◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 ◼全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了： ◼酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产” ，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39% ，连锁酒店市场CR3为43% ，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。 ◼三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化” ，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升） 、产品结构升级（中端占比持续提升） 、扩张轻量化（加盟模式主导） 。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着： ⚫持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3% ） ； ⚫产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5% ； ⚫扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7% ，对应营业利润率从7.2%提升至23.9% ） 。 ⚫长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。 ◼结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考： 对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X ，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA （2023E ）估值9.5/15.5/9.2 。 ◼ 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。 ◼投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。 ◼风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。 相关研究《从老乡鸡、乡村基、杨国福看中式快餐行业：从区域到全国，标准化与一体化》 《 2021&2022Q1餐茶饮业绩总结：疫情反复扰动，龙头彰显经营韧性》 2022-05-09
酒店行业是生活服务业的重要组成部分。截至2022年末，内地住宿业设施总数为43万家，客房总规模为1529万间，其中酒店业设施（客房量超过15间的住宿设施） 为28万家，客房总规模在1426万间。按正常出行状态下， 65%平均入住率，200元平均房价计算，全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。 （ 1 ）酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局； （ 2 ） 3大酒店行业龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同； （ 3 ）结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考； （ 4 ） 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团的简要介绍。 （ 1 ）酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局； （ 2 ） 3大酒店行业龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同； （ 3 ）结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考； （ 4 ） 7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团的简要介绍。 酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一个酒店主要包含三个步骤，选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一家连锁品牌酒店通常有50间房以上，按单房25平米估算，运营面积至少为千平级别。 选址时，又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格20-60元/月不等，年付则初始投入在百万级别；若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时，初始投入按单平装修价格1000元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。若酒店定位上移，则初始投入还将成数倍放大。因而在筹开阶段，土地和资本是主要的生产要素。 投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链及人力，以持续兑现盈利能力。 企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终，在前期筹开需要归集、协调、统筹资源，后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰后，实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集，但企业家才能可以跨区共享。因而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。
