成立以来持续推进并购战略，实现并巩固石化仓储龙头地位。公司聚焦液体化工品码头储罐仓储业务、化工仓库仓储业务，兼有中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，是国内领先的创新型石化物流综合服务商。码头储罐主业2022年贡献收入占比高达88.0%，毛利占比达86.3%。公司布局长三角地区、粤港澳大湾区、东南沿海地区、环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈五大核心经济圈，发挥集群效应，推动码头储罐仓储业务+化工仓库仓储业务并进发展。沿海大炼化产能释放及水运渗透率提升，仓储需求有望保持平稳增长：石化产业发展及化工品产销地域不均衡催生石化仓储需求，下游需求与宏观经济相关，总量需求平稳，石化行业收入2013-2022年CAGR达2.8%，原油加工量2013-2022年CAGR达1.7%。当前行业需求疲软，开工率短期承压，但产销差异及细分品类产量增长仍为石化仓储需求提供支撑。中长期看，民营大炼化项目相继投产，仅考虑部分大炼化项目，预计2026年底至少有12600万吨/年炼油、1470万吨/年乙烯、1090万吨/年芳烃的规划产能投产，推动危化品仓储需求增长。从运输方式来看，公转水推动水运渗透率提升，2018-2021年水运渗透率由18%提升至22%。产能提升及运输方式变化下仓储需求有望保持平稳增长。监管趋严壁垒高筑，行业集中度有望提升：石化仓储企业的前沿码头资源和储罐建设规模直接决定了行业的进入门槛和企业的竞争实力，环保政策及安全监管制度陆续颁布实行，行业准入壁垒持续提高，石化仓储供给增长受限。2013-2017年罐容容量增速由5%同比回落至0%，行业罐容趋于稳定。沿岸码头资源增长受限，沿海港口万吨级及以上泊位由2015年的6%回落至2021年的3%。行业格局分散，石化仓储企业区域特征显著且普遍规模较小，CR3约为15.5%，公司作为行业领头羊，2022年市占率约为10.4%，随着监管不断趋严，“小散乱差”污染企业会面临关停整治的风险，行业存量也受到压缩。预计规模化的石化仓储龙头将加快产业布局，行业集中度有望提高。产能扩张及优质服务赋能码头储罐业绩表现：码头储罐业务主要服务于境内外石化产品的生产商、贸易商以及终端用户，存储
油品、醇类、液碱和其它化工品，收入主要由罐容、出租率和单位租金决定。1）相较于上市同行，公司外延+内生下储罐罐容领先且保持扩张步伐，目前运营罐容约439万m³，在长三角等核心地区形成网络化。随着公司并购和扩建项目逐步落地，预计公司储罐罐容有望保持持续稳健的成长；2）储罐出租率长期保持稳定，除2022年外，2015-2022年间储罐使用率在81-86%之间浮动。展望未来，福建港能项目产能爬坡下公司出租率有望回升，储罐出租率有望随品类扩张及长租客户提升持续稳定增长；3）公司坐拥优质码头，区域竞争有限，规模优势构筑仓储综合服务能力，储罐单位租金自2015年起稳步提升，2015-2022单位租金由30.71元/m³/月提升至44.83元/m³/月。展望未来，区域竞争优势维持，综合服务能力稳步提升下公司租金水平有望稳中有升。化工仓库仓储业务进入快速发展阶段：化工仓库综合服务仍处于发展初期阶段，预期通过自建、并购发展路径快速发展，未来有望成为第二增长曲线。截至2023年7月，公司已运营仓库面积6.49万㎡，以甲类和乙类仓为主。该业务2022年收入为0.59亿元，占比4.7%。2022年毛利为0.31亿元，毛利率为52.5%。与储罐业务相比，化工仓库产能扩张不受码头资源限制，成长空间广阔。投资建议：民营大炼化项目相继投产，产能提升下石化仓储需求有望持续增长，监管趋严提高石化仓储行业准入壁垒，公司通过自建和并购持续推进产能扩张，储罐和仓库核心资产增加，主营业务收入保持较快增长，公司自身规模优势推动盈利能力稳步提升，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.5/5.3亿元，增速56.7%/29.1%/18.1%，对应2023-2025年PE分别为28x/22x/18x，给予“买入-A”评级。公司商业模式壁垒较高，盈利有望保持稳定增长，由于行业内暂无业务范围一致的可比公司，参考公司历史PE估值区间20x-35x给予2024年25x估值，对应目标价为24.81元。风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。4）假设及盈利预测不及预期的风险
