快手是国内领先的短视频平台，拥有十分稳固的用户基本盘。在团队组织架构的优化调整后，公司业绩尤其是电商业务的增长较为强劲。同时，降本增效的成果逐步显现，公司盈利能力持续提升，在2023年二季度已实现集团层面的单季度盈利。快手目前是国内用户规模第二大的短视频平台，2023年二季度快手应用平均DAU为3.76亿，单DAU日均使用时长达117分钟，拥有十分稳定的用户基本盘。2023年二季度实现营业收入277亿元，同比增长28%，并实现集团层面首次盈利，净利润为14.8亿元。近年来，短视频行业发展迅速，截至2022年12月底的短视频用户规模为10.12亿，在整体网民的渗透率达95%，内容、社交等领域均呈现短视频化趋势；从行业竞争格局来看头部效应显著，用户规模较大的头部产品绝大多数为抖快系产品；短视频平台的发展也带来互联网广告收入的提升，短视频平台的互联网广告收入在2022年为858.5亿元，同比增长5.86%。公司营业收入主要来自在线营销服务、直播业务和以电商业务为主的其他业务收入。线上营销服务收入在2023Q2达到143亿，同比增长30.4%，主要得益于电商业务内循环广告的增长；直播业务在2023Q2实现近100亿收入，考虑到直播打赏行业监管的日益趋严，增速或将放缓；电商业务的增长较为强劲，2023年二季度电商交易规模2655亿元，同比增幅达39%。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1154/1347/1537亿元，同比增速分别为23%/17%/14%，归母净利润分别为48/115/155亿元，经调整净利润分别为93/165/211亿元。DCF绝对估值法测得公司每股价值为77.28元/84.21港元；相对估值法下，可比公司2024年平均PS为2.19倍，考虑到公司电商业务及在线营销业务的持续增长潜力，集团层面扭亏为盈后相对强劲的业绩释放能力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年2.4倍PS，目标价80.93港元，给予“买入”评级。风险提示：电商业务增长不及预期；直播业务的政策风险高于预期；互联网增速降低的风险；2023年10月31日行业：传媒/数字媒体投资评级：买入（首次）当前价格：50.00港元目标价格：80.93港元总股本/流通股本(百万股)4,354.04/4,354.04流通市值(百万港元)217,701.78每股净资产(元)9.94资产负债率(%)53.27一年内最高/最低(港元)80.85/32.00分析师：陈梦瑶执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn
快手是目前国内用户规模第二大的短视频平台，在竞争激烈的市场环境下始终保持行业领先的活跃用户规模及用户黏性；商业化方面，在组织架构的多次优化调整后，各业务模块表现较好，尤其是电商业务在2023年二季度实现了较为强劲的增长态势；同时，公司降本增效的成果逐步展现，2023年二季度实现集团层面首次盈利。我们通过对比快手及其竞争对手在流量变现效率上的现状，判断快手的商业化仍有较大增长潜力，随着组织架构的优化及产品能力的持续补齐，公司有望将稳固的流量基本盘进一步变现，释放更多业绩；同时，降本增效的各项举措效果显著，公司盈利能力或将持续提升。在线营销服务业务：公司的在线营销服务业务包括内循环广告和外循环广告，我们预计2023-2025年内循环广告分别为347/445/538亿元，主要由电商业务规模增长驱动；预计2023-2025年外循环广告收入分别268/289/309亿元，主要由广告流量占比和转化效率的提升共同驱动；电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%；直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%；在线营销服务业务：公司的在线营销服务业务包括内循环广告和外循环广告，我们预计2023-2025年内循环广告分别为347/445/538亿元，主要由电商业务规模增长驱动；预计2023-2025年外循环广告收入分别268/289/309亿元，主要由广告流量占比和转化效率的提升共同驱动；电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%；直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%；在线营销服务业务：公司的在线营销服务业务包括内循环广告和外循环广告，我们预计2023-2025年内循环广告分别为347/445/538亿元，主要由电商业务规模增长驱动；预计2023-2025年外循环广告收入分别268/289/309亿元，主要由广告流量占比和转化效率的提升共同驱动；电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%；直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%；我们预计快手2023-2025年的营业收入分别为1154/1347/1537亿元，三年CAGR为17.7%；预计2023-2025年归母净利润分别为48/115/155亿元；2023-2025年经调整利润分别为93/165/211亿元；我们采用DCF绝对估值法和相对估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得的公司每股价值为77.28元/84.21港元（汇率取0.91769）；相对估值法下，可比公司2024年平均PS为2.19倍，考虑到公司电商业务及在线营销业务的持续增长潜力，集团层面扭亏为盈后相对强劲的业绩释放能力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年2.4倍PS，则公司的目标市值为3234亿元/3524亿港元，目标价74.27元/80.93港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
