瑞尔集团创立于1999年，是国内领先的民营口腔医疗服务集团。公司通过布局互补品牌瑞尔齿科和瑞泰口腔来提供差异化定价。截至2023年3月31日，公司在中国15个城市拥有114家口腔诊所及9家医院，914名资深牙医，在过往十年中已服务患者约940万人次。公司营业收入从2020财年的11.00亿元增长到2023财年的14.74亿元（人民币）。2023财年营业收入同比下滑9.23%，主要由于2022年受外部因素影响部分诊所门店暂时停业。公司2023财年经调整净亏损为2923万元。中国民营口腔医疗服务市场在消费升级和政策的推动下，展现出迅速增长的态势。其中，高附加值服务市场如口腔种植及正畸服务等快速发展。种植体集采政策规范口腔种植行业的发展，有效降低耗材价格，有望促进市场快速放量，提高渗透率。中国民营口腔医疗市场呈现区域化和分散的竞争局面，全国性连锁口腔医疗机构发展空间较大。瑞尔集团作为全国连锁口腔医疗机构，以其先进的战略和全国覆盖的优势，在未来市场中具有较强竞争力。公司制定双品牌战略，利用品牌互补和价格差异化提高市占率。其中，瑞泰品牌以自建+收购模式在全国范围内高效连锁扩张，成功打开第二成长曲线。此外，公司“成熟”阶段的门店数量占比逐年增高，促进业务和财务双增，未来有望稳健发展。公司目前已储备牙医914名，其中46.4%的全职牙医拥有硕士或以上学位，平均拥有11.2年的行业经验。公司培养体系完备，且优质医生留存率高。公司完备的激励体系、广大的医疗平台、积极的文化及广阔的就业机会是留医的重要因素。得益于高水平医护资源和高质量服务，公司单名牙医创收在业内保持较高水平。截至2023年3月31日，公司全职牙医的平均业绩为161万元/年。2022年公司患者复诊率达48.1%，稳定的客流带动收入提升。此外，公司通过提高服务质量，增加用户粘性，减少销售费用，有助于降本增效。公司在中国15个主要一、二线城市运营123家医院及诊所，业务遍及全国。通过标准化运营程序和系统及数字基础设施支持，分散的诊所在业务运营的各个方面均得到支持：医生的诊疗经验数字化，进行精准治疗，降低培养成本；工作服务流程数字化，进行个性化服务；运用数字化技术设备，如3D打印；打通数字化管理系统，整合并可视化信息，进行业务精细化管理等。数字化不仅能赋能口腔医疗服务全流程，还能结合供应链、医生培养体系，打造FRIDAY共享服务平台，赋能口腔行业管理升级。此外，公司布局儿童颜面管理，关注儿童早期矫治市场，致力于为客户提供一站式、专业、高品质的覆盖全生命周期的口腔医疗服务，有望进一步奠定其行业领先地位。盈利预测：我们预测公司2024-2026财年营业收入分别为18.49、22.53、27.39亿元，同比增速分别为25.2%、21.8%、21.6%；归母净利润分别为0.34、1.14、1.58亿元。在医疗服务领域标的中选取：通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、固生堂四家A/H股上市标的，给予瑞尔集团2024财年5倍PS，对应目标价为15.90元人民币（17.00港元），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新开或收购的口腔医院及诊所经营不及预期的风险；牙医流失的风险；因医疗事故或不当行为受投诉的风险；跨市场估值的风险杨松分析师SAC执业证书编号：S1110521020001yangsong@tfzq.com张雪分析师SAC执业证书编号：S1110521020004zhangxue@tfzq.com杨松分析师SAC执业证书编号：S1110521020001yangsong@tfzq.com张雪分析师SAC执业证书编号：S1110521020004zhangxue@tfzq.com
图12：2020年各国人均口腔消费支出及增速......................................................................................8