张。由于酒店是商业地产物业的一种重要的变现形态，其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业，形成较高的非流动资产规模。以A股服务业代表性公司为例， 2022年中国中免/中公教育/锦江酒店/首旅酒店/宋城演艺/中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为25%/92%/78%/87%/72%/65% ，锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。 二者的非流动资产的主要组成项为商誉（收购所得） 、使用权资产（租赁物业形成）及固定资产。由于其重资产特性，酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌化模式，以便实现异地扩张。 由于资本密集、开办资源本地化特性突出，产品（服务）相对标准化，在加速扩张阶段，酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨区发展。两种模式下，酒店品牌集团的财务报表特征迥异：直营模式下，酒店整体运营收入、成本分别进入报表收入、成本项；加盟模式下，酒店品牌集团确认的报表收入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用，相对应的成本项确认前期招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之，加盟模式下，酒店日常运营的大部分收入及多项重要成本不进表，酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字化系统实现了轻资产的品牌扩张，通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利，
规避重资产投资带来的相应风险。 轻资产委管模式占比持续提升趋势下，酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店披露境内酒店业务财报数据为例，酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店业务相关，前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与酒店加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算， 可以发现直营业务由于成本相对刚性，毛利率随收入波动起伏较大，由于2020-2022年三年居民出行意愿受疫情影响，大部分时间面临需求不足的情况，公司酒店平均入住率在60%左右，2021/2022/2023H1公司直营毛利率分别为12%/15%/22% ，随入住率提升毛利率优化。而在此同时，反观加盟业务的成本刚性特征大幅弱化，三年毛利率分别为61%/59%/61% ，呈现强盈利能力，体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。随着龙头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高，将拉动整体毛利率持续提升。
数千亿级别市场，连锁化率提升空间大，龙头酒店集团领先地位持续提升。截至2022年末，内地住宿业设施总数为43万家，客房总规模为1529万间，其中酒店业设施（客房量超过15间的住宿设施）为28万家，客房总规模在1426万间。按正常出行状态下， 65%平均入住率，200元平均房价计算，全国酒店行业年化市场规模在6766 亿元。截至2022年末，全行业1426万间客房中连锁客房规模为553万间，连锁化率为39% ，较2019年提升13个百分点；在连锁酒店市场中， CR3为43% ，较2019年提升2.71pcts 。实际放到整体酒店行业来看，CR3为接近17% 。根据弗若斯特沙利文数据， 截至2020年底，美国酒店连锁化率为73% ，对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。 对稳定，旅游需求全年呈现季节性波动，与居民消费能力与意愿相关。 2009-2019年是旅游业的“黄金10年” ，国内跨省旅游景气， 2023年以来居民出行意愿恢复良好。受人均收入水平提高及居民消费需求升级的影响， 2009-2019年国内旅游业高速发展，铁路客运量和民航客运量CAGR分别为9.15%和11.11% ，2019年国内旅游人次达到60.06亿，旅游收入达到57300亿元。 2020年开始受疫情管控措施的影响，国内旅游和交通运输量呈断崖式下跌，酒店业发展受阻。随着2022年底放开， 2023年国内出行人次较2019年重回增长，根据交通部数据， 2023年1-8月铁路/民航累计旅客发送人次26.8/4.1亿人，为2019年同期的104%/93% ，居民国内旅游意愿已基本恢复。
