AIGC×MR的投资逻辑有三层，首先是爆款出圈及相关概念普及阶段，其次是应用落地阶段，即入局公司“真金白银”投入并落地或阶段性兑现阶段，再次是入局公司出业绩阶段。继1、2季度ChatGPT、MR眼镜，3季度调整之后的传媒板块，我们预计将迎来产业第二阶段的“应用落地”的逻辑催化，并看好应用落地方向的四条逻辑线：大模型+落地应用：其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用：基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”：我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；并购重组：上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用：其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用：基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”：我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；并购重组：上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用：其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用：基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”：我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；并购重组：上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用：其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用：基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”：我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；并购重组：上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。建议关注：1）白马股：恺英网络、三七互娱、芒果超媒、上海电影、光线传媒、人民网、掌趣科技；2）其他：中手游、巨人网络、世纪华通、完美世界、神州泰岳、宝通科技、凯撒文化；中公教育、方直科技、世纪天鸿；旗天科技、宣亚国际、天下秀、祥源文旅、顺网科技、捷成股份、唐德影视、冰川网络、浙数文化、中体产业、果麦文化、中信出版、南方传媒、时代出版、腾讯控股、中国电影、唐德影视、北京文化。
1.1.AIGC×MR的产业逻辑有三层，预计将迎来“应用落地”的逻辑催化阶段产业生命周期一般分为导入阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段，从初创阶段依次到衰退阶段，对应着产业内参与竞争的企业数量变化及产业发展重心的转换，进而影响到行业内公司的产品销量、成本结构、利润水平，导致公司层面经营决策变化——加大投入或者退出市场，进而影响产业层面的市场竞争者数量，推动产业周期持续向前推进。对应到此轮由AI大模型引发的技术变革推动的产业新周期，我们认为将分别对应于四个阶段如下：此轮AI大模型的技术突破，本质上是OpenAI在Transformer架构的基础上提出GPT的模型跑通了“预训练-微调”的模式，先采用大量无标注的语料预训练语言模型，然后对预训练好的语言模型进行微调，将其迁移到有监督学习的任务上。这种模式所产生的价值在于提供了将训练模型的边际成本转化为固定成本的模型架构，针对更底层通用的能力抽取出来训练大模型共担成本，而针对特定场景的部署只需要少量数据就能够进行训练，从而体现出规模效应的可行性。此外，GPT模型在语言、多模态问题上有很强的表现，打开了技术的应用想象力。基于此，全球科技巨头先后跑步进入赛场，2022年11月，ChatGPT3.5的发布成为了引