公司通过双品牌战略深度覆盖国内牙科市场，是国内口腔服务行业的知名企业。瑞尔集团由邹其芳董事长1999年成立于北京，经过长期的深耕，公司已形成瑞尔齿科和瑞泰口腔两大品牌。截至2023年3月31日，公司在中国15个城市拥有114家口腔诊所及9家医院，914名资深牙医，在过往十年中已服务患者约940万人次。公司规模稳定扩张，门店数量不断增长。2023财年，公司新开设了1家口腔医院和4家诊所，并完成了4家诊所的扩建升级。截至2023年3月31日，公司牙椅数达到1442张，同比增长18.8%。过去5年，公司牙椅规模扩充444张，新加入183名优秀牙医。公司牙椅和医生数量的稳步增长为公司发展打下坚实基础。公司股权较为集中，下设四大平台覆盖全国各地经营机构。瑞尔集团的第一大股东及实际控制人为创始人邹其芳，截至2023年3月31日，邹其芳共持有公司31.19%的股份，决策
权较为集中。公司获淡马锡控股、高盛、启明创投、高瓴资本等多家头部机构参投。公司下设重庆瑞景、北京瑞盛、上海瑞珹、深圳瑞尔等区域性平台，能够系统管理公司遍布全国的诊所及医院。此外，公司积极整合产业链上游业务，设有北京康泰健瑞牙科技术有限公司、青岛东合义齿制作有限公司等，未来有望实现横纵双向发展。注：截至2023年3月31日创始人兼具医药行业背景与投资管理能力，核心成员口腔医学领域资历深厚。创始人邹其芳曾任职于GSK的国内合资公司中美史克，2010年10月起担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，2019年起担任哈佛大学口腔医学院院长顾问，与两所大学长期保持交流合作，有望凭借口腔医疗行业的丰富资源及投资管理能力带领公司稳定成长。公司首席医疗官、医院及诊所总经理章锦才是四川大学临床医学博士及加州大学口腔医学院博士后，于2001-2015年任南方医科大学附属口腔医院院长，曾任中华口腔医学会第四届理事会副理事长及中华口腔医学会第四届牙周病学专业委员会主席，在口腔医学领域从业经历丰富。公司业绩整体呈增长态势，2023财年短期承压。公司营业收入从2020财年的11.00亿元增长到2023财年的14.74亿元（人民币）。2023财年营业收入同比下滑9.39%，主要由于2022年受外部因素影响部分诊所门店暂时停业。公司2023财年经调整净亏损为2923万元。
2023财年盈利能力增强，相关费用率控制较好。2023财年，公司销售费用率为6.33%，研发费用率为1.26%，管理费用率为23.40%。2022和2023财年管理费用率短期上升主要由于上市事宜导致股份酬金开支和上市支出提升，公司销售费用率和研发费用率均保持稳定，控制较好。民营口腔机构数量迅速增长，在口腔医疗机构中占比持续提升。自2011年起，民营口腔医院的数量已经超过公立口腔医院，且差距不断拉大。2015-2020年民营口腔医院数量复合增速达到18.66%，远高于公立口腔医院增速，这种趋势推动了民营口腔市场的不断扩容。此外，国家推进医生多点执业政策，多地积极响应，为民营机构延揽人才提供了新的机遇，进一步推动了行业的发展和竞争态势。
口腔医疗服务市场有望在未来提速增长，且主要由民营口腔医疗服务市场驱动。口腔医疗是消费医疗的重要组成部分，根据弗若斯特沙利文统计，中国口腔医疗服务市场规模在2015-2020年由757亿元增加为1199亿元，年复合增长率为9.6%，在2021-2025年复合增长率有望提升为19.9%，市场规模由1450亿元增加为2998亿元。民营口腔医疗服务细分市场收入占比有望在2015-2025年由57.2%扩大为80.5%。民营口腔服务市场规模在2015-2020年复合增长率为13.9%，2021-2025年复合增长率有望达到23.3%，是整体市场增长的主要驱动力。1）供给端方面，多点执业政策持续推进。2023年6月，四川省卫健委发布《关于进一步规范民营医院发展助力健康四川建设的提案》复函，明确指出允许医师到民营医院多机构执业，并且严禁公立医院以任何不当名义和理由限制医生多机构执业。2）需求端方面，国家卫健委等部门持续推动口腔健康行业发展。