10月市场表现:A股探底企稳,美股持续下行。A股探底企稳后反弹主线尚不明晰,各主要板块内部分化较大。具体来看:TMT板块中电子行业领涨市场,但是通信、传媒、计算机行业回撤较大;消费板块中汽车、医药行业涨幅居前,但消费者服务行业领跌市场;周期板块中部分上游行业跌幅较小,但地产链相关行业跌幅居前。美股投资者对于美联储"higherforlonger"的担忧仍在持续,强劲的经济增长数据推动美国长端利率大幅抬升。10年期美债收益率一度突破5%,且与2年期美债收益率之间的倒挂程度显著收窄。美股三季报持续披露,其中信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比超90%,而能源板块业绩不及预期的个股占比超30%。从板块表现上看,美股公用事业板块一枝独秀,其余板块均有下行。10月全球主要股票市场均有回调,从成长/价值和大盘/小盘两个维度来看,大盘成长风格在主要市场中形成共振。股债风险溢价:A股、港股上升,美股下降。10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了16个BP(股票相对债券性价比上升),位于历史均值与历史+1倍标准差之间;由于10月余额宝收益率上升幅度较大,以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降10个BP,同样位于历史均值与历史+1倍标准差之间;以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升27个BP,标普500指数的风险溢价下降7个BP.从格雷厄姆股债比的角度来看,10月末万得全A的格雷厄姆股债比相比9月下降12个BP;标普500的格雷厄姆股债比下降了52个BP.估值-盈利匹配度:主要宽基指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看,整体市场仍处于相对便宜区间,不同风格之间的估值分化并不极端。10月A股主要宽基与风格指数的CAPE均有下行,且不同风格指数之间CAPE的下行幅度差异并不大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下,其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差;主要风格指数中,除大盘成长的CAPE只是略低于历史均值外,大盘价值、小盘成长和小盘价值指数的CAPE均在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行,均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看:目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE,且本月主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。2019年初至今万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已经超过1.5%。对于行业而言,10月电子、汽车行业收益率对ROE的"透支"幅度有所扩张,而大多数行业收益率落后ROE的幅度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形,那么无论在哪种情形下,沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下,银行、石油石化行业相对被低估;在PE-G框架下,电新、汽车行业相对被低估;在PS-CFS框架下家电行业相对被低估;在股息率-预期ROE变动视角下,银行、石油石化行业相对被低估。个股占比由9月的45.3%回落至36.9%,同时个股涨跌幅标准差继续回落。10月A股波动率略有回落,美股波动率仍在上升。10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降26个BP至12.27%,A股自由流通市值在整个货币体系中,的占比进一步压缩。当前A股在长时间的下行后开始反弹,各种博弈逻辑下市场轮动加快,然而市场主线与风格特征尚不清晰。电子、医药和汽车为代表的行业领衔了过去的反弹,这未与全球市场形成任何形式共振,至于是一次基于偏好的抢跑,还是指示了某种未来方向,仍需要继续观察。研究助理纪博文执业证书:S0100122080001邮箱:jibowen@mszq.com1.策略专题研究:重塑利润分配:2023年Q3业绩解读(一)-2023/11/012.行业信息B踪(2023.10.23-2023.10.29):水泥价格自9月下旬起持续回升,化妆品"双11"首E销售R佳-2023/10/313策略专题研究:民生研究:2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究:资金跟踪系列之九十四:“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029:反弹风,价值是绳-2023/10/291.策略专题研究:重塑利润分配:2023年Q3业绩解读(一)-2023/11/012.行业信息B踪(2023.10.23-2023.10.29):水泥价格自9月下旬起持续回升,化妆品"双11"首E销售R佳-2023/10/313策略专题研究:民生研究:2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究:资金跟踪系列之九十四:“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029:反弹风,价值是绳-2023/10/291.策略专题研究:重塑利润分配:2023年Q3业绩解读(一)-2023/11/012.行业信息B踪(2023.10.23-2023.10.29):水泥价格自9月下旬起持续回升,化妆品"双11"首E销售R佳-2023/10/313策略专题研究:民生研究:2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究:资金跟踪系列之九十四:“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029:反弹风,价值是绳-2023/10/291.策略专题研究:重塑利润分配:2023年Q3业绩解读(一)-2023/11/012.