性。从美国消费市场的数据来看，耐用品消费增速在经济景气时长期高于非耐用品， 当然，在经济萎缩时，下跌幅度也较非耐用品大。原因是非耐用品的购买频次高、对消费者而言更加刚需，因而在景气时，耐用品消费可以通过提升购买频次、消费升级兑现更显著的规模弹性。从这一特性来理解居民旅游消费，也属于居民可支配收入长期增长过程中的更具备向上弹性的消费品种，而住宿需求是旅游消费中的必不可少的支出，我们认为酒店行业长期需求增速高于GDP增速。 伴随城镇化推进，酒店行业供需两旺，龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。轻资产扩张模式下，酒店可以快速进行品牌扩张，扩大市场覆盖密度，增加酒店客房数量，取得规模经济效益。 2017-2022年锦江酒店/华住集团/首旅酒店通过外延、内生扩张持续扩大品牌覆盖，客房数量5年CAGR分别为15.33%/16.35%/3.99% 。
现代技术、管理能力的应用与沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长，供需增速差异带来行业周期波动，综合形成酒店业成长+周期的发展形态。华住、锦江、首旅等酒店龙头通过先进的管理经验及品牌建设长期实现了门店数的可观增长。截至2022 年年末，锦江/华住/首旅总门店数分别为11560/8543/5983家， 2017-2022年CAGR分别为11.55%/17.93%/10.02% 。同时酒店行业存在周期性，包含两个方面：一方面是随着经营季度更迭呈现的以一年为单位的短周期，另一方面呈现以3-6年不等的中周期，本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致，使得供过于求及供不应求交替出现的结果。短中期来看酒店行业的周期性主导了行业整体利润率，供需增速剪刀差推动酒店盈利水平的上下波动；长期看，酒店行业的成长要素将体现在公司的门店数及房量的持续扩张，品牌运营能力的持续迭代优化，轻资产模式占比持续提升， 并最终体现为净利率中枢的长期提升。
酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增收。会员制是酒店品牌集团提高复购率，降低引流成本重要手段，也有助于酒店进行用户画像，针对性提匹配客户需求的服务。截至2022年年末，锦江/首旅/华住/亚朵/君亭分别拥有会员18219/13800/19900/3500/49万人，其中除了锦江会员体系在2020年进行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升。 酒店品牌对单体酒店的效益提升主要体现在两方面：创收及降本增效。从收入端来说， 单体酒店接入酒店集团中央预定系统，实现集团会员导流，提升入住率；通过酒店品牌集团派出的管理人才将单体酒店装修风格、运营及服务水平标准化、品牌化，形成品牌溢价，提升房价；入住率和房价的双重提升形成单房收入的大幅改善。从成本费用端来说，酒店品牌集团能够通过规模效应帮助单体酒店改进供应链，降低装修及日常运维成本；通过派驻店长及强大的运营体系提升管理效率、降低人房比。收入端及成本费用端两方面、多角度的品牌化效益显著改善酒店加盟商的投入产出比，是连锁酒店品牌提供的核心价值。
酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代表的酒店龙头整体经营表现优于行业均值， 2022年锦江/首旅/华住/君亭/亚朵的入住率分别为52.14%/53.10%/ 67.00%/54.08%/63.00% ，高于行业均值49.70% ；2022年锦江/ 首旅/华住/君亭/亚朵平均房价分别为218/183/236/401/391元，普遍高于行业平均值186 元。 酒店行业的周期体现在两方面：一是一年长度的季度需求周期，二是3-6年不等长度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化，行业繁荣周期的驱动因素来源于供需两端，本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致，使得供过于求及供大于求交替出现的结果。
群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求带来增量波动，从三大酒店集团大陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来看，二者具有相关性。具体到季度来说，以2019年为例，铁路及民航当季旅客运输人次Q1-Q4分别为9.96/10.64/11.89/9.97亿人，呈现Q1 、Q4最淡， Q2 、Q3较旺的季度性特征。相应当年锦江、华住的Q1-Q4季度间夜量分别为4206/4782/5223/5027和3275/3826/4201/4110 ，呈现出Q1最淡， Q3最旺，其次是Q4 、Q2 。根据2023Q2最新数据估算，锦江/华住/首旅单季度间夜量分别恢复到6463/6076/2949万间夜，分别超过2019年同期数值35%/59%/1% 。 得行业繁荣及低迷时期交替出现。酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用面积，及社会投资意愿，我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。 相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画居民出行消费量的增速。可以看到过去15年， 尤其是2018年以前，仍处在城镇化率快速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同比增速每年都在10%以上。到2019年受宏观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持续降速， 2019-2022年中国商业营业用房累计竣工面积同比增速分别为8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86% ，即，酒店行业的前置供给端降速显著。需求端来看， 疫情前需求端仅有两个阶段增速超过供给侧，一是2011年的经济恢复年，二是20172019年的旅游景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据，在2017-2019年经营数据兑现出了持续景气， RevPar持续上涨，直到2019年下半年转为负增长。
