【光大证券】利率债2024年投资策略：经济恢复局面可能更好，需要一定的耐心.pdf

2023-10-31

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1、债市演变的主线仍是经济的恢复情况

1.1、今年以来利率债大致经历三个不同的演变阶段

梳理来看，今年以来利率债（结合 10 年期国债现券收益率和 10 年期品种国债期货）的走势，经历了三个不同的演变阶段，大致是“平”、“降”、“升”：阶段一：1 月至 3 月初，这一时期，利率债长端在高位窄幅波动，短端收益率有所上升。背后的驱动因素是疫情防控措施优化后，国内经济开始恢复。阶段二：3 月初至 8 月中旬，这一时期，长端和短端利率均持续向下。3 月开始，经济开始走弱，叠加 6 月 13 日 MLF 利率下降，推动利率债长短端利率持续下降。阶段三：8 月中旬至今。7 月 24 日中共中央政治局会议召开，此后，伴随着一系列稳增长政策的出台，尤其是 8 月 15 日 MLF 利率再次调降，市场解读为利多出尽，债市做空情绪上升，利率债利率波动上升，尤其是短端利率上升更快。9 月以来，10Y 国债收益率基本在 2.65%左右波动。

1.2、投资者跟随市场资金价格进行决策，资金是央行实现其调控目标的“中间工具”

长端利率代表的是市场对于当前经济的表现和未来经济预期的综合判断，影响长端利率走势的是经济基本面。其背后的逻辑如下：利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，资本边际产出高时，利率水平也就相对较高。投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通胀补偿率。实际投资回报率与通胀补偿率相加，得出的结果在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义 GDP 增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。

但在实际投资中，由于预期并不容易量化，投资者往往选择一个更为妥当的方式进行投资决策，那就是市场的“资金水平”，或者说无论是长端还是短端的利率决定于资金市场利率（R001、R007 等），投资者跟随资金利率进行决策，其背后的逻辑在于： 1）债券市场带有大量杠杆，资金利率是投资者构建杠杆的成本； 2）若资金利率下行且维持低位，杠杆成本降低，杠杆收益增厚；推动投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行；若资金利率上行且维持高位，杠杆成本抬升，杠杆收益减少；投资者卖出债券资产降低杠杆，推动债券收益率向上。

在当前我国的货币政策框架下，货币政策的最终目标以币值稳定为首要目标，中介目标明确为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。而为实现上述目标，一方面要明确政策利率，即“以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率”，另一方面则需要通过流动性调节引导市场利率围绕政策利率波动。这里就自然衍生出所谓的广义流动性和狭义流动性之分。广义流动性，主要指的是实体经济面对的金融环境，或者说是全社会融资需求和供给。观测广义流动性主要看 M2 和社融，两者从金融机构的负债端和资产端反映了实体流动性的多寡。而狭义流动性主要为银行体系的流动性，是指银行间市场资金的宽裕程度，反映了金融机构可以直接使用的资金情况。

具体来看，央行通过货币政策工具（包括资金投放和利率调整等）直接影响狭义流动性，从而影响金融体系向实体经济投放资金的能力，进而影响实体经济信用扩张的水平，实现其最终目标。当然，从狭义流动性到广义流动性，就涉及到货币政策的传导机制问题，如果传导不畅（可能是金融体系本身的问题，也可能是实体信用扩张不力方面的问题），狭义流动性充裕，而广义流动性不足，流动性就可能“淤积”在金融体系。因此，央行就有必要培育完整的利率体系，政策目标是通过流动性调节引导市场利率围绕政策利率波动，具体来说是在短端实现 DR007 以 7 天 OMO 利率为利率中枢波动，在中长端实现同业存单利率、中长期国债收益率以 MLF 为利率中枢波动。若市场利率严重偏离这一利率中枢，货币政策常常会通过流动性量的调节来引导市场利率回归。通常来说，长端利率是短端利率与期限利差之和，而这两部分又都取决于狭义流动性的充裕程度。这也是投资者会选择跟着市场“资金水平”进行决策的基础。

