执业证书编号:S0930518070005
1、通信行业2023年回顾
自2023年1月1日至9月底，受AI主题催化影响，通信行业涨幅达32.16%，在中信一级行业中排名第1。
2023年二季度通信行业整体业绩同比稳步增长。2023年Q2全行业（A股）105家公司（我们以CS通信指数剔除ST及缺少历史数据成分股作为样本）归母净利润为724亿元，同比+8%，环比+63%。
我们把通信行业分为16个子行业，其中，子行业23Q2归母净利润增速从高至低排序为：专网(2023Q2归母净利润为1.91亿元，同比增长79%，下同)、光纤光缆(24.07亿元，46%)、主设备(29.92亿元，20%)、连接器(23.60亿元，14%)、IDC(10.27亿元，13%)、运营商(634.53亿元，9%)、北斗导航(4.63亿元，4%)、网络可视化(0.14亿元，扭亏)、卫星通信(6.7亿元，-2%)、光模块(22.72亿元，-6.0%)、交换机(1.61亿元，-10%)、企业通信(8.38亿元，-11%)、PCB(12.33亿元，-19%)、物联网(1.99亿元，-40%)、服务器供应链(8.02亿元，-52%)、天线射频(0.68亿元，-54%)。资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：（1）各细分板块内组分公司参照光大证券电子行业重点公司分类。（2）市值时间为2023年9月28日。（3）负负数据之间的净利润同比增速用“N/A”表示，正负数据之间的净利润同比增速用“扭亏”表示。
2.2、网络应用长期看好运营商
相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。同时我们认为市场对于部分热门赛道预期较高，因此我们下调行业评级至“增持”。风险偏好或维持高位，主题性机会或仍然存在。2023年市场风险偏好上升明显，AI带动下主题性投资热度高涨，展望24年，我们认为市场风险偏好或仍维持高位，利好主题性投资机会。细分板块中，通信部分低估值板块或存在补涨机会。谨慎看待热门赛道。23年在AI主题带动下，光模块、IDC、网络可视化等细分板块估值抬升明显，算力投资热度高涨，但展望24年，我们认为部分细分板块预期兑现或存在不确定性。聚焦价值投资。运营商是通信最具价值板块，展望24年，仍然是我们最看好领域。风险偏好或维持高位，主题性机会或仍然存在。2023年市场风险偏好上升明显，AI带动下主题性投资热度高涨，展望24年，我们认为市场风险偏好或仍维持高位，利好主题性投资机会。细分板块中，通信部分低估值板块或存在补涨机会。谨慎看待热门赛道。23年在AI主题带动下，光模块、IDC、网络可视化等细分板块估值抬升明显，算力投资热度高涨，但展望24年，我们认为部分细分板块预期兑现或存在不确定性。聚焦价值投资。运营商是通信最具价值板块，展望24年，仍然是我们最看好领域。风险偏好或维持高位，主题性机会或仍然存在。2023年市场风险偏好上升明显，AI带动下主题性投资热度高涨，展望24年，我们认为市场风险偏好或仍维持高位，利好主题性投资机会。细分板块中，通信部分低估值板块或存在补涨机会。谨慎看待热门赛道。23年在AI主题带动下，光模块、IDC、网络可视化等细分板块估值抬升明显，算力投资热度高涨，但展望24年，我们认为部分细分板块预期兑现或存在不确定性。聚焦价值投资。运营商是通信最具价值板块，展望24年，仍然是我们最看好领域。
随着5G建设接近尾声，网络应用存在机会，运营商资本开支有望逐步进入下行周期，创新业务持续发力，业绩不断兑现。
3.1、运营商：最具价值板块，加大现金分红是长期趋势3.2、物联网：长期成长性仍在，静待需求回暖
截至23年6月底，中移动累计开通5G基站数量176万站，联通+电信累计开通低频+中频132万站，按此节奏年底我国5G基站数量有望达350万站。5G基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。中国联通于23年8月发布69万5G基站集采大单，采购预算402.39亿元(不含税)，而9月集采结果出炉，投标报价均未超300亿元，按此测算5G基站价格降低至约4万/站。截至23年6月底，中移动累计开通5G基站数量176万站，联通+电信累计开通低频+中频132万站，按此节奏年底我国5G基站数量有望达350万站。5G基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。中国联通于23年8月发布69万5G基站集采大单，采购预算402.39亿元(不含税)，而9月集采结果出炉，投标报价均未超300亿元，按此测算5G基站价格降低至约4万/站。
根据中移动23年中报数据，移动对外可用IDC机柜47.8万架，累计投产算力服务器80.4万台，上半年新增算力1.4EFLOPS，算力总规模达9.4EFLOPS，若按此建设节奏，预计23年底算力规模约11EFLOPS。若中移动2025年达到20EFLOPS目标，预计未来2年新增算力复合增速约29%。23年中移动算力投资占整体资本开支25%，且由于硬件摩尔定律（单位算力长期购买成本下降），我们判断未来算力投资不会对整体资本开支构成过大压力。资料来源：三大运营商公告