三年疫情居民出行需求大幅变动，酒店行业盈利波动性增大。由于疫情期间管控措施较多，居民出行不确定性加大，旅游等非必要性出行频次大幅下降，酒店集团入住率出现明显波动下滑，受供需关系影响，酒店均价也有所下降， 2019-2022年锦江/ 首旅/华住三大酒店集团净利率出现不规则大幅波动，盈利能力受到较大冲击。
疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020 /2021/2022年酒店住宿业门店总数分别为27.9/25.2/27.9万家，分别为2019年年末33.8万家的83%/75%/83% 。其中关闭或歇业的主要为单体酒店， 2020-2022年非连锁客房数分别为2019年末数的81%/67%/67% ；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，分别为2019年末的104%/104%/122% 。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。 图22 ：2017-2022年行业整体房量持续降低，连锁客房数逆势提升随着酒店市场出清，抗风险能力较小的单体酒店受疫情冲击退出市场，疫情期间整体市场的集中度出现明显提升， 2022年三大酒店集团酒店数口径市占率达到9.4% ，较2019年提升3.9pcts ，三大酒店集团房间数口径市占率达到16.9% ，较2019年提升6.5pcts ，锦江、华住、首旅的市场主导能力明显提升。
开后，经过1-2个月的感染高峰期，居民消费出行逐渐恢复常态，截至2023年8月铁路、民航客运量已恢复至疫情前113%/105% ，居民出行恢复势头较好，带动酒店行业营收利润水平大幅回升，酒店业有望随居民长途出行的重新繁荣迎来新一轮景气周期。 在此章，我们希望借由3大龙头的业务状况与盈利水平的复盘，来推导酒店公司营收、利润增速的决定因素及未来趋势。 3大龙头酒店集团锦江、华住、首旅业务主体部分都在中国大陆，但锦江、华住由于收购了海外酒店集团，也有相当一部分营收来源于海外。在此我们先在2.1就3大酒店集团的业务布局及产品进行横向比较；在2.2对他们的酒店业务战略进行集中探讨， 并总结出业务的三重变化趋势；然后在2.3和2.4分别将剖析酒店龙头业务的三重变化趋势给运营数据和财务数据带来的既成及未来可能出现的趋势。
三大龙头的业务主体结构均为酒店业务，锦江、首旅由于其国资背景还留存有餐饮、景区等与出行相关的业务。其中酒店业务均可拆分为酒店运营和酒店管理，分别对应自营和加盟模式（包括特许经营和委托管理）的收入，为三大酒店集团的最核心业务收入。除此之外，锦江酒店还从事直营及特定品牌特许经营的餐饮业务，年化销售规模在3亿元左右；首旅酒店经营海南南山景区，年化营收在4.5-5亿元区间。 3大公司的业务构成均与整体线下消费有较强相关性。 2023年H1锦江酒店/华住/首旅酒店业务实现收入66.9/98.8/33.2亿元，分别恢复至2019年同期的95%/140%/89% （其中华住2020年并表了收购的德意志酒店收入，本基数中已经将2019年同期数值加回德意志酒店收入处理为可比口径） 。三大龙头在2023年上半年营收已基本恢复至疫情前水平上下。 三大龙头酒店集团品牌矩阵基本实现全市场覆盖。酒店龙头通过内部孵化、外延并购及外部合作方式不断拓展酒店品牌，龙头公司均拥有30+个酒店品牌，品牌覆盖范围持续扩大。锦江拥有中端头部品牌维也纳、麗枫和经济型头部品牌锦江之星、七天酒店，建立的全面的有限服务型酒店品牌矩阵，未来有望整合锦江国际旗下高端酒店资产实现全价位段覆盖；华住拥有经济型酒店汉庭和中端酒店全季两大强势产品， 并持续加码中高端酒店市场，构建了从经济型到奢华型全线覆盖的差异化品牌矩阵； 首旅拥有核心资产如家系酒店，在推进品牌迭代的同时，推出逸扉、扉缦等中高端品牌继续上拓价格带。
国卢浮/德国德意志酒店集团以布局业务的海外扩张。2021/2022/2023H1锦江的海外业务收入占比分别为20%/33%/28% ；华住的海外业务占比分别为12%/23%/22% 。从酒店业务收入拆分来看，海外酒店的业务结构与大陆有所区别，大陆酒店营收中加盟收入是不可或缺的重要部分，但对于两家的海外酒店业务来说，直营业务才是主要的部分。
随着欧洲主要国家逐步放宽和解除疫情管制，出行需求恢复带动锦江和华住海外酒店经营情况逐渐改善，单店收入（海外收入/海外直营店数）显著恢复，2023Q2锦江/华住海外单店收入恢复至2019年同期的111%/106% 。 求恢复带动营收逐渐回升， 2023H1海外营收均恢复2019年同期水平。利润端来看， 2020-2022年期间持续亏损， 2023H1受欧洲通胀、利率上涨影响，锦江境外酒店业务亏损2.44亿元；华住境外酒店业务亏损1.83亿元人民币。海外业务部分有待成本及费用优化。
锦江、华住、首旅当前均以多品牌、轻资产、数字化为核心业务竞争策略。我们对三家公司2022年报中披露的信息进行多维度的归纳整理形成以下业务战略表。可以看到在品牌及增长策略方面，三家公司均沿用多品牌布局、轻资产扩张的思路，但锦江侧重中端酒店；华住覆盖所有细分市场；首旅聚焦中高端，但轻管理模式也是重要组成部分。同时强调自建数字化系统以提升全链条运营效率。客户管理方面，锦江强调完善会员体系提升客户体验；华住胜在较高的客户直销占比；首旅重视提升会员规模。人才战略方面，锦江、华住强调激励机制；首旅意图打造“年轻化、专业化”人才梯队。