1.3、央行是在政策框架内并在政策关注的侧重点下调

节流动性，从而带来市场资金的变化在《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》中的《专栏 1 合理把握利率水平》，央行对利率的合适水平进行讨论，指出过去一段时期，我国货币政策基本遵循三个原则： 1）实际利率略低于潜在经济增速（黄金法则，Golden Rule）； 2） M2 与社融增速与名义经济增速基本匹配且略高； 3）政策利率向历史周期和全球各区域的平均值收敛回归，利率水平的调整不会一步到位、而是保留回旋余地（缩减原则，Attenuation Principle），降低政策利率的波动。上述是央行在执行货币政策时大体遵循的原则，其可能的政策指向是必要时仍会通过降息支持经济增长，但会采取“小步慢走”的态势，利率水平不能大起大落，降息、加息幅度不能太大，而零利率、负利率暂时均不是政策的选项。

而央行货币政策关注的侧重点方面，前人民银行行长易纲于 2019 年在《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》一文中指出，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量（人口老龄化、技术进步、全球化程度等）决定的，这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的，若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。另外，在《2023 年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行将对经济形势的判断描述为“全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”，同样可以看到，货币政策更多是关注经济本身的动能以及需求这一层面。

从上述分析可以推测货币政策可能的侧重点包括： 1）更加关注经济内生动力（消费、地产、制造业等）； 2）主要关注基本面的需求端而非供给端； 3）同时注重经济现实和经济预期，但对经济现实的关注可能强于经济预期。沿着上述逻辑，我们化繁为简，对众多经济金融指标进行了筛选，认为以下三个指标可以更好地跟踪货币政策，这三个指标与市场资金利率也有较高的相关度： 1）对于经济现实状况，考虑到地产周期在我国经济中的重要性，我们选择了“地产销售面积：当月同比”作为观察“经济现实”的主要指标； 2）对于经济现实中的通胀环境，考虑到 CPI 易受供给端影响（主要是食品价格），PPI 与经济活动的联系可能更为紧密，我们选择了“PPI 生产资料当月同比”作为观察物价水平的主要指标； 3）对于经济预期，由于货币政策更多关注需求的变化及预期，我们选择了“制造业 PMI：新订单”作为观察经济预期的主要指标。

2、当前基本面特征以及对 2024 年经济基本面和宏观政策的判断

中美国债收益率走势不同步，甚至相反。从中国与美国 10Y 国债收益率的对照来看，两者关联度整体不高，尤其是，2021 年 9 月以来，美国 10Y 国债收益率呈持续上升态势，但中国 10Y 国债收益率则整体是向下的，说明外部环境不是债市的主要影响因素。因此，明年无论美国通胀走势如何，美联储货币政策路径如何选择，都不是影响国内债市的主导因素。

因此，对于后续债市走势，仍需要聚焦到国内经济的情况，这就需要对当前基本面的基本特征进行具体分析。我们拉长了观察时间窗口，从近年来经济需求恢复的演变过程，观察后续经济需求端恢复的情况，并结合当前形势，对 2024 年基本面走势和宏观政策进行研判。