行业信息B踪(2023.10.23-2023.10.29):水泥价格自9月下旬起持续回升,化妆品"双11"首E销售R佳-2023/10/313策略专题研究:民生研究:2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究:资金跟踪系列之九十四:“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029:反弹风,价值是绳-2023/10/291.策略专题研究:重塑利润分配:2023年Q3业绩解读(一)-2023/11/012.行业信息B踪(2023.10.23-2023.10.29):水泥价格自9月下旬起持续回升,化妆品"双11"首E销售R佳-2023/10/313策略专题研究:民生研究:2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究:资金跟踪系列之九十四:“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029:反弹风,价值是绳-2023/10/29
10月A股大幅回撤探底后企稳上行,反弹主线尚不明晰。A股在国庆假期后延续了此前的调整态势,且一度在10月中下旬创下年内新低;不过此后A股企稳上行,不同板块内部分化明显。具体来看:TMT板块中,电子行业领涨市场,但是通信、传媒、计算机行业则出现较大回撤;消费板块中,汽车、医药行业张幅居前,但消费者服务行业领跌市场。周期板块中同样分化明显:钢铁、基础化工、有色金属行业在所有行业中跌幅较小,但地产链相关行业(房地产、建筑、建材)则在所有行业中跌幅居前。此外,电力设备及新能源、机械等部分高端制造行业同样表现不佳。从概念指数来看,涨幅排名靠前的指数集中在汽车制造、消费电子相关领域,跌幅靠前的指数多与光通信、游戏概念相关。图2:10月A股概念指数中,涨幅靠前的指数多集中在华为汽车、消费电子相关领域进一步地,我们观测了2023年9月和2023年10月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布(月度涨跌幅),发现:(1)从静态视角来看,10月A股只有汽车、电子、医药、综合4个行业的上涨个股占比历史分位数在50%以上。与此同时,部分强周期行业(煤炭、钢铁、有色金属、基础化工)和金融板块相关行业(银行、非银行金融)内部分化不大,行业内涨跌幅标准差历史分位数均在10%以下。(2)从动态视角来看,2023年10月相较于2023年9月而言,大多数行业的行业内个股上涨占比分位数有所下降,同时行业内个股分化程度有所上升。
图3:10月,只有汽车、电子、医药、综合4个行业的上涨个股占比历史分位数在50%以上
10月美股持续调整,核心原因在于投资者对于货币政策紧缩的担忧仍在持续,继而推动美股整体估值下行。美国投资者对美联储"higherforlonger"的定价仍在进行中:尽管投资者对于美联储在11月初FOMC会议上不加息的预期接近100%,但是联邦基金期货价格所隐含的2024年12月联邦市场基金利率仍在上升。与此同时,10月下旬公布的美国三季度GDP数据显示当前美国经济增长动能仍然较强,由此推动美国长端利率大幅抬升,10年期美债收益率一度突破5%,且与2年期美债收益率之间的倒挂程度显著收窄。长端利率的快速上升对美股的整体估值形成了较大的下行压力。此外,美股上升公司纷纷披露三季报,截至10月31日标普500成分股中约有60%公布了三季度业绩信息。其中,信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比均在90%以上,而能源板块业绩不及预期的个股占比高达33%,从板块表现来看,10月美股除公用事业板块略有上行外,其他所有板块均有下行,其中业绩较强的信息技术、通讯板块跌幅较少,而业绩表现较差的能源板块在所有行业中跌幅最大。美国ETF中做多天然气、做空科技、做空中小盘美股的ETF涨幅居前,而做多大麻、做空美股波动率的ETF跌幅居前。
图9:已公布三季报的标普500成分股中,信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比最高,能源、房地产、可选消费板块业绩超预期个股占比最低全球主要金融市场的风格指数中,除香港大盘成长指数略有上行外,其他所有风格指数均在下行。综合成长/价值维度和大盘/小盘两个维度来看,10月全球主要市场最明显的特征是大盘成长风格的共振。A股、美股、港股、日股、英股、台股中,大盘成长风格指数的涨跌幅均高于大盘价值、小盘成长和小盘价值指数。如果将小盘分开来看:全球主要市场大盘股中均是成长风格占优;而小盘股中,全球主要市场中除港股外均为价值风格占优。
通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数,我们发现:从PE的角度来看,A股成长风格指数的PE绝对值较高,在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二;与此同时,A股价值风格指数PE的绝对值已高于欧洲市场、新兴市场、欧澳远东市场的平均水平,估值分位数也相对较高。从PB的角度来看,美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的;A股成长指数PB估值的绝对值仅次于美股;A股价值指数PB估值的绝对值低于美股和欧股,且A股价值股PB估值的历史分位数则相对较低,仅高于港股。
10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了16个BP(股票相对债券性价比上升),位于历史均值与历史+1倍标准差之间;由于10月余额宝收益率上升幅度较大,以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降10个BP,同样位于历史均值与历史+1倍标准差之间;以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升27个BP,处于历史均值与+1倍标准差之间;标普500指数的风险溢价下降7个BP(股票相对债券性价比下降),处于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。
10月,万得全A的格雷厄姆股债比相比9月下降12个BP(股票相对于AAA企业债的性价比下降),当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间;标普500的格雷厄姆股债比下降了52个BP,位于历史均值和+1倍标准差之间。
从PE/PB/PS估值来看,当前A股市场整体的估值水平并不极端,但局部行业可能存在相对高估:(1)从宽基指数估值绝对值和分位数来看,均处于历史相对低位;(2)从行业估值情况来看,目前只有汽车行业有两个估值指标的历史分位数稍高于60%,相较其他行业可能略有高估。
