◼随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。◼美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一◼随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。◼美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一◼随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。◼美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一◼随着特殊再融资债和特别国债的发行，2023年11月流动性是否存在压力？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。◼美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一2023年10月29日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn研究助理徐津晶执业证书：S0600121110024xujj@dwzq.com.cn2023-10-27
方面美国就业市场强劲，工资增长仍然稳健，叠加今年美国财政在税收端对居民收入形成的利好，都导致美国居民收入强劲，有利于消费扩张。虽然近期学生贷款和汽车行业罢工事件等不确定因素，可能导致未来美国居民消费火热的情况很难维持，学生贷款对美国居民消费的冲击可能有限，叠加美国财政基于高通胀，对居民的税收优惠政策可能延续，从而近期美国居民消费仍具韧性。第三季度私人投资走强；其中住宅投资回暖，库存反弹贡献明显。美国第三季度私人投资同比大幅回升至1.77%。其中，住宅投资跌幅大幅收窄，主因得益于前期长端美债利率回落。随着库存不足，房价上涨，开放商加快建造住宅，导致近期新开工房屋数量有所回升，房地产市场显露出复苏迹象。但近一个月，长短美债收益率在美国经济强韧的影响下大幅回升，第四季度住宅投资有受到相应刺激的风险。私人库存出现回补，主因制造业和零售业拉动。零售业反弹归功于三季度美国需求回暖拉动生产所致，近期ISM制造业PMI触底反弹，耐用品订单走势偏强。非住宅投资表现较弱，主因设备投资减少而拖累。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，经济内生需求在稳步扩张，私人消费支出和私人投资在第三季度表现依旧强劲。另一方面，住房通胀降温速度偏慢且存在反复，同时近期汽车行业罢工事件和制造业景气度回升，增加潜在通胀的风险。截至10月27日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率为97.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。◼风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。
A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对2023年11月流动性情况进行预测。（1）2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。2023年9月份外汇占款为218095亿元，环比增加421亿元，2023年5-9月的外汇占款环比变动分别为-0.03%、-0.04%、0.04%、-0.07%和0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2023年11月外汇占款环比增加约360亿元，对流动性略有正面影响。（2）公开市场操作方面，截至10月27日，央行10月在公开市场净投放6660亿元。由于10月是缴税大月，且特殊再融资债加速发行，对货币市场造成了扰动，10月19日的DR007上行至2.31%，当日央行加大逆回购投放量，达到8280亿元，表明了央行对于流动性的呵护态度。我们在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，对四季度利率债的发行量进行了测算，预计在债券供给的冲击下，央行将在公开市场对流动性进行支持，或将降准。
（3）2023年11月财政存款净减少3500亿元左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2018-2022年10月财政存款环比变动额分别为-4058亿元、-1594亿元、-2123亿元、-4273亿元和-1466亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2023年11月份财政存款净减少约3500亿元，对流动性有一定的正面影响。（4）2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，20182022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（4）2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，20182022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（4）2023年11月M0环比增加1100亿元左右。M0环比增速与季节性相关，20182022年10月M0的环比变动分别为0.65%、0.79%、0.69%、1.57%和1.34%，我们预计2023年11月M0环比约增加1100亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。
（5）2023年11月法定存款准备金约增加3700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款非银机构存款-境外存款。我们预计2023年11月缴准基数环比增加约38000亿元，法定存款准备金环比增加约3700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2023年11月存在1300亿元的流动性缺口，加之特别国债和特殊再融资债的加速发行，缺口或将更大，预计央行将通过公开市场操作进行灵活调节补充。在宽货币的思路未发生扭转前，债券市场不存在全年走熊的基础，但在政策逐渐发力的观察期，利率也缺乏下行空间，建议谨慎进行波段操作。Q2：美国第三季度GDP超预期，经济增长动能仍较强，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？A2：本周，2Y和10Y美债收益率，在10月26日欧央行公布利率决议前，分别攀升逼近5.15%和4.99%；在欧央行宣布保持利率不变后，均迅速抹平升幅转降，分别下破5.1%和4.85%。同日，在美国GDP数据公布后，分别进一步下行至5.05%和4.83%。本周分别在5-5.15%和4.8-4.99%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，三季度美国GDP超预期，缓和了市场对经济衰退的担忧，但通胀依旧高于目标。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美国第三季度经济增长超预期；其中私人消费支出表现强劲，表明经济内生
需求仍在稳步扩张。美国第三季度实际GDP环比增速攀升至4.9%，超预期4.3%；同比2.93%。其中，居民消费依旧火热，同比回升至2.4%，是经济增长的主要拉动项。从商品消费方面来看，耐用品消费大幅回升，非耐用品消费也维持强劲数据；从服务消费来看，住房服务分项略有改善。居民消费支出的走热，一方面体现出美国居民超额储蓄支撑，另一方面美国就业市场强劲，工资增长仍然稳健，叠加今年美国财政在税收端对居民收入形成的利好，都导致美国居民收入强劲，有利于消费扩张。虽然近期学生贷款和汽车行业罢工事件等不确定因素，可能导致未来美国居民消费火热的情况很难维持，学生贷款对美国居民消费的冲击可能有限，叠加美国财政基于高通胀，对居民的税收优惠政策可能延续，从而近期美国居民消费仍具韧性。
（2）第三季度私人投资走强；其中住宅投资回暖，库存反弹贡献明显。美国第三季度私人投资同比大幅回升至1.77%。其中，住宅投资跌幅大幅收窄，主因得益于前期长端美债利率回落。随着库存不足，房价上涨，开放商加快建造住宅，导致近期新开工房屋数量有所回升，房地产市场显露出复苏迹象。但近一个月，长短美债收益率在美国经济强韧的影响下大幅回升，第四季度住宅投资有受到相应刺激的风险。私人库存出现回补，主因制造业和零售业拉动。零售业反弹归功于三季度美国需求回暖拉动生产所致，近期ISM制造业PMI触底反弹，耐用品订单走势偏强。非住宅投资表现较弱，主因设备投资减少而拖累。
综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，经济内生需求在稳步扩张，私人消费支出和私人投资在第三季度表现依旧强劲。另一方面，住房通胀降温速度偏慢且存在反复，同时近期汽车行业罢工事件和制造业景气度回升，增加潜在通胀的风险。截至10月27日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率为97.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。
综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。
数据来源：Wind，东吴证券研究所
本周（10月23日-10月29日，下同）一级市场地方债共发行64只，发行金额3561.65亿元，其中新增专项债1235.59亿元，再融资债2271.70亿元，新增一般债54.36亿元，偿还量493.79亿元，净融资额3,067.86亿元；加权平均招标倍数为17.41；新增本周有12个省市发行地方债，前5大发行总额省市分别为天津市、江苏省、吉林省、新疆和河北省，分别发行752.04亿元、684.14亿元、503.81亿元、353.80亿元和338.92亿元。
本周地方债存量39.75万亿元，成交量3762.28亿元，换手率为0.95%。前三大交易活跃地方债省份分别为贵州省、山东省和福建省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、7Y和30Y。
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行357只，总发行量3097.88亿元，总偿还量3394.89亿元，净融资额-297.01亿元，较上周减少了1126.61亿元。
具体来看，本周城投债发行1262.61亿元，偿还1339.49亿元，净融资额-76.88亿元；产业债发行1835.27亿元，偿还2055.40亿元，净融资额-220.13亿元。
本周工业行业债券周交易量最大，达4521亿元，其次分别为公用事业、材料、房地产、金融和可选消费。
（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。
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