【安信证券】兼论Q3泛新能源是否回归均衡仓位：大盘价值+小盘成长：双主线到何时？.pdf

2023-10-29

47页

7MB

1.Q3 基金季报：医药产业链+白酒+高股息品种得到明显加仓，TMT+ 新能源环比减仓

截至 2023.10.25，2023Q3 普通和偏股型基金基本披露完毕季报情况。2023Q3 主板环比增持，创业板与科创板环比减持。分行业看，医药产业链+白酒得到明显加仓，新能源 TMT 均出现较大幅度减仓。具体而言：从一级行业和二级行业的情况来看：

绝对净增仓较多的行业有医药、食品饮料、非银行金融、石油石化、煤炭，分别环比为 1.44pct、1.12pct、0.68pct、0.53pct、0.41pct。二级行业中，增仓较多的有酒类（＋1.34pct）、其他医药医疗（＋0.82pct）、生物医药 II（＋0.76pct）、石油开采 II（＋0.50pct）、贵金属（＋0.49pct）。

减持前五分别为：电新、计算机、通信、传媒、国防军工，分别环比为-2.53pct、- 2.07pct、-0.57pct、-0.55pct、-0.24pct。二级行业减仓较多的有电源设备（－ 1.80pct）、计算机软件（-1.01pct）、新能源动力系统（-0.84pct）、云服务（- 0.51pct）、计算机设备（-0.50pct）。

同时，我们认为有以下的七个特征值得重点关注： 1、值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略就四种方法：1、科技股就看美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长的出海逻辑，例如客车，叉车、汽车零部件，白电，矿产、纺服）；3、消费股在第四时代就看消费的“平替；4、高股息策略（大盘价值，能源）。

2、2023Q3 机构投资者对于医药产业链大幅增仓，共识度较高品种集中于 CXO 医疗服务。其中，在减肥药成为爆款的背景下，对于 CXO/医疗服务（+1.21pct）获得明确增持，生物医药（+0.75pct）、化学制剂（+0.12pct）同样增仓靠前。此前涨幅靠前的中药（-0.35pct）则出现明显减仓。

3、2023Q3 机构对于消费整体分化，增仓体现在白酒+汽车产业链层面，减仓体现在必需消费品+出行链。其中，白酒（+1.63pct）出现增仓，泸州老窖、古井贡酒增仓幅度较大；同时，汽车产业链汽车零部件（+0.32pct）增仓幅度靠前。但部分消费细分行业如乳制品（- 0.24pct）、啤酒（-0.21pct）、速冻食品（-0.07pct）以及出行链酒店、机场、景区均出现减仓。

4、2023Q3 机构投资者整体减配 AI 数字经济 TMT 相关品种，主要集中于计算机、传媒等软件领域。分细分行业来看，行业应用软件（-0.58pct）、计算机设备（-0.51pct）、游戏（-0.47pct）、云服务（-0.46pct）减仓幅度靠前。相应来看，Q3 半导体（+0.11pct）小幅增仓。

5、2023Q3 机构投资者对于泛新能源赛道品种再度大幅减仓。细分行业来看，光伏行业太阳能（-1.71pct）、储能（-0.04pct）行业减持；锂电行业锂电池（-0.75pct）出现减配，传统的新能源车产业链仓位环比下降-1.79pct 至 7.80%。同时，汽车零部件（+0.32pct）增仓幅度靠前。值得重视的是 Q3 公募基金在汽车智能化的持仓环比 2023Q2 的 1.83%上行 0.07pct 达到 1.90%，说明对于汽车领域的β定价逐步由电动化向智能化方向的趋势是得到市场认可的。同时，2023Q3A 股机构投资者对泛新能源产业链持仓变动全口径版本与剔除主题基金板块口径版本分别为 29.57%和 17.09%，可以看到泛新能源产业链（剔除主题基金板块口径）较高位水平（35%）已经降低了一半仓位，但整体仓位依然偏高。

6、2023Q3 机构增配全球通胀相关的品种，尤其体现在全球能源商品价格再度出现上行的背景下，煤炭（+0.41pct）、石油石化（+0.53pct）增仓明显。除此之外，黄金（+0.38pct）增配比例较高。

7、2023Q3 机构对于中特估相关的领域表现有所分化。加仓主要集中于运营商、电力，建筑等出现减仓。其中，电信运营商（+0.17pct）、电力及公用事业（-0.09pct）、建筑（- 0.01pct）。