爆新一轮产业变革的导火索，仅过了5个月，GPT4发布，带来了更强大的模型，同时海内外大模型企业以及各行各业竞相拥抱AIGC，典型事件包括如2023年3月百度发布“文心一言”等大模型；Google发布人工智能聊天机器人Bard；微软又更进一步，将Microsoft365全面引入生成式AI助手Copilot，至此之后进入了“百模大战”阶段，阿里通义千问、华为盘古、商汤日日新等先后推出大模型。短期来看，未来1-2年将是大模型处于产业化进程中的时期，初期大模型本质上没有实质性的差异，各家均处于抢跑或入局阶段，未来的差异将出现在生态圈的构建思路以及后续推出爆款的呈现上。首先，大模型厂商入局去搭建基于自身资源禀赋的大模型或中模型；其次，大模型需要许多合作伙伴，共同构建一个大型生态圈，每个细分领域就像一类植物，有高大的树木，也有低矮的灌木，种类足够繁多，才能称得上生态；再次，在大模型联合生态圈的合作伙伴，一起去定义出用户需求的过程中，发掘出细分需求、提高效率、增强变现能力等效用发挥出来的过程，即爆款应用出现的过程。在更长的周期中，身处巨大变革期，海外内的各巨头都有必要去重新审视各自的基本盘与基因，基于当前各巨头的资源禀赋及技术进程的推演，我们判断未来智能科技的布局呈现巨头“接力赛”的局面。目前，ChatGPT（微软）、MR眼镜（苹果）和人形机器人（特斯拉）是最为前沿的技术进展。在这个接力赛中，微软将在2023、2024年发力，其次是苹果在2024、2025年的重点发力，最后则是特斯拉在2026、2027年的重点发力。AI技术目前仍存在大量的问题有待解决，其中最核心的问题在于目前主流的“预训练+微调”的神经网络训练模式本质上是一种数学拟合方法，模型收敛的结果也是基于概率的，一方面存在模型过拟合问题，另一方面仍无法完全避免小概率事件发生，容易存在安全隐患。前沿团队致力于找出更可解释的模型训练方式，一旦得到突破，可能会对现有技术形成新一轮的颠覆，从而当前的AI产业进入衰退期。产业周期的四个不同阶段，通常对应着三轮大的投资行情：第一轮是偏概念性的主题性机会，新技术的影响已经被市场广泛认知，但是技术仍然有很多难题有待解决，此时投资的核心关注逻辑在于企业是否积极拥抱新技术，相应的对公司存在一定的宽容度，因而也很容易出现估值泡沫；第二轮是偏落地应用出现的阶段，开始有一部分企业能够利用新技术提升产品能力，能够吸引一部分的用户尝试购买或者能产生一定的经营效益，市场会重点投资这类已经
兑现产业预期的公司，将其作为未来行业的潜在龙头进行估值定价；第三轮就是关注业绩产出，即投资者要挑选出持续贡献收入或者降低成本的企业，在这一阶段不仅需要纵向对比公司的历史业绩，还需要横向对比同业的经营能力，市场投资要求会更加苛刻。复盘历史行情，我们认为2023年上半年围绕AI技术变革所引发的股价上涨，主要对应于第一阶段的主题性机会，是因为技术突破后，市场快速达成AI将引起第四场工业革命的共识，资金形成合力快速向AI赛道涌入，推高了资本泡沫。而随着投资者对于AI技术及产业发展认知加深，市场更关注相关公司产品的落地情况，比如ToC工具型产品的用户规模增长、付费用户渗透率等指标，由于落地阶段的差异，AI行业的个股出现股价走势的分化，同时板块进入阶段性的调整期，截止2023年10月27日收盘，传媒（中信）指数为2360.3，相较于相较之前最高点（6月20日为3374.1）已经有29.98%的回撤。