曲美家居自2018年收购全球舒适椅龙头Ekornes以来，管理及供应链能力持续革新，Ekornes品牌力、生产力、渠道力强劲，为公司贡献主要收入增长。2023H1公司实现营业收入19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元，俄乌冲突及通胀背景下海内外需求承压、原材料价格大幅提升、加息抬升境外债券成本，此外供应链调整及债务置换产生一次性成本开支，多重因素叠加导致上半年公司收入及利润低至冰点。从当前时点看曲美，困境反转信号渐明：Ekornes：盈利触底，订单边际回暖。2023年以来海外需求企稳、家居去库节奏推进，2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单已恢复正增长；盈利方面，目前高价原材料库存已基本消耗，全球海运价格处于下行通道，盈利弹性有望显现，且Ekornes挪威工厂自动化生产领先行业，预计短期负面因素消退后成本优势进一步凸显。从增量角度看，Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透，北美买手模式+全品类推进渠道下沉，中国市场优异单店模型助力市场拓展，增长前景可期。曲美家居：品牌焕新，经营稳健复苏。公司品牌焕新成效渐显，一方面聚焦消费者需求进行新产品系列、全屋空间开发，另一方面重视线上内容资产打造，“墩墩沙发”新品逐渐打通线上内容种草-独立站成交链路，下半年有望贡献增量；此外，国内“金九银十”家居消费旺季来临，且伴随政策落地、竣工乐观、二手房成交良好，我们预计直营及大宗渠道增长稳健，预计全年国内收入降幅收窄。负债缩减、资产盘活，报表有望优化。2018年以来公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解并购债务风险，2023H1有息负债规模为32.17亿元（境内/境外分别为13.5亿元/18.7亿元），债务结构持续优化。目前公司年化利息费用支出在2亿元以上，主要系全球金融市场加息抬升境外有息负债成本。我们预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。盈利预测与投资评级：伴随海内外经营复苏，我们预计经营利润稳步恢复，且伴随股权融资、土地出租、利率高位回落等利好因素陆续兑现，年化利息费用有望逐步缩减。我们预计2023-2025年归母净利润为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元，2024-2025年对应PE为15X/9X，维持“买入”评级。分析师姜文镪执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com研究助理张彤执业证书编号：S0680122070001邮箱：zhangtong1@gszq.com分析师姜文镪执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com研究助理张彤执业证书编号：S0680122070001邮箱：zhangtong1@gszq.com1、《曲美家居（603818.SH）：资产盘活，报表有望优化2023-07-262、《曲美家居（603818.SH）：至暗已过，修复可期》202307-173、《曲美家居（603818.SH）：海外Ekornes增长稳健国内业务仍承压》2022-10-281、《曲美家居（603818.SH）：资产盘活，报表有望优化2023-07-262、《曲美家居（603818.SH）：至暗已过，修复可期》202307-173、《曲美家居（603818.SH）：海外Ekornes增长稳健国内业务仍承压》2022-10-281、《曲美家居（603818.SH）：资产盘活，报表有望优化2023-07-262、《曲美家居（603818.SH）：至暗已过，修复可期》202307-173、《曲美家居（603818.SH）：海外Ekornes增长稳健国内业务仍承压》2022-10-28
曲美品牌调性高端，并购全球知名舒适椅品牌打开成长空间。曲美家居品牌定位中高端，强大的产品设计和研发能力构筑核心竞争力，产品矩阵涵盖定制家具、成品家具、软装饰品等全品类，为用户提供一站式高端家居空间定制解决方案。2018年收购Ekornes强化对全球市场覆盖，Ekornes为挪威国宝级舒适椅公司，旗下舒适椅品牌Stressless、性价比品牌IMG和床垫品牌Svane享誉全球。自收购以来管理及供应链能力持续革新，竞争力显著提升，2015-2021年公司收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利润从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%），其中综合实力更强的Ekornes逐渐占据主导，2018-2022年占主营收入比重从33%提升至72%。