图26.2018年（图左）-2021年（图右）危化品运输中水运占比提升................15
持续推进并购战略，巩固石化仓储龙头地位。宏川智慧创立于2012年，原名广东宏川实业发展有限公司；2015年，公司登陆新三板挂牌交易；2018年3月在深交所上市。2018-2022年期间，公司陆续并购福建港能、中山嘉信、常熟宏川、常州宏川、常熟宏智、沧州宏川、龙翔集团等公司，同时通过自建和扩建增加储罐罐容，巩固石化仓储龙头地位。聚焦液体化工品码头储罐业务，是国内领先的创新型石化物流综合服务商。目前公司主营业务包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务。主要客户为境内外石化产品生产商、贸易商以及终端用户；可储存的产品包括油品及相关产品、醇类、酮类、酯类等化工产品。公司以码头储罐为第一主业，2022年贡献收入占比高达88.0%，毛利占比达86.3%，化工仓库综合服务为第二主业，作为公司第二增长曲线，2022年收入达4.7%，毛利占比达4.4%。
资料来源：公司年报，安信证券研究中心布局5大核心经济圈，受益于罐容增长，公司业绩增长势头强劲。公司下属子公司分布于长三角地区、粤港澳大湾区、东南沿海地区、环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈，谋求“第一主业码头储罐仓储业务+第二主业化工仓库仓储业务”并进发展。2018年上市以来，公司持续推进罐容扩张，营收及利润保持较快增长，2018-2022年，公司营收规模从4.0亿元提升至12.6亿元，CAGR为33.5%，归母净利润从1.0亿元提升至2.2亿元，CAGR为21.5%。
宏川智慧的实控人是林海川先生，截止2023H1，公司实际控制人林海川先生通过宏川集团、宏川化工供应链间接持股及直接持股的形式，共控制上市公司53.91%的股份。公司上市五年，坚持横向并购式发展路径，坐拥下属仓储基地/库区13个（含18家子公司），其中控股子公司15个，合营公司2个，参股公司1个，规模稳步提升。
公司上市后连续推出股权激励计划，2023年9月股权激励计划（草案）在授权完成日起满一年后分三期行权，每期行权比例为33％、33％、34％，以2022年营收为基数分别考核2023-2025年的营收增长率。石化仓储物流行业是指为包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品在内的石化产品提供运输、仓储、装卸、配送、信息平台服务的体系，是连接石化产品供应方和需求方的纽带。国内油田和炼油厂主要集中于东北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，产销不均衡下催生出石化仓储需求。
作为服务于石化产业的配套行业，石化物流行业需求环境伴随着石化产业的发展而发展，根据国家统计局和中国石油和化学工业联合会发布信息显示，2018-2022年我国石化行业营收从12.4万亿增长至16.6万亿，CAGR为7.5%，2018-2022年国内原油加工量从6.0亿吨增长至6.8亿吨，CAGR为3.0%。2022年原材料价格上涨，下游需求乏力，开工率短期承压。化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。2022年随着海外政策收紧需求端受损叠加国内疫情反复，化工下游多数领域的需求受到冲击，根据中国石油和化学工业联合会发布数据，全年原油天然气表观消费总量10.39亿吨（油当量）同比下降0.3%，主要化学品表观消费总量同比下降1.4%。原材料价格上涨下，化工品价格仍然维持在较高水平，但由于需求疲软，价格传导不利，根据国家统计局价格指数显示，2022年石油和天然气开采业出厂价格同比上涨35.9%，化学原
料及化学品制造业出厂价格指数同比仅上涨7.7%，炼厂生产意愿较弱，成品油主营炼厂开工率从82.0%下滑至74.4%。资料来源：Wind，安信证券研究中心中长期看，民营大炼化项目相继投产，产能提升及运输方式变化下仓储需求有望持续增长：1）大炼化项目持续投产，产能扩张下仓储需求有望持续增长：为推动石化行业落后产能汰换，减少我国基础化工品对外依赖，“十三五”期间一系列民营大炼化项目相继启动，随着2017-2020年七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，化工产能显著扩大，乙烯、成品油、对二甲苯、丙烯等化工品对外依存度逐年降低。根据中石油经济技术研究院数据，截止至2022年，我国炼油能力达9.2亿吨/年，相比2017年提升1.7亿