随着指数逐步回落调整到相对低点后，我们预计将迎来产业第二阶段的“应用落地”的逻辑催化，并看好应用落地方向的四条逻辑线：大模型+落地应用，其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用，基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”，我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用，其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用，基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”，我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用，其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用，基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”，我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。大模型+落地应用，其中以教育为典型代表方向，但类似于教育的、凡是运用“人的认知与经验”的业务环节，均有望出现大模型+相关的落地应用，如各类研发、创新；MR+落地应用，基于MR这一新硬件设备所开启的新计算平台，我们给予了场景、新内容、新环节、新赛道、新模式这五大景气上行方向的划分，其中体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注；MR中的“新环节”，我们非常看好营销类公司，通过AIGC的方式新增内容制作环节，未来在MR中有望一跃成为变现能力突出的平台型公司，这是移动互联网时代，内容与流量平台之间并不存在的，故我们称之为“新环节”；上述三条逻辑线上的非上市公司，有望被上市公司收购（并购重组）进入资本市场，考虑到2024、2025年产业逻辑的重心在“出爆款”（即落地应用），涌现出的大量新标的，将成为并购重组的优质项目。目前市场上的科技公司等在与大模型结合中的落地应用中，大模型可以跟业务场景自然结合，也可以服务于公司的整体战略。我们大致梳理出以下四类：
1）大模型作为内部提效、降本工具：数据与内容审核、客服、内容创作等大模型落地应用是典型场景，大模型的应用可以优化企业内部业务流程，提高工作效率，同时还可以降低成本、提高服务质量。例如大模型在客服部门的应用可以提供更快捷、更准确的响应，这种自动化的客户服务可以大大减轻客服代表的工作量，提高服务效率，同时也可以提高客户满意度；在内容审核方面，大模型可以帮助企业快速识别并处理违规内容，保障内容质量和用户体验；而在内容创作方面，大模型可以帮助企业自动生成优质的文章、广告文案等，提高创作效率和创作质量。2）将大模型自然融入现有业务：大多数公司将顺应大模型趋势，尝试将大模型融入现有业务中，这是一种线性的思考逻辑，即公司积极思考哪些场景比较适用大模型，并投入实践，在不断进行多场景的测试之后，再找准方向进行业务的迭代升级。我们预计现有互联网应用或各垂类软件应用将标配AI，不论是文字创作、图片创作、游戏等内容，还是社交、电商、搜索等互联网应用都会集成AI功能。例如办公、OA、CRM、ERP，甚至一些专业的画图、EDA等工具结合大模型能力之后，将会变得更加的智能化，甚至替代部分人成为生产力工具。3）大模型助力业务突破或业务延展：AI大模型对各行各业的赋能，或将类似“互联网+”和“移动互联网+”，形成存量市场的改造与增量市场的创造。一些公司视大模型为一个突破口，积极利用大模型以实现以前比较难以突破的业务，或进行业务的延展。比如凡是移动互联网时代掉队的标的，有“翻盘”机会；凡是移动互联网未解决的部分，有增量空间；线下向线上、品牌向内容的“翻盘”机遇。4）将大模型作为重要战略方向：一些公司希望通过大模型获得新的战略增长点，典型代表是微软Azure与OpenAI的结合。相较于国内产业界在2003年的跟随（海外爆款）策略、2013年创新应用大爆发，2023年的当下，“海外映射”的标的，在产业内的风格，到底是跟随还是创新场景大爆发，尚难判断，市场当下也仅仅以“跟随”风格来找相关标的。但我们认为，在“逆人性”的产品逻辑方向上，国内标的大概率能大放异彩，尤其是toB的“逆人性”标的。首先，在不同文化区域，筛选标的的逻辑不同，以中国与美国为例。在我们构建出来的选股坐标轴上，我们预计美国可能会在toC端显现出很多爆款应用。目前已经有诸多海外C端产品破圈，如ChatGPT、Midjourney、JasperAI、接入GPT4的Office全家桶等，此外OpenAI允许第三方开发ChatGPTPlugin插件，第一批支持的包括Expedia、Instacart、Zapier等酒旅、电商场景