图表目录
快手成立于2011年，最初的产品形态为一款GIF制图工具，2013年由工具产品成功转型成为基于短视频体裁的社交产品。快手从成立之初便将自己定位为“普惠”的数字社区，“拥抱每一种生活”是其产品slogan，旨在成为普通用户记录和分享生活的APP，更希望帮助人们发现所需、发挥所长。截止2023年Q2，快手系产品日均DAU达3.76亿，同比增长8.3%，是国内用户规模第二大的短视频平台。回顾其成立至今十余年的发展历程，可分为两个重要时期：2011年，程一笑抓住了日益流行的表情包中的商机，创立了快手的前身——一款GIF制图工具“GIF快手”，为用户提供制作和分享GIF动图的工具。2012年末，GIF快手开始从工具产品向社区产品转型，在2013年宿华加入后，快手成功转型成为短视频社交平台。2016年，快手推出直播功能，为社交场景做进一步延伸，也成为平台和创作者的重要变现手段，至2017年Q4，按照虚拟打赏的平台收入计算，快手主站已是全球最大的单一直播平台。快手以“普惠”、“信任”为底层逻辑构建的良好社区氛围，吸引了大批忠实用户，用户规模快速增长。在这一阶段，配合平台普惠的逻辑，在内容运营上以去中心化为核心，弱平台干预、更尊重用户的自由选择。2018年4月，快手DAU被行业后进者抖音赶超，抖音的强势增长让快手直面竞争，通过更主动的运营来寻求突破。在用户增长上，2019年6月快手提出3亿DAU计划，正式打响“K3战役”，2020年春节通过冠名春晚实现3亿+DAU，此后快手把握每一次重要的营销节点（春节、奥运等），通过红包、活动玩法等多种手段拉动DAU上涨；在内容运营上，为了提升生态内容的整体质量，平台开始更主动的内容运营，并给予优质内容更多的扶持；21年起，除了内容治理外，平台主动探索更多的内容形态，在短剧、体育、长视频、知识等相对垂直的领域发力，以其满足更广泛的用户需求；在产品演化上，快手早期的产品形态为双列视频流，给用户更多主动选择，更能营造社区氛围，但在分发效率上有天然劣势。19年8月正式推出快手极速版，积极探索单列视频流的产品模式；20年9月，主端迎来重大改版，推出单/双列并存的产品形态，通过融合的模式在保留社区氛围的同时给用在用户增长上，2019年6月快手提出3亿DAU计划，正式打响“K3战役”，2020年春节通过冠名春晚实现3亿+DAU，此后快手把握每一次重要的营销节点（春节、奥运等），通过红包、活动玩法等多种手段拉动DAU上涨；在内容运营上，为了提升生态内容的整体质量，平台开始更主动的内容运营，并给予优质内容更多的扶持；21年起，除了内容治理外，平台主动探索更多的内容形态，在短剧、体育、长视频、知识等相对垂直的领域发力，以其满足更广泛的用户需求；在产品演化上，快手早期的产品形态为双列视频流，给用户更多主动选择，更能营造社区氛围，但在分发效率上有天然劣势。19年8月正式推出快手极速版，积极探索单列视频流的产品模式；20年9月，主端迎来重大改版，推出单/双列并存的产品形态，通过融合的模式在保留社区氛围的同时给用在用户增长上，2019年6月快手提出3亿DAU计划，正式打响“K3战役”，2020年春节通过冠名春晚实现3亿+DAU，此后快手把握每一次重要的营销节点（春节、奥运等），通过红包、活动玩法等多种手段拉动DAU上涨；在内容运营上，为了提升生态内容的整体质量，平台开始更主动的内容运营，并给予优质内容更多的扶持；21年起，除了内容治理外，平台主动探索更多的内容形态，在短剧、体育、长视频、知识等相对垂直的领域发力，以其满足更广泛的用户需求；在产品演化上，快手早期的产品形态为双列视频流，给用户更多主动选择，更能营造社区氛围，但在分发效率上有天然劣势。19年8月正式推出快手极速版，积极探索单列视频流的产品模式；20年9月，主端迎来重大改版，推出单/双列并存的产品形态，通过融合的模式在保留社区氛围的同时给用
户更具沉浸感的选择，也为平台带来更多的用户渗透和更高的变现效率；在商业化场景上，直播打赏是最早开始的变现模式，在主动求变阶段，通过直播独立入口的开辟、公会组织的引入等方式快速拉动直播生态的增长；2017年开始广告变现的商业化模式，升级营销平台“磁力引擎”，实现广告收入的快速增长；2018年开始发展电商业务，早期通过电商造节驱动，通过粉创关系建立的信任电商不断深化，在品牌、服务商、产业带上持续发力推动电商业务规模增长。从2011年成立至今，快手已成为国内用户规模第二大的短视频社交平台，2023Q2平均DAU、MAU分别达到3.76亿、6.73亿，同比增长分别为8.3%、14.8%。用户始终保持较高的黏性和参与度，2023Q2平均每位日活用户的日均使用时长达到117.2分钟，截至2023年6月底，平台上互关用户对数已达到311亿对，同比增长近50%，2023Q2在APP上的日均互动总量达到80亿次。2023年二季度，公司实现营业收入277.44亿元，同比增长27.9%。公司营业收入主要来源包括：在线营销服务收入、直播业务、其他业务收入（以电商业务为主），从营业收入的构成来看：2023Q2在线营销服务收入为143亿元，同比增长30.4%，在总营业收入的占比为51.7%，较去年同期提升1pp。在线营销服务的收入增长主要得益于广告市场整体的修复，以及平台在产品能力、基础设施等方面的持续完善，提升了广告主的数量以及单个广告主的投放意愿；2023Q2直播收入为100亿元，同比增长16.4%，在公司总营收的占比为35.9%，较去年同期降低3.6pp。