【安信证券】沿MiFIDII五年之途，探投研业态变迁之路.pdf

2023-10-30

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1.我国公募基金费改的序幕已徐徐拉开

1.1.靴子落地，公募基金费改图景铺开

公募基金费率改革已正式启动。2023 年 7 月，中国证监会根据行业发展实际和投资者需求，公布公募基金行业费率改革工作方案。从费率改革具体举措来看，主要包括六大方面内容：坚持以固定费率产品为主、推出更多浮动费率产品、降低主动权益类基金费率水平、降低公募基金证券交易佣金费率、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制。改革将分阶段稳步推进。证监会有关部门负责人表示，此次费率改革统筹谋划公募基金行业改革和发展，坚持稳妥有序推进。1）按照“稳妥推进”的原则逐步调降主动权益类基金费率水平，稳慎把控降费幅度，避免费率“陡升陡降”。2）按照“基金管理人—证券公司—销售机构”的实施路径分阶段推进费率改革，通过两年左右时间逐步降低公募基金综合投资成本。 3）同步采取配套措施，支持基金管理人拓宽业务范围、降低运营成本，提高销售机构积极性，对冲短期降费影响，保持公募基金行业积极稳健的发展势头。

1.2.整体而言，降费影响券商 2.3%营收

降费对券商影响相对有限。整体来看，考虑管理费率调降、代销收入下滑、交易佣金费率降低等因素，基于 44 家上市券商 2020-2022 年财务数据，我们预计降费对券商营收影响约为 2.3%；若不考虑成本端变化，基于 25%税率假设，我们预计费率调整对券商净利润影响约为 6.1%。1）短期而言，我们预计公募基金费率改革或对券商业绩造成一定冲击，但影响相对较为有限。2）中长期而言，参考海外经验，费率下行有望驱动券商加速买方投顾转型，优化盈利模式，顺应行业变革。

1) 公募业绩贡献方面：据 Wind 数据，2022 年市场主动权益类基金管理费用规模合计约 1207 亿元；截至 2022 年末，已有 35 家上市券商持股公募/资管机构。假定主动权益类基金管理费率＞1.2%者调降至 1.2%、≤1.2%者维持原费率不变，测算得到，35 家上市券商旗下公募/资管管理费下滑对其 2020-2022 三年年均营收贡献减少约 38 亿元，占其营收的 0.7%、归母净利润的 1.9%。

2) 代销佣金收入方面：基于 2020-2022 年 44 家上市券商的财务数据，我们测算得到，三年年均代销净收入占证券经纪业务净收入的比重约为 11%，占营收的比重约为 2%。参考费率降幅（此前主动权益类基金管理费率、托管费率分别多为 1.5%、0.25%，现调整至不超过 1.2%、0.2%），测算或有近 20%代销净收入受影响，则对券商经纪业务净收入/营收造成的冲击幅度最高仅约 2.3%/0.5%。如若进一步考虑券商代销收入拆分，则影响程度将进一步减小。

3) 分仓佣金收入方面：2022 年市场佣金率约为 0.023%，公募总佣金达到 189 亿元，分仓佣金率约为 0.076%。参考新浪财经公开新闻报道，假定调整被动股票型交易佣金率至≤ 市场平均的水平，调整其他类型交易佣金率至≤2 倍市场平均的水平，且同样拉长时间维度至 2020-2022 三年以平滑波动，测算得到 44 家上市券商三年年均分仓佣金减少值约为 67 亿元，占营收的 1.2%、归母净利润的 4.1%。