吨。仅考虑部分大炼化项目，预计2026年底至少有10700万吨/年炼油、1080万吨/年乙烯、710万吨/年芳烃的规划产能投产，推动危化品仓储需求增长。2）水运渗透率提升下，仓储需求有望持续增长：由于水路运输成本低、运载能力强，水路运输适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，根据中物联危化品物流分会，沿海大炼化产能的持续投放提升危化品水运渗透率，2018年水路运输占危险品运输18%，2021年提升至22%。未来随着大炼化产能的持续投放，水运渗透率的不断提升，沿海储罐需求有望持续增长。
供给方面，由于水路运输成本低、运载能力强，水路运输适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石化仓储企业的前沿码头资源和储罐建设规模直接决定了行业的进入门槛和企业的竞争实力。环保政策及安全监管制度陆续颁布实行，行业准入壁垒持续提高。为保障社会公共安全，国家陆续出台危化品储运资格审查监管制度，岸线、码头等石化仓储资源从严审批。2012年交通运输部发布《港口岸线使用审批管理办法》，规范港口岸线使用审批管理；2018年起国家环保政策频发，国务院发布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，各省陆续停止新增围填海项目审批，对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约，岸线、码头等核心资源获取难度提升，行业准入壁垒持续提高。
岸线码头资源审批趋严背景下，石化仓储供给受限。库区建设周期长，且在环保政策推行、安全监管趋严的大背景下，岸线使用权获取、码头及仓储基地建设审批愈发严格，根据智研咨询，国内液体仓储储罐容量增长放缓，2013-2017年罐容容量增速由5%同比回落至0%，行业罐容趋于稳定。沿岸码头资源增长受限，沿海港口万吨级及以上泊位由2015年的6%回落至2021年的3%。
石化仓储企业区域特征显著且普遍规模较小。水路运输成本低、运载能力强，石化产品以水运为主，石化企业主要分布于长三角、珠三角、环渤海地区等港口吞吐量大、码头条件好且经济发达、石化产业聚集地区，石化仓储区域性特征显著；石化产品运输要求特殊、监管措施严格，运输成本远高于仓储成本，下游客户基本避免跨区域仓储，导致库区服务范围限制在港口码头资源100km以内，跨区域企业竞争关系薄弱。业内公司普遍规模较小，根据中物联危化品物流分会公布数据，2022年石化仓储行业中只有约21%的企业合计罐容大于30万m³。行业格局分散，政策监管下集中度有望提高。根据中物联危化品分会数据，2022年全国三方储罐罐容约为4221万立方米，其中江苏地区以1306.37万立方米，占比30.9%位列榜首。公司作为行业领头羊，市占率约为10.4%。环保政策推行、安全监管趋严，石化仓储新增产能进一步受到约束；“小散乱差”污染企业会面临关停整治的风险，行业存量也受到压缩。预计规模化的石化仓储龙头将加快产业布局，行业集中度有望提高。3.聚焦石化仓储核心资产，内生外延优势凸显
码头储罐业务：主要服务于境内外石化产品的生产商、贸易商以及终端用户，依靠码头、管线、储罐、装车台为客户提供装卸及仓储服务。根据公司公告，公司目前主要存储油品、醇类、液碱和其它化工品，油品品种主要为汽油和混合芳烃，醇类品种主要为甲醇和乙二醇，其中2021年公司油品吞吐量占比达46.6%，醇类占比达28.4%，液碱占比达2.9%，其他类化工品占比达22.1%。资料来源：可转债募集说明书，安信证券研究中心公司码头储罐综合服务收入主要由罐容、出租率和单位租金决定，罐容受产能扩张与释放影响，出租率受库区定位和客户类型影响，单位租金市场化定价。2017-2022年，公司主业稳健扩张，营收规模不断增长。公司码头储罐营收规模从3.5亿元提升至11.1亿元，毛利从2.0亿元提升至6.1亿元，CAGR分别为25.8%和25.1%。
外延+内生使得仓储能力不断提升。成立至今，公司围绕“整合稀缺资源，为庞大的化工市场提供专业仓储服务”的发展方向，完成多项并购工作，新建库区产能顺利投产。截至2023年6月，公司旗下控股、合营、参股子公司合计储罐罐容为438.6万m³，权益罐容346.7万m³，单一储罐罐容从100-50000m³不等，公司仓储能力明显提升。
