防水龙头行耕不辍，战略变革穿越周期。东方雨虹于1995年成立，在二十余年发展逐步成长为防水行业龙头。公司在聚焦建筑防水主业同时向上下游及相关产业链延伸，多元业务板块合力发展。为应对地产下行，公司经营重心由直销向工程和零售渠道转变，在战略结构调整下，公司2023年前三季度实现收入253.6亿元，同比增长8.5%，实现归母净利润23.5亿元，同比上涨42.2%，收入、业绩重回增长通道。三重共振，行业提质扩容曙光将至。1）新开工面积连续下滑后已接近底部区间，降幅有望进一步收窄，同时8月下旬以来多项地产政策组合拳持续发力，新开工链或将企稳。2）防水新规于2023年4月1日正式实施，新规对项目等级、材料质量以及防水层数等均做出明确要求，参考深圳项目，防水需求增加60%以上，有望为防水市场带来显著的扩容。3）城中村改造持续推进，项目将分为拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类实施，预计带来存量修缮以及部分新建防水需求的增长。三重共振下，预计2024年防水市场有望迎来需求转增的曙光。供给逐步出清，头部企业优势持续扩大。资金紧、需求弱以及客户开拓难的困境致使中尾部企业规模出现收缩，同时防水新规的出台也加速尾部企业的出清。而头部防水企业在行业低迷时实现逆势增长，并通过扩产、并购进一步提升市场份额，同时随着客户、经销商资源的进一步集中，头部防水企业的优势将不断扩大。零售强势崛起，成长路径清晰。公司品牌基础坚实，供应能力辐射全国，成本管控行业领先，同时公司经过长期建设和维护，已掌握核心客户群体工长的资源，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式不断推动渠道下沉，加强工长资源到门店采购的转化，2023年前三季度零售收入76.17亿元，同比增长37.01%，零售战略在高增长中已得到充分验证，并且辅材类产品众多，公司每一项新品类的扩张都具备极强的可复制性，为未来的增长提供了长足的动能。投资建议：行业需求改善、供给出清，公司防水业务仍有较大增长空间，同时在民建集团扩张以及非防水业务的快速增长下，公司有望逐步成长为平台型公司，并且渠道业务占比提升以及回款力度持续加强也将带来现金流和利润率的改善。预计2023-2025年公司归母净利润32.5亿元、40.2亿元、48.4亿元，三年业绩复合增速22.1%，对应PE估值18.8、15.2、12.6倍，维持“买入”评级。分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com1、《东方雨虹（002271.SZ）：渠道业务表现亮眼，利润率显著改善》2023-08-102、《东方雨虹（002271.SZ）：零售优先+品类扩张成效显著，期待利润率和现金流改善》2023-04-133、《东方雨虹（002271.SZ）：民建集团继续高增长，利润率触底》2022-10-261、《东方雨虹（002271.SZ）：渠道业务表现亮眼，利润率显著改善》2023-08-102、《东方雨虹（002271.SZ）：零售优先+品类扩张成效显著，期待利润率和现金流改善》2023-04-133、《东方雨虹（002271.SZ）：民建集团继续高增长，利润率触底》2022-10-261、《东方雨虹（002271.SZ）：渠道业务表现亮眼，利润率显著改善》2023-08-102、《东方雨虹（002271.SZ）：零售优先+品类扩张成效显著，期待利润率和现金流改善》2023-04-133、《东方雨虹（002271.SZ）：民建集团继续高增长，利润率触底》2022-10-26
东方雨虹成立于1995年，并于2008年在深交所上市。公司经二十余年发展，控股分子公司超100家，在全国建设52个生产研发物流基地，拥有200余条先进生产线，核心防水业务应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域，包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心、鸟巢、水立方等标志性建筑和港珠澳大桥、京沪高铁等重大基础设施建设项目。资料来源：公司官网，国盛证券研究所公司聚焦建筑防水主业，同时向上下游及相关产业链延伸，形成建筑防水（东方雨虹）、民用建材（雨虹防水）、建筑涂料（德爱威、洛迪1813）、砂浆粉料（华砂、壁安）、节能保温（卧牛山节能、孚达科技、炀和、越大）、建筑修缮（东方雨虹建筑修缮）、非织造布（天鼎丰）、新能源（虹昇新能源）等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。
1）1995-2011：基建起点，强势崛起。公司以基建起家，1997年无偿承接维修毛主席纪念堂项目，2005-2006年成为鸟巢、水立方等85%的北京奥运工程服务商，并先后中标多条高铁客运专线，2010年承接上海世博会中国馆、世博轴、法国馆等场馆防水工程。公司抓住基建浪潮，参与了大量标杆项目建设，奠定了高品质防水企业的基调，收入亦由2005年的1.7亿元增长至2011年的24.7亿元，CAGR达55.6%。2）2012-2018：地产冲刺，一骑绝尘。2011年“7·23甬温线”事故导致高铁项目放缓，公司战略重心从基建转向前期已进行布局的地产，与万科、保利、龙湖等房企以及建筑总包商建立长期稳定的合作，并于2012年连续入选地产500强首选防水材料类供应商。公司抓住地产行业蓬勃发展的机遇，收入由2012年的29.8亿元增长至2018年的140.5亿元，CAGR达29.5%，行业龙头地位不断稳固。3）2019年至今：渠道转型，冉冉升起。公司于2018年便开始对组织构进行调整，将直营和工程渠道合并为工程建材集团，并大力发展合伙人来推动渠道下沉，在地产需求下行时期逐步将重心由直销向工程渠道转移，并且针对存量房需求大力拓展零售渠道。2023年上半年公司的工渠、零售渠道收入均已超过直销，渠道转型顺利。行业格局优化、渠道表现亮眼，收入、业绩重回增长通道。2022年下游地产低迷，防水需求疲软，公司实现收入312.1亿元，同比下滑2.3%，同时沥青等原材料价格大幅上涨致使成本压力加剧，公司实现归母净利润21.2亿元，同比下滑49.6%。2023年在行业供给出清带来格局优化，以及公司自身渠道业务取得快速成长下，公司前三季度实现收入253.6亿元，同比增长8.5%，同时成本端沥青有所回落，公司前三季度实现归母净利润23.5亿元，同比上涨42.2%，收入、业绩重回增长通道。