中国移动和中国电信分别公告表示，2023年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。中国联通亦提升分红比例，23年派发中期股息同比提升23%，高于每股盈利增长，且由于联通利润增速最快，每股现金分红增速亦最高。展望未来，我们认为运营商仍然是通信行业最具价值板块，长期稳定增长确定性高。中国移动和中国电信分别公告表示，2023年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。中国联通亦提升分红比例，23年派发中期股息同比提升23%，高于每股盈利增长，且由于联通利润增速最快，每股现金分红增速亦最高。展望未来，我们认为运营商仍然是通信行业最具价值板块，长期稳定增长确定性高。
RedCap（ReducedCapability）是3GPPR17协议标准定义的轻量化5G技术，可有效降低5G终端成本与功耗，同时具备网络切片、低时延、高可靠等5G原生能力，可充分满足千行百业对中高速物联的需求，是R17最先商用、最具市场发展前景的新特性。根据市场研究公司Counterpoint的最新报告，到2030年，5GRedCap（包括eRedCap）模块预计将占据蜂窝物联网模块总出货量的四分之一左右。
全球移动通信系统协会（GSMA）发布的《TheMobileEconomy2023》预测，至2030年，5G全球采用率将超过50%，5G连接量将达到50亿。国内5G商用发展开局良好，产业生态不断成熟，网络建设方面稳步推进。在GSMA发布的年度《中国移动经济发展报告2023》中，GSMA预测，中国5G连接到2030年将达到16亿，届时采用率将达到88%。国内移动网络保持5G建设全球领先，根据工业和信息化部在2023年1月发布的《2022年通信业统计公报》，截至2022年底，国内累计建成并开通5G基站231.2万个，基站总量占全球60%以上。2023年1月11日，全国工业和信息化工作会议强调，2023年要加快信息通信业发展，出台推动新型信息基础设施建设协调发展的政策措施，加快5G和千兆光网建设，启动“宽带边疆”建设，全面推进6G技术研发。完善工业互联网技术体系、标准体系、应用体系，推进5G行业虚拟专网建设。
根据爱立信2022年11月发布的《EricssonMobilityReport》报告，2022年蜂窝物联网全球连接量预计超27.8亿，至2028年，蜂窝物联网全球连接量将超55亿。根据工业和信息化部在2023年1月发布的数据，截至2022年底，国内移动网络的终端连接总数已达35.28亿户，其中代表“物”连接数的蜂窝物联网终端用户达18.45亿户，比2021年底净增4.47亿户。图表14：蜂窝物联网连接量统计及预测（十亿）根据爱立信2022年11月发布的《EricssonMobilityReport》报告，2022年蜂窝物联网全球连接量预计超27.8亿，至2028年，蜂窝物联网全球连接量将超55亿。根据工业和信息化部在2023年1月发布的数据，截至2022年底，国内移动网络的终端连接总数已达35.28亿户，其中代表“物”连接数的蜂窝物联网终端用户达18.45亿户，比2021年底净增4.47亿户。图表14：蜂窝物联网连接量统计及预测（十亿）
根据ABIResearch公司2023Q1的预测数据，2022年蜂窝物联网模组全球出货量为4.43亿片。预计到2027年，蜂窝物联网模组全球出货量将达到8.65亿。
流量持续增长，上网场景增加，入网终端多样化，APP应用多样化。数据量增长+数据协议复杂度提升，要求前端采集设备端口速率、对协议识别能力、处理性能不断提升，行业规模持续扩大。
2018年，随着下游网络管控部门采购加大，行业进入景气周期，2020年后逐步回落，相关公司业务收入出现回落。而近年来，5G建设加快，运营商网络持续扩容，网络可视化潜在需求持续累积。但受下游主要客户网络管控部门投资建设周期影响，行业过去经历了建设低谷期。恒为科技（网络可视化）
电信市场：从市场需求来看，10GPONFTTx规模部署，向50GPON演进，运营商资本开支决定了电信市场光通信器件的需求。2019与2020年，中国三大运营商资本增速相对较高，2021年以后，该市场资本开支增速下降。数通市场：云计算公司是数通领域光器件需求主要推手。北美四大云计算厂商资本开支在2019-2022年间维持较高速增长，但是短期来看2023年上半年北美巨头资本开支有所下降。电信市场：从市场需求来看，10GPONFTTx规模部署，向50GPON演进，运营商资本开支决定了电信市场光通信器件的需求。2019与2020年，中国三大运营商资本增速相对较高，2021年以后，该市场资本开支增速下降。数通市场：云计算公司是数通领域光器件需求主要推手。北美四大云计算厂商资本开支在2019-2022年间维持较高速增长，但是短期来看2023年上半年北美巨头资本开支有所下降。
10/08/2023，光纤在线讯，光通信行业市场机构LightCounting更新了以太网光模块的市场预测。LightCounting大幅提高了对未来2～3年400G/800G光模块销量的预测，从而将2024年—2025年的市场年增长率提高到30%左右。
