今年我们见证了不少具有政策拐点意义的事件，比如7月底政治会议未提“房住不炒”，又如本周三时隔23年再次在年中追加赤字、增发国债地产和财政都“松口”了，政策重心明显出现了向稳定经济和信心的倾斜，那么金融呢？即将到来的金融工作会议将是重要的节点。回顾之前5次金融工作会议，绕不开的始终是金融改革、金融风险和金融服务实体经济，如何在加强管控风险的同时提振信心、在金融领域统筹发展和安全可能是今年会议的重要看点。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。一边是十年期美债收益率在5%徘徊，另一边是新兴市场资金加速流出。近期市场似乎对政策加力与基本面拐点“视而不见”，反而陷入海外资产所处的“逆风”——美债收益率与国内股指已长时间呈现负相关性，而往后看，十年期美债收益率似乎短期难言拐点，那么美债是否压制了国内市场的反转？风险提示：经济企稳不可持续、出现超预期下滑，使得政策出台节奏加快、幅度加大；美债利率超预期波动。四季度的利率债供给量显著抬升，达到近7.2万亿元水平。债券供给冲击或将造成流动性紧张局面，11月或将降准25bp。供给冲击将对债市形成短期扰动，长期仍需观察政策效力，预计利率难改低位震荡格局。风险提示：宏观经济变化超预期；政策变化超预期；测算存在误差。我们预计雅创转债上市首日价格在103.41~115.21元之间，我们预计中签率为0.0012%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。我国各城市房地产复苏路径推演：目前全国政策方向明确，预计供需两端政策放松仍将继续加码，直至基本面明显复苏。按照我们分类的四类城市，复苏顺序由先到后将呈现：长期看好型>新兴增长潜力型>观望机会型>短期规避型的顺序。本轮销售恢复及后续传导将是一个温和、持续时间较长的过程，过去几轮典型周期投资回暖滞后销售回暖约三个季度，由于本轮传导过程中仍存在一些堵点和和政策未精准起效的现象，我们判断整体恢复周期会长于三个季度，还取决于销售的持续性和信贷投放情况以及因城施策的加码方式等。推荐关注土储充裕、布局聚焦核心城市信用资质良好的房企，未来有望率先受益于市场复苏和政策放松。推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注中国海外发展、华
润置地。风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期。房地产行业点评报告：广州城改规划率先出台，明确规模探索房票安置投资建议：本轮城中村改造，代表着存量时代下中国房地产市场“重保障、重民生”的新型发展道路，有望对房地产开发投资和商品房销售两方面产生显著提振作用。拥有城中村改造经验、当地资源丰富的地方国企有望率先受益，重点推荐：城建发展、越秀地产、珠江股份，建议关注：中华企业、天健集团。风险提示：城中村改造政策落地进度不急预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延,流动性恶化超预期品牌服饰观点：9月重点公司流水进一步改善、预计Q4又将呈现较大修复弹性，关注流水表现强劲、三季报超预期公司及高股息标的。结合社零数据、线上销售数据及重点公司流水跟踪，6、7、8、9月流水增速受高基数影响呈波动，但呈逐月环比改善趋势，随10-12月进入低基数期，预计又将呈现较大修复弹性。我们继续看好品牌服饰估值业绩双重修复，当前时点建议把握：1）重点推荐三季报业绩有望超预期公司，如正经营杠杆带来利润端较大弹性的休闲服龙头森马服饰；2）继续推荐流水较为强劲的男装品牌公司，如比音勒芬、报喜鸟、海澜之家。3）运动品牌部分龙头估值已调整到历史较低水平，长周期价值凸显，如李宁、安踏、特步国际、361度。同时消费弱复苏背景下建议关注近3年股息率较高的防御性标的。纺织制造观点：9月出口增速降幅收持续收窄，需求供给端改善趋势延续。纺服9月出口数据下滑幅度连续2个月边际收窄、持续回暖。展望来看：①出口型：需求端美国消费韧性相对较强、欧洲需求仍较为疲软，下游品牌方面，2023/10/18Adidas上调全年业绩指引给予积极信号，同时参考lululemon当前去库进程及公司预期，我们认为其他品牌经历2-3个季度库存增速低于收入增速后，或将在23Q4-24Q1结束去库周期、回归正常库存水平，有利于上游纺织制造订单情况好转、基本面环比改善。目前越南纺织品、柬埔寨服装出口同比转正，多数中国台湾代工厂月度营收增速环比改善，印证需求端改善趋势。推荐布局运动赛道上游的制造龙头申洲国际、华利集团等。②内销型：关注国内国外两个消费市场需求拐点的渐次出现，国内品牌复苏逐步传导至制造端、订单有望改善下半年海外品牌去库完成后订单或进一步回暖，关注大国崛起背景及逻辑下的受益公司，如伟星股份（国产替代）、台华新材（技术突破）、新澳股份（份额提升）等。风险提示：消费疲软、原材料价格波动、人民币汇率波动等。新凤鸣（603225）：2023年三季报点评：Q3业绩再增长，看好长丝景气盈利预测与投资评级：考虑到长丝景气修复，我们调整公司2023-2025年归母净利润为12.0/21.8/27.9亿元（此前为11.0/20.8/25.9亿元），按照10月26日收盘价计算，对应PE为15.7/8.6/6.7倍，维持“买入”评级。风险提示：需求复苏不及预期，项目审批不及预期，原材料价格波动中国中免（601888）：2023年三季报点评：业绩符合预期，海棠湾项目即盈利预测与投资评级：未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气
