优质生猪养殖标的，2023Q3业绩扭亏为盈。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%；2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖盈利约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显，公司养殖成本处于行业领先地位。养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2023年以来养殖成本不断下降，9月完全成本降至16元/公斤左右，仔猪断奶成本也在不断下降，达到330+元/头，位列行业第一梯队。公司明年完全成本目标15元/公斤，其在管理模式、人才储备、满负荷运营、原料采购等方面准备充分，对达成预期目标充满信心。2025年出栏目标350万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，2023年1-9月共销售生猪111.21万头（其中商品猪109.09万头），同比+73.12%。截至2023Q3末，公司能繁母猪数量约7万头，后备母猪约3万头；PSY年平均水平约27头，育肥端成活率约94%；窝均健子数为13头，生产指标位于行业前列。公司在建母猪场今年陆续交付，预计今年年底完工交付后，母猪场产能可达10万头，2023-2025年出栏目标依次为150、250、350万头，有望继续保持高速增长。同时公司资金安全垫较高，2023Q3末资产负债率仅22.27%，未来仍有充裕融资空间。风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。预计公司2023-2025年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn
公司2023Q3业绩扭亏为盈，养殖成本优势领先行业。公司2023Q1-Q3营收28.69亿元，同比+38.48%，归母净利-2.17亿元，同比-781.03%。公司2023Q3营收11.62亿元，同比+29.91%，归母净利0.47亿元，同比-69.80%，环比扭亏为盈，其中预计Q3生猪养殖利润约0.4亿元，食品板块盈利接近0.1亿元，贸易及种植业务亏损接近0.03-0.04亿元，饲料板块自供为主，盈利基本持平。经测算，2023Q3公司生猪养殖单头净利接近90元，相较行业超额盈利优势明显。2023年前三季度猪价处于历史低位，2023Q3开始略有回暖，公司养殖成本处于行业领先地位，2023Q3净利成功实现转正，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。毛利率随生猪价格周期波动，销售费用率上升明显。2023Q1-Q3公司销售毛利率为5.10%，同比-7.10pcts；销售净利率为-7.57%，同比-9.11pcts；2023Q1-Q3受到猪价同比下滑影响，盈利水平有所下滑。另外，2023Q1-Q3公司费用率整体保持稳定，销售费用率达1.52%（同比+0.26pct），管理费用率7.14%（同比-0.11pct），财务费用率-0.13%（同比+0.26pct）。其中，销售费用增幅较大主要系限制性股权激励摊销费用新增、品牌宣传投入增加、公司业务规模扩大，职工薪酬增加、差旅费增加所致。
经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2023Q1-Q3公司经营性现金流净额-0.24亿元（同比-200%），经营性现金流净额占营业收入比例为-0.85%（同比-118%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.29%（同比+0.24pcts），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2023Q1-Q3公司应收周转天数达5.64天（同比-31%），存货周转天数达109.68天（同比-13%）。优质生猪养殖先锋标的，维持“买入”。预计公司23-25年归母净利润为0.22/3.95/20.15亿元（原预计为4.34/10.31/6.70亿元），对应EPS为0.04/0.75/3.84元，对应当前股价PE为506.9/27.9/5.5X。公司的盈利预测调整主要来源于对于未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件：养殖业务：销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们预计公司2023-2025年的生猪出栏量分别为150万头、250万头、300万头。成本方面，考虑到公司养殖产能利用率处于上升期，同时精细化管理
工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降。售价方面，公司未来将以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予2023-2025年公司每公斤商品猪销售价格15.8元、16.8元、21.7元的预期（云南省内猪价通常要比全国均价略低）。最终我们预计公司生猪养殖业务2023-2025年营收为24.4/43.1/63.8亿元，同比增速为40%/76%/48%；2023-2025年毛利率为8.99%/14.65%/34.35%。屠宰业务：近年公司屠宰业务产能充足，预计收入有望保持较为稳健的增速，盈利能力方面，考虑到公司有部分生猪出栏会直接供应屠宰业务，从历史上经营表现来看，其毛利也将受益于生猪养殖业务盈利改善而同步增长。考虑到猪价在2024年有望筑底反转，因此我们预计2023-2025年收入增速分别为8%/5%/5%，毛利率分别为19%/22%/34%。饲料业务：由于公司生猪业务快速发展，自供饲料量增加，外销饲料业务增速收缩，我们预计2023-2025年饲料收入增速分别为2%/2%/2%。毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖盈利回暖有所增长，预计2023-2025年毛利率分别为12.0%/12.2%/13.0%。其他业务：公司其他业务为养殖链附属业务，非公司发展重心，预计2023-2025年其他业务收入增速分别为7%/5%/5%，毛利率亦基本保持稳定，预计2023-2025年毛利率分别为6.3%/6.6%/6.6%。综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为40.87/60.20/81.55亿元，同比增速为23.7%/47.3%/35.5%，毛利率11.7%/15.4%/32.3%，毛利为4.78/9.24/26.31亿元。
按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为40.87/60.20/81.55亿元，归属母公司净利润0.22/3.95/20.15亿元，利润年增速分别为-91.5%/1714.7%/410.8%，每股收益分别为0.04/0.75/3.84元。
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135