2.1、从更长时间观察窗口看，当前基本面的特征是“需求不足”尤其是经济内生需求不足

2.1.1、2019Q4 至 2023Q1，我国经济需求端大致经历的恢复过程

拉长时间来看，以经济需求恢复这个角度来看，2019 年下半年以来，我国经济需求端大致有五轮恢复过程，当前正处在于第五轮恢复过程中。 1）第一轮恢复：2019 年下半年以来，我国经济基本面需求端第一次恢复发生在 2019Q4，并持续到 2020 年 1 月，此次经济复苏被疫情出现中断。在 2020 年 4 月 9 日发布的报告《基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二》中，我们从量价、供需以及经济主体收入负债情况切入，分析了疫情前基本面运行所处的状态，并指出疫情前基本面的运行状态可以用 “需求端弱复苏”进行概括： A、需求已经具有复苏的特征。经济增速自 2018 年 3 季度起从高位回落（与这一时期的中美贸易摩擦有关），至 2019 年第 4 季度稍有企稳，主要驱动因素来自需求方面的修复，出口提升明显，消费保持在较高的增速，固定资产投资增速也有所抬升。但这一时期供给面相对偏弱，影响基本面的主要因素是需求面。 B、经济的复苏强度可能相对有限，因此称之为“弱复苏”。2018、19 年实施了大规模减税政策（主要集中在增值税、个人所得税），导致财政收入增速较低，个税政策效果明显，但居民收入增速并没有显著提升，居民杠杆率仍然较高；减税对企业的贡献相对有限，企业所得税增速仍然较高，2019 年工业企业利润下滑，负债率并没有明显下降，但是从 2017 年以来，工业企业持续去杠杆，杠杆率水平已有明显下降。整体而言，居民部门的扩张能力相对有限，而企业部门扩张具有一定潜力，但整体难言有多强。这一时期的经济弱复苏，我们认为，一方面与中美贸易摩擦缓和因此带来的外部环境改善有关；另一方面，也与国内经济主体，如非金融企业经历了长达近 3 年的去杠杆后（2017 年一季度末至 2019 年四季度末杠杆率下降 8.5 个百分点），扩张能力也有所提升有关。而这一时期，居民杠杆率居高不下，因此消费暂时并没有明显复苏迹象。但疫情的出现打断了这一时期的经济复苏进程。

2）第二轮恢复：基本面需求端第二次恢复发生在 2020 年 7 月，并持续到 2021 年 6 月，此次复苏是由于订单归集效应带来的出口景气和财政政策发力推动，而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中，伴随国内供给约束加强，国外供给的恢复，出口增速回落，叠加宏观政策支撑不足，复苏再次中断。 2020 年 4 月之后，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产，而当时全球仍受到疫情冲击的影响，且欧美等地疫情有所加剧，这就出现了订单向我国归集的效应，我国在某种程度上承担了全球最后供应商的角色，我国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。另外，从 2020 年 7 月开始，全球制造业也整体开始修复，对我国出口也有一定的支撑。国外供给受限而需求回暖推动了我国出口持续向好。 2020 年 3 月 27 日，中央政治局召开会议，提出增加赤字规模、地方政府专项债以及特别国债这三种方式为财政政策扩张提供资金来源。同年 5 月下旬，全国 “两会”召开，提出：2020 年赤字率拟按 3.6%以上安排，财政赤字规模比上年增加 1 万亿元；发行 1 万亿元抗疫特别国债；安排地方政府专项债券 3.75 万亿元以扩大有效投资。此后，财政政策正式进入到高速扩张通道中，政府债券增速明显提高。从经济数据表现来看，工业生产、出口增速持续提升，制造业景气指数也维持在高水平，但投资、社会消费只是恢复性增长，并未进入到实质性复苏通道中，表现为投资和社消的环比增速整体低于疫情前水平。

但 2021 年 6 月至 9 月，在外部需求减弱、能耗双控约束供给，政策支撑力度不足等多重因素推动下，基本面再次偏离复苏通道。

3）第三轮恢复：基本面需求端第三次恢复发生在 2021 年 9 月，并持续到 2022 年 3 月，此次恢复主要由供给约束减弱推动，叠加出口重新回到高增速水平，制造业投资增速亦是持续向好，地产消费和投资也有恢复势头。但基本面的这次恢复仅持续了 2 个季度就在 2022 年 3 月再次被疫情扩散打断。

4）第四轮恢复：基本面需求端第四次恢复发生在 2022 年 12 月至今年 3 月。此次恢复发生在疫情防控措施优化后，经济活动向正常态回归，但疫情带来的“疤痕效应”使得居民和企业开始修复资产负债表，至今年 4 月，经济复苏势头再次趋缓。 2023 年 4 月，我国制造业 PMI 录得 49.2%，比 3 月低了 2.7 个百分点。4 月 PPI 同比下降 3.6%，降幅比 3 月扩大 1.1 个百分点，4 月 PPI 环比下降 0.5%（2、3 月均为 0）。今年 2 季度当季名义 GDP 增速只有 5.3%，比 2019 年同期低了 3 个百分点。

