范劲松S0740517030001fanjs@zts.com.cn1证券研究报告2023.11.01何长天S0740522030001hect@zts.com.cn研究助理:赵襄彭zhaoxp02@zts.com.cn
中泰证券ZHONGTAISECURITIES高端酒:增速好于预期,报表留有余粮;茅台加大营销投入,五泸费用率持续优化;盈利能力稳中有升业绩表现分化,汾酒、水井较好;整体销售收现表现一般,水井较好;销售费用率明显分化,汾酒明显下降;盈利能力分化,汾酒相对较优
>努力寻找个股预期差
再次强调，政策底明确市场底可期；基本面【能力范围内放量】逻辑强于【结构升级】及【全国化】；•高端整体受经济影响趋势相一致，茅台、老窖短期三季度业绩好于市场预期，中期产品和区域放量增长极明确；五粮液三季度受益于季节性波动及渠道信心影响三季度业绩不错但中期量价及产品线问题仍不明确；•次高端在名酒和地产酒竞争环境下整体价格带分布弱于地产酒，部分地产酒受困于行业去库存以及名酒品牌降维打击；汾酒强品牌、香型、宴席渠道和消费者口碑趋势具有逆行业alpha，舍得酒鬼仍需调整；•地产酒龙头确定性高，短期二三线在确定价格带及区域放量逻辑上顺利，古井古8/16、迎驾洞6放量确定。•高端整体受经济影响趋势相一致，茅台、老窖短期三季度业绩好于市场预期，中期产品和区域放量增长极明确；五粮液三季度受益于季节性波动及渠道信心影响三季度业绩不错但中期量价及产品线问题仍不明确；•次高端在名酒和地产酒竞争环境下整体价格带分布弱于地产酒，部分地产酒受困于行业去库存以及名酒品牌降维打击；汾酒强品牌、香型、宴席渠道和消费者口碑趋势具有逆行业alpha，舍得酒鬼仍需调整；•地产酒龙头确定性高，短期二三线在确定价格带及区域放量逻辑上顺利，古井古8/16、迎驾洞6放量确定。•高端整体受经济影响趋势相一致，茅台、老窖短期三季度业绩好于市场预期，中期产品和区域放量增长极明确；五粮液三季度受益于季节性波动及渠道信心影响三季度业绩不错但中期量价及产品线问题仍不明确；•次高端在名酒和地产酒竞争环境下整体价格带分布弱于地产酒，部分地产酒受困于行业去库存以及名酒品牌降维打击；汾酒强品牌、香型、宴席渠道和消费者口碑趋势具有逆行业alpha，舍得酒鬼仍需调整；•地产酒龙头确定性高，短期二三线在确定价格带及区域放量逻辑上顺利，古井古8/16、迎驾洞6放量确定。
老窖短中期市场信心下降较快，有较大预期差；今世缘省内苏中放量、产品布局上中期有较大预期差；
>收入:地产酒增速领先,高端次高端强分化>营收质量:营收质量:参考销售收现和A合同负债,高端酒增长质量较好>毛利率:板块毛利率稳定;次高端结构下降较多、地产酒稳定提升>净利率:板块稳定提升、次高端环比提升明显、地产酒费用率导致环比下降>收入:地产酒增速领先,高端次高端强分化>营收质量:营收质量:参考销售收现和A合同负债,高端酒增长质量较好>毛利率:板块毛利率稳定;次高端结构下降较多、地产酒稳定提升>净利率:板块稳定提升、次高端环比提升明显、地产酒费用率导致环比下降
板块23Q1-3实现营收增速16.28%，其中细分价格带地产酒领先（19.61%）、之后依次为高端酒（17%）、次高端酒（10.89%）；板块23Q3单季度实现营收增速15.54%环比上半年降速各价格带均是；其中细分价格带地产酒领先（18.11%）、之后依次为高端酒（16.23%）、次高端酒（9.64%）；单三季报收入增速超预期公司：五粮液、泸州老窖。板块23Q1-3实现营收增速16.28%，其中细分价格带地产酒领先（19.61%）、之后依次为高端酒（17%）、次高端酒（10.89%）；板块23Q3单季度实现营收增速15.54%环比上半年降速各价格带均是；其中细分价格带地产酒领先（18.11%）、之后依次为高端酒（16.23%）、次高端酒（9.64%）；单三季报收入增速超预期公司：五粮液、泸州老窖。
参考23Q3营收+Δ合同负债以及23Q3销售收现增速，板块整体营收质量健康，23Q3营收+Δ合同负债增速以及23Q3销售收现增速均快于营收增速；价格带来看：高端增长质量最好，销售收现均快于收入增速；茅台老窖两项指标均高于收入增速；次高端、地产酒两项指标均弱于收入增速。参考23Q3营收+Δ合同负债以及23Q3销售收现增速，板块整体营收质量健康，23Q3营收+Δ合同负债增速以及23Q3销售收现增速均快于营收增速；价格带来看：高端增长质量最好，销售收现均快于收入增速；茅台老窖两项指标均高于收入增速；次高端、地产酒两项指标均弱于收入增速。
板块23Q3毛利率80.31%，同比提升0.06PCT环比提升0.37PCT；同比来看，细分价格带次高端下降最多（2.86%）、高端酒微增、地产酒提升1.63PCT，宴席等消费场景提升明显；环比来看，地产酒提升最多（2.34PCT），高端酒微增次高端稳定。板块23Q3毛利率80.31%，同比提升0.06PCT环比提升0.37PCT；同比来看，细分价格带次高端下降最多（2.86%）、高端酒微增、地产酒提升1.63PCT，宴席等消费场景提升明显；环比来看，地产酒提升最多（2.34PCT），高端酒微增次高端稳定。板块23Q3毛利率80.31%，同比提升0.06PCT环比提升0.37PCT；同比来看，细分价格带次高端下降最多（2.86%）、高端酒微增、地产酒提升1.63PCT，宴席等消费场景提升明显；环比来看，地产酒提升最多（2.34PCT），高端酒微增次高端稳定。