罐容颇具规模，在核心区域形成网络化。截至2023年6月，宏川智慧（含下属13个仓储基地/库区）已运营储罐922座、已运营储罐438.61万m³（IPO上市时为107.03万m³），规模优势形成。公司存储种类具备丰富多样性，公司库区拥有多种材质和多种特殊功能的储罐，客户可选择性高。相较于上市同行，公司储罐罐容领先且保持扩张步伐。除公司之外，A股主营液体化工品码头仓储和装卸的企业为保税科技（1994年成立、1997年上市）和恒基达鑫（2000年成立、2010年上市）。通过对比3家的储罐规模可以看到，公司储罐体量远高于同行，储罐罐容是另外两家的4倍。
持续并购扩张，预期公司罐容有望保持持续稳定的增长。由于行业供给较严，自建罐容周期较长，扩张相对缓慢，公司一直保持着并购扩建的积极性。近期公司公告，拟以现金形式出资收购，实现对易联南通的控股，易联南通共有74个储罐，提供约62万立方米罐容，当前公司储罐合计罐容439万立方米，权益罐容347万立方米，以合计罐容计算对应增长14%。展望未来，随着公司并购和扩建项目逐步落地，预计公司储罐罐容有望保持持续稳健的成长。公司经营高效，除2022年疫情扰动外，2015-2022年间储罐使用率在81%-86%之间浮动。（1）2013→2015：经营初期，产能利用率快速爬坡，公司储罐使用率从66.5%提升至82.9%，增长16.4pts，此后始终高于80%。（2）2016→2018：公司大力开发长租客户，公司长租收入占比从2016年的48.6%提升至2018年的71.52%。受益于客户开发策略调整，公司储罐使用率提升至2018年的84.4%（3）2019→2020：疫情期间，上游生产源源不断，而消费端迟迟不开工，造成压库，公司储罐使用率上行。（4）2021→2022：福建港能处于业绩爬坡阶段，公司2022年华南地区储罐使用率大幅下降，整体使用率从2021年84.9%的降至2022年的74.6%。
分地区看有两个特点，华南地区储罐使用率更高且波动也较大——与库区定位与客户结构有关：（1）使用率更高：华南储罐单体V小（2500m³）→客户多为贸易型，华南的单体V大（8500m³）→客户多为大的生产型客户。小罐进出货衔接好，大罐易有空闲时间。（2）波幅更大：生产型客户仓储需求更稳定，贸易型客户仓储需求易受商品价格波动/市场竞争的影响。2021年华南储罐使用率下降7.2pts，主要是受到福建港能项目投产影响（储存品种受限、外轮靠泊受限）。福建港能项目持续推进，产能爬坡下公司出租率有望回升。2022年6月福建港能二期项目投产，但由于货物品种受限+外船靠泊受限，加之当地下游市场需求有待培育，导致整体出租率表现较差。2022年10月，公司申请了新增品种变更，码头及库区的经营货种由27个增加至58个品种；2023年3月，泉州港口岸部分泊位通过省级验收，公司福建港能码头外船靠泊问题逐渐得到解决。随着未来经营品类的进一步增加，公司有针对性地开拓福建市场，预计公司福建港能项目出租率有望快速提升。我们认为在市场不发生重大变化的情况下，未来储罐出租率有望持续稳定增长。1）公司储存品种丰富，单一品种集中出库对出租率的影响低。另外公司目前长租客户降低了储罐闲置概率。2）公司下属仓储基地具备指定交割库资质，持续的贸易需求为储罐出租率提供支撑。
经营方式上，公司采用拼罐和包罐两种租罐方式。拼罐仓储货物可与其他客户同产品、同质量的货物混放，包罐指客户租赁指定储罐，按该储罐的标称容量进行租赁，仓储货物单独存放。其中，基本租用期1年及以上为长租，1年以下为短租。其他条件相同时，租金有以下3个特点：1）P华南＞P华东：华南地区单体罐容小，投资成本高；华南地区储存的特殊品种较多。2）P拼罐＞P包罐：拼罐模式下的储罐收费通常已包含操作费，包罐模式下另行收取操作费。3）P短租＞P长租：长租带来稳定需求，短租为临时租赁，有空余罐容时出租。其他条件相同时，租金有以下3个特点：1）P华南＞P华东：华南地区单体罐容小，投资成本高；华南地区储存的特殊品种较多。2）P拼罐＞P包罐：拼罐模式下的储罐收费通常已包含操作费，包罐模式下另行收取操作费。3）P短租＞P长租：长租带来稳定需求，短租为临时租赁，有空余罐容时出租。其他条件相同时，租金有以下3个特点：1）P华南＞P华东：华南地区单体罐容小，投资成本高；华南地区储存的特殊品种较多。2）P拼罐＞P包罐：拼罐模式下的储罐收费通常已包含操作费，包罐模式下另行收取操作费。3）P短租＞P长租：长租带来稳定需求，短租为临时租赁，有空余罐容时出租。公司区域竞争压力有限，服务质量突出，公司储罐租金自2015年起逐年提升，2022年公司平均租金提升至约44.8元/m³/月。
