弱资质城投债通常会选择由专业担保机构或区域内其他城投平台担保，从而起到增信、降低发行难度和融资成本的作用。2015年以来，担保城投债的规模和占比均呈现出上升趋势，但从省域分布来看，不同区域担保城投债在担保层级、历史发展脉络、机构偏好等多个维度都呈现出不同的特性，各省份担保资源的体量和分配方式也有所差异。本篇报告从省域的角度整理了2015年至今各省域担保城投债的发展脉络与布局，并对部分省份进行重点分析，以供投资者参考。2015年至今，担保城投债的发行规模与占比经历了“增长-收缩-再增长”的变化趋势。在2015年至2016年的首次增长时期，担保城投债的发行额出现显著增加，担保城投债占城投债总额之比由9.6%提升至14.6%，上升了5个百分点。发行额从2015年的1434亿元激增至2016年的3363亿元，增幅高达134%。随后，在2016年至2018年的担保城投债发行收缩期内，担保城投债的发行总额和占比均呈现逐渐减少的趋势。在2016年至2017年期间，担保城投债总额减少了1100亿元，而在2018年，担保城投债在当年城投债总额中的比例骤降至8.9%。2015年至今，担保城投债的发行规模与占比经历了“增长-收缩-再增长”的变化趋势。在2015年至2016年的首次增长时期，担保城投债的发行额出现显著增加，担保城投债占城投债总额之比由9.6%提升至14.6%，上升了5个百分点。发行额从2015年的1434亿元激增至2016年的3363亿元，增幅高达134%。随后，在2016年至2018年的担保城投债发行收缩期内，担保城投债的发行总额和占比均呈现逐渐减少的趋势。在2016年至2017年期间，担保城投债总额减少了1100亿元，而在2018年，担保城投债在当年城投债总额中的比例骤降至8.9%。2018年至2023年是担保城投债发行的第二个增长阶段。在这一时期，政策逐渐宽松，投资者对城投债预期回归理性。担保城投债凭借其担保条款为投资者提供了更加有效的资本保护，因此其规模和份额再次出现上升趋势。在这段时期内，担保城投债的发行额从2018年的1807亿元增加到2023年（前三季度，下同）的7411亿元，年均增长率高达74%。担保城投债在城投债市场中所占比例也从2018年的8.9%上升至2023年的14.7%。2016年是担保城投债发行金额增速最快的一年。这一时期，担保城投债的省际集中度明显上升，担保城投债增长金额主要集中在那些原本担保
城投债发行规模较大的省份。而在2016年至2018年这段期间，担保城投债规模出现负增长，城投债的发行集中度也显著下降。原本拥有较高发债规模的省份的发债额下降尤为显著，担保城投债的发行规模省际差距缩小。随后，在2019年至2021年，担保城投债的增速逐年下滑，但保持为正增长，担保城投债的发行集中度逐年上升，担保城投债省际差距再次扩大。最后，在2022年至2023年，担保城投债的发行集中度再次下降，发行增速也相对减缓。就体量而言，本文以2023年（仅包含前三季度，下同）担保城投债发行规模为标准，以1000亿元、300亿元、100亿元为临界点，将所有省份分为四个梯队。江苏、浙江两省份为担保城投债发行的第一梯队，缘于江苏、浙江两省庞大的城投债发行基数，其城投债规模占全国的比重约为35%，2023年前三季度担保城投债占城投债总额之比也高达16%；2015年至今，江浙发行担保城投债规模位居全国前两位，二者担保城投债发行额均超过5000亿元。具体来看，江苏省担保城投债总额变动呈现出波动上涨的趋势，在2018、2022年出现收缩，2021年则达到了近年来担保城投债规模的最高峰。浙江省总变动趋势与江苏省类似，在2018年担保城投债总额小幅下降后，又于2019年增长了近300%，此后保持着与江苏省几乎同步的变化幅度。