板块23Q3销售费用率11.18%，同比提升0.17PCT环比下降0.22PCT；同比来看，细分价格带次高端下降最多（3.38%）主要汾酒下降较多、高端酒微增、地产酒提升1.56PCT主要今世缘的红包付现拉动较多；环比来看，高端酒地产酒稳定，次高端下降较多主要水井坊带动。板块23Q3销售费用率11.18%，同比提升0.17PCT环比下降0.22PCT；同比来看，细分价格带次高端下降最多（3.38%）主要汾酒下降较多、高端酒微增、地产酒提升1.56PCT主要今世缘的红包付现拉动较多；环比来看，高端酒地产酒稳定，次高端下降较多主要水井坊带动。
板块23Q3管理费用率5.27%，同比下降0.63PCT环比下降0.42PCT；同比来看，高端酒、次高端均下降较多；
板块23Q3净利率38.03%，同比提升0.62PCT环比提升0.67PCT；同比来看，次高端提升最多（1.48%）、高端酒、地产酒均微增；环比来看，次高端提升最多（5.05PCT）主要因水井坊提升较多，地产酒因为销售费用率影响环比下降。板块23Q3净利率38.03%，同比提升0.62PCT环比提升0.67PCT；同比来看，次高端提升最多（1.48%）、高端酒、地产酒均微增；环比来看，次高端提升最多（5.05PCT）主要因水井坊提升较多，地产酒因为销售费用率影响环比下降。板块23Q3净利率38.03%，同比提升0.62PCT环比提升0.67PCT；同比来看，次高端提升最多（1.48%）、高端酒、地产酒均微增；环比来看，次高端提升最多（5.05PCT）主要因水井坊提升较多，地产酒因为销售费用率影响环比下降。
板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位；泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。
板块表现来看，白酒板块2023Q3基金重仓持股占比环比提升1.49pcts至12.26%，全市场口径持仓占比环比提升0.67pcts至6.01%，其中高端酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖基金持仓环比持续提升。
高端酒板块收现亮眼，增长质量较高。高端酒2023Q3合计收现760.09亿元，同增31.63%。其中茅台/五粮液/泸州老窖23Q3销售收现分别同比20.97%/35.11%/90.42%。三家公司收现增速均高于收入增速，增长质量较高。高端酒板块收现亮眼，增长质量较高。高端酒2023Q3合计收现760.09亿元，同增31.63%。其中茅台/五粮液/泸州老窖23Q3销售收现分别同比20.97%/35.11%/90.42%。三家公司收现增速均高于收入增速，增长质量较高。
销售费用率：茅台营销加码，五泸费用率持续优化。高端酒板块整体23Q3销售费用率同比+0.40pct。其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q3销售费用率同比+0.76pct/-0.25pct/-0.79pct。茅台加大千元及以上大单品的品鉴会投入力度（茅台1935、飞天、精品、珍品、年份酒），同时茅粉节等营销IP的投入增加，销售费用率有所上升。五粮液和老窖精耕费效比更优的强势市场，五码合一、扫码红包的模式下费用投放更加精准化。
管理费用率（不含研发）：高端酒板块整体23Q3管理费用率同比-0.70%，规模效应及精细化管理下管理费用率得到优化。其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q3管理费用率（不含研发）同比-0.84pct/-0.32pct/-0.80pct。
高端酒板块23Q3税金及附加占比为14.74%，同比基本稳定。其中，茅台/五粮液/泸州老窖税金及附加占比同比-0.43pct/+0.75pct/+0.22pct，预计主要系季度间生产节奏波动
高端酒板块23Q3毛利率为85.84%，同比+0.05pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖毛利率普遍平稳，分别同比+0.10pct/+0.12pct/+0.16pct。高端酒板块23Q3净利率为46.02%，同比+0.68pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖净利率同比+0.84pct/+0.37pct/+1.36pct。老窖受益于销售费用和管理费用的提效最为明显。高端酒板块23Q3毛利率为85.84%，同比+0.05pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖毛利率普遍平稳，分别同比+0.10pct/+0.12pct/+0.16pct。高端酒板块23Q3净利率为46.02%，同比+0.68pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖净利率同比+0.84pct/+0.37pct/+1.36pct。老窖受益于销售费用和管理费用的提效最为明显。高端酒板块23Q3毛利率为85.84%，同比+0.05pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖毛利率普遍平稳，分别同比+0.10pct/+0.12pct/+0.16pct。高端酒板块23Q3净利率为46.02%，同比+0.68pct。其中，茅台/五粮液/泸州老窖净利率同比+0.84pct/+0.37pct/+1.36pct。老窖受益于销售费用和管理费用的提效最为明显。
