复盘中美，需紧跟技术创新布局大品种！
复盘美股医药，技术创新带来产业爆发和二级强势
创新技术推动肿瘤免疫机制研究与药物发现：测序技术以及基因编辑技术为肿瘤分子生物学机制奠定了基础，以PD1为首的肿瘤免疫疗法逐步登场。 美股二级市场十年持续上涨：医疗改革，政策利好，技术创新。SPX.GI增长约303%；XLV增长约320%；XBI增长约300%；PPH增长约38%。 肿瘤免疫PD1抑制剂领头羊默克与BMS：默克KeytrudaK是美国第一个上市的PD1，布局近30多种适应症；2022年Keytruda大卖209.37亿美元，同比增 长22%。BMS的Opdivo适应症布局较少，被K药超越，2022年Opdivo营收82.49亿美元，相较于其老对手Keytruda已是相差甚远。
GLP1:助力礼来登顶全球最大市值药企，国内紧跟研发
GLP1催化LLY和NVO市值成长。司美Wegovy获批减重适应症，但市场严重缺货，出现“饥饿营销”的效果，股价开始反映减重市场巨大潜力。Tirzepatide横空出世，股 价进一步反映市场情绪，随后Tirzepatide读出better数据，市场信心进一步提升。JPMorgan近期预测，礼来和诺和诺德有望在2030年达1000亿美元的减肥药市场。 GLP1不止减肥，并发症领域积极布局。探索心衰/心血管风险、慢性肾病、NASH、阿尔兹海默症、睡眠呼吸暂停综合征等肥胖相关的并发适应症。 映射国内争相布局。华东医药布局广，进度快。信达生物的玛仕度肽是下一个业绩腾飞点。恒瑞医药布局双重激动剂、口服小分子、复方制剂等。
ADC：IO之后肿瘤治疗大突破，国内研发亦在前列
ADC未来市场空间巨大，今年全球销售有望超百亿美元。预计2030年，全球ADC市场规模有望达647亿美元，中国ADC药物市场有望达到662亿元。2023H1全球ADC新药 市场规模达50亿美元，预计全年将首次突破百亿美元。其中最引人瞩目的是，Enhertu在23H1销售11.65亿美元，增速迅猛，根据Globaldata数据库预测，2027年Enhertu 销售额将达到65亿美元。 全球ADC交易事件持续上升，中国ADC研发已走在全球前列。ADC药物投融资事件逐渐繁荣，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen，自2022年以来国内ADC公司掀起了“出 海”狂潮，多个10亿美金以上交易。 国内ADC领先企业迅猛发展。迈威生物Nectin-4 ADC，百奥泰FRα ADC，科伦博泰Trop-2 ADC，荣昌生物 RC48，恒瑞医药HER-2/HER-3/Trop-2 ADC值得重点关注。
需求与供给共振，创新药商业化迎新时代
需求端：中国人口老龄化加剧带动医药市场增长
中国正加速步入老龄化社会：作为人口大国中国正以前所未有的速度老龄化。2022年中国65岁及以上人群占总人口比例14.9%，2035年左 右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。根据Binbin Su PhD等预计到2050年，这一数 字将增至三分之一，占世界老年人口的25%。
中国老龄化将带来慢性病需求增加：研究表明老年与大多数慢性病呈正相关，超过80%的老年人（≥60岁）至少患有一种慢性病，包括关节 炎、高血压、心血管疾病、白内障、糖尿病、生殖疾病和癌症等。IQVIA数据显示中国药品支出从2013年的930亿美元上涨到2022年的 1660亿美元。未来5年，受创新药上市数量和用量增加驱动，中国药品支出将以 3.1%的CAGR增长，预计到2027年将达到1940亿美元。
供给端：聚焦临床差异化价值，行业进入高质量发展
2015年，以《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》出台为代表的中国药审改革 启动。2017年接轨ICH标准，2019年正式颁布《药品管理法》，2020年正式颁布新版 《药品注册管理办法》，提出从监管新理念、新方法和新标准上为我国审批制度逐步与国 际接轨。2015-2020年我国药物临床试验迅速发展的同时存在也临床试验同质化、获批 后的实施效率不高、儿科药物临床试验占比较低、临床试验地域分布不均匀等挑战。