当前不同风格指数之间的估值分化并不极端:当前国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间,巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间,绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间。
从上下游行业之间的估值分化来看:在PE(TTM)视角下,10月下游与上游之间的估值差扩大,中游与上游的估值差收敛;在PB(LF)视角下,10月下游与上游的估值差重新扩大、中游与上游之间的估值差则继续收窄。
10月A股主要宽基与风格指数的CAPE均有下行。10月万得全A的CAPE较9月下行3.04%,若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值,10月万得全A的CAPE较9月下行2.59%。从风格上看,10月不同风格指数之间CAPE的下行幅度差异并不大。除大盘价值指数的CAPE相较9月下行4.81%外,其他主要风格指数的CAPE相较9月的下行幅度均在3%至4%之间。从CAPE的历史位置来看,主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下,其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差;主要风格指数中,除大盘成长的CAPE只是略低于历史均值外,大盘价值、小盘成长和小盘价值指数的CAPE均在历史-1.5倍标准差附近。
10A股主要宽基指数的CAPE均T行:标普500指数CAPE较2023年9月下降3.32%,纳斯达克指数的CAPE较2023年9月下降3.67%,标普500指数的CAPE和纳斯达克指数的CAPE均位于历史均值与+1倍标准差之间。
从估值与盈利的匹配度来看,当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降:2021年以来“还债"最多的指数是大盘成长与创业板指,均已回吐了2020年以来的全部估值扩张并处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算,当前主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE,其中大盘成长指数与大盘价值指数落后最多,其年化收益率落后于年化ROE的幅度分别为在10.74%和9.76%当月来看,主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有不同程度的扩大。如果以2019年初为基期,万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已经超过1.5%,对于行业而言,10月电子、汽车行业收益率对ROE的“透支"幅度有所扩张,同时电新、煤炭、有色金属行业的收益率开始向ROE还债,而大多数行业的收益率落后ROE的幅度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形,那么无论在哪种情形下,沪深300,中盘价值的预期收益率均排名靠前。资料来源:wind,民生证券研究院。注:纵轴为2019年至特定时间点的年化收益率-年化ROE(没有实际值的采用预测值),数截2023年10月31B.
图49:从股息率-ROE预期变动角度来看,银行、石油石化股息率高且预期ROE水平稳定或仍有增长
10月A股上涨个股占比再度回升,全部A股月度区间收益率为正的个股占比由9月的45.3%下降至36.9%,同时个股涨跌幅的标准差继续回落。
如果假设2023年10月的M2同比增速与2023年9月持平,则截至10月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降26个BP至12.27%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓,A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。当前A股在长时间的下行后开始反弹,各种博弈逻辑下市场轮动加快,然而主线与风格特征尚不清晰。电子、医药和汽车为代表的行业领衔了过去的反弹,这未与全球市场形成任何形式共振,至于是一次基于偏好的抢跑,还是指示了某种未来方向,仍需要继续观察。
1)测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。2)样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限,可能造成测算偏差;我国与海外发达经济体之间存在国家间差异,股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。3)经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化,会导致投资者的风险偏好出现较大的波动,继而对资产定价产生过大的扰动。1)测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。2)样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限,可能造成测算偏差;我国与海外发达经济体之间存在国家间差异,股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。3)经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化,会导致投资者的风险偏好出现较大的波动,继而对资产定价产生过大的扰动。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司(以下简称“本公司")具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。上海:上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F;200120北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层;100005深圳:广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元;518026