1.3.三阶段后，公募基金改革行向何处？

2023 年及 2024 年为两大关键时间节点。此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进，部分改革事项将于 2023 年底前落实，包括管理费率、托管费率、交易佣金费率等；部分则将于 2024 年底前落实，包括销售环节收费等。从最新进展来看，费率调降已迅速落地。根据 Wind 数据，以 2023H1 末的基金费率为比较基准，截至目前，全市场公募基金之中，已有 30% 调降管理费率、29%调降托管费率；主动权益类基金之中，已有 85%调降管理费率、81%调降托管费率。三阶段调整过后，公募基金行业的变革可能？根据证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问的相关内容，下一步，证监会将按照“突出重点、远近结合、稳慎推进、统筹发展”的工作思路，坚持市场化、法治化原则，全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平，逐步建立健全适合我国国情市情、与我国公募基金行业发展阶段相适应的费率制度机制，促进行业健康发展与投资者利益更加协调一致、互相支撑、共同实现。站在当前时点，我们持续关注三阶段改革进展，并尝试沿循欧洲实施五年有余的 MiFID II 进程，展望后续是否可能有更多行业变革显现。

2.放眼海外，欧洲 MiFID II 实施影响几何？

2.1.内容：执行费用与研究费用的分拆

MiFID II 于 2018 年初正式生效。《金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是一项欧洲法规，旨在提高欧盟金融市场的透明度，并对在欧盟地区所经营机构的监管披露进行标准化。该指令于 2004 年起草，自 2007 年起在整个欧盟生效，以股票为关注重点。2018 年 1 月，MiFID 被修订后的 MiFID II 取代。MiFID II 不仅仅局限于股票，而是将一系列要求扩展到所有类型证券的发行人。新规提高了证券交易的透明度和报告要求，将投资者保护范畴扩大至所有类型的证券交易（不论投资者位于欧盟内部还是外部）。分拆执行费用与研究费用，以提升透明度。在 MiFID II 之前，大多数欧洲买方通过捆绑付款的方式向经纪商支付研究费用（即“软美元”，Soft Dollars，该方法仍是包括我国、美国等在内的地区使用的主要方法）。MiFID II 旨在改善金融市场的运作、保护投资者并提高透明度，其中关键一环为：要求资产管理公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费用（即“硬美元”，Hard Dollars），而不是将其“蒙混打包”在交易佣金之中。分拆目的主要在于，“割裂投研分析和资产管理者之间可能发生的利益相关性，从而避免二者联合诱导甚至欺骗投资人的行为”。

MiFID II 的费用分拆，进一步导致研究费用支付方式的变更：

在 MiFID II 生效之前，大多数欧洲资管公司通过捆绑付款的方式向经纪商支付股票研究费用，该方式的变体——佣金共享协议（Commission Sharing Agreement，CSA）在欧美多数地区得到广泛应用。在该模式下，管理人向经纪商支付的执行佣金由经纪商持有在一个单独的账户中，管理人可以使用该账户来支付研究费用，既可用于支付给经纪商，也可用于支付给除执行交易的经纪商之外的经纪商或独立研究提供商（IRP）的研究费用。由此，CSA 的使用在一定程度上削弱了研究费用与执行费用之间的关联度，但买方机构可能出于管理便捷性考量，仍主要向为其执行交易的经纪商购买研究服务。

在 MiFID II 生效之后，欧洲资管公司需通过自身损益表直接付款；或通过其代表客户设立单独的研究支付账户（Research Payment Account，RPA），直接向客户收取用于购买研究的费用。其中，RPA 方式需满足设定研究预算并提前与潜在客户达成一致、向客户披露研究预算和支出情况、监测审查研究质量等一系列条件。具体而言，MiFID II 下可划分出三种研究费用支付方式： 1）损益表（P&L）：资管公司使用自有资金支付研究费用。 2）会计法（AMC/RPA）：也称瑞典模式（Swedish Model），资管公司与各客户均达成协议，直接向客户收取研究费用，并转入 RPA。 3）交易法（CSA/RPA）：资管公司在收取交易佣金的同时，向客户收取研究费用（研究费用不应与交易的价值或数量挂钩，而应单独确定）。该模式下，RPA 使用类似于 CSA 的机制来支付研究费用。