直播收入的同比提升主要由月付费用户的平均收入贡献增长驱动；2023Q2其他服务收入为34亿元，同比增长61.4%，在公司总营收的占比为12.4%，较去年同期提升2.6pp。其他服务收入的增长主要由电商业务增长驱动，2023Q2的电商交易规模达到2655亿元，同比增速达39%。2023Q2在线营销服务收入为143亿元，同比增长30.4%，在总营业收入的占比为51.7%，较去年同期提升1pp。在线营销服务的收入增长主要得益于广告市场整体的修复，以及平台在产品能力、基础设施等方面的持续完善，提升了广告主的数量以及单个广告主的投放意愿；2023Q2直播收入为100亿元，同比增长16.4%，在公司总营收的占比为35.9%，较去年同期降低3.6pp。直播收入的同比提升主要由月付费用户的平均收入贡献增长驱动；2023Q2其他服务收入为34亿元，同比增长61.4%，在公司总营收的占比为12.4%，较去年同期提升2.6pp。其他服务收入的增长主要由电商业务增长驱动，2023Q2的电商交易规模达到2655亿元，同比增速达39%。2023Q2在线营销服务收入为143亿元，同比增长30.4%，在总营业收入的占比为51.7%，较去年同期提升1pp。在线营销服务的收入增长主要得益于广告市场整体的修复，以及平台在产品能力、基础设施等方面的持续完善，提升了广告主的数量以及单个广告主的投放意愿；2023Q2直播收入为100亿元，同比增长16.4%，在公司总营收的占比为35.9%，较去年同期降低3.6pp。直播收入的同比提升主要由月付费用户的平均收入贡献增长驱动；2023Q2其他服务收入为34亿元，同比增长61.4%，在公司总营收的占比为12.4%，较去年同期提升2.6pp。其他服务收入的增长主要由电商业务增长驱动，2023Q2的电商交易规模达到2655亿元，同比增速达39%。
资料来源：公司公告，国联证券研究所2023年二季度，公司毛利为139.34亿元，同比增长42.6%，毛利率为50.2%，较去年同期增加5.2pp；公司实现归母净利润14.8亿元，首次实现单季度集团层面的盈利，净利润率为5.3%，去年同期的亏损率为-14.6%；公司经调整利润为26.94亿元，较去年同期扭亏为盈，经调整利润率为9.7%；公司经调整EBITDA为43.16亿元。公司核心管理层对经营管理决策有强控制力。快手采用不同投票权的架构，来保障核心管理层对公司的控制权，每股A类股份有10票投票权、每股B类股份有1票投票权（极少数保留事项有关的决议案例外）。A类股份的持有者为公司两位创始人宿华和程一笑，根据2023年中期报告，截至最后可行日期，宿华持有的A类股份+B类股份占公司已发行股本总额的9.86%、占公司有关保留事项的股东决议案投票权约9.86%、占有关保留事项以外的股东决议案投票权约38.01%；程一笑持有的A类股份+B类股份占公司已发行股本总额的8.82%、占公司有关保留事项的股东决议案投票权约8.82%、占有关保留事项以外的股东决议案投票权约30.58%；2021年10月，宿华辞去公司CEO一职，淡出公司的日常管理，由联合创始人程一笑担任CEO职务。截至2023年6月30日，除公司管理层外，腾讯持股15.65%、DCM持股比例为4.92%。
公司组织架构的变化，有望提升公司运营管理效率。近两年，快手的组织架构发生多轮重要调整，在一定程度上推动内部组织效率的提升，更好地调动各种资源推动业务发展。21年9月，快手启动组织架构的调整，由职能制调整为事业部制，各个事业部实现内部闭环，有利于进一步提高组织运营效率。在此次调整之后，公司设立了主站产运线，以及电商、商业化、国际化、游戏四大事业部。在任职人员上，由王剑伟（原产品负责人）任主站产运负责人、笑古任电商负责人、马宏彬任商业化负责人。22年8月，公司宣布新一届经营管理委员会成立，商业化事业部、国际化事业部的负责人亦发生变动；22年9月，公司宣布成立商业生态委员会，进一步提升商业生态的建设及变现效率的提升。同时也宣布CEO程一笑将兼任电商业务负责人，实现商业化、电商业务更大程度的协同发展；原电商业务负责人笑古调任本地生活业务负责人。21年9月，快手启动组织架构的调整，由职能制调整为事业部制，各个事业部实现内部闭环，有利于进一步提高组织运营效率。在此次调整之后，公司设立了主站产运线，以及电商、商业化、国际化、游戏四大事业部。在任职人员上，由王剑伟（原产品负责人）任主站产运负责人、笑古任电商负责人、马宏彬任商业化负责人。22年8月，公司宣布新一届经营管理委员会成立，商业化事业部、国际化事业部的负责人亦发生变动；22年9月，公司宣布成立商业生态委员会，进一步提升商业生态的建设及变现效率的提升。同时也宣布CEO程一笑将兼任电商业务负责人，实现商业化、电商业务更大程度的协同发展；原电商业务负责人笑古调任本地生活业务负责人。21年9月，快手启动组织架构的调整，由职能制调整为事业部制，各个事业部实现内部闭环，有利于进一步提高组织运营效率。在此次调整之后，公司设立了主站产运线，以及电商、商业化、国际化、游戏四大事业部。在任职人员上，由王剑伟（原产品负责人）任主站产运负责人、笑古任电商负责人、马宏彬任商业化负责人。22年8月，公司宣布新一届经营管理委员会成立，商业化事业部、国际化事业部的负责人亦发生变动；22年9月，公司宣布成立商业生态委员会，进一步提升商业生态的建设及变现效率的提升。同时也宣布CEO程一笑将兼任电商业务负责人，实现商业化、电商业务更大程度的协同发展；原电商业务负责人笑古调任本地生活业务负责人。近年来，内容和社交行业视频化趋势明显，抖快系产品增长迅速。在用户的信息获取方式逐渐碎片化的趋势下，短视频凭借更高的信息密度、更快的内容消化效率以及更快的传播速度，得到迅速发展，开始抢占越来越多的用户时长，根据QM的统计数据，截止2023年5月，我们过12.13亿网民的日均时长达到7.1小时，其中使用短视频的时长占比达到了28%（2019年同期的占比仅为13.2%）。目前短视频平台已