2017年1月，国务院发布《防治慢性病中长期规划（2017-2025年）》，全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2019年2月，国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，推动将口腔健康检查纳入常规体检项目，倡导定期接受口腔健康检查、预防性口腔洁治、早期治疗等口腔疾病防治服务。1）供给端方面，多点执业政策持续推进。2023年6月，四川省卫健委发布《关于进一步规范民营医院发展助力健康四川建设的提案》复函，明确指出允许医师到民营医院多机构执业，并且严禁公立医院以任何不当名义和理由限制医生多机构执业。2）需求端方面，国家卫健委等部门持续推动口腔健康行业发展。2017年1月，国务院发布《防治慢性病中长期规划（2017-2025年）》，全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2019年2月，国家卫健委发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，推动将口腔健康检查纳入常规体检项目，倡导定期接受口腔健康检查、预防性口腔洁治、早期治疗等口腔疾病防治服务。
中国口腔消费整体规模较其他主要国家扩展空间较大。韩国口腔消费整体规模在2020年为1383亿元，占名义GDP的比例为1.23%；日本和美国口腔消费规模占名义GDP的比例分别为0.57%和0.49%。2020年中国口腔消费规模为1952亿元，该比例仅为0.19%，相比之下口腔消费需求有较大增长空间。中国人均口腔消费支出在2020年为136元，同比增长13%，增速远高于其他主要国家，消费水平的差距有望在现阶段收窄。口腔种植及正畸服务等高附加值服务市场发展快速。口腔服务领域的高附加值服务包括种植牙和正畸，其价格远高于一般服务。中国消费升级推动了包括正畸、种植在内的高附加值服务的市场。近年来国内种植及正畸市场发展快速，口腔种植服务市场2015-2020年复合增速达22.1%；口腔正畸服务市场2015-2020年复合增速达18.1%。公司种植、正畸等高附加值业务占比超40%。公司种植、正畸等业务合计占收入比重超过40%，相对较高。多年打造的双品牌优势将进一步助力公司的发展，公司盈利能力有望持续提升。
口腔种植体系统四川省际联盟集采落地，有望提高口腔种植项目就诊率和治疗率。2022年1月，国务院常务会议提出对种植牙等高值耗材分别在国家和省级层面开展集采。2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，部署全面覆盖公立和民营医疗机构的口腔种植价格专项治理工作。2022年12月，四川省医保局口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购文件（LM-OI-2022-1）》，形成口腔种植体系统省际采购联盟，全国各省份均积极参加。2023年1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，产生拟中选结果。口腔种植体系统平均降价55%。本次集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，其中1.4万家为民营医疗机构，共287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%。种植牙政策全面落地，推动口腔行业发展。随着生活水平的提高和人口老龄化程度的加深，国内越来越多的患者清楚了解到口腔种植是有效治疗缺失牙的方式之一。2023年国内种植牙政策已全面落地，惠民的价格会让更多患者受益，同时也会推动中国民营医疗发展环境向着规范、健康及可持续发展的方向不断前进。公司积极响应种植牙集采政策，提高种植数量对冲价格下调。公司通过口腔数字化项目及定制化治疗方案提升患者就诊体验，增加接受种植治疗的人数。截至2023财年，公司拥有约300名能够从事种植牙的医生，完全能覆盖种植牙需求的增长，种植数量的增加有望对冲价格下降对收入的影响。此外，近5年公司种植牙收入占整体业务结构的比重均保持在20%左右，整体业务受到集采的影响相对较小。口腔医疗机构存在服务半径，全国市场和区域市场集中度差异较大。受患者就近就医观念和诊疗地域空间限制等原因，目前口腔医疗机构存在一定的服务半径。口腔医疗机构的最佳服务半径为大中城市5公里左右，县级市或小地级市3公里左右（可以全城区覆盖）。同时医疗机构的知名度和权威性越高，服务半径就越大。不同区域市场集中度差异明显，以城市为单位的区域市场上，市场集中度较高。