2.2.影响：买方机构、卖方机构与上市公司

我们基于三大不同主体维度，分析 MiFID II 实施对其影响：1）买方机构：转化付费模式，削减研究支出，发力内部投研；2）卖方机构：调整收费方案，成本负担抬升，行业出清加速； 3）上市公司：覆盖度普遍降低，投关积极应对。

2.2.1.买方机构

2.2.1.1.P&L 或 RPA 支付研究费用，采用 P&L 居多

P&L 及 RPA 付款方式占据主导地位。EU 调研结果显示，MiFID II 实施后，96%的欧盟资管公司选择从自身的损益中支付研究费用（较 MiFID II 前+70pct），选择 RPA 的占比则为 67% （较 MiFID II 前+34pct，调查者认为，表示在 MiFID II 之前已有使用 RPA 的机构，可能试图指代类似 CSA 类型的付款方式）。从不同类型机构来看，大中型买方机构均有明显的使用 P&L 的驱动因素。1）对于大型买方机构而言，在竞争日趋激烈的境况下，难以进一步向客户征收高度透明化的研究费用，且其使用的交易平台过于繁多，可能导致实施 RPA 过于复杂；2）对于部分中型买方机构而言，未能有充足时间完成 RPA 所需的流程性要求，不得不采用基于损益表的方法；3）对于小型买方机构而言，往往拥有更为简单的基金架构，使得其采用 RPA 更为可行。

从影响付款方式选择的因素来看，监管压力、竞争因素等推动 P&L 成为主流。据 EU 的访谈和调查结果，监管压力成为影响大多数买方机构（75%）选择研究付款的考量因素，其次是竞争压力（66%）和管理压力（60%）等。 1) 监管压力：多数机构难以在 2018 年 1 月的最后期限之前，满足 RPA 严格的透明度和投资者报告要求；部分投资活动几乎不可能以与 RPA 相吻合的方式进行，例如客户数量达数千名的财富管理业务。 2) 竞争压力：近年来，管理费的压力持续，一旦主要竞争对手采用损益支付方式，买方机构则难以要求其客户直接支付研究费用。 3) 管理压力：大型公司通常通过多个交易平台或机制来代表不同的基金执行复杂的交易，难以基于一种完全严格和透明的方式将研究成本归因于多个客户。 4) 其他：此外，参考 Fidelio Tata 等学者的学术研究成果，资管公司普遍采用损益法而非 RPA 法的考量之一在于，RPA 法可能导致“搭便车”效应。

2.2.1.2.研究支出整体削减，但一手研究需求仍盛

MiFID II 引入以来，欧洲资管机构普遍减少研究提供商的数量及研究费用的支出：

研究提供商方面：根据 Refinitiv 对 50 家大中型买方机构的调研数据，MiFID II 生效六个月后，买方机构使用的研究提供商数量普遍下滑。 1）从 13 家英国大型买方机构样本来看，平均而言使用的研究提供商数量大幅下降至 2017Q1 的 50%，尤其是 Tier 3 的研究提供商。 2）从 10 家英国中型买方机构的样本来看，使用的研究提供商数量也已下降到接近 2017 年初的一半水平。

研究费用支出方面：根据 Integrity Research 数据，2022 年全球资产管理公司的研究支出（含卖方+独立研究）同比-4.3%至 139 亿美元，较 2015年的峰值支出水平下降 18.0%。 1）分地区来看，2022 年欧洲/北美/亚洲的买方支出分别同比-5.7%/-4.6%/-1.9%，其中欧洲下滑幅度最大，主因资管公司持续缩减研究预算以应对 MiFID II、对继续从损益表中为研究提供资金保持谨慎。 2）分类型来看，2022 年支付给卖方的研究费用同比-4.5%至 117.6 亿美元，支付给独立研究提供商的研究费用同比-3.0%至 21.6 亿美元。