公司区域市占率高，服务半径内竞争有限，让价保量的压力较小。根据中物联危化品物流分会统计，2022年全国总罐容为4221万m³，公司市占率约为10.4%，其中公司在江苏省的储罐269万m³，市占率为20.6%。受到运输成本的限制，库区服务覆盖范围是所拥有港口和码头资源辐射半径的100km以内，因此跨城市企业之间竞争关系不明显。长三角地区范围内，南通竞争压力稍大，在其他城市都是龙头。公司通过极低的损耗率和时间管理能力赢得口碑。在仓储方面，公司具备优秀的损耗管控能力，做到了较低的损耗率；在作业方面，公司通过系统精准调度、把控船舶和车辆的作业全段的时间和地点，避免客户产生高昂的滞期费。低损耗率+时间管理提高品牌价值。
业内首创通存通兑模式让利客户，增强客户对公司的品牌忠诚度。2014年独家推出通存通兑服务：依托华东的网络化布局，同品质、同数量的石化产品（主要是甲醇、乙二醇、苯乙烯等标品）可实现异地存取。指定存货地，提货时选择对自己有利的库区。因为货物通过近洋/远洋的万吨级船入库，靠岸太仓港/常州港几乎没有区别，而客户提货是通过小船/槽罐车（对运输价格更敏感），降低客户物流成本、提升客户运营效率的同时，增强客户粘性。化工仓库综合服务仍处于起步阶段，未来有望成为第二增长曲线。公司依托于现有库区开发化工仓储业务，仓库主要位于江浙，大湾区、福建沿海、环渤海和成渝经济区，目前仍处于起步阶段。截至2023.6，公司已运营仓库面积6.49万㎡，以甲类和乙类仓为主。与储罐业务相比，化工仓库虽然同样受行业强监管约束，但产能扩张并不局限于码头资源的限制，随着公司化工仓库自建+并购的快速推进，化工仓库综合服务有望成为公司的第二增长曲线。
化工仓库营收稳步增长，盈利能力维持较高水平。公司化工仓库综合服务2022年收入为0.6亿元，同比增长22.9%。2022年公司化工仓库综合服务毛利为0.3亿元，毛利率为52.5%，毛利率维持高位，新项目投产及公司持续兼并下，直接人工、折旧摊销及其他成本较上期大幅增长，毛利率同比下降13.1pts。依托化工仓储核心资产，通过增值服务流量变现。公司目前增值服务包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等其他服务，多种增值服务与各仓储基地/库区有效联动，实现流量变现。公司增值服务营收从2018年的0.15亿元增长到2022年的0.51亿元，CAGR为34.9%；毛利率维持高位，2022年毛利率85.18%。增值服
务毛利率高，附加属性明显，联结码头储罐业务和化工仓库综合服务发挥协同效应。未来随着公司核心仓储资产的不断扩张，增值服务成长空间可期。核心假设：预计2023-2025年营收分别为18.1，21.6以及25.7亿元，同比增长43.4%，19.2%以及19.2%。（1）码头储罐综合服务：2021-2022年收入同比+25.3%/14.2%。预计公司码头储罐业务随罐容兼并扩张及产能爬坡而持续发展，储罐产能投产及服务能力增强推动营收及盈利能力共同增长。预计2023-2025年码头储罐综合服务收入同比+33.5%/+17.1%/+15.6%，毛利率为60.7%/61.1%/61.0%；（2）化工仓库综合服务：2021-2022年收入同比+11.6%/24.0%。预计核心资产投产推动仓库业务高速扩张，营收随兼并收购推进和产能释放持续提升，2023-2025年化工仓库综合服务收入同比+155.0%/+32.6%/+17.3%，毛利率为57.3%/58.9%/60.0%；（3）中转及其他服务：2021-2022年收入同比+155.8%/53.7%，基数较小导致变化较大。预计未来随主业及第二增长曲线业务扩张而稳健增长，预计2023-2025年中转及其他服务收入同比+20.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率为59.4%/59.8%/60.2%。（1）码头储罐综合服务：2021-2022年收入同比+25.3%/14.2%。预计公司码头储罐业务随罐容兼并扩张及产能爬坡而持续发展，储罐产能投产及服务能力增强推动营收及盈利能力共同增长。预计2023-2025年码头储罐综合服务收入同比+33.5%/+17.1%/+15.6%，毛利率为60.7%/61.1%/61.0%；（2）化工仓库综合服务：2021-2022年收入同比+11.6%/24.0%。