中国民营口腔医疗市场集中度较低，瑞尔集团定位全国性连锁口腔医疗机构。根据弗若斯特沙利文统计，截至2020年12月31日，中国前五大口腔医疗服务提供商总收入仅占中国民营口腔医疗服务市场份额的8.5%，其中瑞尔集团排第三位。口腔医疗服务市场可分为三类：小型、区域性及全国性连锁口腔医疗服务提供商。在市场竞争中，全国性连锁口腔医疗服务提供商有望通过先进数字化、人才招募及战略收购精准地获取地区患者。由于口腔医疗市场区域化特征明显，做到全国市场覆盖的机构很少。瑞尔集团是全国连锁口腔医疗机构，业务分布在国内华北、华东、华南和西部4大核心区域，其积累的全国连锁经营经验将在未来牙科市场全国连锁化发展中提供动力。全国各省市口腔医疗机构数量存在明显差异，全国连锁化发展空间较大。据医涯学识统计，截至2022年12月31日，国内注册口腔医疗机构排名前五的省份及自治区分别为广东、山东、辽宁、四川和浙江，其中广东省首次突破10000家。目前全国各省市口腔医疗机构数量差异明显，华南及沿海地区数量较多。口腔医疗机构较少的地区机构数量同比增速略高于机构较多地区，去除增速有明显差异的西藏自治区后，机构数量排名11-30位的地区平均同比增速为39.36%，高于排名1-10位平均同比增速31.16%。由于中国不同地区之间的人口结构差异及消费能力差距，我们预期市场分散情况仍会持续，为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造较大的渗透空间。品牌导向愈加明显，全国连锁品牌正在形成。在当前市场环境中，“品牌导向”已经成为消费者选择服务的重要因素。随着信息传播和交通的不断便利，知名品牌可以吸引越来越多的跨地域客户。展望未来，口腔医疗市场的结构有望由品牌机构主导。为抢占市场先机，部分知名连锁口腔机构采取扩张战略，依托自身品牌知名度及医疗资源，在全国范围内开设门店，全国连锁品牌正在形成。
制定双品牌战略，利用品牌互补和价格差异化提高市占率。公司以“瑞尔齿科”及“瑞泰口腔”品牌开展业务，为多地域的不同人群提供口腔医疗服务。两个品牌在进驻城市、选址、定位客群、定价上不同。瑞尔齿科定位清晰，公司已成为国内民营口腔医疗服务领域的知名企业。瑞尔齿科1999年于北京成立，是定位高品质的口腔医疗服务品牌。截至2023年3月31日，瑞尔品牌在北京、上海、深圳、广州、杭州、天津及厦门7个城市合计经营52家瑞尔诊所，诊所通常位于或靠近著名的地标和物业，公司计划进一步加强对现有市场的渗透，使瑞尔齿科具备更强的经营实力。瑞泰口腔定位大众市场，规模快速扩张。公司于2012年成立大众品牌瑞泰口腔，目标定位大众口腔医疗服务市场，主要针对一线城市和核心二线城市的消费者，地域范围更广。截至2023年3月31日，公司以瑞泰品牌在北京、上海、成都、重庆、青岛等10个城市经营着9家医院和62家诊所，其中大部分位于人口密集的居住区，患者能轻松获得便利和优质的口腔护理服务。新品牌瑞尔臻选提升品牌形象，通过更个性化的会员服务收取溢价。2022年7月，瑞尔臻选在北京三星大厦开业，标志着瑞尔品牌全面升级。瑞尔臻选首推会员制模式，目标消费群体是以家庭为单位的客户，这是对现有经营模式的有效补充。瑞尔臻选会为患者提供更个性化的服务，如私人口腔健康管家1对1全程陪伴式的跟进就诊体验。此外，瑞尔臻选会联合大健康、美食、艺术、公益等不同领域的跨界品牌，为会员客户创造更高品质的社交休闲新体验。公司瑞泰品牌以自建+收购模式在全国范围内高效连锁扩张，成功打开第二成长曲线。公