大多数独立研究类别表现疲软，但一手研究服务仍具相对竞争优势：研究内容方面：根据 Integrity Research 数据，2022 年买方支付给独立研究提供商的各类研究支出中，基本面研究/宏观经济研究/定量研究的支出同比-2.0%/-15.5%/-7.4%，大多数研究类别支出均显疲软态势，但一手研究（专家、调研等，研究投入具备较大差异化）方面的支出同比+3.4%，从而带动一手研究的支出占比同比+2.5pct 至 46.5%。研究提供商方面：根据 Integrity Research 数据，整体而言，全球资管公司在投资研究上花费的 139 亿美元（卖方研究+独立研究）仍以基本面研究为主。支付给卖方研究的部分中，同样如此；但支付给独立研究的部分中，一手研究支出显著高于其他类别。

2.2.1.3.投研人员数量增长，注重内部研究资源赋能

对内研究依赖度增强。与削减研究支出、精选卖方服务等相伴随的是，买方机构加大内部研究的投入力度以及使用程度。根据 EU 关于 MiFID II 如何影响买方研究活动的调研结果，37% 的买方受访者表示增强了对内部研究的依赖。根据 Bingxu Fang 等人的研究成果，1）内部研究人员数量方面：MiFID II 后，欧洲投资机构雇用的买方分析师数量有所增加；2）内部研究工作量方面：从 MiFID II 后买方参与财报电话会的情况来看，不论是出席率、提问数亦或是与管理层互动次数，各项指标均表明买方参与积极度提升，间接表明买方内部投研工作有所增加。

2.2.2.卖方机构

2.2.2.1.研究收费模式变更，“年费”制占据主流

MiFID II 催生卖方研究收费模式变革。根据 EU 对卖方研究定价的调查结果，1）针对受 MiFID II 约束的客户，大多数卖方（74%）采用对研究平台的“全包式年度订阅”模式（an allinclusive annual access to a research platform），来为买方提供相应权限；54%的卖方采用“投票”方式（根据数据或客户对研究贡献的评估进行事后收费）；46%的卖方采用“按年付费+增值服务价目表”的方式。2）针对 MiFID II 范围之外的客户，60%的受访者表示使用捆绑方式收费，31%的受访者表示通过信用利差收费。

2.2.2.2.成本分配过于集中，研究产出负担加剧

买方客户是卖方研究成本的最主要承担者。对于经纪商而言，开展研究不仅是为了服务买方客户，也是为了支持一级市场和 FICC 交易活动等。因而，经纪商在开展研究时所产生的成本可以分配到多个类别上。根据 EU 的调研数据，大多数卖方受访者认为买方客户承担了大部分研究成本，承销发行、内部需求等对研究成本的贡献均相对较小。具体而言，约 29%的卖方受访者认为买方客户支付 80%以上的研究费用，约 66%的卖方受访者认为买方客户支付 50% 以上的研究费用。

卖方产出研究的成本压力在一定程度上提升。买方作为卖方研究成本的主要承担者，在 MiFID II 背景下削减研究开支，带来卖方研究成本压力的抬升。据 EU 所展示的自 MiFID II 以来卖方产出研究成本演变的调查结果，表示成本增加的受访者比例约为表示成本减少的三倍；更多受访者表示中小盘股研究成本增加，而非其他领域。具体而言，对于整体/大中盘股/中小盘股/信用研究，33%/27%/33%/21%的卖方受访者表示产出研究的成本增加。

2.2.2.3.竞争态势日趋激烈，推动行业出清提速

买方所采用的研究提供商数量减少。据 EU 调查结果，MiFID II 实施后，买方机构所使用的研究提供商数量（经纪商+独立研究提供商+集团内部研究提供商）明显减少，中位数从 35 家下降到 26 家，其中主要下滑来源于经纪商数量的减少。此外，EU 亦对买方机构所使用的大中盘股票研究提供商数量变化情况进行调研，结果显示了与整体类似的趋势，且提供商数量的减少完全源于经纪商数量的减少。中小型卖方机构更为直面研究收入压力。2022 年 4 月，Substantive Research 发布了对 40 家欧美资管机构的调查结果，所调查机构的 AUM 分布于 20 亿美元到 8000 亿美元区间。调查发现，资管公司持续削减研究支出，并且在缩减后的研究预算中，分配给寡头垄断大型投行的比例提升。2020 年，40 家机构分配给前十大卖方的研究支出高达 51.6%；2021 年，该比例进一步上升至 53.1%。