经积累了较大的用户流量基础，根据中国互联网络信息中心的统计数据，截止2022年12月，我国短视频用户规模为10.12亿，较21年同期增长7770万，在整体网民中的占比达94.8%，渗透率仅次于即时通信APP（为97.2%用户渗透率）。短视频平台与更多场景相互融合，实现更高的用户活跃与黏性。随着短视频行业的持续发展，我们看到头部平台开始越来越多地与更多场景相融合，满足用户更多的使用需求，以吸引更广泛的用户、抢占更多的用户使用时长。随着用户时长的迁移，互联网广告的规模也逐步向短视频平台倾斜。根据《2022中国互联网广告数据报告》的数据，2022年中国互联网广告市场的整体收入为5088亿元，同比下降了6.38%；目前互联网广告市场的行业集中度较高，CR4达到77.54%、CR10达到96.46%。
互联网广告的媒介平台类型、广告形式变化趋势来看，短视频平台以及短视频广告的重要性都在不断提升。从互联网广告的媒介平台类型来看，短视频平台的互联网广告收入占比在2022年为16.87%，较2021年的占比14.92%提升了1.95pp；从广告形式来看，视频广告（包括长视频及短视频）市场占比在2022年为22.19%，较2021年的20.4%提升了1.79pp，在视频类型的广告形式中，主要的增长来自于短视频，是2022年唯一在平台类型和广告形式两个方面同时实现增长的类别。短视频平台的互联网广告市场规模在2022年为858.5亿元，同比提升5.86%。一方面，我们看到短视频领域逐渐占据越来越多用户的线上时间消费，表现在用户规模、用户使用时长的持续提升。2022年12月，我国短视频用户规模为10.12亿，在互联网应用中仅次于即时通讯。另一方面，短视频平台的专业性也在逐步提升，持续提升的广告投放效率吸引更多广告主。从行业竞争格局来看，头部效应显著，头部应用绝大多数为抖快系产品。在短视频行业内，抖快系产品的增长速度尤为亮眼，展现出极高的流量积累优势，用户规模快速增长，快手主站自2011年成立，仅用7年时间在2018年1月实现DAU破亿，2023Q2日均用户达3.7亿；抖音成立于2016年9月，仅用1年多的时间便DAU破亿（2018年2月）；目前用户规模处于领先地位的其他短视频APP，多数也为抖快系产品，如抖音系的抖音极速版、西瓜视频、抖音火山版，快手系的快手极速版等。
值得注意的是，微信视频号近年来增长迅速，成为短视频领域的重要参与者。微信于2020年1月推出视频号，借助微信生态庞大的用户基数，视频号用户规模实现快速增长，2022年12月宽口径DAU规模达到4亿、MAU达到8.2亿。但同时我们看到，微信视频号对头部短视频平台的用户活跃规模及使用时长并未造成显著负向冲击，根据QM的统计数据，从2020年初视频号上线至2022年底的两年时间，其DAU增长至约4亿的量级，期间抖音及快手主站的DAU及单DAU日均使用时长数据仍保持稳步上升。我们判断，头部短视频平台凭借其产品定位、算法能力以及已经积累的庞大用户规模优势，用户基本盘难以被轻易撼动，视频号凭借微信生态的天然优势渗透了部分用户，但并未将这些用户从其他平台完全迁移。
快手目前已是国内用户规模第二大的短视频平台，用户黏性高、互动性强。根据2023年二季度的公司公告，快手应用的平均DAU规模在2023Q2达到3.76亿，同比增长8.3%，平均MAU为6.73亿，同比增长14.8%；在国内短视频平台中，用户规模仅次于抖音（根据QM数据，抖音APP2023Q2平均DAU4.54亿，平均MAU7.17亿）。在用户使用时长方面，根据公司公告数据，2023Q2日活用户的日均使用时长达到117分钟，根据QM的统计数据，视频号用户从2020年推出到22年达到4亿DAU的期间，快手主站及极速版的DAU及单用户日均时长未发生显著下滑，整体仍保持较高的用
户黏性。快手用户的互动性较高，截至2023年6月快手应用上互相关注用户对数达311亿对，同比增长了55.5%。性，用户之间的互动和连接十分紧密，截至2023年6月，快手平台上的互关用户对数达311亿对，2023年二季度快手平台上日均互动数（包括点赞、评论、转发等）达到80亿次。快手之所以能够建起良好的社区氛围，跟其内容分发的底层逻辑和产品形态的构建紧密相关。在内容分发逻辑上，快手强调“公平”、“普惠”，有别于抖音以分发效率为核心的爆款逻辑，快手在内容分发时希望“每个个体都能被看见”，因此会相对公平地分发普通用户的内容。快手在内容分发算法逻辑中加入了“基尼系数”策略，以避免平台流量过于集中于头部主播的内容，平台的推荐算法给头部视频的流量设置上限，给更多长尾内容流量曝光的机会。除此之外，内容推荐算法给到关注关系更大的权重，即会优先推荐有粉创关系账号的内容，通过内容维系起相对紧密的人与人之间的联系，逐渐形成以主播为核心的社区氛围。在产品设计上，快手的发现页采用双列视频流的模式（早期只有双列模式，在2020年9月改版后，采用单/双列并行模式，但双列仍旧是重要的内容消费场景），有别于抖音更具沉浸感的单列视频流，快手的双列模式给了用户主动选择内容的环节，平台的对内容消费的干预少了、用户基于兴趣的主动选择多了，更容易营造出基于内容背后主播的社区圈层。在内容分发逻辑上，快手强调“公平”、“普惠”，有别于抖音以分发效率为核心的爆款逻辑，快手在内容分发时希望“每个个体都能被看见”，因此会相对公平地分发普通用户的内容。快手在内容分发算法逻辑中加入了“基尼系数”策略，以避免平台流量过于集中于头部主播的内容，平台的推荐算法给头部视频的流量设置上限，给更多长尾内容流量曝光的机会。除此之外，内容推荐算法给到关注关系更大的权重，即会优先推荐有粉创关系账号的内容，通过内容维系起相对紧密的人与人之间的联系，逐渐形成以主播为核心的社区氛围。在产品设计上，快手的发现页采用双列视频流的模式（早期只有双列模式，在2020年9月改版后，采用单/双列并行模式，但双列仍旧是重要的内容消费场景），有别于抖音更具沉浸感的单列视频流，快手的双列模式给了用户主动选择内容的环节，平台的对内容消费的干预少了、用户基于兴趣的主动选择多了，更容易营造出基于内容背后主播的社区圈层。