的头部应用等。“插件”生态的放开确立了ChatGPT的流量入口地位，意味着AI的下游生态全面开启。但在中国，toB端可能会出率先出现爆款应用。这是因为，一是海外已经有个别爆款的toC端应用出现，付费习惯，国内用户可以直接使用。然而，目前大模型均处于做基建的阶段，短期内国内大模型厂商的商业化重心在toB端，而不在toC端。例如，目前百度的商业化目标是通过文心千帆这样的开放平台，实现与行业的连接及商业化。我们特别重视AI大模型+教育的方向，以多邻国为代表的应用以及科大讯飞学习机等硬件产品为代表。教育是国内非常经典且擅长的方向，并且很多教育的团队在移动互联网时代没有被收编成功，团队保持较好，所以现在比较容易切换到新的赛道上。我们粗略判断，大模型时代在教育方向有可能会特别超预期，可能出现很多爆款或者产品推进进度非常快。目前在AI与教育结合的方向上，已经涵盖了包括课本内容辅导、日常生活问答、实践教学指导、口语训练等方面，其中代表应用如全球语言学习领域的应用产品企业多邻国，它通过接入gpt4为订阅付费用户提供个性化的语言学习训练，帮助其打开更多增值服务的定价空间；同时国内AI学习机产业也在崛起，包括科大讯飞、猿辅导、学而思、小度等厂家均在加速布局。MR有望成为下一代智能交互平台，打开应用、内容的增量空间。技术迭代必然深刻影响用户交互平台，移动互联网时代，苹果公司用IPhone重新定义了智能手机交互方式；而面向下一个时代，苹果在6月初发布的VisionPro定义了3D空间交互方式，其发布有望开启第三代通用计算平台，苹果VisionPro突出的交互体验被市场广泛认为是“虚拟现实的iPhone时刻”，所开启的其实是新空间，有望带来巨大的增量空间；进一步地，通用硬件设备的交互范式定义出来后，基于MR硬件平台的场景、应用甚至是内容的配套会快速跟进。场景/应用将先于内容运行在计算平台之上。以移动互联网时代为例，2013年中国进入3G时代，被认为是移动互联网的起点，但直到2015年左右才将短视频这种内容形式确定下来，而2015年前，大多数内容都是智能手机上的应用。因此，我们认为目前暂且还无法确定未来的内容形式会是什么样子，预计要到2025、2026年左右才能确定MR时代的新内容形式，但是围绕MR的场景、应用将会先行展开。特别是在AIGC的加持下，3D交互技术应用的成本大幅下降，大概率会对原有产业带来颠覆式创新。当下移动互联网所介入到现实物理世界中的部分，需要全部重新再“被定义”一遍，如购物App现在打开是图文界面，3D沉浸式与交互式的虚拟现实中，购物场景从商品展示的方式（不再是图文形式）开始全部都需要重新定义。场景、新内容、新环节、新赛道、新模式，是我们试图临摹MR空间计算平台上的景气上行新方向的五种抓取方式。相对而言，场景是一种空间计算平台的整体“切割”方法，不会有遗漏；新内容是产业最关注的C位，但相对的，成型时间偏晚；新环节是着眼于未来的内容产业，新增的产业地位较高的新环节（相对于移动互联网）；新赛道则是相较移动互联网时代完全新增的大赛道，包括但不限于虚拟人；新模式则是基于MR所定义的交互新方式或NFT的新生产关系等，所构建的新业务模式、盈利模式或商业模式，与运营、变现、管理等企业的横切面高度相关。此外，互联网时代的“应用”是一个相对笼统的指代，任何应用都可以坐落于上述五部分，上述五部分亦可以统称为MR“应用落地”。五大方向或有重叠，但五大方向共同分析，我们认为可以构建出MR空间计算平台中相对完备的选股逻辑。具体来说，场景与内容、赛道、模式，是新计算平台上，未来将跑出来的各类创新。其中，内容最具象，其次是环节、赛道；模式相对抽象；场景则是宏观层面的整体切分视角。应用指服务于用户的各类独立产品，类比PC时代的新浪、网易门户，智能手机时代的各类App，是一种统称；
