福瑞达实际控制人为山东省人民政府国有资产委员会，共拥有82家参股或控股的公司，公司以房地产业务起家，逐步布局大健康产业、剥离地产业务，引入7.38亿元战略投资资金，转型为以医药、化妆品等核心业务为主的生物医药相关产品制造商。美妆板块近年来快速增长，颐莲和瑷尔博士两大主力品牌贡献营收超90%。公司致力于坚持“4+N”品牌发展战略，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道：①颐莲——专研玻尿酸护肤品，②瑷尔博士——专注微生态护肤，③善颜——东方女性精准护肤，④伊帕尔汗——高端精油护肤。“N”是指在主力品牌外，福瑞达探索轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技，基于公司的产业链、创新链、供应链、价值链实现全龄段产品创新。医药板块实施1234”高质量创新发展战略，核心任务为做特做大，成为医药行业细分领城专精特新的科技领先企业：1）明仁福瑞达：主营中成药，拥有多项核心专利技术，产研实力雄厚，公司利润波动趋于平缓，2022年净利润略有下降。2）博士伦福瑞达主营眼科与骨科玻璃酸钠药物，2022年营业收入和净利润略有下降，影响福瑞达的投资收益。疫情后医药板块发展趋势良好，毛利率有所回升。原料板块聚焦原料及衍生品、添加剂领域，积极推进原料创新，在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料。主要子公司为焦点福瑞达和福瑞达生物科技：1）焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体，拥有全球领先的原料生产基地，在产量和销量上均名列前茅，推出三款品牌积极抢占市场份额；2）福瑞达生物科技主营生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售，采用商务+研发+市场的团队合作模式。投资建议：公司布局大健康产业，积极发展美妆、医药、原料业务。我们预计公司23/24/25年营收40.83/51.35/62.67亿元，归母净利润3.67/4.76/5.96亿元，采取分部估值法24年估值为118.01亿元，对应目标价11.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：转型发展不如预期；政策监管趋严；美妆市场疲软；行业竞争激烈；测算主观性；安全与环保风险等风险。郑澄怀分析师SAC执业证书编号：S1110523070003zhengchenghuai@tfzq.com鲍荣富分析师SAC执业证书编号：S1110520120003baorongfu@tfzq.com耿荣晨联系人gengrongchen@tfzq.com
公司以房地产业务起家，逐步布局转型大健康产业。福瑞达原名鲁商发展，成立于1993年4月，是山东省商业集团有限公司旗下两所上市公司之一。公司于2008年上市，早期主营房地产开发、经营与物业管理。2012年开始构建房地产开发全价值链计划体系，2015年涉足健康养老产业，并与地产资源相结合。2018年开始，公司进入战略转型期，先后收购山东福瑞达医药集团、山东焦点生物科技60.11%股权，并对山东福瑞达生物工程100%控股，逐步构建大健康产品链、服务链和生态链产业生态圈。2022年，公司实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。拓展大健康产业，将地产和健康养老作为双主业板块。公司上市后，深化发展地产业务，构建房地产开发全价值链计划体系，新介入健康养老产业与地产结合，将其发展为公司特色。自2015年开始，公司积极探索转型创新，延伸产业链，为提高公司可持续发展能力做准备。大健康产业布局全面拉开，搭建了“医养康护游乐教”结合的多层次立体化的健康养老服务体系。借助鲁商集团资源优势，公司推动了鲁商大健康产业板块产品多样化、连锁化的运营，同时积极探索与教育、零售、旅游等相关产业的合作模式，以增加新业务增长点。开启战略转型，以大健康领域为主业。2018年，公司首先通过收购山东福瑞达医药集团100%股权，将产业版图拓展至生物医药领域，并布局生物医药和化妆品产业。随后，在2019年7月，公司更名为“鲁商发展”，迈出了“去地产化”的第一步。