山东、四川、重庆、河南、江西、安徽与湖北为第二梯队，第二梯队省份2023年担保城投债发行总额均在300亿元以上，这一梯队省份往往在城投债市场上也较为活跃，同时第二梯队的担保债占比往往较高，该梯队近一半的省份在2023年的担保城投债占城投债总额之比高于20%；山东、重庆与四川在2015年至今表现出较为持续的增长趋势；河南、江西在2016-2018的连续下降后，其担保债金额也逐步开始上升；安徽与湖北则呈现出较明显的周期性波动趋势。2015年至今，四川、山东、重庆三省的增长趋势均较为明显，山东省担保城投债增幅在近年来尤为显著，2021-2023年间平均增幅高于50%，2023年山东担保城投债金额是2015年的11倍。四川、重庆两省份增速相对较缓，且离散程度相对较小，年均担保债总额算术平均增幅分别为68%与85%；河南在2019-2020年增幅较高，而后则出现了下滑；江西复合增速为这一梯队最高，安徽、湖北则相对较低，且增速表现出较高的离散程度。
湖南、陕西、福建、天津与湖北为第三梯队，这一梯队的省份2023年担保城投债发行额均超过100亿元，其中陕西、福建与河北呈现出总体上升的趋势，河北省增幅最高；湖南与天津则表现出周期性的波动趋势，与同梯队其他省份不同的是，湖南省2015年至今累计担保城投债发行额超过2000亿元，远高于同梯队其他省份，但近期担保债金额出现了明显的下滑。相较于第二梯队的省份，第三梯队省份的担保城投债发行增速波动更大，同时组内变化趋势差异也更为明显，湖南在2016年达到增长率的最高峰，随后其增速即进入低迷状态；陕西、福建增速在2016年达到顶峰后，以四年为一个周期进行波动变化；天津与河北的担保债金额增速也表现出明显的周期性，但其波动周期更短，约三年为一个完整周期。海南、广东、内蒙古等省份则位列第四梯队，第四梯队省份担保城投债
总额普遍与变化情况均有明显的差异，部分省份拥有较高的担保城投债累积总额，但在近年来担保城投债发行金额出现了显著的减少；部分省份历年担保城投债发行金额均在40亿的关口徘徊，也有部分省份近年来担保城投债发行额出现了上升的趋势。而就相对占比而言，本文以2023年前三季度担保城投债占城投债总额之比为标准，以20%、16%与11%为临界点，将所有省份分为四个梯队。四川、河北、安徽、重庆与陕西为第一梯队，其2023年担保城投债相对当地城投债总额占比均高于20%，其中四川省的担保城投债占比最高，达到23.45%，这一梯队省份大部分是中西部地区较发达省份，拥有较强的融资需求，其在发行城投债时对于担保背书的需求也会较为强烈；四川与重庆在2015年至今的担保债占比呈现出波动增加的趋势，陕西担保债占比则出现显著增长，也是同梯队增速最高的省份，自2015年1.79%增长至2023年20.66%；安徽与河北则表现出周期性波动的变化，并无明显的上升或下降的趋势。江苏、江西与浙江为第二梯队，其担保债占比在20%到16%之间，这一梯队省份在担保城投债发行市场中也较为活跃，2015-2023年间，三省份发行总额共17579亿元，占全国担保城投债总和的40%，这一梯队省份的城投主体信用资质较好，省域财政条件也较为宽裕，对其而言，城投债担保条款能够充分发挥降低融资成本的效用；这一梯队的省份中，江苏的城投债占比前期波动较大，后期则较为稳定，2020年及其后大部分年份均在12-15%的区间内波动，江西前期出现了比较显著的连续波动，但其占比在2020年后趋于稳定，在16%-19%区间内上下波动；浙江大致可分为两个阶段，在2015-2018年间占比较低（12%以下），2019-2023年间占比较高（15%以上），阶段内变化较为稳定。湖北、河南、山东、湖南、福建与云南为第三梯队，其2023年担保债