场景则是能抢占用户时长、可支配收入的各类新时空。狭义的角度，应用与场景的区别在于，前者指网络世界中的App，后者特指从VR/AR中切割出来的应用，线上与线下的虚实融合；理论上场景能覆盖所有的内容、应用。内容是相对于文字（在线阅读）、声音（音频）、图片（动漫）、视频（长视频/短视频/直播）而言的下一代新内容，目前看会兼具沉浸式、互动式等特征；环节是指产业链（非价值链）中的某部分；赛道指全新的、未见过的、景气上行的、相对独立的、规模不小的方向；模式则侧重于运营逻辑，即独特的经营、盈利模式等。场景则是能抢占用户时长、可支配收入的各类新时空。狭义的角度，应用与场景的区别在于，前者指网络世界中的App，后者特指从VR/AR中切割出来的应用，线上与线下的虚实融合；理论上场景能覆盖所有的内容、应用。内容是相对于文字（在线阅读）、声音（音频）、图片（动漫）、视频（长视频/短视频/直播）而言的下一代新内容，目前看会兼具沉浸式、互动式等特征；环节是指产业链（非价值链）中的某部分；赛道指全新的、未见过的、景气上行的、相对独立的、规模不小的方向；模式则侧重于运营逻辑，即独特的经营、盈利模式等。当下的研究逻辑，是“大模型”，携生态合作伙伴，衍生出爆款落地应，这3个方向之外，建立在“大模型×MR”之上的爆款场景/应用、新内容、新环节、新赛道乃至新模式是另外5个景气上行的方向。站在当前时点，我们可能无法准确预判MR上的爆款应用形态，结合苹果VisionPro的产品特点，我们重点强调VisionPro的三个技术特性所对应的产品演进趋势：1）空间化的内容、视频将加速普及，成为更为通用的内容形态。苹果在发布会上反复强调空间照片、空间视频，因此苹果VisionPro的销量提升将大概率带动线上内容从2D向3D的升维，这将指向积极拥抱空间计算技术的开发者及相应的应用；2）更沉浸式的交互应用，与情感链接更加紧密。VisionPro发布会上所展示的通过空间视频重现过去美好时光的功能获得较高的关注，其主要原因是一方面空间视频从交互体验上具有很强的沉浸感；另一方面空间视频以强沉浸的体验感能够唤醒用户在拍摄当时的情感体验，能够刺激用户的付费意愿，付费逻辑可能是买存储空间，也可能是按次数享受功能去付费；3）与AIGC结合，有望催生出低成本生产内容的工具生态。空间视频是原生的3D形态的视频，借助AIGC的赋能，可以对其再进行补充、编辑，有利于激发出创意内容的不同形态，在这个基础上有望产生出各种编辑的工具。2）更沉浸式的交互应用，与情感链接更加紧密。VisionPro发布会上所展示的通过空间视频重现过去美好时光的功能获得较高的关注，其主要原因是一方面空间视频从交互体验上具有很强的沉浸感；另一方面空间视频以强沉浸的体验感能够唤醒用户在拍摄当时的情感体验，能够刺激用户的付费意愿，付费逻辑可能是买存储空间，也可能是按次数享受功能去付费；3）与AIGC结合，有望催生出低成本生产内容的工具生态。空间视频是原生的3D形态的视频，借助AIGC的赋能，可以对其再进行补充、编辑，有利于激发出创意内容的不同形态，在这个基础上有望产生出各种编辑的工具。体育作为MR中的一种新场景应用，值得重点关注。以MR体育竞争游戏《元力崛起》为例，玩家通过佩戴MR眼镜以及操控手柄感应器发射虚拟的元力光波和护盾，做出各种闪躲、折返跑、深蹲等动作，让玩家摆脱单调的手部操作，以全身心的投入，感受全新竞技带来的激情与快感，沉浸在MR混合现实的魅力之中。以此类竞技体育交互游戏为基础，我们认为体育锻炼作为受众极为广泛的场景，可以实现快速的场景拓展及迁移，比如校园体育课程、竞技体育训练等，市场空间广阔。在技术推动产业升级迭代的过程中，产业链上的价值分配也可能会有深刻变化，我们认为在流量平台与内容创作者之间，未来会出现基于商业化变现的平台型公司。