有活跃的创作者生态，为平台贡献丰富的内容供给，平台公平普惠的内容分发逻辑让更多普通用户的内容被看见，也相应地激发出用户更高的创作热情；同时也有更多的用户互动给到了长尾作者，根据《2022快手创作者生态报告》的统计数据，2022年1-5月，有72.3%的用户评论贡献给了不足万粉的创作者。同时，平台也在积极拓展不同垂类的内容和不同体裁的内容，以满足用户更多样的内容消费喜好：短剧领域：快手在微短剧领域已深耕多年，2019年9月快手推出了“快手小剧场”，是最早入局短剧内容赛道的短视频平台；为了进一步推动短剧创作者的积极性，快手于2020年推出了“快手星芒计划”，是第一个以微短剧创作者为对象的分账政策，让创作者有了更明确的收益保障；2021年10月，平台将“快手星芒计划”升级成首个头部厂牌——“快手星芒短剧”，进一步助推微短剧生态的健康发展。经过近4年的发展，短剧已成为快手非常重要的内容供给：2022年，快手星芒计划共出品短剧200多部：这些短剧也受到的用户正反馈，截至2022年7月，快手平台有2.6亿的短剧内容日活用户，截至2022年底，有超过100部短剧的累计播放量破亿。综艺领域：快手在2020年4月推出自制的搞笑综艺《爆笑八点半》，正式入局自制综艺赛道，在此之前，快手与综艺领域的合作主要通过冠名赞助方式。在首部自制综艺推出后，快手随之相继推出《超Nice大会》、《岳努力越幸运》、《时空店铺》等自制综艺，全面推进自制综艺的内容供给。2022年11月快手推出“周杰伦线上歌友会”，最高同时在线人数1130万+，总点赞数超过11亿，热门综艺对于获取新用户、提升平台的品牌想象有重要意义。
以提升用户整体使用时长，同时通过优质影视内容供给提升平台的品质形象：在产品形态上，2022年春节前，快手在APP首页顶部导航栏位置上线了“放映厅”频道，该频道将影视、动画、短剧等内容陈列为内容货架的模式供用户浏览选择；在内容供给上，快手放映厅中的影视内容，部分来自平台引进的影视版权，部分来自开放平台的内容介入，通过快手小程序打开乐视、风行等视频平台的影视内容。长视频供给的丰富在用户层面有良好的反馈，根据快手放映厅春节活动报告的数据显示，放映厅频道在春节期间的单日访问用户数超过5000万，当天内容总播放量达到3亿次，影视相关内容的搜索次数提升100%。包括三个方向：线上营销服务收入、直播业务收入、其他服务收入（以电商业务为主），其中广告变现收入按照是否与生态内生场景相关分为外循环广告收入和内循环广告收入。快手于2017年推出在线营销服务，开始广告变现业务。2022年度公司实现在线营销服务收入490.4亿元，同比增长14.9%，占总营业收入的52.1%。在线营销服务在公司整体营业收入中的重要性不断提升，公司在2017年时营业收入以直播为主（占比超过95%），广告营销收入的占比仅4.7%，随着流量分发效率的提升、广告产品体系的完善、内容生态调性的优化以及内生业务的快速发展，在线营销服务收入实现快速增长，在总营业收入中的比重也在2021年突破50%。快手的在线营销服务分为内循环广告和外循环广告，内循环广告是作者（包括商家、主播等）为了获取更多流量曝光，进而提升在快手应用内的生意规模而进行的广告投放，因此与电商业务规模密切相关；而外循环广告的最终成交在应用外，广告主为站外商家。随着快手电商业务规模的不断提升，以及广告产品能力提升带来的商家投放意愿提升，内循环广告受到显著拉升，2023Q2在整体营销服务收入中的占比已超过50%。在线营销服务收入快速增长的同时，我们也看到，快手的广告变现效率整体还是偏低（与竞品抖音相比），快手2022年度平均DAU为3.557亿，全年实现线上营销服务收入490.4亿元，单DAU的线上营销收入（即广告变现收入）为138元，即0.38元/DAU/天。对比抖音的广告变现效率，根据晚点LatePost的报道，字节跳动2022
年中国区广告收入约为3300亿，其中抖音贡献的广告收入占比超过80%，我们按照80%的比例估算抖音APP的年广告收入为2640亿，结合QM的DAU数据，估算抖音APP单DAU的平均广告变现收入为613元，即1.68元/DAU/天，是快手产品的4.44倍。双列瀑布流的形态提供给用户更多主动选择，但分发效率会偏低。快手在2012年转型成为短视频平台后，在产品形态上一直采用双列视频流的模式，直到2019年8月正式推出“快手极速版”，开始在极速版积极探索单列视频流的形态，2020年9月快手主端8.0版本上线，进行了重要改版，在双列瀑布流的内容形态之外，推出了单列上下滑形态（在底部导航栏的“精选”频道），给用户更具沉浸感的浏览体验。直到现在，快手主端仍旧是单双列并存的模式，在首页频道包含了关注、发现、同城、直播等双列瀑布流模式的tab，在精选频道采用单列上下滑的内容消费形态。单列、双列的模式不只是产品形态上的差异，在平台的流量分发逻辑、用户的心智属性等各方面均有很大区别。