司可以经过六个月的筹备开设新诊所，经过约三个月可整合新收购的诊所，并迅速扩大业务。瑞泰口腔2023财年通过自建和收购新增2家医院和8家诊所，增加193张牙椅。2023年9月22日，瑞泰口腔新增北京瑞泰口腔通州分院。瑞泰口腔自2012年成立以来，收入占比持续提升，2023财年瑞泰口腔收入约7.58亿元，占总收入的51.5%。双品牌客单价稳定，牙椅数量呈增长态势。瑞尔齿科接诊人次稳定，2023财年接诊人次为48.1万人，客单价接近1500元。瑞泰口腔接诊人次快速攀升，2020-2023财年复合增长率达19.9%，2023财年客单价720元。瑞尔齿科、瑞泰口腔的牙椅数量均稳定增长，2023财年增速分别为7.26%、26.37%。公司通过收购方式拓展新城市业务，与合作伙伴共同发展。2022年6月，公司以对价1600万元收购深圳宝城口腔医院10%的股权。2023年2月，公司与位于长沙的四家诊所（“长沙诊所”）及其股东订立投资协议，有条件同意收购长沙诊所的业务。公司可以快速以统一标准集中管理收购的诊所，提升集团经营效率，实现企业现代化运营。公司收购无锡市领先牙科集团，进一步扩张华东地区版图。2022年8月，瑞尔集团收购通善口腔，取得其注册资本的51%权益，正式布局华东无锡市场。收购后在供应链、数字化运营、财务等各版块进行整合和赋能，发挥规模效应，提升运营效率。自2022年8月30日完成收购以来，2023财年通善口腔为瑞尔集团贡献收入4770万元。2023年5月，瑞泰通善口腔新吴门诊开业，标志着瑞泰通善口腔在无锡正式达成“一城9院”的目标，
这也是瑞尔集团与通善口腔深入合作以来迈出的“里程碑式”的第一步，未来有望有更大发展空间。公司“成熟”阶段的门店数量占比逐年增高。截至2023年3月31日，瑞尔集团旗下经营期超过六年的“成熟”阶段门店已达到73家，占整个集团门店数量比例超过59.3%。未来随着更多的门店进入到成熟阶段，集团业务、财务有望进一步改善。基础治疗为主，各项业务齐头并进。瑞尔集团基础治疗包括洗牙、口腔检查等预防服务及补牙、牙冠、牙桥等基本修复治疗。各项业务之间可相互导流，如在接受种植牙治疗之前，口腔医生会对患者口腔健康情况进行全面评估，判断患者是否适合接受该项治疗并完成前期所需的基础治疗，这将带动全科、牙周等基础治疗的就诊量提升，从而提高牙周、修复等复杂治疗的营业收入水平。此外，由于集团以基础治疗为主，更关注患者整体治疗计划，业务恢复趋势良好。业务结构全面，有助于建设家庭口腔健康模式。瑞尔集团经过多年发展，建立了涵盖牙齿预防、牙齿美容、儿童口腔、种植牙等完整的业务结构。随着人们口腔保健意识持续增强，及公司口腔健康评估、检查、筛查等项目受患者认可，公司口腔预防类项目的未来空间有望增大。此外，公司拥有全面的业务结构，可覆盖全生命周期口腔健康管理体系，将服务对象延伸至家庭。瑞尔臻选以家庭口腔健康为切入点，以多科室协作诊疗为重点，定制系统的个性化口腔防治方案，旨在满足家庭口腔诊疗需求。瑞尔集团紧抓患者对口腔服务愈加精细化、多元化的需求，在涵盖预防、护理及治疗的口腔大健康时代来临之际抢先布局，有望维持公司在口腔服务领域的领先地位。
优质且稳定的医生资源是公司的核心竞争力之一。牙医招聘及培养是影响口腔医疗服务机构发展的重要因素之一。公司全职牙医数量从2020财年的820人扩大到2023财年的914人。截至2023财年，瑞尔集团的牙医及护理人员人数占雇员总数近65%。集团医生经验丰富，形成人才梯队。公司通过多种途径招募牙医，包括在北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院和首都医科大学等一流口腔医学院进行校园招聘，同时利用横向招聘，主要自公立医院聘请富有才干的牙医。截至2023年3月31日，公司全职牙医46.4%以上具有硕士或以上学历，平均拥有11.2年以上的行业经验，且许多牙医拥有主治医师及医学学科带头人等职称及资质。瑞尔培养体系完备，持续输送专业人才。公司通过提供全面的培训体系、明晰的职业发展路径和难得的合伙人机制，高效地汇聚来自校园及社会的优秀人才，并提升团队凝聚力及人才留存率，具体内容如下：1）培训：公司提供全面的培训，包括案例研究、技术培训课程、同行评审会议以及为牙医参加国内外口腔医疗会议提供资助，并与国内外知名医疗机构及高校开展合作，以帮助牙医获取最佳的学习资源和信息，紧跟口腔领域的最新趋势。