以营销公司为例，移动互联网时代的营销企业的估值，在近五年持续下行，原因在营销企业并无明显的竞争壁垒，随着流量红利的消退，流量平台坐大后必然会侵蚀合作方利润率，受此影响，企业盈利能力与资本市场所给予的估值水平，均大幅下行；移动互联网时代经典的变现公司例如蓝标、华扬联众、省广、微盟等企业，不仅盈利能力不稳定，甚至连生存的业态都非常不稳定——移动互联时代的营销企业处于两头都不靠的地位，无论是相对于流量平台还是内容创作方都处于不利地位，在行业上行景气结束以后，会面临非常漫长的毛利率持续下行，若有内外部其他风险因素的爆发，无论规模多大，瞬间即岌岌可危。而AIGC的发展将打破上述产业竞争格局，催生出产业链“新贵”，除了处于对立关系的流量平台、内容创作者，也会出现基于商业化平台变现的平台型公司，我们看好类似移动互联网时代的微盟、有赞这一类的营销公司，原因在于：背靠AIGC核心资产，提供差异化定制能力。当AIGC成为新的内容供给范式后，原有的内容制作平台公司两头都不靠，没有任何壁垒的情况将得到改观，因为以前内容供给是导演或者明星，他们出现在影视制作公司的资产负债表中是商誉或者合同负债，可能因为明星塌房等事件带来价值的大幅降低，但是这一轮供给范式从人供给变成AI供给，
在报表当中AI作为资产会更加稳定，因此影视公司或者营销公司等服务于变现的平台能够更靠近供给这一头，通过自研或者基于基础大模型调整出垂直场景的小模型，能够服务大客户的定制化需求，并将其沉淀为数字资产或者技术能力，形成核心资产。新一轮计算平台或将更加分散，流量平台端产业链议价权降低。尽管AIGC可以在当下移动互联网落地，但是我们认为其更擅长的是在当MR开启新计算平台——虚拟现实时，因为虚拟现实与上一轮网络世界不一样，在于网络世界跟现实世界是对立、平行、割裂的关系，而虚拟现实一上来就是囊括现实物理世界，因此未来流量平台会非常立体，不单单是只存在网络世界当中，大概率是网络世界和现实世界都要横跨的。由于范围更广、平台更立体、场景更多元，因此会带来更多元的流量平台，比如人形机器人、智能驾驶等。因为流量平台端更加广泛，对于中间的商业化变现公司来讲可以选择的下游更多了，下游多了之后单一的流量平台就不会这么强势。类似于移动互联网时代的微盟和有赞，因为腾讯自己的视频号做的不是太好，所以给了它们一线生机，由此推演预计新一轮计算平台出现后将诞生许多类似于微盟、有赞这样的公司。在报表当中AI作为资产会更加稳定，因此影视公司或者营销公司等服务于变现的平台能够更靠近供给这一头，通过自研或者基于基础大模型调整出垂直场景的小模型，能够服务大客户的定制化需求，并将其沉淀为数字资产或者技术能力，形成核心资产。新一轮计算平台或将更加分散，流量平台端产业链议价权降低。尽管AIGC可以在当下移动互联网落地，但是我们认为其更擅长的是在当MR开启新计算平台——虚拟现实时，因为虚拟现实与上一轮网络世界不一样，在于网络世界跟现实世界是对立、平行、割裂的关系，而虚拟现实一上来就是囊括现实物理世界，因此未来流量平台会非常立体，不单单是只存在网络世界当中，大概率是网络世界和现实世界都要横跨的。由于范围更广、平台更立体、场景更多元，因此会带来更多元的流量平台，比如人形机器人、智能驾驶等。因为流量平台端更加广泛，对于中间的商业化变现公司来讲可以选择的下游更多了，下游多了之后单一的流量平台就不会这么强势。类似于移动互联网时代的微盟和有赞，因为腾讯自己的视频号做的不是太好，所以给了它们一线生机，由此推演预计新一轮计算平台出现后将诞生许多类似于微盟、有赞这样的公司。传媒上一轮牛市主要是在2013Q1至2015Q2，行情的推动因素的核心是4G移动互联网的技术创新，与此轮AI大模型所引起的传媒板块大涨是相通的。我们复盘上一轮牛市发现，传媒板块在经历2013年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期第一轮普涨）之后，估值较高，出现一定的回调与震荡，行业在2014-2015年开始逐步进入第二轮投资阶段，即个股开始分化，在新技术的加持下，传媒板块标的的新业务或新模式初步跑通，市场开始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过并购重组实现业务转型切实落地的标的。