国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。年末海棠湾C栋开业及河心岛顶奢开业有望形成催化。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复。维持公司盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为68.39/101.63/125.21亿元，对应PE为27/18/15倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济风险、居民奢侈品消费意愿不足的风险、海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，23Q3在去年同期基数较高情况下大货流水同比增长中单位数、环比Q2增长放缓，分渠道看直营流水维持稳健增长，但电商流水同比下滑、加盟同店下滑较多，主要来自终端消费环境偏弱、积极订货指标下批发商库存压力较大、出现窜货乱价现象、销售折扣加深等多重因素影响。公司正在采取“有堵有疏”政策整治窜货行为，一方面加大窜货溯源惩处、另一方面调节供需关系（控制发货+加大现有货品清理去库），争取明年轻装上阵、进入高质量稳健增长。童装流水增长30%+、仍保持快速增长趋势。公司将全年收入指引从10-20%中段下调至个位数增长，同时预计全年盈利水平在库存去化毛利率承压、下半年费用支出增加下难以实现同比改善。我们将23-25年公司归母净利从45.3/55.5/66.2亿元下调至37.1/45.3/54.3亿元，对应PE为16/13/11X，维持“买入”评级。风险提示：消费环境偏弱，终端库存风险，窜货问题解决不及预期。公司为私人定制龙头，打造C2M产业互联网实现大规模个性化定制。22年起公司海外出口订单较好，23年国内业务恢复稳定增长、海外业务延续较高增速、整体产能持续处于饱和状态，10月公司新生产线投产、新增20%产能以满足秋冬旺季订单需求。展望未来，公司C2M优势显著、百万亿数据体量积累深厚，海外小B客户拓展顺利、订单持续高增，国内女装等品类不断拓展，同时公司筹备建设新厂房及生产线、新增产能满足需求高增态势。更长期看，公司智能制造具备可复制性，有望通过跨行业助力制造业升级、设立产业互联网发展基金进行资本赋能等拓展长期发展空间。考虑公司订单较为饱满及未来产能逐步扩张，我们将23-25年归母净利润预测从1.04/1.25/1.48亿元上调至1.31/1.72/2.30亿元、对应PE为34/26/19X，上调至“增持”评级。事件：公司发布2023年三季报非核心业务拖累23Q3业绩，主业利润率改善。公司2023年前三季度实现营业收入225.01亿元，同比下降1.39%归母净利润13.33亿元，同比下降15.69%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比下降28.86%。23Q3单季度实现营业收入88.34亿元，同比增长6.78%；归母净利润5.08亿元，同比下降35.22%；扣非后归母净利润4.59亿元，同比下降41.10%。公司核心业务结构持续得到优化，23Q3单季毛利率环比提升2.63pct至14.81%，后续伴随公司持续推进非核心业务的整合和调整，全力聚焦消费电子和新能源汽车两大核心赛道，盈利能力更强、未来更具成长性的产品有望在营收和利润中的占比进一步提
升。消费电子大客户稳定增长：手机业务作为“压舱石”为公司提供稳定收益，AR/VR业务打开未来成长空间。手机业务是公司近年来的核心业务，公司通过与国际大客户的深度合作实现快速增长，随着公司新料号不断导入和国际大客户产品越来越丰富同时快速迭代，公司软板产品ASP和份额有望持续增长。可穿戴业务是公司FPC产品在除传统消费电子、新能源汽车业务之外的新的增量市场。新能源汽车业务助力长期再造东山：公司三大板块均有涉及新能源汽车业务：一是传统精密组件，核心产品主要有三电结构件、电芯、散热等；二是电子电路，随着新能源汽车电气化的提升，FPC和硬板的需求也在提升；三是光电显示，2023年1月19日苏州晶端100%股权过户已完成办理，成为全资公司，增加车载显示业务，完善产业链布局。随着新能源汽车大客户新产品的不断导入单车价值量有望持续快速增长，同时积极推进海内外生产基地的建设，完成了对苏州晶端和美国Aranda工厂的收购，公司新能源业务规模有望实现快速增长，长期再造东山可期。盈利预测与投资评级：由于传统主业受汇兑等因素影响利润短期承压，我们下修公司23-25年归母净利润至20.2/26.2/33.6亿元（原预测25.3/32.5/41.5亿元），当前市值对应PE分别为15/11/9倍，考虑消费电子行业需求回暖，同时公司积极推进新能源汽车业务布局长期成长，维持“买入”评级。风险提示：新料号导入不及预期；消费电子行业发展不及预期；新能源车大客户产销不及预期；国际贸易环境恶化。盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为6.03亿、8.33亿、10.35亿的预测，对应的EPS分别为0.75元、1.04元、1.29元，2023-2025年市盈率分别为25.48倍、18.45倍、14.84倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。考虑到公司单三季度业绩受反腐及公司内部销售线条调整影响，增速有所放缓，我们将公司23-25年盈利预测由5.52/6.89/8.48下调至4.77/5.77/7亿元，当前市值对应PE为19/16/13倍。同时考虑到公司是国内创新中药龙头，在研管线丰富，长期成长向好，维持“买入”评级。事件：公司公告，2023年前三季度，公司实现收入83.38亿元（+20.81%表示同比增速，下同），归母净利润14.89亿元（+112.27%）；扣非归母净利润13.31亿元（+57.14%）。非经常性损益1.58亿元左右，主要系去年同期因锁铜锁汇及其他非流动金融资产确认公允价值变动影响较大。2023Q3季度，公司实现收入27.89亿元（+11.40%），归母净利润6.2亿元（+76.86%），扣非归母净利润5.15亿元（+44.56%）。业绩符合预期。盈利预测与投资评级：考虑到公司智能配用电业务毛利率与净利率提升我们将2023-2025年公司归母净利润由16.48/21.07/25.35亿元上调至17.28/21.55/25.77亿元，对应当前市值的PE估值分别为13/11/9倍。维持“买入”评级。风险提示：医院扩张与盈利或不及预期风险；医保政策不确定性风险；海外订单增长或不及预期风险；电表成本上涨风险等。
