前言：2023年以来，存量博弈一直是绕不开的资金面“困境”，也使得传统的基金重仓股接连成为“抽血”对象；同时，基金产品风格固化&“标签化”的特征越发明显，各类基金的调仓差异与分歧也在加大。本篇报告我们沿用前期基金分类与增减持跟踪的新范式，打开“显微镜”跟踪各类基金的持仓动向，对筹码结构进行更为完备的解读与展望。1、三季度市场明显回调，各类基金如何应对？三季度大盘震荡下挫，基金规模整体缩量，但落脚筹码“腾挪”的观测，除整体法的看点梳理外，我们更关心的应是各类基金在三季度如何应对？以及各类基金的增减持意愿的共识与分歧又在哪里？综合主动增减持的幅度与意愿两个视角，大致可以梳理出以下几个新增看点：看点一：横向比较看，医药生物、非银金融、电子增持共识较强，新能源减持共识仍强，分歧更多体现在食品饮料、计算机。获各类基金同步增持居多的行业主要涵盖非银金融、医药生物和电子，遭各类基金同步减持的主要体现在电力设备。而分歧主要集中在食品饮料和计算机，其中食品饮料仅遭泛消费基金减持，而其余类型基金普遍有所增持；计算机仅获新能源基金与其他制造业基金一定幅度的增持，而遭到其余各类基金的同步减持。看点二：交叉验证下，潜在的较强增持或体现在轻工与纺服，潜在较强的减持意愿或体现在机械。结合主动增减持幅度与净增持频次两个维度交叉验证，轻工制造与纺织服饰，仓位视角整体呈现净减持，但净加仓频次呈现一定的增持意愿；同时在机械设备中，仓位视角呈现小幅净增持，但净加仓频次呈现一定的减持意愿，这就涉及到可能较多小规模基金其实对轻工与纺服存在一定较强的增持意愿，而对机械存在一定较强的减持意愿。分析师张峻晓执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com分析师王程锦执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com分析师张峻晓执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com分析师王程锦执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com1、《投资策略：挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构2023-10-312、《海外市场：关注硬件机会——2023年11月海外金股推荐》2023-10-313、《投资策略：11月策略观点与金股推荐：形势正在好转》2023-10-314、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-295、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-291、《投资策略：挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构2023-10-312、《海外市场：关注硬件机会——2023年11月海外金股推荐》2023-10-313、《投资策略：11月策略观点与金股推荐：形势正在好转》2023-10-314、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-295、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-291、《投资策略：挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构2023-10-312、《海外市场：关注硬件机会——2023年11月海外金股推荐》2023-10-313、《投资策略：11月策略观点与金股推荐：形势正在好转》2023-10-314、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-295、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-291、《投资策略：挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构2023-10-312、《海外市场：关注硬件机会——2023年11月海外金股推荐》2023-10-313、《投资策略：11月策略观点与金股推荐：形势正在好转》2023-10-314、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-295、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-291、《投资策略：挖掘出口链的阿尔法：从全局到结构2023-10-312、《海外市场：关注硬件机会——2023年11月海外金股推荐》2023-10-313、《投资策略：11月策略观点与金股推荐：形势正在好转》2023-10-314、《投资策略：形势正在好转：几个积极变化——策略周报（20231029）》2023-10-295、《投资策略：市场回顾（10月3周）——核心消费带动指数反弹》2023-10-29看点三：重仓股承压之下，“抛压”或更多来自对应类型的基金内部。