此后，公司更加聚焦以化妆品产业为主的大健康业务，并不断通过资本运作进入到细分领域。2019年底，公司完成了对山东焦点生物60%股权的收购，补足了化妆品和食品级玻尿酸原料环节，实现了以玻尿酸为主的生物发酵技术产业链布局。2020年，公司又参股新疆伊帕尔汗香料股份有限公司10%的股权，抢先进入精油芳香行业，进一步推动以化妆品业务为主导的大健康产业发展。剥离地产业务，聚焦大健康领域。为了优化公司资产结构，增强抗风险能力，逐步实现转型发展，聚焦大健康业务，今年2月，据公告显示，公司将置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，以59.1亿元转让至山东省城乡发展集团有限公司，交易采取分批交割方式。今年3月份已完成第一批次6家标的的资产交割，剩余2家标的公司将于2023年10月31日前完成交割。交易完成后，公司将不再从事房地产开发相关业务，主营业务聚焦大健康单一主线。随着地产公司的出售，公司存货资产将降低，流动比率、速动
比率、资产周转率等指标亦将得到优化。更新发展战略，开启公司新纪元。今年5月19日，公司证券简称正式变更为“福瑞达”，凸显公司转型重心和未来发展方向。福瑞达生物股份在经历了25年的积淀之后，发布“1234”高质量创新发展战略，全面开启线下市场。线下市场的“1234”战略，具体来说是指，夯实透明质酸的领先优势；聚焦二大主业，做大医药规模、做强化妆品产业；推进三化发展，走差异化、生态化、国际化发展之路；实施四大工程，持续推进研发驱动、人才引领、品牌带动和数智赋能，致力于成为社会信赖国际知名的大健康领军企业。国资背景主导，股权结构稳定。截至2023年Q2末，公司第一大股东为山东省商业集团有限公司，持有公司股份比例为51.62%，其背后实际控制人为山东省人民政府国有资产委员会。第二大股东为鲁商集团有限公司，持有公司股份比例为1.69%；第三大股东为魏巍，持有公司股份比例为1.57%。核心管理层变更，助力公司向大健康转型。2022年1月，因公司战略转型需要，选举贾庆文为公司董事长。新任董事长为原福瑞达医药集团总经理，对大健康业务较为熟悉，具备丰富的经营管理经验，可以为公司向健康产业转型发展助力，符合公司进一步提升业务发展及综合竞争力的需求。这次调整进一步从治理层架构角度，对高层进行战略调整，为外拓大健康领域保驾护航。
本次重大资产出售完成前，公司主要业务涵盖生物医药和生态健康产业两大板块，涉及医药、化妆品、原料及添加剂、地产开发等业务领域。目前，公司共拥有82家参股或控股的公司，定位为国内领先的大健康产业综合运营商，实施生态健康和生物医药两大板块的双轮驱动。其中，生态健康主要包括房地产业务，是公司的主要收入来源；而生物医药则主要包括医药和化妆品业务，成为公司近年业绩增长的核心动力。面对地产周期下行的压力，公司逐渐加快向非地产业务的转型，积极布局大健康领域。随着重大资产出售的完成，公司主营业务将以化妆品、医药、原料及添加剂业务为主要支柱。这一战略调整将使公司更加深化在大健康领域的发展，为公司未来的可持续发展奠定坚实基础。
引入战投为化妆品业务提供多方位赋能，推动其全面发展。2021年12月，公司确定由广西腾讯创业投资、南通招华贰号新兴产业投资基金、杭州众达源、济南动能嘉福投资以及上海众源二号投资基金五家公司组成的联合购买体，为福瑞达生物增资扩股投资方。同时，两家员工持股平台济南明瑞投资合伙企业和济南伟达投资合伙企业，分别由44名、47名福瑞达生物重要技术和经营管理人员出资设立。一共引入战投资金7.38亿元，创造了山东省属国企引进战投年度最高纪录。广西腾讯为腾讯子公司，杭州众达源隶属壹网壹创，我们认为此次引入的投资在优化资本结构的同时，有望为公司提供全方位的赋能，推进电商及私域运营、品牌高端化、数字化转型，有利于促进福瑞达生物快速发展。化妆品业务近年来快速增长，两大主力品牌贡献营收约90%。化妆品板块的子公司主要是拥有国内玻尿酸护肤产品的开创者和领军者福瑞达生物股份，主营品牌颐莲、瑷尔博士、善颜等，化妆品业务成为公司核心业务。化妆品板块营收从18年的2.21亿元上升至22年的19.69亿元，CAGR+72.77%，维持高速增长。颐莲和瑷尔博士两大品牌作为主要营收来源，近年来发展迅猛，2022年颐莲的营业收入为7.12亿元，占化妆品板块的36.2%，同比增长10.32%，瑷尔博士的营业收入为10.58亿元，占化妆品板块的53.7%，同比增长42.25%。坚持实施“4+N”品牌发展战略，完善品牌矩阵。公司致力于按照“4+N”品牌发展战