事件：2023前三季度，公司实现营收303.95亿元（+9.10%，表示同比增速，下同）；归母净利润21.89亿元（+10.48%）；扣非归母净利润21.60亿元（+13.62%），若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，公司前三季度实现扣非归母净利润24.62亿元（+19.36%）。Q3单季度实现收入100.09亿元（+3.61%），归母净利润7.55亿元（+17.84%），扣非归母净利润7.33亿元（+16.43%）。收入符合预期，利润超我们预期。盈利预测与投资评级：三季度业绩符合预期，但考虑到行业政策变化可能产生的影响，我们将2023-2025年公司归母净利润预计29.59/36.07/43.50亿元下调至29.03/35.11/42.16亿元，对应当前市值的PE分别为24/20/17倍。维持“买入”评级。风险提示：医美产品竞争加剧；海外医美盈利或不及预期；产品研发和上市进展或不及预期；集采及医药行业监管政策不确定性风险等。盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2023-2025年归母净利润为35（原值38，下调7%）/50/60亿元，对应当前股价PE为11/8/7倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期。盈利预测与投资评级：考虑到Q3减值的影响以及明年新项目放量将进一步加速，我们将公司2023-2025年归母净利润的预测调整为11.40亿、15.93亿、19.14亿（前值为11.70亿、15.18亿、19.00亿），对应的EPS分别为3.99元、5.58元、6.70元，2023-2025年市盈率分别为35.32倍、25.27倍、21.03倍，维持“买入”评级。风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。通威股份（600438）：2023年三季报点评：价格持续探底，龙头盈利坚挺盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年归母净利润预测196/140/184亿元，同比-24%/-28%/+31%，基于公司硅料龙头地位、组件一体化发展我们给予2024年15xPE，目标价47元，维持“买入”评级。事件：2023年Q1-Q3，公司实现收入21.85亿元（+2.12%，较去年同期增长2.12%，下同），归母净利润5.12亿元（-0.67%），扣非归母净利润4.97亿元（-0.09%）；单Q3季度，公司实现收入8.22亿元（+0.11%），归母净利润2.07亿元（-5.58%），扣非归母净利润2.04亿元（-3.37%）。分业务来看，种植牙放量明显。2023年前三季度种植收入3.44亿元（+1.9%），种植量同比增长46%；单Q3，种植收入1.15亿元（+0.3%）种植量1.4w颗（+58%），放量速度加快。当前集采内种植牙占比较高，同时集采目录内产品的放量较快。相较于Q2季度，医生种植的积极性有所提升。单Q3季度，正畸收入基本持平，儿牙和综合业务略有增长。从利润率水平来看，Q3净利率保持稳定，毛利率为44.62%（+0.26pct），净利率为30.81%（-0.62pct）。分院区来看，蒲公英成长迅速。2023年前三季度，40家蒲公英分院合计实现收入4.45亿元（+50%），累计净利润
0.55亿元（+117%），毛利率31%（+2pct），净利率约12.5%（+3.9pct），蒲公英医院发展符合预期。整体蒲公英医院还有1/3的牙椅没有投放，产能空间大。随着牙椅数和单床产出的提升，蒲公英医院有望进一步增厚公司利润。杭口及城西总院因种植牙占比较高，受集采影响更大，后续随着蒲公英逐步的成熟以及种植量进一步的提升，总院收入增速有望逐步改善。盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及宏观经济的影响我们将2023-2025年归母净利润由6.64/8.65/11.16亿元下调为5.98/7.54/9.38亿元，对应当前市值的PE为44/35/28X。维持“买入”评级。风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，医院盈利提升不及预期，核心医生流失风险等。公司公布2023三季报，2023前三季度实现营收31.03亿元（+22.98%）；归母净利润5.57亿元（+40.17%）；扣非归母净利润5.72亿元（+32.07%）Q3单季度实现收入11.09亿元（+17.44%），归母净利润2.03亿元（+25.65%），扣非归母净利润2.10亿元（+18.7%）。业绩符合市场预期下游去库存叠加需求恢复不及预期，23Q3业绩承压：公司2023年前三季度营收63.6亿元，yoy-2.7%，归母净利润3.8亿元，yoy-18%，扣非归母净利润3.8亿元，yoy+2.9%，Q3单季实现营收21.1亿元，yoy-8.8%归母净利润1.2亿元，yoy-44.3%，其中家电板块同比、环比小幅下滑，高价值品类商空、智能温控等实现同比增长；工具板块控制类品类基本持平；新能源板块受家储业务下降影响同比下滑，随着前期投入逐步体现工商业储能BMS出货实现快速增长，新能源板块环比二季度趋势向好受通胀压力、国际关系及行业下游去库存的影响，公司短期增速承压，公司三季度毛利率23.2%，环比上升1.9pct，同比提升4.7pct，主要系公司新产品、优势产品份额提升，提效降本工作取得成效。盈利预测与投资评级：考虑公司短期业绩受到行业下游去库存及需求复苏不及预期影响我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润5.3/7.2/9.3亿元（前值为6.6/9/11.9亿元），当前市值对应PE分别是23/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动的风险毛利率波动风险事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3公司实现营收45.45亿元，同比-3.17%；归母净利润3.33亿元，同比+190.35%。其中，单Q3实现营收16.35亿元，同比-7.60%；归母净利润1.69亿元，同比+42.94%。经销业务稳健增长，渠道结构优化。2023Q1-3公司营收增速分别为+3.55%/2.80%/-7.60%，受市场需求偏弱影响，营收规模有所下滑。公司持续优化销售结构，持续开拓和维护销售渠道，经销商渠道网络进一步提升，经销渠道保持稳定增长；同时加强风控管理，把经营活动现金流管理作为重要抓手，公司主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入。2023Q1-3公司经销业务收入28.98亿元，同比增长9.13%，工程战略业务收入16.47亿元，同比减少17.23%。毛利率显著修复，降本增效成效渐显。2023Q3公司销售毛利率32.56%，同比变动+5.47pct，环比变动+2.56pct，公司实
