建材企业23q3业绩总体反映阶段宏观基建/地产需求仍偏弱。在22年同期较低基数背景下，企业总体呈恢复性增长态势，部分受益原材料价格较低等盈利能力环比持续改善。企业层面业绩表现分化总体较大。投资选择上继续建议围绕两方面布局：1）新材料/新应用领域，结合公司估值及公司成长前景等，建议重视“自下而上”逻辑顺畅/基本面扎实标的，以及顺周期低估值标的，建议关注山东药玻、江河集团、鲁阳节能、三维化学等。2）地产/基建链条，数据催化/政策催化短期或可持续期待，重视“万亿国债”积极信号意义，建议关注中国巨石、鸿路钢构等顺周期低估值标的，同时建议关注消费建材龙头标的东方雨虹、北新建材、中国联塑、伟星新材等及水泥区域龙头海螺水泥、华新水泥。消费建材板块23q3整体收入及盈利恢复性增长仍然是主基调，基本面分化较大，部分优秀企业（如雨虹、伟星、北新、东鹏、兔宝宝等）盈利能力环比延续较好改善。板块经营活动现金流总体同比继续改善，净营业周期同比变动分化。浮法玻璃企业盈利能力环比继续改善，23q3龙头旗滨集团、南玻A归母净利率超10%，耀皮玻璃扭亏。光伏玻璃23q1-3供需弱平衡，企业收入快增，光伏玻璃企业盈利水平分化加大，福莱特领先优势加大。药用玻璃企业山东药玻一枝独秀，收入强劲增长，盈利能力持续改善。板块整体经营活动现金流延续较好水平，存货周转加快是主旋律。玻纤方面，企业23q3盈利能力继续筑底，整体存货周转继续放缓，龙头中国巨石利润率领先优势有所扩大。水泥方面，地产/基建需求偏弱，企业收入/利润增长总体均有一定压力，企业间分化亦在加大。水泥及玻纤企业应收账期总体有一定拉长。碳纤维景气承压，VIP板龙头赛特新材、陶纤龙头鲁阳节能23q3盈利能力环比继续改善，耐火材料/钢结构构件等企业表现反应宏观阶段宏观需求偏弱，BIPV企业现金流较好改善。板块净营业周期有一定拉长。风险提示：政策效果不及预期，地产需求景气改善弱于预期，基建投资低于预期，原材料价格大幅波动证券研究报告作者分析师：武慧东执业证书编号：S0590523080005邮箱：wuhd@glsc.com.cn1、《建筑材料：重视“万亿国债”积极信号，23q3业绩延续分化》2023.10.292、《建筑材料：“自下而上”为主，关注地产/经济改善动能》2023.10.221、《建筑材料：重视“万亿国债”积极信号，23q3业绩延续分化》2023.10.292、《建筑材料：“自下而上”为主，关注地产/经济改善动能》2023.10.22
消费建材板块23q3整体收入及盈利恢复性增长仍然是主基调，基本面分化较大，部分优秀企业（如雨虹、伟星、北新、东鹏、兔宝宝等）盈利能力环比延续较好改善。整体来看，消费建材企业23q1-3及23q3收入及净利润基本均在22年较低基数基础上恢复较好增长。两年平均增速视角观察，大部分消费建材重点企业仍在恢复阶段，23q1-3及23q3收入部分较21年同期实现小幅增长、部分仍承压；大部分企业23q1-3及23q3利润较21年同期仍有一定距离，但少部分企业已有较好改善。1）防水代表企业：收入增长有一定韧性，但利润增速分化较大，其中东方雨虹收入增长动能及利润恢复情况更优。凯伦股份利润在去年低基数基础上有较大幅度增长，科顺股份计提较多减值损失导致利润承压。盈利能力角度，沥青成本自23q2以来较22年同期呈现同比加快回落趋势，23q1/q2/q3沥青均价4,009/3,995/4,002元/吨，yoy分别+11.8%/-6.0%/-13.7%，除科顺股份阶段性受减值影响外，企业23q1-3毛利率与归母净利率均较好修复，单23q3盈利同比改善趋势更明显。2）塑料管材代表企业：收入增长仍有一定压力，PPR/PVC等原材料价格较好回落较好改善盈利能力，23q1-3及单23q3伟星新材、公元股份的利润率均实现较好修复趋势，伟星新材收入增长韧性及利润改善幅度较好。3）涂料代表企业：三棵树收入及利润较21年同期均实现较好增长，但23q3增长动能边际有一定放缓。亚士创能收入利润均未恢复至21年同期水平。盈利能力角度，受涂料行业竞争加剧影响，主要企业产品价格均有下滑，不同程度拖累利润率。三棵树零售端与小B渠道开拓成效显著，利润率实现较好提升。