略，持续放大品牌势能，搭建优质资源体系，拉动各品牌高效增长。“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道：颐莲——专研玻尿酸护肤品，瑷尔博士——专注微生态护肤，善颜——东方女性精准护肤，伊帕尔汗——高端精油护肤。“N”是指在主力品牌外，福瑞达同时致力开展多项业务，探索轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的基因疗法等新兴护肤科技，基于公司的产业链、创新链、供应链、价值链实现全龄段产品创新。秉持制药理念研发化妆品，具备“妆药同源，科技美肤”研发优势。公司旗下福瑞达生物股份依托“妆药同源”产业协同效应及多业态融合发展，以制药理念研发化妆品。集团共建有3个国家级、14个省级科研平台，实现工业生产企业省级科研平台全覆盖，还与山东省药学科学院、中科院、浙江大学、山东大学、江南大学等知名高校、科研院所建立起长期稳定的合作关系，建有6个校企联合实验室，先后承担国家、省部级重大科技专项30余项。集团共获授权专利276项，获国家科技进步二等奖三项，国家科技进步三等奖一项，透明质酸应用技术达国际领先水平。“皮肤微生态”概念盛行，行业空间广阔。皮肤微生态是指由细菌、真菌等各种微生物与皮肤表面的组织、细胞及各种分泌物、微环境等共同组成的生态系统，皮肤微生物、宿主及外环境三者相互作用构成了皮肤微生态平衡。微生态护肤指使用含微生物的护肤产品，恢复和保护皮肤健康的微生物群落，以改善皮肤问题，现有微生态产品原料可分为：益生菌类、益生元类、后生元类。微生态护肤及相关成分市场正在高速增长，根据美业研究院发布的《2020微生态化妆品市场趋势分析》预测，我国皮肤微生态市场规模从2019年的41亿元，预计增长到2025年的105.4亿元，复合增长率为26%。
瑷尔博士引领“微生态”护肤赛道，以微生物成分形成产品矩阵。瑷尔博士成立于2018年，定位微生态科学护肤，围绕益生菌系列、褐藻系列两大品线，形成了益生菌面膜2.0、熬夜水乳、反重力水乳、闪充面霜、洁颜蜜等明星产品，添加微生态成分，形成熬夜修护、屏障修护、初抗老等功效的产品矩阵，覆盖面膜、水乳、精华液、面霜等多个品类。瑷尔博士在皮肤微生态护肤产品开发上，主要考虑3个方面：1）维护皮肤菌群平衡；2）改善皮肤菌群微环境；3）选择对皮肤微生态友好的原料和防腐体系，最大化地维持皮肤微生态良好环境。益生菌系列：以菌养肤，“益生元+益生菌+后生元”三位一体，调节菌群紊乱，加强屏障强韧力。褐藻系列：核心成分为褐藻酵萃专利成分，主打抗初老、对抗自由基、加速胶原再生、增强肌肤弹性等功效。以科研为本，专业研发团队实力雄厚。瑷尔博士始终坚持科研为本，以山东省药学科学院为技术依托，成立了联合化妆品研究所，并在上海东方美谷研究院设立独立研究室——皮肤微生态研究室，联合山东大学成立益生菌协调创新中心，与来自全球顶尖的专业研发机构开展科研合作。瑷尔博士依托母公司福瑞达生物长达30年的护肤品开发经验，拥有超过60名+的资深研究开发人员，成功研发出“MICRO-Balanotic益生平衡科技”、“Bio-Microrepair屏障微盾科技”、“Bio-Regulskins-Alive超维拟肤抗衰科技”等独家组方科技技术。皮肤微生态科学护肤平台+微生态护肤研发体系完善。2022年瑷尔博士成立行业首个皮肤微生态科学护肤平台，开始对于微生态护肤的系统化、体系化研究，成功构建皮肤微
生态与皮肤生理参数相关性数据库。基于研究成果，瑷尔博士提出微生态1.0-3.0的研发体系，不断研发独家专利成分，迭代更新旗下产品，在微生态护肤的领域中逐渐累积优势，实现进一步发展。构建全渠道销售网络，积极布局线下渠道精细化运营。瑷尔博士采取线下线上全渠道销售网络，以线上渠道为主，大力发展线下渠道，借助“公域流量+私域裂变”的精细化运营模式，多渠道共同发力。线上渠道方面，完成传统电商与新零售电商的全面布局，涉及天猫、抖音、小红书等。线下渠道方面，在线下新零售店、传统商超等渠道布局外，打造瑷尔博士皮肤颜究院，线下渠道营收占比由2021年的2.02%上升至2022年的6.18%。公司持续优化渠道布局，线上渠道方面，天猫渠道采取多单品策略，四大明星产品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳销售金额大幅提升，占比结构持续优化；抖音布局直播渠道，抢抓渠道发展红利，坚持生产深度优质内容，打造品牌知名度，助力销量增长。