内循环业务相对更低的广告货币化率水平，一方面跟快手的供给结构有关，相对低的品牌占比使得供给侧的流量投放意愿及投放能力都较低；另一方面，跟快手用户结构有关，相对下沉的用户画像对品牌方的吸引力更低。在过去几年，快手针对导致广告变现效率的关键问题，也积极做出改善，推动广告营销收入的快速提升。2020年9月，快手推出8.0版本，对产品进行重要改版，在原本双列瀑布流的基础上增加上下滑的单列模式，单列模式相较于双列模式有更高的广告变现效率，单/双列并存的产品形态在一定程度上提升了快手整体的广告加载率，进而提升广告营销收入。广告产品体系的完善：提升商家的投放意愿及广告转化效率。自2019年10月快手将营销平台升级为磁力引擎至今，磁力引擎已推出快手广告、快手粉条、磁力聚星、磁力素造、磁力快创、磁力金牛、磁力万象、快手联盟等一系列广告产品、商业服务工具和平台，满足广告主流量触达、转化、沉淀等全方位的营销诉求。内容生态的主动运营和持续治理：提高平台内容调性，增强对优质广告主的吸引力。在快手的发展早期，平台对内容的干预较少，希望尽可能营造一个以用户为主导的内容生态，在2019年之前，平台运营部门的主要工作是做负向运营，2020年9月，快手推出8.0版本，对产品进行重要改版，在原本双列瀑布流的基础上增加上下滑的单列模式，单列模式相较于双列模式有更高的广告变现效率，单/双列并存的产品形态在一定程度上提升了快手整体的广告加载率，进而提升广告营销收入。广告产品体系的完善：提升商家的投放意愿及广告转化效率。自2019年10月快手将营销平台升级为磁力引擎至今，磁力引擎已推出快手广告、快手粉条、磁力聚星、磁力素造、磁力快创、磁力金牛、磁力万象、快手联盟等一系列广告产品、商业服务工具和平台，满足广告主流量触达、转化、沉淀等全方位的营销诉求。内容生态的主动运营和持续治理：提高平台内容调性，增强对优质广告主的吸引力。在快手的发展早期，平台对内容的干预较少，希望尽可能营造一个以用户为主导的内容生态，在2019年之前，平台运营部门的主要工作是做负向运营，2020年9月，快手推出8.0版本，对产品进行重要改版，在原本双列瀑布流的基础上增加上下滑的单列模式，单列模式相较于双列模式有更高的广告变现效率，单/双列并存的产品形态在一定程度上提升了快手整体的广告加载率，进而提升广告营销收入。广告产品体系的完善：提升商家的投放意愿及广告转化效率。自2019年10月快手将营销平台升级为磁力引擎至今，磁力引擎已推出快手广告、快手粉条、磁力聚星、磁力素造、磁力快创、磁力金牛、磁力万象、快手联盟等一系列广告产品、商业服务工具和平台，满足广告主流量触达、转化、沉淀等全方位的营销诉求。内容生态的主动运营和持续治理：提高平台内容调性，增强对优质广告主的吸引力。在快手的发展早期，平台对内容的干预较少，希望尽可能营造一个以用户为主导的内容生态，在2019年之前，平台运营部门的主要工作是做负向运营，
例如创作者的违规判罚及处理等。但是内容质量的参差，对于快手在用户心中的调性有较大伤害，尤其是在人群向上泛化时，低质量内容将影响用户观感而阻碍用户规模的提升。在2019年的“K3战役”之后，公司更加关注内容质量，开始搭建更重的内容运营体系，从平台角度加入更多对内容以及创作者的主动运营：2019年7月23日，快手在北京举办了第一届光合创作者大会，这是快手首次以“创作者”为主题举办的大会，时任快手高级副总裁的马宏彬宣布了“光合计划”，将开放百亿流量扶持10万内容创作者。此后每一年，快手均以创作者为主题召开光合大会，并持续在优质创作者引入及成长扶持上发力。2023年8月10日，快手在上海举办的光合大会，提出将在未来一年为超过700万的优质创作者提供4000亿流量扶持。快手于2018开始开展电商业务，整体发展迅速，GMV有望突破万亿。2023年二季度，快手电商业务交易规模达2654.56亿元，同比增长38.9%，由电商业务驱动的营业收入主要包括内循环广告收入和交易佣金收入。
快手于2018年8月开始开展电商业务，根据QM的统计数据，彼时快手APP的用户规模已突破1亿DAU、2亿MAU，庞大的用户盘为电商业务提供流量来源。2018年至今，快手的用户规模仍在持续增长，2023Q2DAU规模达到3.76亿、MAU达到6.73亿。除了用户规模优势外，快手良好的社区氛围以及基于此建立起的用户间信任关系，也为用户端的转化奠定良好基础。正如我们在文章第三部分用户基本盘中阐述的，快手的流量分发逻辑更加关注“人”，因此构建起了浓厚的社区氛围，且用户之间的信任感很强，更有利于将用户转化为电商用户，在2023Q2，月均活跃买家数已达到1.1亿，在二季度月均MAU的渗透率达到16.3%。快手于2018年8月开始开展电商业务，根据QM的统计数据，彼时快手APP的用户规模已突破1亿DAU、2亿MAU，庞大的用户盘为电商业务提供流量来源。2018年至今，快手的用户规模仍在持续增长，2023Q2DAU规模达到3.76亿、MAU达到6.73亿。除了用户规模优势外，快手良好的社区氛围以及基于此建立起的用户间信任关系，也为用户端的转化奠定良好基础。正如我们在文章第三部分用户基本盘中阐述的，快手的流量分发逻辑更加关注“人”，因此构建起了浓厚的社区氛围，且用户之间的信任感很强，更有利于将用户转化为电商用户，在2023Q2，月均活跃买家数已达到1.1亿，在二季度月均MAU的渗透率达到16.3%。优质的货品供给是承接用户下单转化和持续复购的基础，快手从平台角度出发，不断提升平台货品供给丰富度和货品质量。在提升货品丰富度方面，快手电商商家发展部从2023年3月初起，陆续到各地开展“快手电商招商百城行”线下活动，吸引更多商家入驻，2023年二季度，快手的新入驻商家数量同比增长达到两位数。同时，平台给到商家更多的成长赋能，为有潜力的商家提供更多流量倾斜、课程培训等。2023年1月，快手推出了“川流计划”，针对有分销行为、能够稳定直播的商家，提供流量激励，帮助商家提升生意规模，进而实现对快手平台更高的经营信心，更愿意把经营投入和货品库存更多倾斜到快手平台。针对冷启阶段的品牌商家，平台也推出了针对性的流量扶持计划，在日销和平台活动期，帮助商家提升直播间的运营能力和内容质量，逐步进入持续经营的正向循环。