施各项降本增效措施，能源及部分原材料价格有所下降致毛利率修复；销售净利率11.60%，环比变动+2.02pct。期间费用率方面，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.71/+0.52/+0.38/+0.24pct，销售费用率下降主要系调整和优化销售结构，战略工程渠道收入下降。盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，零售端继续加大渠道下沉开拓力度，经销占比继续提升。随着下游需求逐步修复以及原材料和能源价格高位回落，预计业绩有望逐步修复。考虑到需求端恢复缓慢，而毛利率修复较快，我们维持预计2023-2025年归母净利润为5.12/6.12/7.13亿元，对应PE分别为12X/10X/9X，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。盈利预测及投资评级：我们维持2023-2025年的EPS预测为0.34/0.43/0.49元，2023-2025年对应当前PE分别为19.79/15.67/13.75倍，维持“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。风险提示：经济恢复不及预期，垂直模型功能迭代不及预期，行业竞争加剧。盈利预测与投资评级：考虑欧洲库存压力，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润为10.3/15.6/21.9亿元（2023-2025年前值为14.3/22.3/30.2亿元亿元），同比-3%/52%/40%，基于公司2024年出货恢复增长，工商储逐步放量，给予2024年26倍PE，对应目标价101元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。事件：公司发布2023年三季报23Q3业绩有所修复，毛利率环比提升23Q1-3，公司实现营收40.4亿元，YoY-9%，归母净利润6.2亿元，YoY-33%；23Q3，公司实现营收14.2亿元，YoY-3%，QoQ+8%，归母净利润2.1亿元，YoY-39%，QoQ-9%。受益于国内汽车电子和清洁能源的强劲增长，以及消费、工业市场的逐步复苏，公司业绩有所修复，Q3毛利率环比+3pcts，主要得益于汽车电子等高毛利业务的快速增长和稼动率的提升。持续完善产品布局，研发IGBT模块、SiCMOS等新品。公司持续优化产品结构，由消费、工业向汽车、光伏领域拓展。IGBT方面，新能源汽车领域PTC用1200V系列单管已大批量交付客户，光伏领域IGBT模块产品矩阵持续丰富，已形成N3/P3S/P4M三大模块产品。SiC方面，SiC二极管、MOS累计出货量突破10kk、1kk，公司自主开发的HPD、DCM全碳化硅主驱模块将在23年完成A样试制，目前已获多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，计划于25年完成全国产主驱碳化硅模块的批量上车。海外即将完成去库存，需求复苏可期。公司布局“YJ+MCC”海内外双品牌，已在美国、韩国、日本、印度、新加坡等地设立12个销售和技术服务中心，23年完成GDR发行，并在越南增设子公司美微科（越南）有限公司，建设越南生产基地、打造海外供应能力同时有“东南亚国家建设封装测试生产线”、“建设海外研发中心和建立
全球销售及售后服务网络”募投项目在建。23H1，受去库存影响，公司海外营收同比-29%，伴随海外去库存结束，需求复苏可期，公司有望凭借海外渠道、品牌优势，加速海外市场渗透。盈利预测与投资评级：消费、工业等下游领域复苏不及预期，海外市场仍尚处去库存阶段，基于此，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为8.5/11.1/14.0亿元（前次预测值为9.1/12.4/16.1亿元），当前市值对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。风险提示：功率半导体市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；代工产能增长不及预期。公司公布2023三季报，2023前三季度实现营收160.47亿元（+22.95%）归母净利润31.81亿元（+34.97%）；扣非归母净利润31.05亿元（+24.03%）Q3单季度实现收入57.95亿元（+17.22%），归母净利润14.69亿元（+37.82%），扣非归母净利润13.46亿元（+20.07%）。公司于第三季度收到财政产业扶持资金1.51亿元，前三季度的其他收益1.89亿元（+349.39%）。盈利预测与投资评级：公司金融信息服务业务与资本市场景气度高度关联，对公司经营业绩的影响呈现出一定的滞后性特征（资本市场景气度变动在先，经营业绩变动在后）；叠加产品销售节奏变化，公司金融信息服务收入短期波动，且证券业务尚处于业务协同的成长阶段（基数较低）；综上，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年，公司归母净利润分别为0.88/1.27/1.93亿元（前值为1.83/2.58/3.63亿元），对应PE分别为277x、191x、126x，对应PB为14x、13x、12x。