营销链路升级，IP共创、情感营销破圈。1）携手天猫打造首个微生态动画小剧场，以熬夜场景切入，关注“熬夜肌肤微生态菌群变化”为主线，展开剧情化阐述。2）三八妇女节发布《真实的你比想象中更热烈》主题TVC，情感营销激发消费者情绪认同和共鸣；3）与小黄人联名，推出联名款产品与特色快闪店，打造小黄人IP；4）联合抖音电商推出《了不起的中国成分3》纪录片，引导用户关注瑷尔博士的成分科技价值。品牌发展源远流长，研发实力强劲。颐莲成立于2003年，是福瑞达在玻尿酸研发成果的基础上布局的第一个护肤品牌，以玻尿酸智能保湿科技为核心，完成六代玻尿酸迭代升级。颐莲开创玻尿酸应用新领域，研发实力雄厚，创新开发硅烷化玻尿酸专利科技，截止2023年9月，颐莲已获省、部级科技进步一等奖二项，二等奖九项，三等奖多项，取得100余项以上研究成果、70余项发明专利。明星大单品补水喷雾领跑喷雾赛道，巩固加强颐莲喷雾产品领域地位同时，也将着重拓展水乳霜类产品线。颐莲以高性价比成功打造“颐莲玻尿酸保湿补水喷雾”，产品上市以来销量排名前列，截止2023年8月累计售出近5000万瓶，领跑各平台类目排名，入
选山东省第六批制造业单项冠军产品，2021年斩获天猫金妆奖年度化妆水奖。公司借鉴大单品打造经验，一方面对补水喷雾进行迭代升级，推出颐莲喷雾2.0玻尿酸深层补水喷雾，增加福瑞达生物专利的硅烷化玻尿酸及依克多因、海藻糖等功效成分；一方面积极拓展产品矩阵，推出精华、面膜等其他产品，增加品牌的产品线，进一步加强品牌的市场竞争力。产品矩阵逐渐完善，集中于平价高效。颐莲不断推出新品，以满足消费者对多样化护肤需求的追求，产品矩阵逐渐完善，专注于提供平价高效的护肤解决方案。颐莲产品线涵盖了从基础护肤到特定护理的全方位护肤产品，围绕补水保湿、美白淡斑、紧致抗老、防晒隔离、肌肤清洁、密集修复等六大功效打造八大系列产品，价格集中于200元以下。
依靠母公司集团，一体化产业链优势明显。颐莲背靠公司化妆品全产业生态链，产业链上游原料方面，公司旗下拥有透明质酸原料年产能420吨的焦点福瑞达，为颐莲提供稳定且高质量的原材料支持；中游研发制造方面，在济南、临沂、济宁、新疆伊宁4地建立7个工业生产基地，形成涵盖等多个业态在内的健康产业链集群，新建化妆品生产基地，在生产工艺、质量管理、智能化、绿色环保等方面形成了先进的制造优势；下游销售方面，公司已构建线上线下相结合的数字营销体系。以线上渠道为主，加大线下渠道发展力度。颐莲的线上渠道除深耕天猫、京东等传统电商平台外，还开拓抖音、快手、小红书、有赞等新媒体渠道，抓住年轻消费群体的关注和购买需求，并加大了直播电商布局，直播渠道销售同比提升，同时颐莲创新合作形式，线上采用大客户包销模式；线下渠道加强布局优质经销商合作，进行重点区域覆盖。营销组合赋能品牌势能提升。公司策划执行了成分科普、事件营销、明星营销、文化助力等多项活动，1）借助知乎平台科普种草夯实品牌地位；2）开展以“颐起致敬经典”为主题的品牌传播活动，并发布新产品“颐莲玻尿酸深层补水喷雾”；3）官宣谭松韵代言品牌喷雾，增加品牌曝光量；4）寻求跨界合作，牵手非遗扎染弘扬东方美学。针对东方女性精准护肤，专注肌肤动态管理。善颜成立于2004年，积累20万东方女性皮肤案例大数据，基于对数据的精细化研究，推出针对缺水、敏弱、痘痘、暗沉、轻熟、衰老6种肌肤类型的产品线，以科学数据为依托，一步步构筑坚实的精准护肤堡垒，为日常护理提供更完善和细致的护理方案。围绕济南市场切入，积极拓展线上渠道。善颜在线下开设“善颜肌肤管理中心”单品牌店，以济南本地市场为切入点，打造多家本地样板市场，2021年在全国范围内共设立100余家线下皮肤管理中心。此外，善颜上线天猫旗舰店和品牌官方商城，探索布局抖音直播渠道，助力品牌建设新渠道，并采取达人种草模式，提高品牌曝光量及人群覆盖率。图22：善颜品牌简介图