占比在11%到16%之间，由于担保城投债发行金额、发行增速、占比变动率等指标的差异较为明显，这一梯队的省份展现出比较明显的多样性，如山东省担保城投债累计发行额高达2400亿元，而内蒙古2015年至今担保城投债发行额仅有93.5亿元。贵州、宁夏、甘肃等省份为第四梯队，第四梯队的省份城投债占比相对较低，同时其担保城投债总额、城投债占比变动、省域担保资源等担保城投债发行的相关因素呈现较明显的离散性，不同省份之间差异也较为显著。按照担保方的性质与区域特性，可以将城投债担保人分为三类：全国性担保公司、区域性担保公司和非担保公司担保。其中，非担保公司主要是区域内其他城投或产业类国企。对于区域性担保公司，根据担保方与城投债发行方省域是否一致，可进一步分为省内区域性担保公司与省外区域性担保公司。2023年，城投债担保结构以非担保公司担保为主，即主要由区域内其他城投或产业类国企担保，其占比超过60%，非担保公司担保占比在2015年-2023年呈现出先减后增的趋势，其占比在2017年达到谷底，随后开
始增长；省内担保以近20%的占比次之，省内担保占比在2015-2018年表现出持续增长的趋势，随后迈入相对稳定期；省外区域性担保公司与全国性担保公司担保比例分别位居第三与第四，省外区域性担保公司担保占比先升后降，于2018年达到21%顶点；全国性担保公司占比则持续下降，从2015年近25%的占比下降至2023年仅3.5%的占比。2015年至今，城投债省内担保金额上升，从最初占比第四名跃升至2023年占比仅次于非担保公司担保，其年均增速约376%，远超其余三种类型的增速。本地担保机构对于本地城投公司业务、经营、财务状况更为熟悉，加之同一区域内“担而不保”的风险也更小，本地担保公司担保的效力也较为明显，其逐渐成为当地城投债务较为青睐的担保人。省外担保的金额在2015-2017年快速上升，但随后陷入了停滞甚至下跌，其复合增速约161%。初期随着担保城投债在市场上获得关注，对于城投债担保资源的需求也逐步增加，故省外担保机构的业务量出现快速上
升。但随着城投债市场上较为活跃的省份逐步建构起本地的担保资源体系，大部分高担保债发行的省份对于担保资源的需求在本地市场上即可得以满足，其对省外担保资源以及全国性担保资源的需求自然出现了下降。全国性担保金额呈现出周期变动的趋势，其复合增速接近于0，在2015-2023年间，全国性担保公司担保金额呈现波动上升趋势；2016和2021年为其周期最高点；2019年为其周期最低值；尽管其初始担保金额基数较高，但随着其他担保类型担保金额的上涨，其占比也随之下降。非担保公司的担保金额，即主要由区域内其他城投或产业类国企担保的体量在2016-2018年出现了明显的下降，随后步入上升阶段，其年复合增速约为83%。除2017年外，非担保公司担保额在所有担保类型中占比均为最高。2019年以来，非担保公司担保规模逐步回升，2023年前三季度合计发行规模已超过5000亿元。
规模方面，2015年以来，共有4个省份的区域性担保公司城投债累计担保额超过1000亿，6个省份超过500亿，12个省份超过100亿，重庆市在累计担保额方面排名首位，其次是四川与江苏。在12个担保金额超过100亿的省份中，以2017年是否参与担保为标准，重庆、江苏、安徽、四川、湖北与河南的区域性担保公司起步较早，重庆市区域性担保公司担保金额在经历了最初的高速增长后于2020年稳定在200亿上下；江苏省担保规模同样在200亿上下波动，安徽在经历了2015-2017年的上升、2018-2019年的下跌后，至今依然表现出明显的扩张趋势，2023年达到了266亿元，相较于2020年增长了4.5倍，是增长速度最快的省份之一，四川省担保金额在2021年达到428亿元最高峰，随后下降并稳定在200亿元的规模；湖北与河南的发展趋势相似，2020年至今均呈现显著的增长趋势。湖南、江西、陕西、甘肃与浙江的城投债区域性担保业务起步较晚，其中湖南在2019年-2021年担保金额快速上升，但近年有明显的下降；陕西2019年-2021年间与湖南趋势相似，目前稳定在了年均50亿上下；甘肃与浙江则一直维持在30亿左右的规模。