至暗已过，修复可期。2022年以来公司业绩持续受到宏观环境影响，2023H1公司实现营业收入19.47亿元（同比-23.2%），归母净利润-1.57亿元，收入下滑主要系前期海内外需求下滑影响订单水平，盈利承压主要系：1）受加息影响境外债券成本提高；2）原料价格上涨影响毛利率；3）公司债务置换产生一次性成本；4）Ekornes整合亚太供应链导致一次性员工离职补偿增加。从当前时点看曲美，系列负面因素均告一段落：Ekornes上半年订单已现修复趋势，原材料及海运费压力缓释，经营利润预计稳步向上；国内曲美家居品牌焕新落地，线上内容资产带来增量的同时赋能线下流量，直营及大宗渠道增长势头稳健；此外，公司债务置换后整体负债结构优化、财务费用压力预计减缓，且后续稳健经营现金流、土地资产盘活、定向增发等将为偿债提供有利保证。目前公司股价、估值均处于上市以来低点，伴随多重不利因素褪去，有望迎来戴维斯双击。
欧美地区为收入主要来源，2022年需求受宏观因素扰动较大。公司海外Ekornes收入主要来源于欧美市场，2022年欧洲/北美地区收入占比分别为46%/38%，2018-2022年欧洲/北美收入CAGR分别为8%/16%，贡献主要收入增长。2022年受俄乌战争及美联储加息影响，高通胀背景下居民购房成本攀升、购房能力减弱，欧美主要家具卖场均出现了持续性的客流量下滑，家居零售商及批发商库存高企，海外Ekornes经营承压、订单同比大幅回落，2022Q4/2023H1Ekornes欧洲地区收入下滑11.2%/13.0%、北美地区收入下滑16.4%/32.4%。2023年海外需求弱复苏，订单边际改善。2023年1月以来美国年化成屋销售量触底回升、降幅趋缓，4月以来年化新房销售量恢复正增长，且家居零售商及批发商库存水平同比出现回落。伴随海外需求底部企稳、家居去库节奏推进，2023Q2起Ekornes欧美地区收入降幅收窄、订单端已恢复正增长。考虑收入滞后于订单节奏，我们预计Q4海外收入端有望实现转正，且2024年低基数下有望重回前期15%以上增长。
Stressless非舒适椅品类加速渠道渗透，拓展床垫贡献增量。2019年以来公司协助Stressless品牌推出软体沙发、茶几、餐桌椅等配套家居产品，并持续推动非舒适椅类产品向Stressless全球销售渠道渗透。2022年在宏观需求疲软趋势下非舒适椅品类仍保持一定增长韧性，其中电机类舒适椅产品在欧美市场保持增长势头，餐厅产品线备受经销商欢迎，功能沙发销量持续增长，电动沙发Emily维系最畅销沙发产品地位；2023Q2以来Stressless软床及床垫逐渐销售至欧洲和北美市场，6月末单月销售突破600万元。非舒适椅品类价格低且呈现年轻化特征，此外受益于Stressless优越品牌力和渠道力，有望保持良好增长水平并为主品牌引流。
2022年原材料价格、海运费攀升，盈利至冰点。2022年全球宏观环境波动推涨大宗商品价格及海运费水平，公司主要原材料皮革、螺纹钢等价格一路攀升，最高涨幅达到40%、20%，2022年/2023H1原材料成本占收入比重同比+5.2pct/+4pct，海运成本占收入比重同比+1.3pct（绝对额增长超过7000万）/-0.5pct。公司通过优化产品结构、提价、供应链谈判等方式部分对冲原材料及海运费的负面影响，其中生产性人工成本占收入比重同比-1.4%。综合来看，2022-2023H1Ekornes利润率持续下滑，为收购以来低点。2023年原材料、海运费高位回落，盈利拐点已现。1）原材料：2022年末以来大宗商品价格高位回落，2023H1欧洲市场国际钢材价格指数同比/环比分别-28%/-7%，且2023H1高价原材料已基本消耗，6月原材料占成本比重达到上半年低点，伴随低价原材料耗用，我们预计下半年盈利压力或将缓解。2）海运费：当前全球海运价格处于下行通道，然而整体仍高于2021年以前水平，预计下半年海运成本延续走低。尽管短期盈利呈现波动，伴随原材料价格及海运费回归正常水平，我们预计2023H2起盈利弹性有望显现。Ekornes自动化生产能力领先，成本优势突出。Ekornes在全球布局八大生产基地、拥有稳定成熟的供应链体系。Ekornes生产环节广泛依靠数控机器人实现自动化生产（包括国内主要依靠手工操作的喷漆、打磨等环节），目前挪威工厂数字化、信息化、自动化程度最高，2021-2023年H1，Stressless生产线的产能利用率分别为100.73%/99.43%/92.26%，生产效率及成本具备行业领先优势；立陶宛和东南亚工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，用于承接手工环节较多的产品，2022年