国内首家以芳香植物为核心的香料企业。伊帕尔汗成立于2006年，地处新疆伊犁，是国内首家以芳香植物为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体、聚焦薰衣草精油养肤、全产业链领先发展的香料企业，拥有薰衣草、薄荷等天然香料种植基地及现代化厂区。伊帕尔汗已研制开发出4大类12个系列120多种天然香料产品，涉及芳香理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养生等多个领域。立足4A景区，持续构建线上线下全渠道网络。伊帕尔汗拥有集旅游、观光、摄影、购物、餐饮、休闲娱乐为一体的“国家AAAA级旅游景区”大型综合薰衣草主题观光园，并不断拓展销售渠道，积极拓展疆内线下门店，全国有300多家加盟店，线上发力天猫、京东、拼多多等传统电商渠道及抖音、快手等直播渠道，逐步形成了多平台覆盖的线上销售体系。
诠润：专注弱敏肌肤修复，提倡“外护屏障、内修肌质”的敏感肌解决方案，主打配方精简、温和低敏、安全有效的面膜及精华产品。报告期内，诠润新增抖音官方店铺销售，开拓新的天猫旗舰店代运营商，聚焦小红书种草和抖音平台优质达人合作。贝润：专研功效抗衰护肤，以科技护肤和抗老功能为切入点研发相关产品。贝润坚持功效抗衰的定位，选择直播赛道，聚焦资源测品放量打造抗老账号模型，微雕、次抛产品进入抖音类目前列。UMT：分肤专研，养肤底妆，UMT是福瑞达旗下首个新锐彩妆品牌，瞄准Z时代消费市场，重点塑造品牌科技壁垒，建立底妆配方构建系统框架，将发酵技术与底妆结合，定向研发可高比例入妆的发酵精粹，充分发挥福瑞达的研发优势，融合发酵精粹、三芯平衡的品牌技术，将品牌定位于酵研原生、分肤底妆。同时与高校市场合作，已进驻以高校为主要市场的洋小盒合作门店，并启动由高校校方合作牵头的大学生创业平台。海大福瑞达：医美护肤品牌，专为东方年轻肤质研发创立，遵循简单、有效、安全、便捷原则，专注透明质酸成分针剂护肤领域，以唤醒肌肤内在修复力，达到深层补水，舒缓保湿，去黄美白，紧致抗衰的美容目的。拥有多项发明专利核心技术，荣获国家科学技术进步奖、突出贡献奖、科技创新奖等多项荣誉。公司通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达实现多元化布局，两者主营业务侧重不同。福瑞达业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售团队，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗
粒等多个知名品牌。公司旗下山东福瑞达医药集团分别持有明仁福瑞达和博士伦福瑞达60.71%、30%股权。其中，明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科和儿科领域。山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域。疫情后医药板块发展趋势良好，毛利率有所回升。在营收方面，2023Q1福瑞达医药板块营业收入为1.43亿元，同比增长59.21%，增速明显高于2018-2022年。在毛利率方面，2019-2020年医药板块毛利率呈现逐年下降趋势，主要原因为：（1）药品终端产品价格调整；（2）原材料和能源价格上涨；2023Q1毛利率为56.40%，较2022年有所提升，盈利能力较快恢复。2023Q1营业收入与净利润恢复主要原因为公司积极拓展线上营销渠道，推动销售业绩提升。公司医药板块核心任务为做大做特，实现高质量创新发展。福瑞达坚持“科技创造健康生态”的企业使命，加快推进“战略、业务、组织、文化”价值重塑，实施“1234”高质量创新发展战略，即:夯实透明质酸领先优势，聚焦二大主业，做特做大医药板块、做强做优化妆品板块，推进“三化”发展，走差异化、生态化、国际化发展之路，实施四大工程，持续推进研发驱动、人才引领、品牌带动、数智赋能，致力于成为社会信赖国际知名的医药健康领军企业。在医药板块未来发展方面，鲁商福瑞达将其核心任务定为做特做大，致力成为医药行业细分领城专精特新的科技领先企业。