平台的引入和扶持政策给供给端带来了显著的优化，产品带白牌商品、品牌商品均有较好的数据表现，2023Q2中小商家的商品交易总额同比增长达到两位数；品牌商品（包括快品牌）的GMV环比持续提升，在总GMV中的占比超过30%。对劣势商家、风险商家的拦截：2022年，快手电商推出《快手新商户经营能力考核期规则》，并持续加强对劣质商家的过滤和对风险商家的拦截，全年拦截的风险商家达到17.4万个，共计2516万次拦截。对电商内容生态的专项治理：平台方针对直播、短视频等内容电商模式，开展围绕盗播、不文明行为、夸大描述、蹭热点等问题的专项治理，全年共计65.7万人次的商家和主播处罚、27.6万次封禁，用户对直播电商的举报率下降了30%。对假冒伪劣商品的风控机制优化：快手与品牌方共建了针对假冒伪劣商品的识别特征库，结合算法能力拦截20万次假货商品拦截、管控商家数达到2.3万家，同时还建立了劣质商品库，拦截次数达到118万次。对劣势商家、风险商家的拦截：2022年，快手电商推出《快手新商户经营能力考核期规则》，并持续加强对劣质商家的过滤和对风险商家的拦截，全年拦截的风险商家达到17.4万个，共计2516万次拦截。对电商内容生态的专项治理：平台方针对直播、短视频等内容电商模式，开展围绕盗播、不文明行为、夸大描述、蹭热点等问题的专项治理，全年共计65.7万人次的商家和主播处罚、27.6万次封禁，用户对直播电商的举报率下降了30%。对假冒伪劣商品的风控机制优化：快手与品牌方共建了针对假冒伪劣商品的识别特征库，结合算法能力拦截20万次假货商品拦截、管控商家数达到2.3万家，同时还建立了劣质商品库，拦截次数达到118万次。对劣势商家、风险商家的拦截：2022年，快手电商推出《快手新商户经营能力考核期规则》，并持续加强对劣质商家的过滤和对风险商家的拦截，全年拦截的风险商家达到17.4万个，共计2516万次拦截。对电商内容生态的专项治理：平台方针对直播、短视频等内容电商模式，开展围绕盗播、不文明行为、夸大描述、蹭热点等问题的专项治理，全年共计65.7万人次的商家和主播处罚、27.6万次封禁，用户对直播电商的举报率下降了30%。对假冒伪劣商品的风控机制优化：快手与品牌方共建了针对假冒伪劣商品的识别特征库，结合算法能力拦截20万次假货商品拦截、管控商家数达到2.3万家，同时还建立了劣质商品库，拦截次数达到118万次。组织架构的变化有望提高电商业务部组织效率、集中调动更多资源，推动电商业务的持续增长。2022年9月公司宣布由CEO程一笑担任电商业务负责人，体现出公司对电商业务的重视程度。CEO直接带队，一方面体现出公司层面对该业务板块的决心，会给业务层更多的信心和士气；另一方面也便于调动产运资源、协调主站商业化流量等，支持电商业务的增长。
面，需要推荐算法的持续优化，提升流量匹配的精准度；同时需要完善对商家的成长扶持，解决冷启流量的问题，这将涉及产品端改造、跟主站商业化流量的协调平衡等各种问题，需要在组织架构的优化中加以解决。场景方面，通过流量和效率提升内容场景交易规模的同时，需要进一步探索货架场景的建设，同样涉及到产品端优化改造、流量分发效率全域最大化等问题的解决。直播是快手平台重要的商业化来源之一。快手于2016年开启直播打赏业务，伴随着直播生态的不断发展，直播打赏业务成为作者的重要变现方式，也为平台带来商业化收入。2023年二季度，平台直播收入为99.68亿元，同比增长16.4%；直播付费用户数与去年同期持平（2022年二季度平均月付费用户数为5420万人，在MAU的付费渗透率为9.24%）。在直播供给方面，平台通过与公会组织的合作来持续提升主播的职业化，2023年二季度，平台合作的公会数量同比增长40%、公会的活跃主播同比增长70%。
们判断未来直播收入的增长将持续放缓。近年来，针对直播娱乐行业的政策频出，不断规范直播生态的发展，包括对主播及打赏用户的实名制管理、禁止未成年人参与打赏、禁止诱导打赏、禁止恶俗的直播内容、对打赏金额设置上限等等。快手对直播业务的开展始终保持较为严格的生态管理，以促进直播业务健康发展，2023Q2快手直播业务单付费用户的月贡献收入金额为51.7元，低于虎牙（2022年平均单季付费用户人均收入贡献为366元）、斗鱼（2022年平均单付费用户年贡献收入为439元）。我们判断随着直播打赏业态的监管政策不断趋严，快手本身相对健康的直播生态不会受到太大的冲击，但增速将持续放缓。
资料来源：国家广播电视总局，中华人民共和国中央人民政府，国家互联网信息办公室，国联证券研究所公司从2021年底开始降本增效，2023财年第二季度，公司实现集团层面的首次单季度盈利，降本增效成效显著，2023Q2实现集团层面约14.8亿归母净利润，较去年同期的31.8亿元亏损转亏为盈。成本项优化带来毛利率显著提升。2023Q2公司毛利率为50.2%，较去年同期的45%提升5.2pp，毛利率的显著提升来源于收入结构的优化（高毛利的广告及电商业务占比提升）、分成成本的有效控制及优化、技术创新带来的服务器和带宽使用效率的提升。拆分公司的成本项构成来看，毛利率较去年同期的显著改善主要得益于带宽及服务器费用率的改善（较2022Q2降低1.8pp）以及其他销售成本率的改善（较2022Q2降低2.5pp）。
