为了综合反映利差水平,我们使用同期限的国开债到期收益率为基准,计算各银行主体所存续次级债的平均利差1。以2023年9月28日的二级市场平均利差为例,在252家银行中,平均利差超过500BP共有25家,其中山西榆次农商行以1,255.17BP的利差稳居第一,这与其糟糕的财务表现(营业收入自2021年以来断崖式下降并在2023年上半年转为负数)以及监管指标等有较大的关系。其次是吉林蚊河农商行(98589BP)、山西平遥农商行(915.98BP)、延边农商行(792.00BP)、葫芦岛银行(760.17BP)、大连农商行(758.64BP)以及石嘴山银行(712.43BP)等利差均超过700BP,整体估值水平较高。其他利差分布方面,在低于500BP的银行中,除利差小于100BP的银行数低于40家外,其他利差区间银行家数整体较为均匀,银行数量大多在45-60家之间。
份对其利差的影响。从利差超过400BP的82家银行来看，浙江省、山东省、安徽省以及湖南省的银行数量均不低于10家，绝对数量不低；但从实际占比来看（超过400BP的银行数
从所处城市来看，全国2022年GDP前15名的城市除宁波市（298.71BP）、天津市
（264.60BP）以及杭州市（216.15BP）二级市场平均利差高于200BP外，其他城市均低于200BP，与经济实力基本相匹配。其中宁波市有8家发行次级债的城农商行，除宁波银行（59.48BP）、宁波鄞州农商行（151.56BP）利差较低以外，其余6家平均利差高达363.10BP，而宁波奉化农商行与宁波镇海农商行则是高达496.15BP、418.14BP，这主要由于两者业务均受限于奉化区、镇海区且贷款行业集中度较高等因素影响。天津市有4家发行次级债的城农商行，各银行利差均超过150BP，其中天津滨海农商行更是高达407.69BP，这与其较差的资产质量（2022年末不良率2.60%/关注类4.28%）、较低的拨备率（2022年末126.46%）等诸多因素有较大关系，整体来看，天津市4家城农商行不良率均不低，平均为2.42%，区域银行资产质量整体一般。杭州市有7家发行次级债的城农商行，区域利差较高主要受浙江淳安农商行（448.10BP）的利差影响，该行业务大多集中于淳安县，且无论是贷款行业集中度、个人住房按揭贷款占比均较高，整体抗风险能力不强。从上图看，2022年GDP在5000亿-1万亿区间的城市中，昆山市、太原市、厦门市、台州市、南宁市以及常州市二级市场利差均低于200BP，利差尚可，该区域的城农商行要么是处于经济较为活跃的江苏、浙江以及福建等省份，要么就是区域龙头城农商行（太原市的山西银行与晋商银行、南宁市的广西北部湾银行），市场认可度尚可。此外，在GDP在低于5000亿元的城市中，我们仍能看到诸如珠海市（珠海华润银行）、湛江市（广东南
粤银行）、张家港市（张家港行）、威海市（威海银行）以及玉溪市（云南红塔银行）等城市的银行利差低于200BP，呈现出“小而美”的特点。另一方面，我们看到经济实力尚可的大连市、烟台市二级市场估值高达758.64BP以及495.44BP，这整体似乎有些超出预期。其中大连市主要发行次级债主体为大连农商行，该行经营状况停滞不前（净利润规模持续低于1.00亿元且长期维持在0.60亿元附近，2022年营业收入下滑28.45%）、资产质量堪忧（不良率常年高于4%，关注类贷款比率则高于10%）等是其不得不面对的现实；烟台市主要发行次级债主体为烟台农商行，与大连农商行类似，营业收入2018-2022年连续下滑、不良率（2022年末4.48%，下同）与关注类贷款率（15.85%）高企、拨备率（2022年末仅87.28%，下同）与资本充足率（9.36%）等补足压力很大。总体来看，大连市与烟台市估值较高与区域个别农商行信用资质有较大关整体来说，除个例外，大城市（GDP大于5000亿元）的城农商行利差与其经济实力成较强的负相关关系，特别是GDP大于1万亿元的城市，大多利差小于200BP，负相关关系更加显著，而中小城市（GDP小于5000亿元）中除个别银行因所处区域或区域龙头等因素影响市场认可度较高以外，负相关关系并不十分显著，市场认可度分化严重。从回归分析结果相契合，与省份相比，所在城市的R2值0.254843有所高于省份的0.177554，反映出所在城市与二级市场利差的相关性相对偏高，这与实际情况更加相符。我们剔除国有银行以及股份行后，以各银行的第一大股东背景为基础，划分为民营