基于公司金融信息服务收入承压，我们维持公司评级“增持”，仍期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。风险提示：证券市场系统性风险；行业竞争加剧风险；证券业务恢复不及预期风险。盈利预测与投资评级：综合环保公用平台稳健发展，南昌市管网投资&直饮水打开业务空间。我们维持2023-2025年归母净利润预测10.47/11.90/12.71亿元，同比+11%/14%/7%，对应2023-2025年PE9/8/7倍（估值日期：2023/10/25），维持“买入”评级。盈利预测与投资评级：公司是国内头部危化品一体化供应链企业，近年来公司不断强化危化品物流网络，并基于“物贸一体化”模式发展化学品分销电商。由于运价等宏观因素公司业绩有所承压，由于短期负债原因公司财务费用率有所增长，我们将公司2023~25年归母净利润预期从6.6/8.8/10.5亿元，下调至5.8/7.8/9.4亿元，同比-4%/+34%/+20%，10月25日收盘价对应估值为18/14/11倍P/E，考虑到估值较低，仍维持“买入”评级。风险提示：海运运价周期，再融资落地进度，危化品经营安全等苏美达（600710）：2023年三季报点评：Q3归母净利润同比+15%，产业盈利预测与投资评级：公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，公
司市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。我们基本维持公司2023~2025年归母净利润预测为10.2/11.7/13.0亿元，对应同比增速为12%/15%/12%，对应10月25日收盘价为9/8/7倍P/E，维持“增持”评级。风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期等。公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。考虑海外阶段性承压，我们将公司2023-25年归母净利润从6.81/8.15/9.72亿元下调为5.22/6.06/7.06亿元，2023-25年归母净利润分别同比+10%/+16%/+16%当前市值对应2023-25年PE为31/26/23X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。事件：公司发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收253.60亿元，同比+8.48%；归母净利润23.53亿元，同比+42.22%。其中，单Q3公司实现营收85.08亿元，同比+5.41%；归母净利润10.19亿元，同比+48.05%Q3收入同比小幅增长，渠道及品类结构优化。分季度看，2023Q1-3公司营收分别同比变动+18.80%/+3.99%/+5.41%，主要由于公司主动收缩施工业务、优化业务结构，营收增速有所放缓。公司持续进行渠道结构转型提升零售业务占比，同时品类方面砂粉等产品快速增长，防水主业份额持续提升。2023Q1-3公司零售渠道实现营业收入76.17亿元，同比增加37.01%，零售渠道占比达到30%。成本端压力缓解及业务结构优化，毛利率稳步修复。2023Q3公司销售毛利率29.38%，同比变动+5.57pct，环比变动+0.28pct；销售净利率11.99%，同比变动+3.47pct。期间费用率方面，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+1.27/-0.37/+0.10/0.54pct。此外，2023Q3公司计提信用减值损失2.14亿元，较上年同期多计提1.01亿元；2023Q3其他收益2.29亿元。盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求景气情况，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为35.05/45.99/56.63亿元（前值为36.92/46.69/58.25亿元），对应PE分别为18X/14X/11X，维持“买入”评级。风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险投资评级：基于Q3公司经营结果超预期，我们上调2023年盈利预测，维持2024/25年盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润4.3/6.1/8亿元（2023年前值为4.1亿元），同增57%/42%/31%，考虑公司陆风盈利优势显著，南方基地前瞻布局有望构建海风竞争优势，给予24年20xPE，目标价13.1元，维持“买入”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧。尚太科技（001301）：2023年三季报点评：Q3负极盈利触底，业绩基本符合市场预期
盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期7.47/8.24/10.97亿元（原预期9.04/11.36/15.46亿元），同比-42%/+10%/+33%，对应PE为15x/14x/11x，考虑公司长期增长潜力及成本优势，给予24年20xPE，对应目标价63元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期捷佳伟创（300724）：2023三季报点评：业绩持续高增，多方位布局助力盈利预测与投资评级：受益于TOPCon持续扩产，公司新签订单高增，我们维持预计公司在2023-2025年的归母净利润分别为15.2/20.2/29.7亿元，当前股价对应动态PE分别为19/14/10倍，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利润至9/13/18亿元（原预测11/17/25亿元），同比-32%/+42%/+35%，对应PE为22x/15x/11x，考虑公司作为三元正极龙头，海外布局优势明显给予24年22xPE，目标价59元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，上游原材料价格大幅波动。