贵州茅台：稳健增长不改，十四五坚定向前。1）三季度稳健增长，增长质量较高。3Q23实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；实现营业收入336.92亿元，同比+14.04%；实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。单三季度增速略高于此前市场偏悲观预期，体现出较强的增长稳定性。考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加40.60亿元；3Q23营业收入+△合同负债为383.89亿元，同增18.08%；3Q23销售收现同增20.98%。2）茅台酒系列酒同步发力，直销渠道维持高增。分产品看，3Q23茅台酒收入同比+14.55%；系列酒收入同比+11.69%。分渠道看，3Q23直销渠道同比+35.26%；批发代理渠道收入同比+1.52%。结合批发代理渠道和系列酒Q3同步环比降速，我们预计主要由于茅台1935在Q3相对Q2有所控货，也反映出公司对于茅台1935渠道库存、价盘的重视。3）非标放量、文化酒增量、系列酒产能释放，有望推动公司三年维度稳健增长，支持茅台集团十四五2000亿收入目标的完成。五粮液：三季度超预期增长，报表增长质量较高。公司3Q23实现收入170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润57.96亿元，同比+18.52%。三季度超预期增长，反映实际出货量或好于资本市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加3亿元，同比2Q22末增加9.86亿元；3Q23营业收入+△合同负债为173.30亿元，同比+10.78%；3Q23销售收现同比增加35.11%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增18.43%；销售收现同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增长质量较好。泸州老窖：增速好于预期，报表余粮充足。公司3Q23实现收入73.50亿元，同比+25.41%，归母净利润34.76亿元，同比+29.43%。1）三季度收入利润增速好于预期，预计主要系秋收计划进展顺利，任务达成度较好，同时结算价调整对报表的积极影响持续。2）增长质量较高，报表余粮充足。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加10.28亿元，同比3Q22末增加10.61亿元；3Q23营业收入+△合同负债为83.78亿元，同比+54.24%；3Q23销售收现同比增加90.42%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增55.83%；销售收现同增35.72%，反映公司增长质量好，报表端余粮充足。3）费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司3Q23实现销售毛利率88.65%，同比+0.16pct；归母净利率47.29%，同比+1.47pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23销售费用率/管理费用率为12.83%/5.01%，同比-0.79pct/-0.99pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。
>业绩表现分化,汾酒、水井较好>整体销售收现表现一般,水井较好>销售费用率明显分化,汾酒明显下降>盈利能力分化,汾酒相对较优
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销售收现：全国化次高端板块23Q3整体收现同比-12.16%，回款相对一般。其中汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3销售收现分别同比-15.88%/+15.12%/-16.65%/-33.31%。水井坊销售收现相对较好。