根据IMT2020（5G）推进组预计，数据中心交换芯片吞吐量预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率将成为实现高带宽数据交换的重要选择。
AI服务器及AI芯片需求同步看涨，TrendForce集邦咨询预估2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，同步上修2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率至22%。AI服务器集群对于800G光模块提出需求。以当前的高性能英伟达H100SuperPoD集群为例，800G光模块应用量快速增长。AI服务器及AI芯片需求同步看涨，TrendForce集邦咨询预估2023年AI服务器出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，同步上修2022~2026年AI服务器出货量年复合成长率至22%。AI服务器集群对于800G光模块提出需求。以当前的高性能英伟达H100SuperPoD集群为例，800G光模块应用量快速增长。
光电共封装(CPO)和线性可插拔(LPO)是满足数据中心网络低功耗、高带宽的潜在技术，相比传统可插拔方案具备明显功耗优势。根据LightCounting数据，全球交换芯片市场规模将从2023年的18亿美元增长到2027年的36亿美元，增长约一倍。LightCounting假设CPO技术在25.6T和51.2T的市场渗透率达到15%，则25.6T和51.2T交换芯片市场规模到2027年将增加5亿美元，从20亿美元增加到25亿美元。光电共封装(CPO)和线性可插拔(LPO)是满足数据中心网络低功耗、高带宽的潜在技术，相比传统可插拔方案具备明显功耗优势。根据LightCounting数据，全球交换芯片市场规模将从2023年的18亿美元增长到2027年的36亿美元，增长约一倍。LightCounting假设CPO技术在25.6T和51.2T的市场渗透率达到15%，则25.6T和51.2T交换芯片市场规模到2027年将增加5亿美元，从20亿美元增加到25亿美元。
当前通信行业估值仍远低于过于10年平均水平。截至2023/9/28通信板块TTM-PE（剔除负值）为19X，低于近十年均值水平（38X）。主要由于：1、虽然23年以来通信行业表现很好，但过去十年通信行业经历了从偏成长属性转变为偏周期属性的过程，行业估值长期中枢有所回调；2、23H1板块盈利明显回暖，消化整体PE估值；3、运营商权重上升，拉低了整体估值水平。
主设备PE处于历史较低水平，主要由于而23H1中兴业绩显著增长，消化整体估值。运营商PE低于历史均值，主要因H股价相对稳定，而业绩持续上升所致，近一年运营商估值有所修复（由于A股移动和电信上市时间较短，我们以其H股估值作为统计）。光纤光缆PE处于历史中枢偏下，板块景气度尚可，但由于未来预期下降以及未有AI相关主题催化，估值并未有提升。
光模块PE23年H1由于AI算力主题催化，估值有明显抬升，下半年有所回落，但估值仍高于历史均值中枢。27交换机PE处于历史中枢偏上，板块景气度还未有明显提升，但AI算力连接相关主题催化使得未来预期提升从而提振了板块估值。图表35：连接器PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）
PCB估值处于历史平均中枢，近一年随着AI主题催化以及景气度预期修复，估值有明显抬升。图表38：PCB板块PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）卫星通信估值处于历史均值水平，行业景气度待恢复且需要相关政策事件催化。图表37：卫星通信PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）卫星通信估值处于历史均值水平，行业景气度待恢复且需要相关政策事件催化。图表37：卫星通信PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）图表39：物联网PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）
网络可视化估值处于历史较高水平，行业景气度显著回暖叠加信创相关主题催化，行业估值有明显抬升。图表40：网络可视化PE-TTM（截至2023/9/28）（单位：倍）专网估值处于历史低位，行业景气度待恢复。资料来源：Wind，光大证券研究所整理