2）职业发展：公司提供技术路线和管理路线两大职业发展路径，选择技术路线的牙医将成长为专注牙科技能、先进手术和复杂患者案例的专业牙医，选择管理路线的牙医将成长为负责监督诊所运营的医疗主管，从而提升牙医职业发展的灵活度，提高人才留存率。3）价值共享：公司建立瑞尔合伙关系系统，自实施以来，已提拔17名牙医为合伙人。此项制度可提高团队凝聚力，并有利于培养及发挥公司运营及管理能力，从而为患者提供一致、一流的口腔医疗服务。公司人才策略成效显著，优质医生留存率高。公司激励体系完备，在考虑口腔医疗门店的规模、问诊小时数、责任、资质、经验、声誉及服务范围等因素后，向医生提供具有竞争力的薪酬待遇。此外，公司广大的医疗平台、积极的文化及广阔的就业机会也是留医的重要因素。截至2023年3月31日，与公司雇佣关系超过15年的牙医占比6.1%，超10年的牙医占比13.9%，37.2%的牙医雇佣关系在5年以上。稳定的牙医团队与患者忠诚度、复诊率挂钩，助力业绩增长。优质服务是瑞尔集团乃至整个行业的生存之道。得益于高水平医护资源和高质量服务，公司单名牙医创收在业内保持较高水平。截至2023年3月31日，公司全职牙医的平均业绩为161万元/年。未来，随着集团在质量与服务两个核心深耕，业绩有望进一步提升。
资料来源：通策医疗年报，瑞尔集团年报，可恩口腔年报，华齿口腔年报，蓝天口腔年报，华美牙科年报，天风证券研注：瑞尔集团截至2023年3月31日，其他公司截至2022年12月31日公司留客能力持续提升，复诊率处于较高水平。2023财年公司的忠诚客户复诊率（即初次就诊后六个月内再次前往诊所或医院就诊的患者百分比）为48.1%，处于较高水平。2023财年公司约24%的新患者由现有患者推荐，体现出公司品牌、服务质量得到客户的认可。公司通过提高服务质量，增加用户粘性，减少销售费用，有助于降本增效。得益于服务质量推动的行业品牌力与用户粘性，公司销售费用率在业内处于较低水平。2020-2023财年，公司销售费用率均保持在10%以下。随着公司优质医生资源、高服务质量形成口碑效应，患者满意度提升，有望进一步实现长期客户留存和降低销售费用。此外，公司医生团队稳定、管理水平持续优化。
数字化是连锁口腔机构发展趋势。数字化技术有助于医疗行业的质量管控和服务标准化。此外，数字化有助于瑞尔集团的规模化发展。瑞尔数字化的应用包括医生的诊疗经验数字化，进行精准治疗，降低培养成本；工作服务流程数字化，进行个性化服务；运用数字化技术设备，如3D打印；打通数字化管理系统，整合并可视化信息，进行业务精细化管理等。数字化不仅能赋能口腔医疗服务全流程，还能结合供应链、医生培养体系，打造共享赋能服务平台。公司基于标准化、数字化平台实现快速扩张。公司拥有标准化运营程序和系统及数字基础设施，使遍布中国的所有诊所在业务运营各个方面得到支持。其中运营SaaS平台和医疗质量管理系统为公司提供了多功能性，以支持不同品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，使公司能够快速开设和扩大新诊所，并将所收购诊所无缝整合到集中管理之下，确保了一贯的服务质量和运营效率。此外，公司业务平台的标准化和数字化为口腔服务运营提供了规模优势。具体应用有以下几个方面：1）医疗质量控制：所有医院和诊所均需遵循一套明确的医疗质量控制合规指南和标准操作程序，公司按风险和复杂性对手术进行分类，每个类别的手术对应不同级别的标准。2）运营管理（SaaS平台）：公司开发SaaS（Softwareasaservice，软件即服务）平台等运营系统，以支持跨不同品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，有利于公司快速开设和扩大新诊所，及整合新收购的医疗机构。3）供应链和采购：公司能够通过平台进行供应链广泛管理和集中采购，从而形成更强的议价能力，以理想价格采购一流的口腔设备，并帮助小规模的牙科医院和诊所简化供应链和采购流程。4）病历管理：公司建立电子病历系统，可维护患者的就诊记录和信息，实现医疗质量控制和治疗数据积累。5）患者关系管理：可通过该系统分析患者的消费历史，寻找其他口腔医疗服务的追加销售机会，从而提高诊所运营绩效。6）培训：公司的培训平台提供约300个在线课程和200个案例研究，帮助牙医有效利用业余时间进行自我学习并进一步增强自身技能。