卖方分析师流失态势约延续三年，第四年起方有缓和。根据 Coalition 数据，受制于研究费用分拆导致的研究支出缩减，以及股票佣金量的下滑，2018 年至 2020H1 全球十二大投行的股票分析师人数均呈环比下滑态势。根据 Substantive Research 数据，自 2018 年初至 2020 年末的三年间，受买方研究预算减少影响，欧美卖方市场损失了约 7500 年的净分析师年限经验，且历年欧洲经纪商该指标降幅均高于美国经纪商；但 2021 年该趋势出现缓和，截至 Q3 末欧美经纪商分析师仅减少 296 年的净经验年限，欧洲/美国经纪商该指标较年初+1%/- 1%，一定程度上由于行业保留高级分析师，部分抵消了卖方分析师出清造成的经验年限缩减。 Jefferies 逆势优增，把握市场份额提升机遇。与市场整体减员趋势所不同的是，美国投行 Jefferies 积极保留和雇用高级优质分析师，2019 年及 2021 年前三季度其分析师经验年限均实现同比正增长（2019 年：旗下分析师净经验年限+20 年，2020 年：-24 年，2021 年前三季度：+73 年），远高于市场平均水平。由此，即便在竞争激烈、市场动荡的环境下，该经纪商在 2020 年的支付市场份额跃升至前十大研究经纪商之列，并在 2021 年升至第七位。

2.2.3.上市公司

2.2.3.1.研究覆盖率普遍降低，大盘股下滑更为显著

研究覆盖率滑落，但呈现差异化。根据 Mark Lang 等人的研究成果，在 MiFID II 影响下，欧盟上市公司的分析师覆盖率显著下降了约 10-15%。

实际来看，大中盘股研究覆盖度下滑更为明显。Mark Lang 等人的研究结果表明，研究费用分拆使得买方将其研究成本更多内部化，提升对卖方研究服务的筛选度，使得下列个股的卖方覆盖度下滑更为明显：边际分析师贡献程度较小的，更悠久、更稳定、更具规模的，拥有更多分析师覆盖量、更准确一致预测的个股。亦即，研究覆盖的减少主要集中在中盘和大盘股。另有 Giulio Anselmi 等人的研究结果表明，MiFID II 的引入减少了欧盟分析师的覆盖范围，且大盘股的降幅更大。此外，根据 SEC 出具的报告，不论是从研究覆盖率还是从覆盖机构数量来看，大盘股的研究覆盖下滑趋势均较为明显。

感官而言，中小盘股研究缺失更为突出。根据 EU 对卖方、买方的调查结果，MiFID II 对中小盘股的覆盖范围产生了不利影响。1）卖方视角下，71%的卖方受访者认为，MiFID II 减少了买方公司对中小盘股研究的可得性，仅 54%的受访者认为大中盘股研究可得性受负面影响；2）买方视角下，63%的买方受访者认为，MiFID II 减少其对欧盟中小盘股研究的可得性。

我们认为，实际研究缺失情况与调研结果的差异主要来源于：1）对中小盘股研究缺失的预期，倒逼赞助研究量提升。据 EU 调查结果，61%的卖方受访者表明，MiFID II 导致中小盘股的赞助研究增加。2）心理预期未必与实际行为相吻合。高达 52%的买方受访者认为 MiFID II 不影响其对中小盘股的投资情况，且买方对中小盘股的研究预算下滑幅度低于大中盘股（2017 年至 2018 年期间，大中盘股/中小盘股的研究预算平均变化幅度分别为-19%/-13%； 2018 年至 2019 年期间，分别为-6%/-2%）。3）关注度低的小盘股研究覆盖较易形成差异化研究。竞争压力下，卖方分析师难以通过覆盖关注度较高的大盘股来实现高研究附加值，转而强化对小盘股覆盖以实现差异化。