预计核心资产投产推动仓库业务高速扩张，营收随兼并收购推进和产能释放持续提升，2023-2025年化工仓库综合服务收入同比+155.0%/+32.6%/+17.3%，毛利率为57.3%/58.9%/60.0%；（3）中转及其他服务：2021-2022年收入同比+155.8%/53.7%，基数较小导致变化较大。预计未来随主业及第二增长曲线业务扩张而稳健增长，预计2023-2025年中转及其他服务收入同比+20.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率为59.4%/59.8%/60.2%。（1）码头储罐综合服务：2021-2022年收入同比+25.3%/14.2%。预计公司码头储罐业务随罐容兼并扩张及产能爬坡而持续发展，储罐产能投产及服务能力增强推动营收及盈利能力共同增长。预计2023-2025年码头储罐综合服务收入同比+33.5%/+17.1%/+15.6%，毛利率为60.7%/61.1%/61.0%；（2）化工仓库综合服务：2021-2022年收入同比+11.6%/24.0%。预计核心资产投产推动仓库业务高速扩张，营收随兼并收购推进和产能释放持续提升，2023-2025年化工仓库综合服务收入同比+155.0%/+32.6%/+17.3%，毛利率为57.3%/58.9%/60.0%；（3）中转及其他服务：2021-2022年收入同比+155.8%/53.7%，基数较小导致变化较大。预计未来随主业及第二增长曲线业务扩张而稳健增长，预计2023-2025年中转及其他服务收入同比+20.0%/+15.0%/+15.0%，毛利率为59.4%/59.8%/60.2%。
2）物流链管理服务：2021-2022年收入同比-44.5%/7.5%，基数较小导致变化较大；码头储罐业务及仓库业务持续增长，物流链管理服务渐趋稳定，2023-2025年收入同比+2.0%/+0.0%/+0.0%,毛利率为28.0%/20.0%/20.0%；3）增值服务及其他：2021-2022年收入同比+204.7%/34.3%，预计公司增值业务随产能扩张及主业营收增加而仍能保持较快增长，2023-2025年收入同比+41.1%/+34.8%/+34.9%，毛利率为86.3%/87.8%/89.2%；4）费用端：预计2023-2025年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率保持稳定。
投资建议：民营大炼化项目相继投产，产能提升下石化仓储需求有望持续增长，监管趋严提高石化仓储行业准入壁垒，公司通过自建和并购持续推进产能扩张，储罐和仓库核心资产增加，主营业务收入保持较快增长，行业景气上行及公司自身规模优势推动盈利能力稳步提升，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.5/5.3亿元，增速56.7%/29.1%/18.1%，对应2023-2025年PE分别为28x/22x/18x，给予“买入-A”评级。公司商业模式壁垒较高，盈利有望保持稳定增长，由于行业内暂无业务范围一致的可比公司，参考公司历史PE估值区间20x-35x给予2024年25x估值，对应目标价为24.81元。
1）宏观经济景气波动导致需求低于预期：石化仓储需求受石化行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。若宏观经济景气波动导致化工需求低于预期，公司码头储罐及仓库业务需求也会相应的受到影响。2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏：如监管政策对于行业并购扩张有更为严格的限制或约束，公司扩张节奏或受影响。3）危化品仓储事故风险:公司从事石化仓储服务，石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品，对于物流仓储环节的安全性有较高要求。为防范可能出现的风险事故，公司结合实际情况，根据国家《生产经营单位生产安全事故应急预案编制导则》要求编制了《生产安全事故应急预案》，从事前事中事后多角度控制风险事故发生的可能性，但仍不能完全排除因意外发生而引发的安全事故，进而对公司经营产生影响。4）假设及盈利预测不及预期的风险：如经济环境，行业趋势的变化超出盈利预测的假设，公司盈利预测或不及预期。
买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。