（120家）、国资（104家）以及外资（11家）三部分。总体来看，民营、国资与外资的利差依次递减，分别为409.59BP、275.05BP以及132.43BP，其中第一大股东是外资的银行利差整体偏低主要得益于其入股的银行均为优秀的城农商行，如南京银行、齐鲁银行、西安银行、深圳农商行以及广东华兴银行等。总体来看，不同性质背景的银行对二级市场利差成较大的正相关。细分到民营背景银行而言，从绝对银行数量上来看，浙江省民营背景银行数量（46家）远超其他省份，占比38.33%，其次是山东省、湖北省，均有9家银行。从二级市场平均利差来看，山西省、吉林省、青海省以及山东省利差均超过了500BP，而上海市、广东省、江苏省以及福建省则低于300BP，值得一提的是，作为数量最高的浙江省平均利差350.61BP，显著低于平均值（409.59BP），处于中等偏上水平。
及黄石市民营背景银行二级市场平均利差均超过了600BP，而台州市、东莞市、张家港市、上海市、苏州市以及昆山市则低于200BP，特别是台州市与东莞市，两者分别为129.25BP、137.41BP，其中台州银行利差更是为99.98BP，市场认可度较高。
于第一大股东为国资背景银行而言，从绝对银行数量上来看，浙江省仍以14家银行位
我们以2022年末的资产规模与二级市场利差作为基准，看这二者之间的相关性。从下图来看，除盛京银行、天津银行以及吉林银行等银行的二级市场利差与其资产规模偏离较
大以外，整体资产规模与二级市场利差呈现较强的负相关关系。为了进一步反映负相关关系，我们拆分资产规模，使用1000亿元以下、1000-5000亿元和5000亿元以上等3档来拆
率、资本充足率、净资产收益率、拨备覆盖率与二级市场利差在置信区间90.00%时R2大小不一，其中资产规模（0.2870096）、所在城市（0.254843）与不良贷款率（0.230925）相关性偏高，而股东背景中无论第一大股东是国有（0.016825）还是民营（0.002240）相关性均较低。
本部分我们从利差偏高（高于500BP，25家）、偏低（低于150BP，35家）以及全部主体的概况来剖析其影响因素，从而进一步佐证第二部分。利差偏低的主体中，大多以江苏银行、上海银行、宁波银行、南京银行以及渝农商行等大型区域城商行为主，其资产规模大多在万亿上下，这是影响其利差最大的因子。而资产规模偏大的特点大多也代表着较高的资本充足率、ROE、拨备覆盖率以及较低的不良率等，但部分银行如广州农商银行、盛京银行、天津银行因较高的不良贷款率（2023年6月末分别为2.25%、2.21%、3,17%，下同）以及较低的ROE（2.58%、5.40%、0.91%）一定程度上形成了163.63BP、223.72BP、360.89BP的高利差，当然盛京银行、天津银行的高利差与恒大的瓜葛以及区域环境有一定的联系。总体来说，资产质量以及盈利能力的两大指标很大程度上直接影响其利差，而此时资产规模的影响则退居次席。另一方面，部分资产规模较低（以低于1,000亿元为例）的银行则凭借着较低的不良率以及较高的资本充足率得到了市场的认同，如惠州农商行、宁波余姚农商行、浙江温州瓯海农商行、浙江禾城农商行因不良率（1.18%、0.60%、0.96%、0.98%）、资本充足率（14.73%、14.90%、14.82%、13.30%）表现良好而导致利差仅为177.74BP、228.97BP、253.11BP、278.92BP，当然这两项指标也仅是影响因子的一部分，但也表明资产规模的影响并非牢不可催。
最后，我们看到其第一大股东国企占比与其利差的关联度较低的特点，利差低于150BP的35家银行与利差高于500BP的25家银行该项比例相差无几，这也与第二部分的
银行的二级市场利差是多种因素综合影响的结果，代表着市场对其认可程度的高低。本文通过散点图、线性回归等方式来挖掘影响利差的因素，我们看到资产规模、所在城市、不良贷款率、资本充足率、所在省份、ROE、拨备覆盖率、股东背景等指标与利差的相关性度依次递减，但在特别情况下，诸如不良贷款率、资本充足率或ROE等指标在某些主体中可能发挥主导作用，影响其利差水平。最后，我们通过关键指标相近的主体中筛选出利差有明显差别的银行15家，这些银行大多分布在浙江省、江苏省、广东省与福建省等，供投资人参考。