明仁福瑞达品牌网络丰富，主营中成药。公司旗下的明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售。明仁福瑞达现有明仁、维固康、力虎、小明仁四个品牌，16个独家产品，73个产品的批准文号，9大剂型，化学药品37个、中药产品36个、保健食品7个，涵盖了呼吸科、骨科、儿科、妇科等多个领域。其主导品种颈痛系列产品是国家唯一治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品。公司产研实力雄厚，拥有多项核心发明专利技术，科研成果转化率高。截止2022年底，公司已获注册商标210件，32项发明专利，9项外观设计专利，13项实用新型专利，所有授权的专利均已成功转化为实际产品。授权专利先后获得中国专利奖、山东省专利奖、济南市专利奖多项。公司净利润总体波动减小，2022年净利润略有下降。2018-2020年明仁福瑞达净利润逐年下降，在2021年增长后，2022年净利润回落至0.21亿元。相邻两年间的净利润差值由0.08亿元下降至0.01亿元，总体波动趋于平缓。博士伦福瑞达主营眼科与骨科产品研发。博士伦福瑞达致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，核心产品为玻璃酸钠药品。凭借先进的现代生物技术，公司在玻璃酸钠系列产品的研究及应用方面已达到国际先进水平，荣获国家科技进步二等奖。公司已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列的研制和生产能力，其中眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”成为国内知名品牌。2018-2021年，公司营业收入和净利润呈上涨趋势，2022年博士伦福瑞达营收7.05亿元，净利润2.06亿元，均较2021年有所下降。福瑞达投资收益与博士伦福瑞达营业收入、净利润的变化趋势一致，在2018-2021年增长，在2022年下降至0.59亿元。
原料板块聚焦原料及衍生品、添加剂领域。原料板块子公司主要为焦点福瑞达，主营化妆品与食品级透明质酸钠原料业务，同时还有从事生物防腐剂和化妆品原料研发、生产与销售的福瑞达生物科技。2019年收购焦点福瑞达后原料板块业务飞速发展，2020年营收1.98亿元，同比增长189.7%，毛利率增长至46.7%，2021年营收2.41亿元，同比增长21.95%，2022年原料及衍生产品、添加剂业务实现营业收入2.85亿元。公司已具备化妆品级和食品级玻尿酸产能，年产量可达420万吨/年。目前公司透明质酸原料产能充足，份额有望继续提升。焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地。焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体，在透明质酸行业产量及销量均名列前茅。现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，目前生产食品级和化妆品级透明质酸，产品涉及透明质酸、银耳多糖及焕活小分子等，60%以上出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。食品添加剂方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，打造大单品纳他霉素，市场占有率在40%以上；化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、依克多因、积雪草提取物等。新推三款品牌，积极抢占国内外市场份额。焦点福瑞达推出三款品牌，抢占市场份额：1）原料高端品牌“百阜福瑞达”，主打焕活小分子产品，2）功能性食品品牌“Boyo”玻小酸，定位专注高效的口服美容，推出“每日玻玻”胶原饮、水光饮、晚安饮系列产品；3）