2.1.2、当前经济状况：政策支持力度下，开始缓慢恢复

第五轮恢复：基本面需求端第五轮恢复发生在 2023 年 7 月至今。 7 月 24 日中共中央政治局会议召开，提出要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用；要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。后续，围绕政治局会议，中央和地方出台了一系列稳增长的政策。在政策支持下，经济开始缓慢恢复，但内生需求不足的特点仍然较为明显，叠加全球经济可能走向新一轮衰退，这就决定了 2024 年需要更强的外生支撑，经济才可能得以更好的恢复。

与债市相关的三个重要指标中的经济预期以及通胀指标均出现一定程度的改善，但经济现实的指示指标商品房销售面积表现仍然较为低迷： 1）制造业 PMI—新订单方面，今年 7 月我国制造业 PMI 录得 49.3%，终止了连续 4 个月下降态势，至今年 9 月，已连续 4 个月提升，且 9 月升至荣枯线以上； 2）PPI—生产资料价格方面，今年 6 月 PPI 生产资料分项当月同比为-6.8%，但 7-9 月降幅则持续收窄，目前仍处在从底部反弹进程中； 3）商品房销售面积方面，目标表现仍然较为低迷，6-9 月当月同比分别为-28.1%、 -23.8%、-24%、-19.8%。

2.1.3、居民消费不足，居民信用扩张的力度有限，可能处在收缩资产负债表的进程中

2023 年 7-9 月我国核心 CPI 同比增速均为 0.8%，表现相对稳定，比 4-6 月平均同比增速（0.6%）提高了 0.2 个百分点。由于核心 CPI 剔除了供给层面的影响， 7-9 月核心 CPI 稍有提升，反映需求虽在回暖，但较 2 季度回升的幅度也有限，说明经济需求恢复的力度仍不强。梳理来看，目前经济内生动力不足的问题仍旧存在，主要表现在居民端： 1）制造业企业固定投资，2023 年 1-9 月地产、制造业累计同比增速分别为 -9.1%、6.2%，制造业投资增速今年以来一直维持在较高水平。另外，从非金融企业杠杆变动情况来看，也可以发现今年上半年，非金融企业杠杆率有一定的提升，说明企业端的信用扩张表现尚可。

2）消费内生动能仍然疲软，不过扩需促消政策局部显现。今年 1-9 月社会消费品零售总额同比增长 6.8%，消费增幅较高的主要原因是去年增长较慢导致的基数较低（2022 年 1-9 月社消增速为 0.7%）。剔除基数影响，从两年平均复合增速来看，1-9 月社会消费品零售总额增速低于 4%。这明显低于疫情前 2019 年社消 8%的增速，反映消费的内生动能仍然疲软。 3）居民购房需求意愿不强。今年 1-9 月，我国居民中长期新增贷款 2.1 万亿，而 2019、2020、2021、2022 这 4 年同期新增贷款规模分别为 4.14、4.60、 4.72、2.32 万亿元。今年水平仅是 2019-2021 年水平的一半。4）居民消费和购房意愿不强，同时今年居民提前偿还房贷的情况也在更快发生。居民资产负债表也受到疫情的影响，表现为居民杠杆率在 2020 年快速攀升后，自 2021 年开始，居民端开启了艰难的去杠杆过程。今年一季度，居民杠杆率环比去年底上升了 1.4 个百分点，但二季度又下降了 1.3 个百分点。整体来看，当前居民端仍处在降杠杆的进程中。

2.1.4、全球经济蹒跚向前，缺乏动力

另外，明年全球经济可能亦不容乐观。根据 IMF《世界经济展望》10 月 10 日发布的最新预测，全球经济增速将从 2022 年的 3.5%放缓至今年的 3%和 2024 年的 2.9%，2024 年预测值相比 7 月预测值下调了 0.1 个百分点。通胀水平方面，IMF 也认为通胀整体将继续放缓，预计同比将从 2022 年的 8.7% 下降至 2023 年的 6.9%和 2024 年的 5.8%，相比 7 月预测值分别上调了 0.1 个百分点和 0.6 个百分点。预计通胀要到 2025 年才能恢复到目标水平。另外，世界贸易组织也在 10 月 10 日将 2023 年全球商品贸易量增速从此前预测的 1.7%下调到 0.8%，说明世界经济复苏和可持续发展仍然面临巨大挑战，我国外贸面临的外部环境依然复杂严峻。从全球制造业指数来看，当前全球制造业 PMI 整体处于低位波动的态势，后续全球经济走向并不乐观。