公司推出FRIDAY项目，赋能口腔行业管理升级。瑞尔集团推出FRIDAY项目，通过医疗技术基层化、服务流程标准化以及管理决策数字化，赋能口腔医疗服务基层市场中的医生创业型的中小型单店口腔诊所和小型口腔连锁机构。从资源共享角度协助诊所补齐医疗短板、复制服务流程、完善培训体系，从发展助力角度协助诊所解决引流获客、销售转化、财务管理、合规风险等经营难点，从供给端共同助推口腔行业的快速发展。FRIDAY项目在有效控制医疗质量与风险、提升机构运营效率、加强成本控制、提高患者满意度等方面具有优势。公司积极引进牙科设备，持续提供业内较优质的服务。根据瑞尔官方公众号，瑞尔已引进iTero口内扫描仪、CEREC椅旁修复系统、卡瓦口腔CT等多款先进牙科设备及三款主流隐形牙套，且已配备多名相关认证医师，获多家设备供应商授牌认证。公司在设备引进方面紧跟国际前沿趋势，并通过结合公司优秀的牙医团队将设备的价值最大化发挥。公司引进CBCT、3D打印立体模型等数字化技术，实现多学科综合治疗、精准医疗。瑞尔赞诚口腔种植中心作为全数智化种植中心，可进行各种疑难/全口种植牙手术、修复治疗，满足缺牙顾客的个性化种植需求。中心配备高精尖德国KAVO口腔全景+CBCT手术设计软件、最新一代智能化3D实时动态种植手术导航系统、口腔/面部扫描仪、CAD/CAM计算机切削数字化加工设备、激光治疗仪等国际先进的种植牙专科设备。专业的医生团队与前沿的数字化技术相结合，贯彻诊疗全流程，满足患者多元化、个性化的治疗需求。
儿童早期矫治市场有望呈现高增速态势。2020年中华口腔医学会正畸专委会对中国错颌畸形的患病率调查统计显示：在乳牙期错颌畸形比例为51.84%，替牙期为71.21%，恒牙期为72.92%，并且近年来错颌畸形的患病率呈现逐步上升的趋势。随着《健康中国2030规划纲要》和《健康口腔行动方案（2019-2025年）》的提出，大众对儿童口腔健康水平的需求明显提高。2021年发布的《中国儿童错（牙合）畸形早期矫治专家共识》提倡在儿童生长发育不同阶段采取相应的错颌畸形预防或干预措施，且进行科学的早期矫治具有简化复杂病例、降低拔牙率等优势。这一背景下，儿童早期矫治市场有望呈现高增速态势。公司布局儿童颜面管理，有望在早期矫正细分领域快速发展。目前中国专业儿童口腔医生缺口较大，瑞尔集团关注儿童早期矫治事业。2021年10月，瑞尔集团举办牙病与早期矫治高峰论坛，关注儿童颜面管理。2022年11月，瑞尔齿科成立儿童早期矫治发展中心，提升早矫团队的整体医疗水平，满足儿童日益增长的口腔护理需求，推动中国儿童口腔事业发展。公司致力于为客户提供一站式、专业、高品质的覆盖全生命周期的口腔医疗服务。公司积极响应国家号召，与3M中国有限公司就“全人群、全生命周期口腔健康管理”的目标达成战略共识。2023年6月，瑞尔齿科签约成为3M中国有限公司2023年度“3M口腔预防，微笑行动”合作机构。此外，瑞尔臻选配置不同领域的专家级医护团队，打造覆盖全生命周期口腔健康管理体系。未来，覆盖全生命周期的口腔服务业务或将为公司提供新增长点。➢医院诊所数量：根据公司2023财年年报数据，2023财年新增14家门店，包括12家诊所和2家医院，截至2023年3月31日，有1家医院、2家诊所正在筹划中，双品牌布局持续加密。➢单张牙椅产出：随着进入“成熟”阶段的机构愈来愈多，公司盈利水平有望提升，预计2024-2026财年瑞尔齿科单张牙椅产出有望达到162/178/196万元，瑞泰口腔单张牙椅产出有望达到101/111/122万元。➢牙椅数：根据公司2023财年年报数据，截至2023年3月31日，瑞尔齿科、瑞泰口腔的牙椅数分别为517、925张，预计2024财年将分别达到540、965张。➢毛利率：2022-2023财年公司毛利率小幅下降主要受门店暂时关停影响，随着2024-2026财年公司门店恢复营业及成熟阶段诊所和医院数量增加，公司毛利率将会改善。