2021年以来CDE颁布了多项重要指导原则，对创新药提出了更高的研发要求，聚焦临床 差异化价值。随着对照标准升级，“附条件通道”收窄等相关意见出台，审评趋向精细化， Me-too产品扎堆，同质化问题严重的现象正在逐步改善，2022年在疫情及审评趋严的环 境下，CDE批准上市的NDA创新药数量较2021年有所下降，创新药行业进入高质量发展。
支付端：医保降幅规则趋于温和,商业保险激发创新活力
主要支付手段医保降幅规则趋于温和：社会化医保是中国绝对主要的支付端。国家医保目录已经历5次重要调整，从2017年开始，医保谈判成为目录 调整的重要方式，2020年起动态调整机制开始实施。2023年7月4日，国家医疗保障局研究起草了《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》 《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》。本次公布的规则中更新和新增数项新规定。根据新公布的谈判续约规则，药品降幅有望更加合理温和。 同时2025年后支付节点金额上调，最高上调至60亿，创新药领域有望诞生百亿大药。
DRG除外支付政策激发创新活力：2022年7月12日，北京医保局印发《CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法》，并随后开展 DRG新药新技 术的除外支付申报工作，允许部分创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目纳入CHS-DRG付费除外支付管理。这是第一个明确规定CHS-DRG 除 外支付的地方制度，对于整个市场信心的提振、鼓励创新具有重要作用。
商业化：反腐净化行业，利好真创新
中国创新药大面积的走过研发周期，行业即将进入商业化新周期。2023年是 中国医药领域刮起了一场“反腐风暴”的一年。国家卫健委联合十个部门开展 了全国范围内医药行业贪腐问题的集中整治，为期一年。健全规章制度、完善 治理机制、规范行业监管，注重加强长效机制建设，实现医药领域腐败问题治 理系统化、规范化、常态化。医疗反腐大背景下，未来有价值的学术，有质量 的科普，有效果的患者关爱，将会成为未来市场推广的主流，利好真正有创新 实力的药企。
历时5-8年沉淀，中国创新药崛起中
国内药企：药审改革和集采后，研发投入持续加大
Bigpharma研发投入持续加大，百济神州2022年研发 投入超过百亿。百济神州作为国际接轨的研发型药企， 研发投入一路攀升，研发费用从2018年的45.97亿元上 升至2022年111.57亿元。仿转创以恒瑞医药为例， 2018年研发投入为26.7亿元，2022年公司累计研发投 入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售 收入的比重同比提升至29.83%，同时技术人员的数量 也逐年增加，研发实力位于行业前列。 Biotech型药企优胜劣汰，研发续航能力得到提升。从 biotech代表企业来看，企业研发投入呈现快速上升， 荣昌生物、迈威生物，迪哲医药等公司2022年研发投 入较2021年增长明显。
中国创新药：研发进入新纪元，接轨国际走向世界
传统企业“仿转创”+创新驱动型制药公司崛起促成了中国临床阶段产品的 快速增长。中国和跨国公司在临床阶段产品数量上的差距逐渐缩小。 恒瑞医药管线中的临床阶段产品数量达到了全球前20大公司的中位数水平。 百济神州、复星医药、中国生物制药等领先的创新研发驱动型制药公司已成 为中国医药行业的中坚力量。
Biotech代表药企营业收入2023年上半年大幅增长，降本增效取得初步成效。随着创新药产品陆续获批上市，biotech公司商业 化体量不断增大，A+H股25家biotech代表企业营业收入总和2022年达到267.71亿较2021年基本持平，2023H1营业收入大幅增 加达到192.55亿元，同比去年同期增长61.48%。在销售投入上，自2021年以来，biotech型公司的销售费用持续增加，2021- 2023H1的同期增长率均超过20%，而销售费用率从2022年的40.69%下降至29.50%,反映出部分biotech型药企降本增效取得了 初步成效。
传统大药企案例：恒瑞医药-集采影响已现拐点