并购重组是2014-2015年传媒板块上涨的最大推动力量之一。2014年开始，传媒行业并购重组事项逐渐增多，传媒板块标的具备轻资产的特征，有通过收购兼并实现业务拓展的内在动力。同时，资本市场的监管相对比较宽松，放松了对并购的审核程序，鼓励上市公司加速并购整合。具体政策面上，2014年3月24日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》），从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段等全链条进行梳理革新。《意见》的发布直接利好传媒板块的并购重组，并购重组步伐加速。20132015年，传媒是所有行业中并购重组最活跃的板块。据Wind数据统计，2013年A股文化传媒领域完成的并购事件共50起，2014年增长至102起，2015年为170起，2015年并购涉及的交易金额规模达1129亿元（2014年为494亿元），传媒行业的并购事件与并购金额均达到数年内的高点。借鉴上一轮传媒牛市的产业演绎，我们认为除了基本盘与基因的反复推敲之外，并购重组也是一个助力。相较海外的产业内驱动，国内有三个特点：1）时代背景不同。上一轮移动互联网时代，2013年前后恰逢万众创业，而2023年则是公司的资产负债表出清，许多企业投资新技术面临“弹药”不足的问题；2）这轮智能科技在技术、资金等方面的门槛高，且后面越来越高，反映在科技创业中，通常在创始团队中就包含了技术、资金、产业资源等多层次的优质资源。因此我们认为由于此轮AI大模型所带来技术变革可能会推动竞争格局进一步走向头部集中，因此在产业推进的过程中并购重组将成为重要的力量。央企/国企有望成为这一轮并购重组的主力。基于此轮产业所需的资源体量更加庞大，我们认为相较于上一轮2013、2014年传媒牛市的并购重组的主要参与方相比，这一轮可能反而是央国企参与并购重组的积极性、可能性会更大，一方面是科技竞争在全球化竞争中的重要性日益突出，在央/国企改革以及提效的背景下，围绕人工智能、虚拟现实等前沿科技是一个必然将被重视的布局方向；另一方面央企、国企具备较强的资金、产业资源实力，具备并购重组的实力。传媒板块的新周期起始于2023年，相较2023年上半年的普涨，2023年四季度及2024年预计将迎来产业第二阶段的“应用落地”的逻辑催化，我们建议投资者沿着上述四条逻辑线选股，
对应于三类个股——沿着AI大模型、MR应用场景积极去升级或迭代或革新的传媒或TMT个股、落座为上述方向的IPO新股、往上述方向全力转型的并购重组类个股。相较2014年的并购重组潮，我们看好央国企个股的并购重组。白马股：恺英网络、三七互娱、芒果超媒、上海电影、光线传媒、人民网、掌趣科技；其他：旗天科技、顺网科技、捷成股份、唐德影视、冰川网络、宣亚国际、世纪天鸿、果麦文化、天下秀、祥源文旅、浙数文化、中体产业、中信出版、南方传媒、时代出版；腾讯控股、中手游、巨人网络、世纪华通、完美世界、神州泰岳、宝通科技、凯撒文化、中国电影、唐德影视、北京文化；中公教育、方直科技。白马股：恺英网络、三七互娱、芒果超媒、上海电影、光线传媒、人民网、掌趣科技；其他：旗天科技、顺网科技、捷成股份、唐德影视、冰川网络、宣亚国际、世纪天鸿、果麦文化、天下秀、祥源文旅、浙数文化、中体产业、中信出版、南方传媒、时代出版；腾讯控股、中手游、巨人网络、世纪华通、完美世界、神州泰岳、宝通科技、凯撒文化、中国电影、唐德影视、北京文化；中公教育、方直科技。治理风险：政策、技术层面均有较大幅度的变化，公司顺应外部趋势的同时，如何降低公司内部的整体治理风险，是最为重要，甚至首要要务。升级迭代、转型革新进度低于预期：在向新计算平台升级的过程中，大模型、MR等技术的迭代低于预期，以及产业内的入局公司在新业务方向的转型布局低于预期。
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034