➢医院诊所数量：根据公司2023财年年报数据，2023财年新增14家门店，包括12家诊所和2家医院，截至2023年3月31日，有1家医院、2家诊所正在筹划中，双品牌布局持续加密。➢单张牙椅产出：随着进入“成熟”阶段的机构愈来愈多，公司盈利水平有望提升，预计2024-2026财年瑞尔齿科单张牙椅产出有望达到162/178/196万元，瑞泰口腔单张牙椅产出有望达到101/111/122万元。➢牙椅数：根据公司2023财年年报数据，截至2023年3月31日，瑞尔齿科、瑞泰口腔的牙椅数分别为517、925张，预计2024财年将分别达到540、965张。➢毛利率：2022-2023财年公司毛利率小幅下降主要受门店暂时关停影响，随着2024-2026财年公司门店恢复营业及成熟阶段诊所和医院数量增加，公司毛利率将会改善。➢医院诊所数量：根据公司2023财年年报数据，2023财年新增14家门店，包括12家诊所和2家医院，截至2023年3月31日，有1家医院、2家诊所正在筹划中，双品牌布局持续加密。➢单张牙椅产出：随着进入“成熟”阶段的机构愈来愈多，公司盈利水平有望提升，预计2024-2026财年瑞尔齿科单张牙椅产出有望达到162/178/196万元，瑞泰口腔单张牙椅产出有望达到101/111/122万元。➢牙椅数：根据公司2023财年年报数据，截至2023年3月31日，瑞尔齿科、瑞泰口腔的牙椅数分别为517、925张，预计2024财年将分别达到540、965张。➢毛利率：2022-2023财年公司毛利率小幅下降主要受门店暂时关停影响，随着2024-2026财年公司门店恢复营业及成熟阶段诊所和医院数量增加，公司毛利率将会改善。➢医院诊所数量：根据公司2023财年年报数据，2023财年新增14家门店，包括12家诊所和2家医院，截至2023年3月31日，有1家医院、2家诊所正在筹划中，双品牌布局持续加密。➢单张牙椅产出：随着进入“成熟”阶段的机构愈来愈多，公司盈利水平有望提升，预计2024-2026财年瑞尔齿科单张牙椅产出有望达到162/178/196万元，瑞泰口腔单张牙椅产出有望达到101/111/122万元。➢牙椅数：根据公司2023财年年报数据，截至2023年3月31日，瑞尔齿科、瑞泰口腔的牙椅数分别为517、925张，预计2024财年将分别达到540、965张。➢毛利率：2022-2023财年公司毛利率小幅下降主要受门店暂时关停影响，随着2024-2026财年公司门店恢复营业及成熟阶段诊所和医院数量增加，公司毛利率将会改善。
盈利预测：公司已在15个城市设立123家口腔医疗机构，凭借快速扩大网络的瑞泰口腔和更多门店进入成熟阶段，有望持续增加市场份额，不断改善盈利能力。我们预测公司2024-2026财年营业收入分别为18.49、22.53、27.39亿元，同比增速分别为25.2%、21.8%、21.6%；归母净利润分别为0.34、1.14、1.58亿元。我们选取与瑞尔集团同处医疗服务领域的A股上市公司通策医疗和H股上市公司固生堂、海吉亚医疗和锦欣生殖，以2023年10月26日市值及2023-2025年Wind一致预期净利润计算，2023-2025年可比公司平均PS为5.52/4.37/3.53倍，瑞尔集团2023财年PS为2.65倍，低于同类医疗服务公司的平均水平，并出于A股、H股估值差异考虑，给予瑞尔集团2024财年目标估值5倍PS，对应目标价15.90元人民币（17.00港元），首次覆盖，给予“买入”评级。
新开设或收购的口腔医院及诊所需要一定的资金及时间投入来配备牙椅及相关牙科设备，若当地口腔医疗服务的实际消费需求不及公司的预判，则经营状况会不及预期，从而损失较大的财力及时间上的沉没成本。牙医为口腔医疗机构的核心资产，优质的牙医团队为公司的核心竞争力之一，若有较多牙医流失，则会使公司的竞争力大幅减弱。公司在业内的品牌地位为吸引客户的主要原因，若医疗事故或不当行为造成客户投诉，将对公司的声誉产生重大影响。A股和港股市场不同，估值方式等的不同导致估值差异，存在估值体系上的风险。
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