盈利预测与投资评级：考虑到竞争加剧，我们下修23-25年归母净利预测至43.8/60.2/80.3亿元（原预测52.9/74.7/105.6亿元），同增25%/37%/34%对应PE20/14/11x，给予24年25x，目标价73.5元，维持“买入”评级风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。安科瑞（300286）：三季报点评：Q3经营环比修复，业绩符合市场预期公司Q1-3营收8.75亿元，同增13%；归母净利润1.74亿元，同增26%扣非归母1.62亿元，同增30%。Q3公司实现营收3.37亿元，同增21%归母净利润0.73亿元，同增70%，环增25%；扣非归母净利润0.74亿元，同增96%，环增45%。Q1-3毛利率47.79%，同增1.86pct，归母净利率为19.86%，同增1.94pct，扣非归母净利率18.52%，同增2.42pct。Q3毛利率为46.98%，同增1.41pct，环降1.90pct；归母净利率为21.76%同增6.31pct，环增2.70pct；扣非归母净利率32.83%，同增19.26pct，环增16.16pct。业绩环比有所修复，业绩符合市场预期。Q3费用管控良好经营效率有所提升。公司2023Q3期间费用合计0.91亿元，同比下降3.98%，期间费用率为26.99%，同降7.03pct，环降2.05pct，费用端控制良好。期末存货1.86亿元，同比下降23.68%，存货周转天数同比下降39.87天至119.29天，经营效率有所提升。微电网领域持续投入、产品迭代提升公司核心竞争力。公司拟定增不超过8亿元投入研发总部及企业微电网系统升级项目和企业微电网产品技术改造项目，有利于加快EMS系列产品迭代升级。EMS1.0系统作为基础款产品，实现了微电网的数字化和可视化，2.0系统作为当下的主推产品，形成针对十几个行业的行业解决方案，推广后有望带动毛利率持续提升。EMS3.0是公司行业“know-how”与AI的结合体，功能正在逐步完善，未来有望提升公司微电网业务核心竞争力。下游持续弱复苏、电改加速催化微电网发展。19月全国固定资产投资完成额同增3.1%，整体处于弱复苏的状态，下游
资本开支愿意依旧偏弱。电改政策不断，《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》明确现货市场建设时间点，精细化、智能化的企业用电管理有望成为刚需，促进微电网行业快速发展。公司作为微电网领军企业，随着下游经济复苏、资本开支意愿边际改善，有望实现收入利润的快速增长。盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润为2.25/3.35/4.69亿元，同比分别为+32%/49%/40%，维持“买入”评级。（1）单季收入增长提速，毛利率延续改善态势。（2）现金流显著好转，负债率环比下降。（3）Q3新签合同保持高增长，境外订单表现亮眼。盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力，股权激励充分激发管理层和核心骨干积极性。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为29.40亿元、34.33亿元、40.75亿元，10月25日收盘价对应市盈率分别为9.0倍、7.7倍、6.5倍，维持“买入”评级。风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。考虑到信创行业推进节奏，我们下调2023-2025年收入预测至45.53/57.70/78.46亿（原预测48.08/66.24/94.87亿）；下调2023-2025年净利润预测至12.10/17.14/24.68亿（原预测13.27/19.68/28.98亿）。维持“买入”评级。盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2023-2025年业绩预期，我们预计2023-2025年公司归属母公司净利润为19.88/25.85/31.79亿元（原为20.39/28.80/38.20亿元），同比+6%/+30%/+23%，对应PE为12/9/8倍。维持公司“买入”评级。风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年营收预测为18.32/30.40/37.27亿元，同比分别+57%/+66%/+23%；维持2023-2025年归母净利润预测为2.09/3.15/4.22亿元，同比分别+50%/+51%/+34%，对应PE分别为37/25/19倍，维持“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超过预期；铝合金价格上涨超出预期；核心客户放量不及预期。宋城演艺（300144）：2023年三季报点评：Q3业绩超预期，政策激发文盈利预测与投资评级：公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+