2.大盘价值+小盘成长双主线：不是短期趋势，至少是一个中期趋势， 2025 年之前大盘价值高股息+小盘成长都是相对占优风格

2023 年，我们团队提出今年以大盘价值和小盘成长双主线，分别呼应核心资产投资和产业主题投资，大盘价值即为低估值高股息央企蓝筹，小盘成长即为 AI 数字经济 TMT。从目前年初至今涨幅靠前的指数来看，大盘价值类与小盘成长（TMT）表现较好，表现靠前的指数分别为：大盘价值类与小盘成长（TMT）表现较好，表现靠前的指数分别为：TMT 指数（+12.05%）、红利指数（+3.49%）、大盘价值（+1.95%）、上证指数（-3.44%）。一级行业层面：涨幅靠前的行业是通信（+15.32%）、传媒（+9.58%）、石油石化（+6.82%）、计算机（+6.29%）、汽车（+4.57%）。尤其在 AI 数字经济 TMT 行情判断中。

对于 2023 年，国内权益市场形成大盘价值+小盘成长双主线的定价认知，我们认为背后是基于对未来 2-3 年经济形势并不明朗的定价背景。在这种定价环境中，市场资金产生异化，或者是分化。有一批资金非常倾向于去做成长，但是受累于经济趋势，大盘成长估值盈利的矛盾将进一步凸显，当前也没有找到一些非常好的新方向，因此在流动性环境较好地环境下这部分资金转而像具备强有力宏观叙事的小盘成长去找新成长方向，也即为当前 AI 数字经济 TMT。另外一类偏向价值的资金，面对未来经济形势的不确定性，认为未来 8%-10% 年化收益已经是一个不错的投资，对于规模比较大偏爱这种大市值龙头的资金群体来，无法接受 AI 数字经济 TMT 这类小盘成长的高度不确定性，多数选择转向这些低估值高股息板块去追求确定性。

就公募基金持仓占比而言，大盘价值与小盘成长出现了同步的仓位上升，公募基金内部对于防守和进攻思路的分化特征基本形成。2023Q3 持仓水平为 10.86%，环比出现连续四个季度的上升。而小盘成长持仓占比逐步攀升，尤其是 2022 年以来持仓占比显著提升，从 2.92% 上升至 5.57%，且 2023 年以来呈现出一定程度的加速趋势，由此说明了当前经济预期减速的过程当中资金对于新成长方向的探索以及对于高股息特征的青睐。

从国际资本的流向来看，国际长期资本流向大盘价值+小盘成长的趋势同样较为突出。日元资产可视为大盘价值，TSE 改革下低 P/B 股更具吸引力，近期的“日特估”即为海外资金流入日本的重要依据；东南亚国家可视为小盘成长，印尼、越南近年备受国际资本青睐。去深入分析国际长期资本背后的考量，更多是在于逆全球化、高通胀、民族情绪和地缘政治冲突下对于全球政经格局具备巨大不确定性的导致的异化，一批资金选择更为保险的资产，同时另外一批资金选择与全球经济高度相关的国家，选择相关性较小同时有望在未来实现高成长的国家。

1、日本：在东京证交所改革之下，日本股市可能面临长久弱势之后的价值重估。TSE 于 3 月 31 日发布《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，要求主板市场以及标准市场的上市公司关注企业的资本成本以及盈利能力；反映了日本国内对于提高上市公司，尤其是低 P/B 上市公司的经营和估值水平的迫切期待。目前，流动性和质量兼具的低 P/B 板块对于投资者有较强吸引力,代表板块有汽车和银行。2023 年以来国际资本一改此前多年的流出态势，大举重返日本股市，其累计外资流入处于上升期。但当前日本外资累计流入水平仅回到 2022 年中的水平，仍有较大的流入空间。

2、东南亚国家：近年来印度尼西亚金融改革进一步深化。2021 年印尼市场改革后推出了新经济板，结合此前的主板、开发板、加速板形成了多层次的资本市场，推动各类中小企业和新经济公司上市。2023 年 3 月以来，印尼股市一改 2022 年年底的流出态势，资金净流入且流入金额不断上升，体现了印尼市场今年以来对资本的吸引力。与此同时，越南外商直接投资亦出现大幅增长，今年前五月，外国投资者购买股票和购买出资的投资同比增长 40.1%，外商直接投资同比增长 93.2%，同时单笔投资额大幅上升，体现了大资金对越南市场的看好。