23Q3末全国化次高端酒板块合同负债加预收账款同比+7.20%，环比-11.91%；其中，23Q3末汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒合同负债加预收账款分别同比+9.47%/+14.91%/-10.43%/-27.16%，环比-10.09%/+3.23%/-36.44%/-43.84%。水井坊表现较优。23Q3末全国化次高端酒板块合同负债加预收账款同比+7.20%，环比-11.91%；其中，23Q3末汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒合同负债加预收账款分别同比+9.47%/+14.91%/-10.43%/-27.16%，环比-10.09%/+3.23%/-36.44%/-43.84%。水井坊表现较优。
其中各公司情况明显分化，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3销售费用率同比-5.78pct/-0.84pct/+2.83pct/+9.61pct。分公司看，我们预计汾酒实行模糊返利下费用投放节奏有所变化，水井坊规模效应下费效比提升，舍得增加旺季投入，酒鬼的收入下降使其费用受损于规模效应。
其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3管理费用率（不含研发）同比-0.57pct/+0.22pct/-2.53pct/+0.32pct，汾酒、舍得费用优化较为明显。
全国化次高端酒板块23Q3税金及附加占比为15.97%，同比-0.59pct，主要受益于汾酒、舍得税金占比下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3税金及附加占比同比-1.00pct/+0.43pct/-2.64pct/+6.69pct。汾酒产品结构提升后，玻汾的从量税对整体影响逐步减弱，税金占比逐步向行业平均靠拢；预计舍得税金及附加占比降低主要系季度间生产节奏。全国化次高端酒板块23Q3税金及附加占比为15.97%，同比-0.59pct，主要受益于汾酒、舍得税金占比下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3税金及附加占比同比-1.00pct/+0.43pct/-2.64pct/+6.69pct。汾酒产品结构提升后，玻汾的从量税对整体影响逐步减弱，税金占比逐步向行业平均靠拢；预计舍得税金及附加占比降低主要系季度间生产节奏。
利润率：全国化次高端酒板块23Q3毛利率为76.49%，同比-2.86pct，毛利率有明显下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比-2.87pct/-0.72pct/-4.02pct/-6.04pct，主要系高线次高端受今年商务场景影响，而中档白酒受益于宴席回补景气度相对较高。全国化次高端酒板块23Q3净利率为32.30%，同比+1.48pct，仅有汾酒盈利能力明显提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒净利率同比+3.59pct/-0.62pct/-1.21pct/-17.33pct。利润率：全国化次高端酒板块23Q3毛利率为76.49%，同比-2.86pct，毛利率有明显下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比-2.87pct/-0.72pct/-4.02pct/-6.04pct，主要系高线次高端受今年商务场景影响，而中档白酒受益于宴席回补景气度相对较高。全国化次高端酒板块23Q3净利率为32.30%，同比+1.48pct，仅有汾酒盈利能力明显提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒净利率同比+3.59pct/-0.62pct/-1.21pct/-17.33pct。利润率：全国化次高端酒板块23Q3毛利率为76.49%，同比-2.86pct，毛利率有明显下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比-2.87pct/-0.72pct/-4.02pct/-6.04pct，主要系高线次高端受今年商务场景影响，而中档白酒受益于宴席回补景气度相对较高。全国化次高端酒板块23Q3净利率为32.30%，同比+1.48pct，仅有汾酒盈利能力明显提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒净利率同比+3.59pct/-0.62pct/-1.21pct/-17.33pct。利润率：全国化次高端酒板块23Q3毛利率为76.49%，同比-2.86pct，毛利率有明显下降。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒毛利率同比-2.87pct/-0.72pct/-4.02pct/-6.04pct，主要系高线次高端受今年商务场景影响，而中档白酒受益于宴席回补景气度相对较高。全国化次高端酒板块23Q3净利率为32.30%，同比+1.48pct，仅有汾酒盈利能力明显提升。其中，汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒净利率同比+3.59pct/-0.62pct/-1.21pct/-17.33pct。