公司销售费用金额及费率均持续优化，2023Q2公司销售费用为86亿，较去年同期的88亿有所下降，在用户规模和营业收入持续增长的同时销售费用得到有效控制和优化，主要得益于更加高效的用户获取和留存方式，销售费用率从2022Q2的40.4%下降至2023Q2的31.1%，同比降低9.3pp。从公司推广及广告开支的变化也可以看到，自21年起，推广及广告开支总额及其占收比持续优化。管理费用自22年下半年起有显著优化，费用率持续下降。2023Q2公司管理费用为9.5亿，与2022年同期的9.6亿基本持平，管理费用率为3.4%，较2022Q3降低1pp。研发费用自21年Q3起整体呈下降趋势，研发费用绝对金额及费率均有下降，主要由于员工薪酬及福利开支的下降（包括股权激励的减少）。2023Q2公司研发费用为32亿，略低于2022Q2的33亿，研发费用率由2022Q2的15.1%下降3.8pp至2023Q2的11.4%。公司销售费用金额及费率均持续优化，2023Q2公司销售费用为86亿，较去年同期的88亿有所下降，在用户规模和营业收入持续增长的同时销售费用得到有效控制和优化，主要得益于更加高效的用户获取和留存方式，销售费用率从2022Q2的40.4%下降至2023Q2的31.1%，同比降低9.3pp。从公司推广及广告开支的变化也可以看到，自21年起，推广及广告开支总额及其占收比持续优化。管理费用自22年下半年起有显著优化，费用率持续下降。2023Q2公司管理费用为9.5亿，与2022年同期的9.6亿基本持平，管理费用率为3.4%，较2022Q3降低1pp。研发费用自21年Q3起整体呈下降趋势，研发费用绝对金额及费率均有下降，主要由于员工薪酬及福利开支的下降（包括股权激励的减少）。2023Q2公司研发费用为32亿，略低于2022Q2的33亿，研发费用率由2022Q2的15.1%下降3.8pp至2023Q2的11.4%。公司销售费用金额及费率均持续优化，2023Q2公司销售费用为86亿，较去年同期的88亿有所下降，在用户规模和营业收入持续增长的同时销售费用得到有效控制和优化，主要得益于更加高效的用户获取和留存方式，销售费用率从2022Q2的40.4%下降至2023Q2的31.1%，同比降低9.3pp。从公司推广及广告开支的变化也可以看到，自21年起，推广及广告开支总额及其占收比持续优化。管理费用自22年下半年起有显著优化，费用率持续下降。2023Q2公司管理费用为9.5亿，与2022年同期的9.6亿基本持平，管理费用率为3.4%，较2022Q3降低1pp。研发费用自21年Q3起整体呈下降趋势，研发费用绝对金额及费率均有下降，主要由于员工薪酬及福利开支的下降（包括股权激励的减少）。2023Q2公司研发费用为32亿，略低于2022Q2的33亿，研发费用率由2022Q2的15.1%下降3.8pp至2023Q2的11.4%。得益于公司毛利率的提升以及三费的控制和优化，整体经营利润率的亏损收窄趋势明显，并于2023Q2实现正经营利润。
员工薪酬福利开支呈显著降低趋势。从21年底公司开始降本增效开始，员工薪酬及福利支出的金额及费率均开始呈现下降趋势。2023Q2公司员工薪酬及福利开支总额为46.1亿，较2022Q2的49.3亿同比下降6.5%，2023Q2员工薪酬福利的总开支占收入比为16.6%，较2022Q2的22.7%降低6.1pp。2022年度，公司员工数为27402人，较2021年的30359人减少约3000人。从薪酬及福利开支的具体构成来看，主要是股权激励的部分在2022年有显著减少，工资薪金、退休金成本及其他社保成本员工福利等基本与上一年持平。
我们对公司未来三年盈利预测的核心假设：公司2023-2025年的营业收入分别为1154/1347/1537亿元，同比增速分别为23%/17%/14%，3年CAGR为17.7%。其中：在线营销服务业务：公司的在线营销服务业务包括内循环广告和外循环广告，我们预计2023-2025年内循环广告分别为347/445/538亿元，主要由电商业务规模增长驱动；预计2023-2025年外循环广告收入分别268/289/309亿元，主要由广告流量占比和转化效率的提升共同驱动；
电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%；直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%；电商业务：我们预计2023-2025年电商GMV分别为11901/15089/17930亿元，同比增速分别为32%/27%/19%，三年CAGR为25.8%；预计2023-2025年以电商业务为主的其他业务收入分别为144/192/245亿元，同比增速分别为48%/33%/27%，三年CAGR为35.9%；直播业务：考虑到直播打赏行业日益趋严的行业监管，我们判断快手直播业务的收入增速会持续放缓，预计2023-2025年直播业务收入分别为395/422/446亿元，同比增速分别为12%/7%/6%，三年CAGR为8%；关键假设：无风险收益率假设为2.6%，市场预期回报率为10.14%，Beta系数为2.6，债权资本比重为0%、股权资本比重为100%，WACC为22.20%。
估值明细：根据以上假设，结合企业价值、股权价值以及总股本，我们用DCF估值法测算得公司每股价值为77.28元/84.21港元。我们采用PS估值法给公司估值，快手可比公司2024年PS平均值为2.19倍，考虑到公司电商业务及在线营销服务业务的增长潜力，以及自2023Q2集团层面实现盈利后相对强劲的业绩释放能力，我们给予公司2.4倍PS，则公司的目标市值为3234亿元/3524亿港元（取2023/10/30人民币汇率中间价为0.91769）。
综合两种估值方式的结果，公司的目标市值为3234亿元/3524亿港元，目标价为74.27元/80.93港元。
EV/EBIT
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