4）瓷砖卫浴代表企业：蒙娜丽莎/东鹏控股/箭牌家居23q1-3/23q3收入大致恢复至21年同期水平，其中因能源价格改善/运营提效等，蒙娜丽莎/东鹏控股23q3盈利能力延续改善趋势，其中东鹏控股表现更优；箭牌家居因促销政策增加等，23q1-3/23q3盈利能力同比均有一定压力。5）石膏板代表企业：北新建材收入及利润同比均实现较好增长，盈利能力同比改善，其中23q1-3收入超21年同期，23q1-3/23q3利润大体恢复至21年同期水平。6）板材代表企业：业绩分化较明显，其中兔宝宝23q3收入继续保持同比增长，恢复循序渐进，盈利能力持续改善，23q1-3/23q3利润同比较好增长。7）五金代表企业：坚朗五金收入同比小幅增长，23q1-3/23q3利润同比均高增，受益于渠道下沉与新应用场景的开拓，叠加成本压力逐步释放，公司盈利能力持续改善，但较21年同期仍有差距。
经营活动现金流总体同比继续改善，净营业周期同比变动分化。经营活动现金流方面，23q1-3消费建材重点企业经营活动现金流净额、净利润现金含量基本呈现改善趋势，除部分涂料、部分瓷砖卫浴、石膏板外，其余消费建材企业收现比同比提高是主基调。净利润现金含量改善幅度较大的企业包括防水材料的东方雨虹/凯伦股份、涂料的亚士创能、瓷砖卫浴的蒙娜丽莎/东鹏控股/箭牌家居、五金锁具的坚朗五金/王力安防。上下游占款能力及企业经营效率/质量可通过应收款项周转天数、存货周转天数、净营业周期（应收款项+存货-应付及预收的周转情况，下文同）指标观察，除板材地板外，23q1-3消费建材企业整体应收账款、存货周转均呈加快态势，净营业周期同比变动有所分化，凯伦股份、帝欧家居、蒙娜丽莎、公元股份、三棵树、坚朗五金改善幅度较优。
结合企业基本面改善情况及估值，建议重点关注两类企业，1）行业格局较好、
细分领域龙头、基本面较好改善、估值有一定性价比的北新建材（石膏板龙头地位稳固、盈利能力较好改善，防水业务增长有强度有质量）、东方雨虹（防水材料龙头地位稳固，渠道变革卓有成效，非防水品类增长保持强度，盈利能力延续较好改善趋势）、伟星新材（管材龙头之一，经营稳健有质量，渠道有优势，盈利能力持续改善）。2）基本面较好改善，细分领域头部企业，估值有优势，如东鹏控股、蒙娜丽莎、兔宝宝。
浮法玻璃企业盈利能力环比继续改善，光伏玻璃企业盈利水平分化加大，药用玻璃企业山东药玻一枝独秀，石英玻璃板块23q1-3景气延续较好水平。浮法玻璃方面，地产需求景气度处于底部区域，供需总体稍弱，但23q3环比有较好改善，因需求边际改善及成本压力边际减小，23q3浮法龙头旗滨集团、南玻A归母净利率超10%，另一方面耀皮玻璃23q1-3继续维持亏损局面，但23q3实现扭亏。光伏玻璃方面，23q1-3行业总体呈供需弱平衡局面，收入延续较快增长，盈利能力总体处于偏低水平。一线龙头福莱特盈利能力大幅领先，23q1-3及23q3归母净利率分别为12.4%/14.2%；凯盛新能、安彩高科23q3归母净利率分别为3.5%、0.2%（vs23q1-3为4.2%、0.9%）。药用玻璃方面，山东药玻一枝独秀，收入增长保持强度，盈利能力环比继续改善，23q3归母净利率达到18.3%（vs23q1-3为16.7%）。力诺特玻、正川股份收入均较好增长，但盈利能力承压。聚焦药用胶塞业务的华兰股份则收入同比较好恢复但较21年同期仍有距离，盈利能力边际亦承压。石英玻璃方面，石英股份受益石英砂供应阶段紧缺，收入、利润均快速增长。菲利华受益航空航天等主要下游较好景气状态，收入、利润均延续较好增长态势。
整体经营活动现金流延续较好水平，存货周转加快是主旋律。现金流角度，23q1-3旗滨集团、亚玛顿、凯盛新能、山东药玻、石英股份的经营活动现金流净额/净利润现金含量/收现比指标同比均较多改善。经营效率/质量方面，23q1-3玻璃重点企业应收账款周转整体有所放缓、存货周转加快、净营业周期变动分化。药用玻璃、石英玻璃整体周转情况及改善幅度较优。
结合企业基本面改善情况及估值，建议重点关注：1）山东药玻（模制瓶龙头地位稳固，中硼硅模制瓶产销两旺驱动产品结构升级，能源/纯碱等成本优化盈利能力持续改善）；2）光伏玻璃龙头福莱特（光伏玻璃龙头，行业周期阶段偏底部区域，行业供给约束或增加，随着组件价格筑底需求景气或持续改善，估值有较好性价比）；3）浮法玻璃龙头，估值有性价比的旗滨集团（PB_lf处于近5年7.5%分位，浮法玻璃业务景气筑底但边际改善，光伏玻璃业务逐步放量）、南玻A（PB_lf处于近5年0.9%分位，浮法玻璃业务景气筑底但边际改善，光伏玻璃业务逐步放量等）。