注册资本方面，河南省参与城投债担保的区域性担保公司拥有最高的注册资本，其次是安徽与四川，共有3个省份参与城投债担保的区域性担保公司注册资本超过200亿，7个省份超过150亿，11个省份超过100亿，在担保债发行规模第一、第二梯队的6个省份中，仅浙江省区域性担保公司的注册资本不足100亿元。在注册资本总和超过100亿的11个省份中，大部分省份最大担保公司注册资本占比接近50%；安徽省担保公司注册资本最为集中，最大的担保公司注册资本金占全省总和的78%，具体而言，安徽省担是注册资本金最高的区域性担保公司。随后
是江苏省与浙江省，最大担保公司注册资本金占全省担保公司注册资本的比重分别为73%和67%。从全国性担保公司的展业区域分布来看，6家全国性担保公司中，中信增、中投的担保业务在特定省份更加集中，其他4家则相对较为分散，江苏、山东、重庆等省份为全国性担保公司展业较多的省份。其中江苏是中证增担保业务额最高的省份，而中证和瀚华担保业务额最多的省份分别是河南与湖南。
就被担保主体结构而言，资质方面，六家全国性担保公司的担保主体评级均以AA级为主体，其中瀚华对担保对象信用资质下沉最多，评级为AA-的信用主体在其担保主体中占比约27%；中证、中证增的担保主体信用评级则仅限于AA+与AA评级。行政层级方面，除中证担保债务以地市级主体居多外，其他5家公司均以区县级主体为其主要担保层级，其中瀚华的担保城投债中，约四分之三的发债主体均属于区县级城投。大部分省份的区域性担保公司主要担保范围在省内。2015年至今省内担保公司累计担保额度超过900亿的6个省份中，三分之二的省份担保公司的省内业务占比均高于80%。在省内担保业务额超过50亿的13个省份中，重庆、湖北与甘肃省内业务占比相对较低，其中重庆的区域性担保公司担保业务范围较为分散，除本省市场外，湖南、四川、湖北是其担保额最多的三个省份；湖北的区域性担保公司担保业务范围相较于重庆较为集中，但其省内担保额占比依然不足60%，其占比在2015年至今呈现出波动上涨的趋势，但波动幅度近年来有所减少；甘肃省内担保占比在近年来出现了明显的下降，其2015年省内占比为100%，2023年仅剩20%，这与其省内担保需求较低有着密切关系。
2015-2023年间，江苏、安徽、河南与广东四省担保公司担保的城投债完全集中于省内，四川、湖南等省份的担保公司业务区域则逐步从单一的省内业务结构拓宽到省外，其中甘肃省2019年省内担保金额占比为100%，到2023年下降至22%；重庆、湖北二省份省内担保金额占比则呈现上下波动，其中重庆市经历了“下降-上升-再下降”的变化，目前省内担保债金额占比为35%；湖北相较于重庆拥有更高的省内担保金额占比，在2017年后逐步回归至60%的水平。在重庆市的三家城投债担保公司中，重庆进出口融资担保有限公司主要担保对象为山东、四川、江西与湖南城投，对本省城投债担保规模仅位列第五，几乎只有山东省的二分之一；相比之下，重庆三峡融资担保集团股份有限公司与重庆兴农融资担保集团有限公司对本省的债务担保比例明显更高，担保本省的城投债规模分别位列第一与第二，但二者业务也同样较为分散，本省担保金额均仅占总担保金额的约25%。湖北省的两家担保公司相较于重庆市更加集中于省内城投债担保业务，但其担保的地域范畴也同样较为分散。