结合电力设备与食品饮料两个重点行业看，较为明显的主动减持分别集中在新能源基金与非医药消费基金，而其他类型基金实则主动减持的幅度均相对较弱。这种现象背后可能隐含一点信息，那就是重仓行业的悲观情绪目前或更多来自对应类型的基金内部，但全行业比较视野内的悲观情绪似乎已有所淡化，甚至是行业比较思维下的性价比已有所体现，尤其是食品饮料的净加仓频次已经明显居前。2、筹码结构角度看，哪些方向更值得关注？落脚当下，存量博弈“困境”尚未扭转，低拥挤仍是提升胜率的重要保障。而考虑到各类“标签化”基金的仓位已大致固化在某些领域，全行业配置型基金的仓位结构及历史经验则将更具参考意义，且后市更需要优先关注的行业应沿着“仓位低拥挤+增持意愿抬升”的线索交叉寻找：一级行业中应优先关注医药、轻工制造、银行和非银金融，细分行业应优先关注生物制品、光学光电子、元件、家具用品、广告营销、股份制银行、保险、证券等。风险提示：1、基金统计样本具有一定局限性；2、统计方法可能存在一定误差。
前言：2023年以来，存量博弈一直是绕不开的资金面“困境”，也使得传统的基金重仓股接连成为“抽血”对象；同时，基金产品风格固化&“标签化”的特征越发明显，各类基金的调仓差异与分歧也在加大。本篇报告我们沿用前期基金分类与增减持跟踪的新范式，打开“显微镜”跟踪各类基金的持仓动向，对筹码结构进行更为完备的解读与展望。三季度大盘震荡下挫，资金面持续承压，基金规模整体缩量，但落脚筹码“腾挪”的观测，除整体法的看点梳理外（详见报告《三季度基金调仓五大看点——2023年Q3基金仓位解析（一）》），我们更关心的应是各类基金在三季度如何应对市场回调？以及各类基金的增减持意愿的共识与分歧又在哪里？主动基金如何“分类”？基于稳定的重仓偏好。关于基金分类，单纯依靠基金命名往往只能识别少量主题基金和行业基金，且产品命名对持仓并无必然限制，因此，我们选择从实际持仓入手，从基金产品的稳定持仓偏好对基金加以分类。依据产品的对大类板块的稳定持仓特征，我们将主动偏股基金分成六大类：泛消费基金、泛制造基金、TMT基金、泛金融基金、泛稳定基金和全行业配置型基金（标记为全行业），其中根据行业的稳定重仓，又可以细化为新能源基金、医药基金、军工基金等。落脚筹码“腾挪”的观测看，剔除了存在稳定偏好的其他类型基金后，全行业配置型基金的轮动经验较简单的整体法应更具参考价值。基金增减持意愿如何刻画？仓位变动为主，频次变动为辅。我们在基金增减持意愿观测角度采用两个视角并行：其一，从仓位变动角度，尝试剔除行业涨跌幅带来的被动调仓，刻画各类基金主动加减仓的行为与幅度，具体观测指标为“主动增减持幅度”；其二，从重仓股频次角度，我们重点提炼各个基金的重仓股位次变动中隐含的增减持信号，具体观测指标为“净增持频次”。相较而言，方法一（仓位角度）的优势在于对涨跌带来的统计影响有所规避，方法二（频次角度）的优势则在于对基金规模带来的统计影响的有所规避，总体上二者可以仓位变动作为主要观测指标，以频次变动作为辅助验证。（一）从主动增减持维度看，全行业配置型基金集中增持非银金融、食品饮料和基础化工，并减持电力设备、计算机和通信。结合主动增减持的测算看：其一，关于全行业基金，其增持方向主要集中在非银金融、食品饮料、基础化工、有色金属和医药生物，减持方向主要集中在电力设备、计算机、通信、国防军工和传媒；其二，关于TMT基金，其增持方向主要集中在电子、轻工制造、医药生物，减持方向主要集中在计算机、通信、传媒；其三，关于其他制造业基金（在泛制造基金中剔除军工与新能源基金），其增持方向主要集中在医药生物、家用电器、计算机、电子和非银金融，减持方向主要集中在电力设备和有色金属；其四，关于非医药消费基金（在泛消费基金中剔除医药基金），其增持方向主要集中在煤炭、石油石化、汽车，减持方向主要集中在食品饮料、电力设备；其五，关于泛金融基金，其增持方向主要集中在非银金融、机械设备、汽车，减持方向主要集中在房地产、银行和交通运输；其六，关于泛稳定基金，其增持方向主要集中在公用事业和建筑装饰，减持方向主要集中在银行和交通运输。