2.1.对标海外：产业调整+经济转型+ROE 下行背景下出现大盘价值+小盘成长双主线

海外的主流经济体（美国、日本、韩国等）都经历过由最初的高速发展→遇到增长瓶颈，进入产业转型期→进入高质量发展阶段并获得成功。而在这一段时间当中，经济增速的下滑意味着此前的很多大盘成长失去了高增长的属性，因此市场的定价思路开始发生转变，往往呈现出三个共性特征： 1、没有引领发展的产业或原有产业进入到泡沫破灭的阶段（美国互联网泡沫破灭） 2、经济面临结构调整压力。 3、权益市场总体上来看进入存量市场博弈，主流指数整体表现出震荡的行情趋势从结构性层面上来说往往大盘价值+小盘成长成为市场定价主流趋势。

2.1.1.美国：ROE 下行+产业结构调整=大盘价值+小盘成长，过渡到大盘成长：科技创新和产业全球化成功带动龙头公司 ROE 上行

从美国的经验来看，自 1980 年经济走出滞胀水平之后经济也曾经出现过波折，其中最典型的时间段在 2000 年互联网泡沫破灭之后，股市也曾经出现过一段时间的低迷，最终次贷危机出现，地产泡沫破灭，一直到 2009 年正式走出金融危机之后美国进入到了新一轮的经济上行大周期之中。总体来看，美国 ROE 下滑选择大盘价值防守，向高质量转型促进小盘成长。时间：2000 年互联网泡沫破灭后至 2009 年金融危机结束之后。原因：经历了互联网泡沫的破灭，美国进入到经济浅衰退+无产业处于引领地位的情景，经济发展处于结构性调整的阶段，2006-2007 年的繁荣更多是依赖于房地产市场加杠杆的影响。由此市场开始寻找新的方向同时部分资金选择大盘价值做防守。过程：而从配置的视角来看，以金融危机为界可以分为两个典型的时间段，美股在 2000- 2009 年展现出的核心特征即为大盘价值+小盘成长，期间大盘价值作为防守型资产跌 9.39%，小盘成长作为进攻型资产涨 23.9%。当时面临的宏观背景是互联网泡沫破灭之后依赖于杠杆出现的经济上行，2000 年至 2002 年 GDP 持续下行一年半，2001GDP 仅为 1.00%，2002 年依赖流动性宽松环境开始回升。同时得益于美国杠杆上升，中国工业化进程迅速拉开帷幕，通胀压力开始上行，2002 至 2003 年 CPI 同比从 1.1%升至 3%。对应到美股当时的背景来看，由于互联网之后缺乏核心引领的产业，经济结构性问题尤其突出，这就导致了资金开始出现分裂，一部分资金选择大盘价值，另外一部分资金选择同时选择小盘成长进行配置。

后续的演绎：2008 年金融危机之后，美联储以强有力的政策对于市场进行了干预，最终稳住了居民端的预期，推送经济增长进入到了正常的轨道当中，GDP 同比从 2008 为 0.1%上升至 2010 为 2.7%。股市随之反弹，标普 500 期间回升 31.68%。而在这一轮的权益市场认知当中，美国经济的发展之路进入到了以移动互联网产业作为主导，以全球产业巨头为载体的模式。科技创新和产业全球化成功带动龙头公司 ROE 上行，大盘成长成为这一时间段的领涨品种。

2.1.2.日本：经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业发展=大盘价值+小盘成长，持续强强刺激的安倍经济学带回大盘成长行情

时间：1991 年日本资产价格泡沫破灭之后至 2008 年。原因：日本是当前东亚地区最为发达的经济体之一，其在 20 世纪 80 年代之后进入到了 “失去的三十年”，美国与日本新兴战略行业发生贸易冲突，日本接连败退。本土优势产业被迫向海外进行产业转移，中小企业遭受打击，80 年代后中小企业歇业率超过开业率， 90 年代后日本 GDP 出现显著下滑。日本经济开始向技术密集驱动转型，接连推出中小企业发展支持政策。由于经济发展整体上处于停滞的状态，股市在这一阶段整体表现低迷经历了一段漫长时间的转型过程，一直到 2012 年“安倍经济学”的提出，整体日本经济才完成结构转型，正式走出表现低迷的阶段。