文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望快速恢复盈利能力。由于Q3业绩超预期，我们上调对宋城演艺的盈利预测，2023-2025年归母净利润分别8.81/11.93/14.66亿元（前值为8.50/11.37/14.13亿元），对应PE估值为32/24/19倍，维持“增持”评级。风险提示：在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等。盈利预测与投资评级：考虑到医药医学、土壤检测项目延期等影响，出于谨慎性考虑，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为10.7（原值11.1）/12.9（原值13.4）/15.4（原值16.6）亿元，当前市值对应PE为23/19/16倍，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济及政策变动；实验室投产不及预期；并购后协同效应不及预期。盈利预测与投资评级：公司是国产嵌入式实时OS龙头，产品自主可控，性能领先，有望乘国产化之风快速成长；同时，公司智能控制器、总线等业务与OS业务相互协同，发力工业互联网市场。但受2023年下游景气度影响，我们下调2023-2025年归母净利润预测为0.33(-0.75)/1.15(0.61)/2.35(-0.24)亿元，维持“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。盈利预测与投资评级：PHM智能运维是新型工业化重要方向之一，容知日新作为国产PHM龙头，具有数据积累和算法研发的先发优势。公司新产品不断推出，客户认可度高，我们认为如果下游景气度恢复，公司营收有望重回高增。但由于2023年下游景气度影响，我们下调2023-2025年归母净利润预测为0.73(-0.66)/1.68(-0.32)/2.43(-0.47)亿元，维持“买入”评级。风险提示：技术发展不及预期；工业互联网支持政策不及预期；行业竞争加剧。盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年营收预测为1667.13/1805.11/1957.92亿元，同比分别+5%/+8%/+8%；维持2023-2025年归母净利润预测为76.02/86.44/94.31亿元，同比分别+6%/+14%/+9%，对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。
今年我们见证了不少具有政策拐点意义的事件，比如7月底政治会议未提“房住不炒”，又如本周三时隔23年再次在年中追加赤字、增发国债，地产和财政都“松口”了，政策重心明显出现了向稳定经济和信心的倾斜，那么金融呢？即将到来的金融工作会议将是重要的节点。回顾之前5次金融工作会议，绕不开的始终是金融改革、金融风险和金融服务实体经济，如何在加强管控风险的同时提振信心、在金融领域统筹发展和安全可能是今年会议的重要看点：金融改革方面，重点无疑是以今年党和国家机构改革为抓手，打造以中央金融委员会为核心、自上而下的金融监管框架，关键词可能是加强党中央的领导和压实地方的责任。金融风险方面，地方债务、地产和银行不良资产三大风险点中，预计前两个是重中之重：今年的化债已经在紧锣密鼓的推进，后续会如何布局？地产行业债务和流动性问题恶化，如何避免风险蔓延？服务实体方面，总量保持合理充裕是重要前提，重点支持的领域，除了科技创新、民营经济外，“平急两用”基础设施建设、城中村改造和保障性住房建设值得关注。此外，增强资本市场发展应该也是题中之义。知往鉴今，那么前5次金融工作会议都发挥了怎样的作用，又是如何平衡防风险、改革以及稳增长之间的关系？全国金融工作会议是我国金融领域最高规格的会议，在金融稳定和监管、机构改革等领域的政策部署对我国长期金融业发展具有重大意义，深远影响我国未来几年的金融发展格局。通常每5年召开一次，自1997年第一届会议召开以来至今共召开5次，每次持续时间约2-3日。历次会议都基于不同时代背景下召开，虽然政策主线有所不同，但在金融改革、防范和化解金融风险、推动金融服务实体经济，金融开放等议题上的讨论都是历届会议所关注的重点。那么我们不妨先来回顾下历史上的5次金融工作会议：第一次（1997年11月）：内外压力下，首次金融工作会议提振信心。首届全国金融工作会议召开于1997年，彼时中国正面临较大的内外压力。海外方面，正值亚洲金融危机爆发，亚洲国家普遍面临严重的经济冲击、资本外流和汇率贬值，人民币能否扛住贬值压力成为全球关注的焦点；国内金融风险也在不断酝酿，四大国有银行不良贷款问题严重、资本充足率低，地方政府对金融监管和金融机构的干预过高，影响金融系统的运转。危机四伏下，首次金融工作会议的召开无疑对防范和化解风险、促进金融稳定打了一剂“强心剂”。去坏账为主线，加强金融监管和国有银行改革。响应金融工作会议的部署，中央加快金融机构改革，1998年成立中央金融工委，加强党对金融机构的垂直领导；同时成立保监会、证监会分别负责对保险业、证券业的监管；为保证央行货币政策的独立性，撤销省分行建立九大区行。此外，为了防范和化解金融风险，去除坏账，中央财政定向发行2700亿元特别国债，为四大国有银行补充资本金；成立四大资产管理公司，接收四大行和国开行剥离的不良贷款约1.4万亿元，有效缓解国有银行的压力和风险。第二次（2002年2月）：“大刀阔斧”完善金融体系，改革与开放并驾齐驱。2001年底谈判通过后正式加入WTO给我国出口迎来转机，不过这同样也给金融行业带来新的机遇与挑战。因为在争取加入WTO的同时，我国承诺金融服务业会在未来五年内分阶段全面对外开放。在此背景下，加强金融监管及推进国有银行改革无疑成为了本次会议的重点。撤销中央金融工委、成立银监会，形成金融监管“一行三会”的格局
无疑成为打响强监管的第一枪。为应对外资银行全面进入中国市场后的同业竞争，开始“快马加鞭”地启动大型商业银行股份制改革。通过财务重组（中央汇金向国有银行注资）以及剥离不良资产的方法，调整我国国有银行的不良资产率，为国有商业银行进行股份制改革和上市创造条件。在“必须下大决心推进国有独资商业银行改革”的政策基调之下，几大国有银行的不良贷款率快速下行，交行、建行、中行及工行先后在2006年底之前完成上市。第三次（2007年1月）：“查漏补缺”继续深入推进金融机构改革，建立分层有序的金融市场体系：在上次金融会议召开后，金融行业历史性的发展及壮大，同时这期间国内外经济也在快速发展。不过这“势必”会伴随一些漏洞，例如金融企业公司经营、治理机制的不完善等问题；叠加海外增长过热，世界处在金融危机的“前夜”。因此进一步平衡金融发展及改革，优化金融开放结构、提高金融监管能力自然成为本次会议重要议题。继续完成国有银行改革，补充完善多层次金融市场体系为主线。