资料来源：公司信息,HTI(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)我们预期3Q23收入符合预期，利润超预期：预计营业收入394.8亿元，同比增速+10.4%，基本符合之前指引的低双位数增长；预计经调整后净利润为3.7亿元，对应利润率0.9%，好于之前指引的接近打平，主要由于上半年客户结构的调整、业务结构调整，加之公司管理层对成本管控更为注重。收入端：预计公司23Q3收入为395亿元（29%来自京东集团，71%来自其他客户），同比增长10.4%，总收入的增长受来自ISC客户收入增加7%，来自其他客户的收入增长14%；外部ISC客户数量同比还是下跌，但环比已经转正，预计是62316名，对应ARPC由116961元增长至132167元，同比增长13%。23Q3来自其他客户收入为199亿元，同比增长14%，德邦的收入贡献是主要驱动力。其中来自内单的收入超预期，公司之前指引为增速持平，目前我们预计内单收入增速转正，同比增速3.5%，主要由电商平台3Q开始执行的59元免邮政策拉动。利润端：公司23Q3预计经调整后净利润3.7亿元。公司23Q3经营成本为365.6亿元，与收入增速趋势基本一致。23Q3毛利额为29.2亿元，毛利率为7.4%，与去年同期毛利率持平。4Q23业绩预测：我们预计Q4公司的营业收入同比提升13%至484.9亿元（包含德邦），经调整后净利润为11.8亿元，对应的净利率为2.4%。因此，我们预计全年收入增速与之前指引一致，为1658.6亿元人民币，同比增速20.7%；利润也与之前指引基本一致，为16.6亿元，利润率1.0%。公司之所以实现全年利润率提升，主要由于：（1）公司在不断优化客户结构，提升精细化管理水平；（2）德邦的融合也在有序进行中；3）公司精细化运营，对成本的管控更加注重。盈利预测与建议：我们预计，2022-2025年，公司外部收入复合增速将达到9.5%，低于公司16.8%的总收入复合增速，其中2023年公司总收入达到1659亿元/+21%YoY（不变），外部收入达到1172.7亿元/+31.6%YoY。我们预计，2023年公司的Non-IFRS净利润有望达到16.62亿元（原为15.3亿元）。由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期，我们仍采用PS估值法，由于近一年市场波动较大（恒生科技指数年内-8%，KWEB指数年内-12%），同时公司同行估值倍数普遍下行，我们给予公司更保守的估值方式，给予其2023年0.6倍PS，最新目标价16港币（原目标价35港币，基于2023年1.3倍PS，-55%），维持优于大市评级。风险提示:宏观经济增长低于预期，业务拓展不及预期，车辆及设备利用率低于预期，人力成本大幅提升。本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)
中国是世界上最大的物流市场，根据中物联数据，中国社会物流总支出从2018年的人民币13.3万亿元增长至2022年的人民币17.8万亿，年复合增长率4.2%。2022年中国运送的包裹总量已达1106亿件，根据弗若斯特沙利文预测，全国快递业务量将持续快速增长，2027年包裹总量将增至1880亿件。我国物流效率较低，对比物流市场较为成熟的美国，物流支出占GDP比重维持在8%左右，2022年中国物流支出占GDP比重为14.7%，还有显著提升空间。其中，中国单位GDP货运量从2018年的5.62吨/万人民币稳步降低至2022年的4.19吨/万人民币，已呈现明显下降趋势。疫情期间，物流支出占GDP比重保持稳定，证明中国物流行业控制成本较为有效，未来随着自动化、人工智能等技术的应用和规模经济的逐步实现，效率有望继续提升。
我们预计物流市场将继续扩张，主要基于：1）电商零售行业持续发展，社交电商、直播电商等新兴市场崛起，产生新的物流需求；2）技术升级，自动化、大数据、人工智能等先进技术应用促进物流企业提升经营效率、优化供应链；3）基础设施完善，未来5G及新能源汽车等新基建成为发展重点，进一步推动物流行业发展。电商市场对物流服务的需求是短期内中国物流行业发展主要驱动因素。根据国家统计局数据，中国电商零售交易额从2017年的29.16万亿元增至2022年的43.83万亿元，复合年增长率达8.5%。近年中国电商市场增速放缓，但由于网络渗透率提升和疫情促使消费者线下消费向线上转型，消费者对网购接受度提高，整体电商渗透率仍有提升空间。社交电商成为近年电商行业新的增长因素，快手、微信及抖音等社交媒体平台的快速发展带动社交电商市场兴起，天猫、淘宝、京东及拼多多等领先电商平台均建立社交电商及直播业务，扩大在线产品类别及提高流量转化效率。据网经社统计，中国社交电商市场规模已从2017年的6836亿元增至2022年的27648亿元，复合年增长率达32.2%。弗若斯特沙利文预测，中国社交电商用户人数将由2023年的879.2百万人进一步增至2027年的1178.1百万人，社交电商板块的快速增长将持续推动电商行业发展。一体化供应链物流是外包物流下细分市场，由第三方供应商提供物流服务。一体化供应链物流服务商提供包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及其他增值服务的全面一体化物流解决方案，满足客户的多样化需求。根据灼识咨询预测，2025年中国一体化供应链物流支出将达3.2万亿人民币。快速增长的跨行业多元物流需求为一体化供应链物流市场创造了发展机会。随着新型电商的发展，电商平台商业模式转向场景式消费，社区团购、兴趣电商、即时零售等新模式催生多样化供应链履约需求。品牌方面，多个垂直领域企业以降本增效为驱动力，要求由自有、自控物流直接向终端供货，特点各异的垂直领域需要针对行业特征量身定制的供应链解决方案。近年中国快递业务平均单价在快速下降后重新爬升，2022年同比增速转正至0.6%，物流行业已走出价格战，进入以提升服务质量与用户体验为竞争核心的阶段，一体化供应链物流成为新的发展方向。