2.2.3.2.投关活动频次增多，应对关注度下滑挑战

增多投关活动以应对公司关注度的减少，失去覆盖者尤为如此。在卖方研究覆盖减少的背景下，上市公司加强投关工作力度、提升媒体活动参与度的动力得到增强。Mark Lang 等人的研究结果表明，MiFID II 实施后，受影响的上市公司增加了媒体活动的频率（包括财报电话会和分析师日），欧盟上市公司平均参与媒体活动的次数相对于 MiFID II 前的水平增长 39.8%，参与财报电话会议的次数增长 44.9%，参与分析师日的次数增长 48.8%。对于失去卖方覆盖的公司而言，这种影响尤其明显，且有更多高管人员参与其中。

2.3.进展：美国冲突待解，欧洲疑欲转向

2.3.1.美国：不行动函延期呼声强烈

MiFID II 与美国《顾问法》构成冲突，此前因 NAL 而得到短暂缓解。MiFID II 要求对研究进行非捆绑的分拆付款；而《顾问法》则规定，美国经纪商如果因构成投资建议的研究而收到非捆绑付款，则需注册为投资顾问。为了应对这一冲突，美国证券交易委员会（SEC）于 2017 年向证券业和金融市场协会（SIFMA）发出了“不采取行动信函”（No Action Letter，NAL），允许美国经纪商从欧盟资管公司获得“硬美元”研究付款，且不会因其未注册为投资顾问而对其采取法律行动。该信函最初定于 2020 年 7 月 3 日到期，后又延长三年至 2023 年 7 月 3 日，以便为市场参与者提供更多时间来适应新的 MiFID II 要求。

NAL 到期后，冲突难以在短时间内得到解决。在不行动函到期后，美国经纪商如欲保持向欧洲买方提供研究服务并收费，解决方案主要有注册为投资顾问、经由欧洲分支机构两种。然而，1）注册为投资顾问并非易行的解决之道，Coalition Greenwich 所调研的卖方群体有 71% 不打算注册为投资顾问，主因业务模式不兼容、ROI 较低、时间不足、监管不确定性等，且投资顾问身份意味着更为严格的投资者保护规定。2）经由欧洲分支机构提供研究服务亦不便捷，注册欧洲子公司需耗费投资成本及转型精力，即便已在欧洲设有分支也可能受到美国法律域外适用性的相关限制，约 1/3 的全球性经纪商不打算采取该方案。买卖双方均对 NAL 到期事件抱有潜在担忧。Coalition Greenwich 对英美部分资管公司及经纪商的调研结果显示，除少数买方外，所有卖方和 75%的买方受访者均希望 SEC 延长 NAL，希望无限期延长 NAL 的受访者占比过半。主要诱因在于买卖双方均认为 NAL 到期可能有损自身利益：1）买方的担忧主要集中于研究资源可得性降低，超 50%的买方受访者担心无法获取已发表的研究报告、与美国卖方分析师会面机会。2）卖方的担忧主要在于竞争力削弱，93%的卖方受访者担心 NAL 到期将使其相对于他国卖方处于竞争劣势，且增加的额外运营负担或将影响其营收水平。

进一步解决冲突的相关法案仍处进展之中。美国众议院于 2023 年 7 月通过了 H.R. 2622，指示 SEC 将 NAL 再度延长六个月，认为此举“有助于保护美国公民的退休储蓄”。进一步，美国参议院的配套法案“Increasing Access to Adviser Investment Act”尚处进程之中，该法案要求 SEC 延长与经纪交易商提供研究服务有关的 NAL，且在 18 个月内进行一项研究，报告 NAL 到期的影响，特别关注对小市值标的研究事宜的影响，以及对投资者、养老基金、经纪交易商、其他研究提供商和上市公司的影响。