“伽美博士”，主推玻尿酸晨露系列产品及透明质酸西梅酵素饮、VC等功能性食品。福瑞达生物科技以商务+研发+市场的团队合作模式攻克大客户，与多家知名公司建立合作关系，并通过参展国外原料展，提升透明质酸销量，促进玻色因、依克多因等化妆品原料持续提升市场份额。积极推进原料创新，加强原料储备。公司拥有拥有硅烷化透明质酸、益生菌发酵褐藻等独家专利成分，2022年开发22项功能性食品，新产品焕活小分子透明质酸上市，参与制定食品用透明质酸相关团体标准2项，针对依克多因、纳他霉素、聚谷氨酸等产品持续进行了工艺优化，陆续开展了肥料新型原料、滤液原料等新产品的研究开发，并在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料。营收端：公司2023年10月31日前完成地产业务交割后，将不再从事房地产开发相关业务，主营业务聚焦大健康单一主线，大健康板块尤其化妆品业务已成为公司业绩的主要驱动力，实现了显著的营收和净利润增长，未来几年公司也将夯实透明质酸的领先优势，持续做大做强化妆品产业。随着地产公司的出售，公司营收短期内会下降，存货资产将降低，但流动比率、速动比率、资产周转率等指标亦将得到优化，加之随着未来消费力逐步回暖，预计公司产品需求将逐步回升，因此我们预计2023-2025年公司营收为40.83/51.35/62.67亿元，对应yoy分别为-68.47%/25.75%/22.05%。分业务来看：1）化妆品：公司主力品牌瑷尔博士立足微生态护肤市场，线上渠道加强抖音建设，线下协同各渠道发力；颐莲喷雾迭代升级推动销售量增长，加强拓展品类宣传。此外，随着4+N战略发展，公司各品牌逐渐发力，持续拓展市场份额，美妆板块营收有望迎来增长，预计2023-2025营收为25.83/33.44/42.02亿元，对应yoy分别为31.22%/29.47%/25.64%。2）医药：看好疫情后医药板块业务复苏，公司积极拓展线上营销渠道，推动销售业绩提升，预计2023-2025营收为6.23/7.37/8.36亿元，对应yoy分别为21.85%/18.29%/13.37%。3）原料：焦点福瑞达拥有全球领先的透明质酸原料生产基地，有望继续维持较高的市场地位并保持稳定增长，预计2023-2025营收为3.35/3.87/4.28亿元，对应yoy分别为17.35%/15.64%/10.47%。
因公司业务复杂，我们采取分部估值法，对不同业务分别估值，2024年合计估值为118.01亿元，对应目标价11.61元。我们预计23-25年公司归母净利润为3.67/4.76/5.96亿元。由于地产业务剥离预计将于今年完成，地产业务不予估值。1）化妆品：我们预计2024年化妆品业务贡献归母净利润3.69亿元，根据可比公司Wind一致预测中位数均值，给予公司24年PE27倍，估值100.51亿元；2）药品：我们预计2024年药品业务贡献归母净利润0.77亿元，根据可比公司Wind一致预测中位数均值，给予公司24年PE13倍，估值10.25亿元；3）原料：我们预计2024年原料业务贡献归母净利润0.24亿元，根据可比公司Wind一致预测中位数均值，结合可比公司主营业务包含除原料外医药、医美多个其他业务情况，给予公司24年PE25倍，估值7.25亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。转型发展不如预期：公司转型后，主营业务为美妆、医药、原料等行业，受业务变更影
响，公司可能面临转型发展不如预期的情况。政策监管趋严：去年下半年开始，相关部门陆续出台一系列化妆品监管政策。新规落地后，对产品要求更加严格，化妆品备案成本提高。公司如果不能及时按照政策规定进行调整，可能会导致新品研发进度受阻，影响未来新品上线规划。美妆市场疲软：疫情过后，化妆品行业整体承压，消费回暖不及预期，化妆品销售面临较大压力，行业核心类目护肤品增速垫底。大环境下的消费降级和价格下滑，将对公司化妆品业务造成一定影响。行业竞争激烈：我国化妆品行业处于多品牌竞争状态，国际品牌占据着市场份额的80%，而本土品牌仅占20%。近年来，国货品牌的崛起进一步加剧了市场竞争。截至2022年，公司主要品牌瑷尔博士和颐莲的线上销售占比均超过90%，过度依赖线上渠道也带来了一定风险。因此，公司亟需及时调整战略以适应经济走势，更加重视线下市场的发展。测算主观性：盈利预测系根据历史数据估算而得，因公司地产业务剥离，资产负债结构变化较大，部分预测数据存在主观性判断，可能与未来实际发展存在偏差。安全与环保风险：公司各业务板块在生产过程中还面临安全、环保风险，在产品生产过程中产生的废水、废气及其他污染物，若处理不当可能会对周边环境造成一定不利影响。
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