山西汾酒：营收符合预期，渠道拓展持续。1）收入利润符合预期，前三季度增长质量较高。汾酒3Q23实现营业收入77.33亿元，同增13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同增27.12%。收入利润增速符合市场预期。综合考虑回款来看3Q23营业收入+△合同负债为71.53亿元，同增6.89%；考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债为250.09亿元，同增28.29%，整体看增长质量较高。2）省内控制节奏，省外继续快增。3Q23末经销商数量为3768家，环比2022年末增加131家。3Q23省外市场实现收入45.85亿，同比+17.09%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。舍得酒业：收入符合预期，招商势能延续。1）Q3收入业绩符合预期，前三季度收现与收入增速基本一致。3Q23实现营业收入17.17亿元，同增7.86%；实现归母净利润3.75亿元，同增3.01%。收入利润符合市场预期。2）产品结构略微承压，中低档增速较快。分产品结构来看：3Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+3.49%/+20.66%，延续上半年趋势，预计主要系沱牌T68的明显增长。3）省外重点城市会战顺利，招商势能延续。3Q23公司省内/外收入分别为4.42/11.30亿元，同比分别+47.37%/-5.38%，预计省内高增主要系去年Q3四川受疫情影响下基数较低，省外招商效果有望在四季度和明年逐步显现。23Q3末，公司经销商数量为2553家，较2022年末增加395家，招商势头维持。公司在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。
中表证券ZHONGTAISECURITIES
地产酒整体23Q3实现收入214.79亿同增18.11%，今年以来在宴席消费回补带动下，地产酒板块整体表现较优，其中龙头如古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等依然保持了较高的增速；结合合同负债来看，23Q2地产酒板块收入+Δ合同负债同增加12.89%，我们认为主要系今年以来在宴席消费带动下，经销商回款意愿较足，渠道蓄水池有所增长；
地产酒板块整体三季度实现销售收现236.56亿元，同比增长15.70%，其中洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖销售收现同比分别提升11.58%、26.80%、18.45%、4.35%、20.27%，主要系宴席消费带动经销商回款积极性较强，整体提升较为明显。
合同负债来看：23Q3结束地产酒板块合同负债同比下滑17.61%，环比上升3.45%；洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖合同负债环比分别提升3.64%、9.58%、0.28%、16.14%、-47.25%，地产酒品牌整体表现最佳。我们认为主要系今年地产酒品牌整体回款节奏提前，目前部分地产酒龙头品牌已完成全年收款任务，全年任务完成确定性较强。
地产酒整体销售费用率同比提升1.56pcts至19.78%，我们认为主要系公司在地产酒龙头公司中秋国庆双节旺季期间加大对于消费者培育以及渠道方面的费用支持，洋河、古井、迎驾、今世缘、口子窖销售费用率同比提升1.53pct、0.98ct、-0.48pct、4.48pct、3.28pcts。
地产酒板块整体22Q3管理费用率5.84%，同减0.36pct，规模效应及自上而下的管理优化管理费用率稳步下降；
地产酒板块22Q3税金及附加占比16.21%，同减0.71pct；地产酒方面，洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖税金占比分别提升0.06pcts、-3.36pcts、-0.07pcts、1.93pcts、2.34pcts。
地产酒板块23Q3毛利率74.80%同比增长1.63%pct，地产酒龙头方面，地产酒方面，洋河股份同比下滑1.16pct，我们认为主要系在宴席带动下公司海之蓝增长快于天之蓝和梦之蓝系列导致，古井贡酒同比提升5.71pcts，预计主要系省内宴席消费升级，公司次高端产品销售增速较快，迎驾贡酒同比提升3.85pcts，主要系省内宴席消费带动产品结构升级所导致，今世缘同比上涨1.11pcts，主要系产品结构升级，四开对开产品保持强劲增长。净利率24.80%，同增0.96pct；洋河、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘净利率分别提升-0.92pcts、3.55pcts、4.49pcts、-0.32pcts。