2015年至今，共有8个省份发行的担保城投债中，由专业担保公司担保的金额超过500亿元，其中江苏、江西的非担保公司担保占比均高于60%，其余省份也均高于40%；在各省担保债的担保公司所属地域分布中，大部分省份排名靠前的均是本省地域性担保公司与全国性担保公司，同时，大部分省份由重庆当地担保公司担保的债务金额占比也较高，其中四川、湖南、湖北与江西四省发行的担保城投债中，重庆的区域性担保公司担保额占比均排名第二，仅次于其本省区域性担保公司。随着行政层级的下沉，大部分省份非担保公司担保占比出现了下降，同时全国性担保公司担保比例也出现了明显的下滑，这与全国性担保公司对于担保主体资质的要求有关；同时本省担保的占比往往也出现了提升，但湖南、江西省随着行政层级的下沉，本省担保的城投债比例并没有出现上升；同时，随着行政层级的下沉，重庆市担保公司所担保的城投债占比在各省均出现了上升。
担保城投债的发行利率与省域担保资源的获取能力、省域担保资源的供给能力以及二者之间是否契合相关。在能够获取较多担保资源的省份中，担保城投债金额占当地城投债总额之比往往较高，同时，其担保公司所担保的城投债金额在全国担保城投债总额中的占比也较高；而一省份担保公司担保省内城投债的金额占总担保金额之比则体现了当地担保资源需求与供给之间的契合程度。因此，本文以省份担保资源获取能力（体现为城投债担保占比），本地担保能力（体现为本省担保额占比）及其之间的契合程度（体现为担保公司省内业务额占比），对31个省份进行划分。
首先以当地担保公司省内业务额占比为标准，检验省域担保资源能否适配当地担保需求，其中重庆、湖北该项指标占比均低于60%，归入担保外溢型省份。针对其余省份，本文以城投债担保占比、本省担保额占比为标准进行划分，大致可分为三类：担保成熟型省份——城投债担保占比高于10%，且与本省担保额占比之差小于8%；债务外溢型省份——城投债担保占比高于10%，且本省担保额占比之差大于8%；担保成长型省份——城投债担保占比低于10%。
担保外溢型省份的城投债担保占比较高，仅有两个省份发行的担保债规模占全国担保城投债规模的10%，担保资源丰富；同时，其省内担保公司担保规模也较高。但这一类型省份担保企业担保债务并不集中于省内，其部分乃至大部分担保资源外溢至其他需要担保的城投债发行省份，重庆区域性担保公司省内业务额占比仅有22%。担保外溢型省份的发债能力与担保能力均在全国排名前列，其本地担保资源在匹配本地需求后仍有溢出，这也使其得以扩展其担保业务的地域范畴。担保外溢型省份在城投债市场上也较为活跃，但受制于省外担保效力相对较差的约束，这一省份的主要担保公司担保利差通常不高，在这类型省份中参与城投债担保的5家企业中，重庆兴农、武汉信管的担保利差显著低于其他担保公司。这一类型省份省内担保资源较为充足，得以在满足本地担保需求后外溢至其他省份，但部分担保公司担保利差也因其担保外溢有所下滑。担保成熟型省份的城投债担保占比较高，同时担保公司省内业务额占比也较高。在发债能力方面，担保成熟型省份发行的担保城投债金额占全国担保城投债金额的约50%，其中江苏累计发行金额高达约9700亿元，远超位居该类型位居第二的四川（约3300亿元）与第三的湖南（约2600亿元），这类省份担保公司80%以上的担保债务均是省内城投债。其发债能力、担保能力与担保资源获取能力之间相互平衡，互为支撑，为其担保城投债效力提供了有力支撑。
担保成熟型省份在城投债务市场与担保市场上均较为活跃，其中除湖南财政自给率稍低外，其余省份财政自给率均不低于40%。由于其较为成熟的担保债务发行体系与较为发达的省域担保公司，这类省份在发行担保城投债方面具有明显的优势。担保成熟型省份中，就评级而言，获得担保的城投债在提升市场认可度方面相较于无担保城投债有明显的优势，几乎一半的担保债债项评级均是AAA，远超对应的担保债发行主体AAA评级占比。各省最大担保公司的担保利差均高于60bp，其中安徽省担的担保利差甚至达到138.14bp，位居所有担保公司城投债担保利差之首。债务外溢型省份也具有较高的城投债担保占比以及担保城投债发行金额，9个省份中仅内蒙古累计担保城投债金额低于100亿元，浙江省的担保城投债金额仅次于江苏省。但相较于前两类型的省份，债务外溢型省份省内担保产业并未得到充分发展，其担保公司省内业务额占比较低，这与前文的担保外溢型省份恰恰相反。如浙江省担保城投债金额占全国的约14%，但其省内担保公司担保额仅占全国的1.2%；河北、辽宁、内蒙古三省则无担保企业参与城投债担保。债务外溢型省份发债能力、主体资质均不低于前两类型省份，但部分省份担保能力亟需进一步提升。