供应链物流分为三个发展阶段：基础运力外包与仓储外包；提供解决方案与资源管理；精益供应链。目前主要供应链物流公司处于并将长期处于提供解决方案阶段。未来头部企业将是具备全链解决方案能力的综合型企业，能够建立广泛物流网络、从服务多个行业客户的经验中总结积累行业经验、应用智能化能力升级全链条解决方案的企业拥有竞争优势。
灼识咨询2020年报告显示，中国一体化供应链物流市场集中度较低，CR10仅为9%。根据罗戈研究发布的2022中国供应链物流公司排行榜，2022年在市场份额排名前10的企业营收门槛同比提升10%至119.6亿人民币，前20门槛提升12.4%。2021与2022年排名前十企业较为稳定，表明市场规模逐渐向头部企业集中，头部企业规模效应初显，已经发展出一定行业壁垒。成立于2007年，京东物流原作为京东内部物流部门运营，后于2012年1月注册成立为豁免有限公司，2017年4月起作为京东的独立业务分部运营，开始为外部客户提供服务，于2018年完成A轮优先股融资，筹集约25亿美金。2020年8月，京东物流收购跨越速运，该公司空运供应链网络有效提升了京东物流的货运能力，助其快递快运业务收入再创新高。2021年5月，京东物流正式在港交所上市。公司在上市后，于2022年7月收购德邦股份。京东物流股权结构较为集中，截至2023年12月24日，京东物流的控股股东JD.com通过其全资子公司京东科技集团间接持有京东物流63.45%的股权。京东物流目前的首席执行官为胡伟先生，于2023年6月就任。胡先生于2010年1月加入京东集团，并自2019年4月至2023年6月起担任京东智能产发股份有限公司首席执行官，曾于京东集团担任多个管理职位（包括京东物流华北地区总经理，京东集团物流部西南地区总经理，及京东集团物流部人力资源部总监）。
京东集团共有6个主要子公司，京东物流为其中一员，与京东健康同在香港交易所上市。在职能上，京东物流是京东零售的服务商，从2007年起服务京东零售的订单，自上市以来，集团内部客户收入占京东物流总收入比重保持超过30%。京东物流对京东的集团电商业务有重要意义，一方面通过提供高标准的物流服务，保证京东商城的订单准时、保质送达，提高客户体验；另一方面在物流方面支持和配合京东零售的业务策略，针对性推出物流服务产品，协助京东零售的战略实施。京东物流基于其6大物流网络提供对应的5项服务：仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务和跨境服务，并对核心客户行业提供定制化解决方案，涵盖快速消费品、服装、家电及家居、3C电子、汽车和生鲜产品等。公司的物流运营理念是以技术能力为后盾，将库存合理安排在潜在消费者附近的仓库，以最少的中转次数和最短的履约距离，快速且具成本效益地向终端消费者配送。在京东物流的运营理念中，仓配服务为不可或缺的一环，包括首程运输服务、智能仓储管理、快速配送、物流技术服务和增值服务。根据其招股书数据，在2018-2020年间，仓配服务贡献了50%~70%的收入。截止至1H23，公司已运营超过1,600个自建仓和超过2,000个云仓，仓储网络总管理面积超过3,200万平方米，在全国27个城市运营着37个亚洲一号智能产业园，昆山亚洲一号智能产业园2期也在2023年6月正式投入使用。
京东物流的快递快运服务对象包括企业和个人，流程包含揽件、包裹分拣、干线运输和最后一公里配送，主要产品为特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快和生鲜特惠。由于京东物流的toC快递起步较晚，且快递快运行业竞争激烈，公司在2020年以30亿人民币收购有“小顺丰”之称的跨越速运，提升空运服务能力。跨境速运自2020年起每年以2-3架的速度扩充运力，至今已有19架全货机在提供空运服务，在2022年为集团共贡献了10%的收入。截至2Q23，京东物流自身现有超过4万辆运输车（2022年：超4万辆），超30万名自有配送员（2022年：29万人），覆盖超500条铁路路线（2022年：400条）和1,000条航线（2022年：1,000条），最后一公里配送网络覆盖全国300多个地级行政区，公司的快递快运业务在这两年正在以小步快跑的方式向前迈进。京东物流的大件服务面向客户提供重货和大件物品的仓储、配送、快运、组装和安装，其服务特点在于：1）一体化配送和安装服务，确保终端客户体验；2）仓库覆盖范围广，在全国有超过200个大件货品仓库以及超过200个分拣中心，总面积超过400万平方米；3）持续下沉，渗透低线城市，通过京东帮的资源扩大服务覆盖网络，服务约1800个大件物品配送和安装站；4）2022年收购德邦，喜添实力干将，德邦在大件物流领域已经积累十数年服务经验，干线及网点遍布全国，该合作相信会助力京东物流的大件服务再上新台阶。作为业内以仓储能力闻名的物流企业，京东物流拥有100个针对生鲜和冷冻冷藏产品的温控冷链仓库，30个药品和医疗器械专用仓，90个保税仓、直邮仓和海外仓。为更好协助客户出海，京东物流面向全球客户提供一体化供应链解决方案，在北美、欧洲、东南亚和大洋洲布局多个自营海外仓，满足多种需求。