过程：从配置的角度来看，1991-1996 第一阶段日本经济结构主要体现出资产负债表衰退的特征，核心跑赢的风格是大盘价值，核心特征在于非金融企业部门金融净资产比例迅速上升（比例由-5%上升至 5%左右）。1997-2000 年由于全球权益市场出现了互联网泡沫，日本股市的核心定价转为小盘成长，到 2000 年-2005 年的阶段，非金融企业部分的资产负债表进一步呈现出收缩的态势，市场行情的表现呈现出大盘价值+小盘成长双主线跑赢的特征。后续的演绎：金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012 年开始“安倍经济学”在日本落地，经济结构性转型升级之后市场定价重新回到大盘成长风格为主，日经 225 指数在 2023 年中回到 30000 点的 1990 年来的高位。

大盘价值：在 1990-1997 这段时间主要市场的核心定价在大盘价值，由于当时日本经济增速迅速下台阶，平均增速从上一个 15 年的 4.30%滑落至 1.75%，整体的权益市场出现了大幅度下跌，日经 225 指数迅速由 38000 点下探至 17000 点，跌幅接近 60%左右，这一阶段当中，除小盘个股存在机会之外，指数层面来看核心集中在大盘价值相对抗跌。我们选择 1994 年之后的大盘价值指数考察，从 1994-1997 大盘价值指数涨幅 19.43%，同期东证指数涨幅 7.10%，出现较为显著的跑赢现象。期间，日本大盘价值的代表个股包括【VIA、TOHO KINZOKU】。对于小盘成长来看，主要的指数涨幅来源于 1997 年之后的全球互联网泡沫。1995 年开始， IT 部门的资本积累对于经济增长的贡献从上一个 10 年的 0.35%提升至 0.77%，期间小盘成长指数涨幅为 40.44%，同期大盘成长涨幅 0.48%。期间，日本小盘成长的代表个股包括【雅虎日本、TOKYO SEIMITSU】。

除此之外，在这一时间段当中，整体小盘成长指数跑赢的时间段来源于：自 70 年代以来，在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台。在此期间，代表小盘成长的日经 500 指数相对大盘的日经 225 指数显著跑赢，产业主题投资受到市场追捧，作为上一个时代的增长引擎的大盘成长轰然倒下，小盘成长扛过大旗，成为进攻的新方向。其中一些标志性的个股集中在电子行业，如东京电子、SANKEN ELECTRIC、SCREEN HOLDINGS，1992 年以来累计涨跌幅分别为 727.81%、666.49%、616.29%。

2.1.3.韩国：亚洲金融危机+经济增速下行+接收发达国家产业转移=大盘价值+小盘成长，过渡到大盘成长：受益于全球化，外贸型和后发型的产业政策巨大成功

时间：1998 年亚洲金融危机之后至 2008 年原因：韩国市场同样是发达经济体之一，其在 20 世纪 90 年代也经历过经济的自然降速以及转型的过程，尽管对于韩国的可得数据相对偏少，但我们也可以发现类似的由大盘成长 →大盘价值+小盘成长→大盘成长的认知。过程：从配置的角度来看，韩国在 1997-1998 受亚洲金融危机影响，整体偏向大盘价值防守风格。1997 年 7 月亚洲金融危机爆发后，韩国综合指数从 700 点下降至 313 点，跌幅高达 55%，对韩国股市造成巨大冲击。市场整体转向防守型配置思路，大盘价值成为首选。经济层面来看，1997 年亚洲金融危机过后 GDP 增速中枢由 10%左右下滑到 5%，在经济面临降速的刚开始阶段，整体呈现出大盘价值跑赢的趋势，超额收益大约在 30%左右，随着亚洲金融危机过后，权益市场也开始进入到大盘价值+小盘成长的双主线并行时期，典型的个股如乐星产电等公司在这一区间段当中取得超额收益。

后续的演绎：2000-2009 韩国经历产业结构转型，通过接收发达国家产业转移逐渐向知识密集型产业发展，期间半导体、通信、船舶、汽车等产业迅速崛起，位居韩国出口占比前五， 2007 年半导体、汽车、通信和船舶分别占韩国出口的 12%、10%、9%和 8%。2010 年韩国股市大盘成长接棒进入慢牛期，经济从平稳增长到中国等新兴国家开启产业技术升级挤占韩国优势产业市场份额，导致韩国 GDP 增速将至 3%。期间利率下行，流动性环境相对宽松。且外资持股比例提高，2008 年达 1/3，主要定价大盘成长为主的核心资产，印证了鼓励外贸型和后发型的产业政策巨大成功。