债务外溢型省份中，部分省份由于其本身良好的资信，省内城投债对于担保的需求并不高；但也有部分省份其受制于当地担保产业的相对落后，其在城投债市场上的成本相较于理想水平仍有部分差距，如山东省在负债率低于江苏省，财政自给率与江苏省接近的情况下，其担保城投债成本显著高于江苏省。未来债务外溢型省份如果能够逐步培养壮大其担保资源，有助于进一步改善和降低其债务成本。相较于前三类省份，债务外溢型省份的城投债担保占比较低，其本省担保额占比也较低。但这类省份中也有部分省份担保城投债累计发行额较高，其中北京、天津与福建的累计担保城投债发行金额均高于500亿元。担保成长型省份的担保资源更多集中于省内，近半数的省份区域性担保公司所担保的债券尽数为省内城投所发行，这与当地担保公司的发展战略与担保资源总量有关；担保成长型省份中部分省份拥有良好的财政自给能力与债务化解进度，由于其本身良好的资质，对于担保资源的需求并不高；但也有部分省份的担保资源获取与培养能力仍待提升。本文主要分析了同省域担保城投债发行相关的两大因素——发债能力和
担保资源，并具体考察了各省份担保需求与担保资源的匹配的情况。首先，本文对2015-2023年间担保城投债发行规模与占比趋势进行了分析，担保城投债发行规模与占比呈现同步的变化趋势，大致变动为“上升-下降-再上升”，其集中度则出现反复波动，于2021年达到顶峰。担保债发行总额较高的省份往往拥有较高的城投债发行基数或较高的担保城投债占比，而担保债占比较高的省份以中西部省份居多。其次，本文根据城投债担保方的性质与区域特性，大致可将城投债担保方式分为四类：全国性担保公司担保、非担保公司担保、省内担保公司担保与省外区域性担保公司担保。2015年至今，省内担保公司的比例快速上升，成为城投债务较为青睐的担保人。而省外担保和全国性担保的比例则逐渐下降。非担保公司的比例在2015-2018年下降，随后开始上升。本文还对各区域担保公司特征进行了分析，自2015年以来，有4个省份的担保公司累计城投债担保额超过1000亿。重庆市在累计担保额方面排名首位。重庆、江苏等省份的担保机构起步较早，并且担保金额稳定增长。湖南、江西等省的城投债担保产业起步较晚。河南省拥有最高的担保企业注册资本。在注册资本总和超过100亿的11个省份中，大部分省份最大担保公司注册资本占比接近50%。安徽省担保公司注册资本最为集中，最大的担保公司注册资本金占全省总和的78%。就省域视角来看，全国性担保公司在特定省份的担保业务更加集中，其中江苏、山东、重庆等省份受到青睐。在担保主体结构方面，六家全国性担保公司的担保主体评级以AA级为主，瀚华在信用资质下沉方面表现显著。行政层级方面，除中证担保债务以地市级主体居多外，其他公司以区县一级主体为主。大部分省份的区域性担保公司主要担保范围在省内，重庆的担保业务范围集中于省外市场。最后，本文以城投债担保占比，本省担保额占比以及担保公司省内业务额占比为标准，对31个省份进行划分。担保外溢型省份担保公司省内业务额占比低于60%；担保成熟型省份担保公司省内业务额占比高于60%，城投债担保占比高于10%，且与该省本省担保额占比之差小于8%；债务外溢型省份城投债担保占比高于10%，且与该省本省担保额占比之差大于8%，担保成长型省份城投债担保占比低于10%。风险提示：1）数据更新不及时或提取失误；2）基本面下行风险；3）融资政策变动超预期；4）信用风险暴露超预期。
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