（二）从净增持频次维度看，全行业配置型基金集中增持食品饮料、非银金融和银行，并减持电力设备、计算机和通信。结合主动增减持的测算看：其一，关于全行业基金，其增持意愿更多集中在食品饮料、非银金融、银行、有色金属、汽车、医药生物和基础化工，减持意愿更多集中在电力设备、计算机、通信和传媒；其二，关于TMT基金，其增持意愿更多集中在食品饮料、机械设备、家用电器，减持意愿更多集中在计算机、传媒、通信；其三，关于其他制造业基金（在泛制造基金中剔除军工与新能源基金），其增持意愿更多集中在食品饮料、汽车、基础化工、医药生物和煤炭，减持意愿更多集中在电力设备、计算机、国防军工和公用事业；其四，关于非医药消费基金（在泛消费基金中剔除医药基金），其增持意愿更多集中在食品饮料、非银金融、有色金属和煤炭，减持意愿更多集中在电力设备、通信、计算机和家用电器；其五，关于泛金融基金，其增持意愿更多集中在非银金融和银行，减持意愿更多集中在房地产和电力设备；其六，关于泛稳定基金，其增持意愿更多集中在银行，减持意愿更多集中在公用事业。
综合仓位变化与增减持意愿交叉看，三季度各类基金“筹码”交换呈现几点特征：特征一：横向比较看，医药生物、非银金融、电子增持共识较强，新能源减持共识仍强，分歧更多体现在食品饮料、计算机。综合全行业配置型基金、其他制造业基金、非医药消费基金、TMT基金等大类样本观测，获各类基金同步增持居多的行业主要涵盖非银金融、医药生物和电子，遭各类基金同步减持的主要体现在电力设备。而分歧主要集中在食品饮料和计算机，其中食品饮料仅遭泛消费基金减持，而其余类型基金普遍有所增持；计算机仅获新能源基金与其他制造业基金一定幅度的增持，而遭到其余各类基金的同步减持。特征二：交叉验证下，潜在的较强增持或体现在轻工与纺服，潜在较强的减持意愿或体现在机械。结合主动增减持幅度与净增持频次两个维度交叉验证，两个口径的矛盾点可能隐含着一定的潜在意愿，如轻工制造与纺织服饰，仓位视角整体呈现净减持，但净加仓频次呈现一定的增持意愿；再如机械设备，仓位视角呈现小幅净增持，但净加仓频次呈现一定的减持意愿，这就涉及到可能较多小规模基金其实对轻工与纺服存在一定较强的增持意愿，而对机械存在一定较强的减持意愿。特征三：重仓股承压之下，“抛压”或更多来自对应类型的基金内部。结合电力设备与食品饮料两个重点行业看，较为明显的主动减持分别集中在新能源基金与非医药消费基金，而其他类型基金实则主动减持的幅度均相对较弱。这种现象背后可能隐含一点信息，那就是重仓行业的悲观情绪目前或更多来自对应类型的基金内部，但全行业比较视野内的悲观情绪似乎已有所淡化，甚至是行业比较思维下的性价比已有所体现，尤其是食品饮料的净加仓频次已经明显居前。
存量博弈“困境”尚未扭转，低拥挤仍是提升胜率的重要保障。2023年以来，除年初外资“开门红”，全年资金增量相对匮乏，机构重仓承压与主线快速轮动将存量博弈的资金面特征演绎的尤为突出。结合目前的资金面跟踪看，无论是融资需求调控的利好，还是申赎压力的缓解，都指向资金面环境已较三季度环比改善。不过就“筹码”结构看，产品新发仍低位徘徊，资金增量供给依旧较弱，存量博弈的“困境”尚未实质性扭转，因此相对低拥挤仍是基本面跟踪之外的胜率保障。而考虑到各类“标签化”基金的仓位已大致固化在某些领域，全行业配置型基金的仓位结构及历史经验则将更具参考意义。抛开“标签化”基金，全行业配置型基金仓位结构如何？截至三季度末，依据我们的划分标准看，全行业配置型基金的前五大重仓行业依次为食品饮料、电子、医药生物、电力设备、计算机，仓位分别约12.1%、10.2%、9.4%、9.1%和7.1%。
筹码结构视角下，哪些行业应优先关注？从历史经验出发，基金在各行业的配置仓位所处的历史分位在一定程度上就在表征筹码分布的历史拥挤度。结合全行业配置型基金看，配置仓位处于历史相对高位的行业主要涵盖汽车、通信、煤炭和机械，均处于90%分位之上，而相对低拥挤的方向则更多集中在社会服务、商贸零售、房地产、建筑材料等行业。展望后市，需要优先关注的行业则应沿着“仓位低拥挤+增持意愿抬升”的线索交叉寻找，那么一级行业中应优先关注非银金融、银行、医药和轻工制造，细分行业应优先关注生物制品、股份制银行、保险、证券、家具用品、光学光电子、元件、广告营销等。1、样本统计具有一定局限性。报告选取普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型四类基金作为观测样本，用以表征主动偏股基金行为，可能存在一定的样本偏差。2、统计方法可能存在一定误差。统计方法采用净加仓频次加以观测，且对于基金分类涉及主观划分，可能存在一定的统计误差。1、样本统计具有一定局限性。报告选取普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型四类基金作为观测样本，用以表征主动偏股基金行为，可能存在一定的样本偏差。2、统计方法可能存在一定误差。统计方法采用净加仓频次加以观测，且对于基金分类涉及主观划分，可能存在一定的统计误差。