2022年历经转型阵痛。2022年公司受集采影响，全年总营收212.75亿元，同比下降17.87%，归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。公司涉及国家集中带量采购的仿制 药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2022年同比下滑严重。
2023年集采影响已基本出清，创新药收入持续增长，业绩拐点已现。2023Q1，公司收入54.9亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.4亿元，同比增长0.17%，这是自2021 年年末公司业绩进入下行通道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升。2023H1公司仿制药业务基本持平，创新药收入达49.62亿元（含税），公司已由仿创结合阶段成功转 型进入全面创新阶段，目前公司已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市。
专科化药案例：信立泰-集采影响已过，创新即将兑现
阿利沙坦酯（信立坦）降压起效更快更强，降压平稳，不依赖肝脏细胞色素 P450 酶，联合用药更安全；还有独特的降低尿酸作用，长期使用具有靶器官保 护作用，获得 2018 年版《中国高血压防治指南》推荐。在信立坦的目标市场——高血压和慢性肾脏疾病领域，既有大量的未被满足的临床需求，又有带量 采购外的市场空间，且新上市的创新产品有限，竞争格局及市场前景均好。
信立泰高血压产品以阿利沙坦酯为核心，产品布局完备：信立泰高血压创新药涵盖单/复方制剂、高/低剂量、不同难治性高血压以及不同作用靶点，产品梯 度合理，产品周期合理，产品形成规模效应持续贡献增量。SAL0107（阿利沙坦氨氯地平）、 SAL0108（阿利沙坦吲达帕胺） 分别为首个国产ARB/CCB 类 2 类复方制剂和 ARB/利尿剂 2 类复方制剂。
多因素助推下，创新药大品种或为医药强β
回归理性投资——资本寒冬和投融资出清
2021年下半年开始创新药行业进入回调期，股价持续下降，2023年7月底国家卫健委等10部门联合召开会议部署开展为期1年的全国医药领 域腐败问题集中整治工作，受到反腐冲击市场情绪悲观，创新药股价处于历史低位，随着反腐纠偏“真创新”药企未来将触底反转。
创新药行业当前PE（TTM）处于历史低位。从2017年至今的整体走势来看，创新药的历史平均估值水平为44.61倍，最高值为98.8倍， 发生在2020年8月7日；最低值为25.77倍，发生在2022年9月23日。截至2023年9月26日，创新药板块当期PE（TTM）为29.63倍，位 于均值-标准差水平线以下。对比该指数6年的PE（TTM）走势可以看出，创新药指数的估值自2021年下半年起持续下跌，当前创新药指 数估值水平处于历史低位。
宏观：市场预期24年开始降息，有望复制22年底行情
宏观传导机制—加息如何影响biotech定价：三层传导。1、对港股流动性的影响---加息导致港股股市资金回流美国，整体水位降低； 2、对biotech定价的影响：创新药作为科技股，以未来预计的自由现金流折现，折现系数受基准利率影响； 3、对biotech融资的影响：宽松条件下热钱涌入，VC\PE风险偏好较高，推高资产价格，公司较易取得融资，公司发展战略较 为激进。加息紧缩条件下，biotech难以取得融资，从而开始出清。
仿转创：化药案例，相对底部，二级正获得机构关注
股价复盘：化药板块整体股价表现趋势和医药生物一致，2018年后受到集采影响股价下降明显，此后股价逐步复苏，在2020年7月到达顶峰 后开始下跌，在2022年9月化药板块众多公司逐步走出集采困境影响，开始上涨至2023年5月，此后受到业绩不及预期和反腐影响开始回调， 9月再次上涨。 化药板块持仓分析：截至2023Q2医药市值占比为7.7%，公募基金医药持仓占比为11.1%，化学制药占医药持仓比例持续增加，达到22.7%。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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