2.3.2.欧洲：“roll back”可能性显现

欧盟：已解决 MiFID II 规则所带来的部分摩擦，后续仍有推进可能。此前，欧盟已考虑到 MiFID II 的部分负面影响，并试图提升市场对小市值标的的关注度，例如：2021 年针对市值不超过 10 亿欧元的中小盘股/2022 年针对市值不超过 100 亿欧元的上市公司，免除研究佣金的分拆规定。与此同时，欧盟理事会正在考虑进一步修订 MiFID II，或将退回 MiFID II 之前的监管环境，资管公司只需告知客户是否捆绑支付交易与研究佣金，以及记录可归因于两者的费用；甚至某些方面可能退回到 MiFID I 之前，要求交易佣金透明化，但取消将执行费用与研究费用分开披露的要求。英国：财相推动重磅金融改革，研究佣金支付方式仍待斟酌。2023 年 7 月，在此前“Edinburgh Reforms”的基础上，英国财政大臣 Jeremy Hunt 宣布了名为“Mansion House Reforms”的重大金融改革计划，旨在通过改革养老金、上市和股票研究等领域的监管（这些领域目前均受到欧盟 MiFID II 的约束），以谋求“脱欧利益（Brexit benefits）”，促进对英国经济的长期投资，提升英国资本市场吸引力。其中，在研究佣金方面，改革方案建议实现更大程度的支付灵活性，FCA 亦表示将慎重考虑该建议，有可能在 2024 年上半年制定相关规定。然而，废除 MiFID、重回以往捆绑付费模式仍具一定争议，主要考虑到：1）一方面，废除分拆有助于提升个股覆盖度，尤其是减少 MiFID II 对小盘股的抑制作用；2）另一方面，废除分拆可能导致交易成本不透明，存在潜在利益冲突。

3.着眼我国，MiFID II 或可为鉴，但非绝对映射

欧美投研业务的模式更迭与格局演绎，体现新规之下的行业“再均衡”。纵观欧洲 MiFID II 生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出一种供需的“再均衡”。原本研究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产能扩充提供了一定的可行性空间。而当研究佣金被独立拆分且透明化展现，近似于研究业务的独立重定价，使得行业供需格局在新的价格体系下得到重塑，典型如：1）买方与卖方之间的研究资源供需关系，买方削减对外采购研究的需求、谋求内部研究的替代性，卖方竞争加剧、出清过剩的投研数量；2）卖方与上市公司之间的研究覆盖供需关系，卖方减少对边际效益较低标的的研究覆盖，上市公司提升媒体活动频次以满足被覆盖需求。

MiFID II 是参照但未必是前路。从欧美关于 MiFID II 的最新进展情况来看，一种近似于 “reverse ferret”亦或是“倒退”、“逆转”的迹象正愈发凸显。我们认为，这类迹象在某种程度上说明了，MiFID II 关于研究佣金分拆举措的效益是否胜过弊端有待斟酌。考虑到捆绑付费仍是我国及美国惯用的研究佣金支付方案，“软美元”的形式及其背后隐含的研究价值难以独立定价的意味，具备一定的合理性。但不可否认的是，MiFID II 的五年实践为公募基金行业变革及投研业务模式变迁提供一定参照，以及为不同模式下的市场倾向提供了可能性推演。变革始终与行业发展相伴而行。根据中基协数据，截至 2023 年 8 月底，我国境内共有基金管理公司 144 家，管理的公募基金资产净值合计 28.71 万亿元，较十年前的 3 万亿元（2013 年末数据）大幅提升。我们认为，此次公募基金费率改革，是囊括规模提升、利润增长等各因素在内的行业发展的必然结果，同时也充分考虑到当前市场发展态势所能提供的改革空间。展望后续，费率机制、收费模式、价格制定等环节或有进一步调整的可能，但都将始终与我国公募行业发展情况相吻合，以及与维护投资者利益、促进资本市场改革发展、服务实体经济与国家战略等原则相契合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）