洋河股份：公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营业收入302.83亿元，同比增长14.35%，实现归母净利润102.03亿元，同比增长12.47%，实现扣非归母净利润101.65亿元，同比增长14.95%；单三季度实现营业收入84.10亿元，同比增长11.03%，实现归母净利润23.41亿元，同比增长7.46%，实现扣非归母净利润24.52亿元，同比增长11.43%。公司前三季度实现营业收入302.83亿元，同比增长14.35%，实现销售收现255.42亿元，同比增长18.51%，单三季度实现营业收入84.10亿元，同比增长11.03%，实现销售收现96.52亿元，同比增长11.58%。公司23年前三季度实现销售毛利率75.77%，同比提升1.23pcts，单三季度实现销售毛利率74.87%，同比下滑1.16pcts；整体来看我们认为前三季度毛利率同比提升明显主要系上半年产品结构提升所致，单三季度毛利率有所下滑我们预计主要系梦6+等次高端产品收入增速略低于海之蓝、天之蓝等产品带来阶段性扰动；全年来看我们预计梦6+势能稳健，水晶梦以及海之蓝天之蓝将充分受益于宴席消费场景，预计全年毛利率水平将实现平稳发展。今世缘：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入83.65亿元，同比增长28.34%，实现归母净利润26.36亿元，同比增长26.63%，实现扣非归母净利润26.37亿元，同比增长27.25%；其中单三季度公司实现营业收入23.95亿元，同比增长28.04%，实现归母净利润5.86亿元，同比增长26.38%，实现扣非归母净利润5.85亿元，同比增长25.93%。从动销的角度来看，公司前三季度实现营业收入83.65亿元，同比增长28.34%，实现销售收现88.76亿元，同比增长21.44%，单三季度公司实现营业收入23.95亿元，同比增长28.04%，实现销售收现31.20亿元，同比增长4.35%。从产品结构的角度来看，2023年前三季度公司特A+类/特A类/A类产品分别实现销售收入54.41/23.48/3.27亿元，同比分别增长25.24%/27.61%/28.00%，产品结构提升较为明显。展望全年来看，公司大单品对开四开将在宴席消费场景回补下加速成长，持续培育V3占领消费者心智，产品结构提升趋势明显，看好公司全年实现量价齐升。
古井贡酒：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入159.53亿元，同比增长24.98%，实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，实现扣非归母净利润37.43亿元，同比增长45.19%；其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%，实现扣非归母净利润10.12亿元，同比增长46.86%。从动销的角度来看，前三季度公司实现营业收入159.53亿元。同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。从毛利率的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。我们认为主要系今年省内宴席消费市场产品结构升级所致，今年以来省内宴席消费回补明显，公司次高端大单品古16今年在宴席消费市场用酒量同比增长明显，带动产品结构提升，古5、古8等产品仍延续上半年增长势头。展望全年来看，我们认为在省内市场扩容升级下，古井区域市场品牌力强势，公司全年收入确定性将延续，看好公司全年盈利水平持续提升。迎驾贡酒：公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%，实现归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长37.40%；单三季度公司实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%，实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长36.84%。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入48.04亿元，同比提升23.42%，实现销售收现51.78亿元，同比提升24.89%，单三季度实现营业收入16.61亿元，同比提升21.89%，实现销售收现18.50亿元，同比提升18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞6/9支持放量，洞16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞6、洞9预计贡献稳定销售增长，洞16、洞20同步抬升品牌势能，洞藏系列30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。
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