2.2.复盘国内：国内经济增速下行+A 股整体 ROE 下行+中美贸易摩擦+美股映射= 大盘价值+小盘成长

通过复盘 2005-2023 年大盘价值、小盘成长占优时间段，我们发现大盘价值主要在经济回暖上行时间段或是高股息防守时期表现占优；小盘成长往往是在流动性宽松时期表现占优，二者几乎未出现过同时占优情形。具体而言：其一，大盘价值行情占优区间段多发生在经济回暖阶段，或是经济后周期市场低迷时的防御型投资阶段。前者主要是由信用改善推动实体经济复苏回暖导致的白马蓝筹崛起，经济特征表现为高 GDP 增速，伴随加息升准，此类大盘价值行情涨幅可达 200%，持续时长一年半。后者主要是在经济衰退期投资者追求低估值高股息的防守型投资思路，行情以防守为主，在大盘普跌区间涨跌幅仍大于 0，持续时长为 2-3 年。其二，小盘成长行情占优区间段多发生在经济衰退后的流动性宽松时期，或是由技术推动的科技产业浪潮中。流动性宽松多发生于经济衰退期，利好于小盘成长企业的资金需求，进而推动小盘成长行情。期间经济特征表现为 CPI、PPI 等经济指标触底回升，财政与货币政策双宽松。而技术推动的产业浪潮是小盘成长行情的核心驱动力，由技术推动的小盘成长行情涨幅可达 50%以上，持续时长为 2 年左右。

通过复盘，A 股自 2005 至今大盘价值和小盘成长主要行情如下： 2006Q4-2008Q1：经济整体向好，大盘股占优。自 2006 年中 CPI 同比增速见底出现拐点，经济增长迅猛，2006 年 GDP 实际增速达 12.7%。固定资产投资增速上升进一步带动社融增速，扩大信用派生，金融及传统周期行业迎来大牛市。随后通胀节节攀升，经济逐渐由过热走向衰退。 2008Q3-2010Q3:信用大幅扩张，小盘成长占优。美国次贷危机爆发后，全球经济急转直下，我国在经济经历了从通胀到通缩的变化，2008 年起 GDP 增速持续下滑，2008Q4 降至 7.1%。 2008 年 11 月四万亿计划出台，配合利率下调，在流动性宽松背景下小盘成长利好。而后 2010 年 3G 的普及叠加接入苹果产业链，小盘成长再获增长势能。

2011Q1-2012Q4：经济步入衰退期，进入防守型投资思路，大盘价值占优。2011 年起几乎所有经济指标均逐步下滑，2012GDP 增速 8.1%，PPI 出现负增长，投资者开始寻求低估值高 ROE 抗跌资产，期间银行股业绩持续高增长，动态 ROE 保持在 15%以上，成为此阶段行情为数不多的上涨行业。 2013Q4-2015Q4：流动性宽松叠加 4G 技术落地，小盘成长走大牛。在 2013 年历经两轮“钱荒”后，2014 年提出定向降准政策，再次开启了一轮货币政策宽松周期，成为后续股市走牛的重要推动力。2014 年 12 月，信用扩张叠加 4G 落地，移动互联网行情正式开启，迎来小盘成长风格的大牛市，期间小盘成长获 94.62%涨幅。 2016Q1-2019Q1：泡沫破裂后再度进入防守型思维，随后经济逐渐回暖，大盘价值占优。 2015 年泡沫破裂后，2016 开年出现“开门黑”行情。而在供给侧结构性改革的带领下，经济逐渐出现好转，工业企业利润在 2016 年开始明显回升。而 2016 年三季度起，主板公司 ROE 也出现大幅回升，盈利能力开始显著增强，2017 年全 A 归母净利润增速达 19%，较上一年提升 11%，白马蓝筹崛起。

2019Q4-2021Q2：疫后流动性宽松，小盘成长占优。2019 年 12 月新冠疫情爆发，为促进实体经济快速恢复，疫后我国信用快速扩张：2020 年上半年流动性充裕、信贷条件宽松和利率下降为实体部门信用扩张创造了良好的信用政策环境。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）