2.2、 2024 年宏观政策展望：预计财政政策将继续加大稳增长力度，货币政策做好内外平衡

从上文分析可以看到，当前经济增速仍有不小的下行压力，经济内生的动力也相对较弱，需要政策进行托底，以帮助企业和居民度过难关，从而推动经济回到正常轨道。对 2024 年宏观政策，我们从财政政策和货币政策两方面进行展开讨论。

2.2.1、财政政策将继续加大稳增长力度

我们多次强调，近年来财政政策处于“宽财政”周期中，在稳增长和防风险中寻找平衡，这是研判财政政策的整体框架。但 2024 年，经济需求端内生动力不强，居民部门和企业部门可能处于缩减资产负债表进程中，这就需要政府部门加大稳增长力度。 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元。财政部表示，增发 1 万亿元国债，旨在支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，是补短板、强弱项、惠民生的重要安排；增发国债后，全国财政赤字将由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，预计财政赤字率将由 3%提高到 3.8%左右。

我们认为，在四季度增发国债，提高赤字率，预示财政政策将更加积极。2024 年财政政策稳增长的任务相对更重。我们认为，2024 年的财政政策将继续加大稳增长力度，将呈现以下特点： 1）在加税方面的政策将谨慎，在当前税收收入下降以及土地出让收入相对低迷大背景下，减税政策则可能需要根据经济形势判断是否推出； 2）在加大稳增长力度的背景下，预计 2024 年财政支出增速将明显提高，财政收支压力将加大； 3）债务端，2024 年新增政府债总体规模预计将明显超出 2022 和 2023 年。 A、预计 2024 年赤字率将达到 3.5%左右，赤字规模可能在 4.8 万亿元左右。 B、专项债是落实积极财政政策的重要抓手，但 2024 年新增规模可能不会太高，预计在 4 万亿元左右。专项债是政府拉动投资最直接、最有效的政策工具之一。但需要控制地方政府债务水平，因此新增规模可能相对有限，预计在 4 万亿元左右。 C、是否发行特别国债或者长期建设国债需根据明年设定的经济增速目标而定； D、新增政府债（国债、地方政府一般债、专项债，以及可能发行的特别国债或长期建设国债）总体规模预计将接近 10 万亿元。 E、地方政府再融资券仍将安排不小的规模。

2.2.2、货币政策做好内外平衡

对于 2024 年货币政策的方向，9 月 25 日货币政策委员会召开的 2023 年第三季度例会提供了不少研判线索：对于当前外部环境，第三季度例会指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位；对于当前国内经济环境，第三季度例会指出，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。

对于后续货币政策，总的基调方面，第三季度例会指出，要“要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持”，“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。具体来看，主要包括： 1）增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资； 2）继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度； 3）完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降； 4）构建金融有效支持实体经济的体制机制，落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系； 5）因城施策精准实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，推动建立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。

另外，对于汇率问题，第三季度例会指出，要“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持‘风险中性’理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

综合上述，我们认为，2024 年货币政策仍可能把稳增长放在优先目标，做好内外平衡政策方面的安排和考量。其在操作过程中可能呈现以下特点： 1）在总体基调方面，延续相对宽松的取向，体现政策的连续性、可持续性；关注外部环境，但更多“以我为主”； 2）在总量政策方面，准备金政策将大概率得到沿用，政策利率工具同样有不小的概率； 3）结构性的货币政策工具以及政策性开发性金融工具，将继续被沿用； 4）对流动性的调节方面，将整体以“OMO+MLF”为主； 5）支持房地产市场刚性和改善性住房需求； 6）保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）