相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。部分热门赛道预期较高，或存在业绩上行而估值下行的风险。其中：1、运营商：仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPXE压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势，建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。2、物联网：RedCap助力5G物联网发展，物联网长期连接数持续增长，短期静待需求回暖，关注：移远通信、广和通。3、网络可视化：24年行业采购有望回暖，关注：中新赛克、美亚柏科、恒为科技。4、光模块：800G带动下24年景气度进入上升通道，高速率格局更加集中，但需警惕估值下行风险。相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。部分热门赛道预期较高，或存在业绩上行而估值下行的风险。其中：1、运营商：仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPXE压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势，建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。2、物联网：RedCap助力5G物联网发展，物联网长期连接数持续增长，短期静待需求回暖，关注：移远通信、广和通。3、网络可视化：24年行业采购有望回暖，关注：中新赛克、美亚柏科、恒为科技。4、光模块：800G带动下24年景气度进入上升通道，高速率格局更加集中，但需警惕估值下行风险。相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。部分热门赛道预期较高，或存在业绩上行而估值下行的风险。其中：1、运营商：仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPXE压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势，建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。2、物联网：RedCap助力5G物联网发展，物联网长期连接数持续增长，短期静待需求回暖，关注：移远通信、广和通。3、网络可视化：24年行业采购有望回暖，关注：中新赛克、美亚柏科、恒为科技。4、光模块：800G带动下24年景气度进入上升通道，高速率格局更加集中，但需警惕估值下行风险。相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。部分热门赛道预期较高，或存在业绩上行而估值下行的风险。其中：1、运营商：仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPXE压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势，建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。2、物联网：RedCap助力5G物联网发展，物联网长期连接数持续增长，短期静待需求回暖，关注：移远通信、广和通。3、网络可视化：24年行业采购有望回暖，关注：中新赛克、美亚柏科、恒为科技。4、光模块：800G带动下24年景气度进入上升通道，高速率格局更加集中，但需警惕估值下行风险。相较于23年我们“全面看好通信板块”观点不同，24年我们认为通信板块存在结构性行情，其中部分低估值板块或存在机会。部分热门赛道预期较高，或存在业绩上行而估值下行的风险。其中：1、运营商：仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPXE压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势，建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。2、物联网：RedCap助力5G物联网发展，物联网长期连接数持续增长，短期静待需求回暖，关注：移远通信、广和通。3、网络可视化：24年行业采购有望回暖，关注：中新赛克、美亚柏科、恒为科技。4、光模块：800G带动下24年景气度进入上升通道，高速率格局更加集中，但需警惕估值下行风险。
刘凯a执业证书编号:50930517100002e电话:021-52523849邮件:kailiu@ebscn.com于文龙执业证书编号:509305221000002e电话:021-52523587邮件:yuwenlong@ebscn.com林仕霄执业证书编号:S0930522090003c电话:021-52523818邮件:linshixiao@ebscn.coma执业证书编号:S0930518070005e电话:021-52523856邮件:shiql@ebscn.com8执业证书编号:S093052209002e电话:021-52523869邮件:hehao1@ebscn.com@执业证书编号:50930522050001e电话:021-52523805邮件:zhuyushu@ebscn.com联系人e电话:021-52523818s邮件:wangzhihan@ebscn.com
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