玻璃纤维方面，23q1-3国内宏观经济增长承压，玻璃纤维需求总体较弱，主要企业收入、利润均承压；其中中材科技因隔膜/叶片业务产销较快增加、隔膜改善生产成本有成效/叶片需求景气边际改善等，收入小幅增长，23q3盈利能力环比承压。企业盈利能力分化在加大，龙头中国巨石利润率仍处领先位置，23q3毛利率、归母净利率分别为27.1%、17.0%（vs23q1-3分别为28.7%、23.4%）水泥方面，23q1-3地产/基建整体需求偏弱，23q3部分地区水泥价格推涨，但整体价格仍然承压，水泥企业收入/利润增长总体均有一定压力，企业间分化亦在加大。
玻纤存货周转延续放缓，水泥及玻纤应收账期总体有一定拉长。现金流角度，23q1-3玻纤重点企业现金流整体承压，大部分水泥重点企业经营活动现金流净额同比改善。上下游占款情况，玻纤和水泥重点企业应收账款、存货周转整体放缓，净营业周期拉长。
结合企业基本面情况及估值水平，建议重点关注：1）中国巨石（玻纤龙头地位稳固，行业景气持续筑底，估值历史底部区域，PB_lf处于近5年0.7%分位）、中材科技（隔膜业务收入延续高增效益持续改善、叶片业务盈利能力持续改善、玻纤业务景气持续筑底，估值有优势，PB_lf与中国巨石相若）；2）估值处于历史底部区域、且或受益行业供给格局持续优化的区域水泥龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等，
现价对应2023年PE分别9.0x、8.7x、8.1x，PB_lf分别为0.7x、1.1x、1.0x，分别处于近5年0.1%、6.4%、0.6%分位。
碳纤维景气承压，VIP板龙头赛特新材、陶纤龙头鲁阳节能23q3盈利能力环比继续改善，耐火材料/钢结构构件等企业表现反应宏观阶段宏观需求偏弱。碳纤维业务龙头中复神鹰收入延续较快增长，23年以来碳纤维价格持续回落，23q3盈利能力延续承压。玻璃棉织品方面，VIP板龙头赛特新材23q1-3收入增速持续改善，且受益LNG价格回落等，盈利能力持续改善；再升科技23q1-3收入增长相对稳健，盈利能力受产品结构变化等影响阶段承压。陶瓷纤维领域龙头鲁阳节能因产品价格同比下降等收入及利润增速阶段承压，但23q3盈利能力环比延续改善趋势。耐火材料企业因下游钢铁行业景气承压，收入增速均有一定压力，盈利能力均亦承压。硅材料企业凯盛科技收入稳步增长，盈利能力承压，反映显示材料景气仍在筑底。支护设备方面，华铁应急23q3收入利润延续高增长，主要受益于高空作业平台租赁较高景气度，设备出租率维持较高水平。钢结构构件方面，鸿路钢构23q3收入增速放缓，主因钢价回落，利润承压主要源于研发费用大幅增长拖累单吨扣非净利，亦反应宏观需求阶段偏弱。
23q1-3主要BIPV企业、濮耐股份、华铁应急现金流较好改善。上下游占款角度，江河集团应收账款、存货周转均加快；但板块整体应收账款、存货周转呈放缓态势，净营业周期拉长。
新材料建议关注重心聚焦需求成长前景及企业产能扩张及配套管理能力建设，建议重点关注：1）江河集团（幕墙龙头，投产异型光伏组件、BIPV转型优化商业模式驱动公司再成长）；2）鲁阳节能（陶纤业务龙头地位稳固，23q3盈利能力环比继续改善，或有持续性，大股东奇耐新业务置入蕴含新成长机遇）；3）三维化学（化
工专业工程服务商，“鲁油鲁炼”等或驱动公司增长加快，布局稀土橡胶催化剂等前景值得期待）；4）鸿路钢构（钢结构龙头制造商，成本优势持续巩固，智能制造助力提质增效）。5）赛特新材（VIP板龙头地位稳固，需求持续高景气，真空玻璃新业务蕴含新成长机遇）；6）中复神鹰（产能持续扩张驱动收入持续较快增长及巩固碳纤维龙头地位，长期成长前景值得期待）；政策效果不及预期，地产需求景气改善弱于预期，基建投资低于预期，原材料价格大幅波动
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