第二次金融工作会议后，仍有1家国有银行尚未完成上市，为继续响应完成银行改革，农行在政府指导下逐渐剥离不良资产，不良贷款率从2005年年底的26%逐步下降上市前的2%，2010年顺利在上交所上市，自此完成了国有银行全部股份制改革的进程。除此之外，“大力发展资本市场和保险市场”，开始重视“社会融资规模”:这不仅体现在人民银行调查司开始研究编制社会融资规模指标，更直接的体现在了直接融资规模及比重的抬升上。而在“推进保险服务领域改革发展”的政策指引下，保险业不断扩宽服务领域，保费规模呈现稳健增长。另一大“主旋律”便是加强外汇储备经营。这是由于改革开放以来，中国外汇储备飞速上升，管理巨额外储成为一大重要任务。为快速落实及管理这一问题，会后先是由国务院副秘书长牵头成立“国家外汇投资公司”筹备组，随后财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，用于有效管理外汇储备，自此我国正式开启市场化、国际化的政府外汇投资。第四次（2012年1月）：地方化债首次“登场”，对“保实体”、“扩开放”的着墨明显增多。2008年“四万亿”经济刺激计划带来的一大“隐忧”就是地方政府融资平台开始大规模举债，同时地方政府杠杆率被不断抬升，这为隐性债务问题埋下了伏笔。为化解系统性金融风险，2012年的金融工作会议中“化债”自然成为了关键议题之一，这也是历届的金融工作会议上首次提及防范化解地方政府性债务风险。从2014年开始，政府对融资平台的监管就进入到规范阶段，尤其是2015年《新预算法》的实施标志着地方政府举债“开前门、堵后门”的正式开始。除此之外，此次会议还强调了大力提升金融服务实体经济功能的基调。这是金融工作会议召开以来首次明确指出“坚持金融服务实体经济的本质要求”，这也是首次对实体经济着墨尤多。在“确保资金投向实体经济”的政策基调之下，2012年社融规模进一步扩大。2012年的另一条主线是继续推进金融开放。金融开放也是之前金融工作会议中就有的常规议题，但这次似乎更“对症下药”——直接指明要从“推进人民币资本项目可兑换”等方面入手，让国内金融加快“充分的市场化”。这在一定程度上也推高了外汇储备规模。第五次（2017年7月）：经济进入“新常态”，步入“稳发展、强监管、防风险”的新阶段。随着我国经济从“高增长”迈入“新常态”，金融“脱实向虚”的现象也愈发明显，金融部门杠杆率攀升斜率一度超过实体部门；同时银行信贷资产质量与盈利能力均有下降，“影子银行”问题逐渐暴露。加强金融监管为此次金融工作会议的“主旋律”。此次会议直指“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，会后立即成立了国务院金融稳定发展委员会，形成了“一
委一行两会”的金融监管格局。同年11月“资管新规”出台，对资管行业进行全面统一监管。此举有效地降低了金融体系内部高杠杆率，同时使原本愈发严重的“影子银行”问题一定程度上得以缓解。如何让金融服务实体经济、回归本源也成为第五次金融工作会议的重要议题，会后也出现了制造业中长期贷款增速反超房地产贷款增速的现象。推进资本市场对外开放成为“副旋律”。在“积极稳妥推动金融业对外开放”的政策引导下，配合后期放宽持股比例限制、削减对外资设立机构和开展业务的总资产与经营年限要求等政策，在第五次金融工作会议后，我国金融业对外开放水平进一步扩大。同时资本市场也迎来改革。会后资本市场改革进程明显加快，科创板、创业板试点注册制相继落地，直接融资迈上由量增到质变新征途。风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。一边是十年期美债收益率在5%徘徊，另一边是新兴市场资金加速流出。近期市场似乎对政策加力与基本面拐点“视而不见”，反而陷入海外资产所处的“逆风”——美债收益率与国内股指已长时间呈现负相关性，而往后看，十年期美债收益率似乎短期难言拐点，那么美债是否压制了国内市场的反转？近期美债收益率与国内股指的负相关本质上是中美经济周期的冲突。金融危机后中美经济周期同步性加强，从长期走势来看，反映经济基本面的美债与国内市场收益率同样趋近，而显著的几次负相关恰好发生在中美经济错位时期附近。究其原因，经济周期错位后的贸易冲击及货币政策背离或占主导：我们复盘了历史上十年期美债收益率短期飙升时期的中美经济与货币背景以及国内资产表现，其中市场承压的背后均有出口逆风或是中美货币松紧分化，具体来看：2007年年中，美国金融危机前兆逐一显现，房市泡沫破裂，信贷环境紧缩，推升资产避险情绪，十年期美债收益率在美联储降息前夕突破5%。而国内经济增长偏快且通胀明显上行，央行年内六次加息，在内生压力不大的背景下A股维持走强态势。2010年末，走出金融危机后的国内经济有通胀上行风险，央行重回紧缩。而海外欧债危机发酵，美国经济复苏放缓背景下美联储启动QE。国内经济热+货币紧给十年期国债带来上行压力，而A股调整。2013年，国内经济运行整体平稳，虽有表外信贷管控但货币政策整体中性。美国方面多项经济指标向好，时任任美联储主席伯南克在2013年5月的国会听证会上超预期谈及缩减购债，造成市场恐慌，十年期美债利率飙升，造成包括A股在内的多国股指承压。2015年至2016年，国内供给侧改革叠加地产下行的压力下，央行四次降准六次降息，力保经济“温和换挡”，而美联储正退出长期宽松已寻货币政策正常化。资产方面，十年期美债利率因选举大幅反弹，同期A股震荡下小幅上行。2018年，国内经济受投资降速与外贸摩擦冲击，央行表述“高度重视逆周期调节”，但同期正逢美联储年内加息100bp至2.5%，央行本次宽松中仅是降准。资产方面，十年期美债利率快速涨至周期高点3.11%，同期A股调整。2021年年初，疫情得到控制后国内经济稳健复苏，美国在强有力财政支持和从新冠疫情中加快复苏的背景下经济前景改善，通胀预期抬升导致十年期美债利率快速攀升，同期A股震荡小幅下行。2022年年初，国内疫情扰动下经济修复偏缓，央行多次降息降准进行逆周期调节，而美联储开启加息以遏制财政超规模刺激叠加供应链中断推升的通胀，两个月内十年期美债利率上涨140bp，沪深300指数承压下调整超百点。那么以史为鉴，美债收益率与A股股指负相关背后的宏观逻辑是什么？