末公司关停IMG越南工厂并将主要生产需求转移至泰国工厂，供应链调整促生产效率提升。此外，公司定增计划中2.1亿元将投资于Ekornes挪威工厂产能升级建设项目，预计代替部分老旧产能、扩产电动椅、办公椅和舒适椅等产品产能规模，有利于进一步突破产能瓶颈，为市场扩张提升供应能力和生产效率，生产端成本优势预计进一步凸显。北美市场：买手模式+全品类销售，渠道渗透率提升空间广阔。目前Ekornes在全球布局超过7000家零售终端，与欧洲、北美、日韩等多个国家代理商建立起稳定合作关系，并在当地设有本土化的营销、客服及售后服务团队。近年来公司加大北美市场开拓力度，一方面优化开店模式，通过买手模式加速渠道下沉，2023H1需求低迷情况下北美市场销售网点数量同比呈现双位数以上增长，目前Stressless门店数超过700家，然而已覆盖渠道渗透率提升空间广阔；另一方面公司多产品矩阵同步销售，推动Stressless舒适椅、电动椅、功能沙发、床垫等产品进入更多零售卖场和家具家用产品专卖店。2018-2022年Ekornes北美地区收入CAGR为16.1%，我们预计伴随开店节奏加快、渠道渗透率不断提升，有望持续贡献收入增长。
国内市场：渠道策略调整，单店模型优异助力开店。2018年以来公司对Stressless的招商、物流、市场政策等进行本土化升级，2021年建立起以品牌店（高级购物中心店）、旗舰店（进口品牌家具城店）和流量店（街边店及机场、高铁站门店）为主的三层级渠道体系，Stressless中国市场保持快速增长，在2022年宏观环境影响线下仍实现正增长，2018-2022年Ekornes亚太市场CAGR高达21.8%。伴随家居线下自然客流量趋弱，2023年公司改革国内Ekornes经销政策，允许经销商在购物中心、高端百货等渠道独立开店，2023H1Stressless国内门店净增长30家至150余家。由于Stressless产品定位高端，整体坪效远高于一般家居品牌平均水平，且购物中心店单店面积小、投入门槛低、投资回报周期短、流量结构多元，经销商盈利能力更强，有利于在优质渠道快速开店扩张，我们预计后续国内开店有望提速。
政策积极落地，竣工延续稳健，旺季需求有望复苏。家居需求方面，上半年市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5月部分家居龙头订单增速维持约20%，7-8月为家居促销淡季且去年同期基数较高、景气度略有下滑，曲美内销订单方面维持稳定复苏趋势。地产方面，2023年1-8月我国住宅新开工面积/住宅销售面积/住宅竣工面积分别同比-24.7%/-5.5%/+19.5%，保交楼推动下竣工增长靓丽或将持续催化家居需求。政策方面，我国地产政策力度及持续性强，当前地方性促消费政策逐步落实，且核心一二线城市需求有望进一步提振，曲美及Stressless作为高端家居品牌有望持续受益。9月以来家居消费逐渐步入“金九银十”旺季，我们预计伴随政策落地，且竣工乐观、二手房成交良好，家居行业需求有望稳步复苏。
坚持产品及品类创新，赋能老牌焕新机。公司秉承“设计创造生活”的美学理念，持续跟进消费者需求进行品牌减龄和品牌创新，为顺应线下客流量增长趋弱、渠道发展多元化的趋势，2022年公司正式启动品牌内容与线上资产优化工作，重点内容包括针对全屋设计、空间多功能性、家具舒适度与健康环保的消费者需求进行产品创新和新品开发。在产品系列方面，2022年公司推出经典弯曲木传承产品“河湾”系列、主打现代时尚设计的产品“漾”系列、凸显性价比的实木产品“集木”系列等，品牌矩阵持续丰富；在全屋空间方面，公司致力于提供从品牌到产品的全面解决方案，2023年发布一站式涵盖定制+成品家具+厨卫+木作+软装全品类的曲美B8整家全案，打造多功能起居室、卧房等空间形态，满足不同居住需求；此外2023上半年末推出“曲美LAB”系列“墩墩沙发”产品，模块式沙发充分满足年轻消费者好友聚会、办公、睡觉等多场景需求。
“曲美LAB”为载体，打造线上内容资产。根据波士顿咨询，2019-2022年消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率从24%提升到41%，线上渠道为公司品牌焕新核心发力点。2022年下半年公司成立杭州电商子公司，重整电商运营团队为发力线上渠道蓄力。新团队主要通过小红书、抖音等新媒体平台打造线上内容资产，以“曲美LAB”子品牌及“墩墩沙发”为核心载体，侧重通过小红书社交红人进行引流推广及内容营销，在线上形成种草引流-独立站选购成交的决策链路闭环。“墩墩沙发”目前仅1款SKU，产品定价1万以上，3种材质、10种颜色、多个配件可随意拼接组合和拆卸，充分贴合年轻客群消费习惯。产品及内容上线1个多月视频内容全网播放量超过1亿次、全渠道平台加购个数超过3000、总金额超过4000万元；截至2023年10月23日，小红书“曲美
LAB”和“墩墩沙发”话题浏览量均达到380万+（“曲美家居”浏览量为786万），我们预计话题及内容流量引爆有望贡献线上渠道新增长动能，并为曲美品牌引流赋能，进一步助力曲美品牌焕新转型。
经销式微，店面升级+线上引流持续赋能。近年来传统家居卖场线下自然客流量逐渐趋弱，根据我们测算，2018年以来曲美国内经销渠道收入呈现小幅下滑趋势，2022年受到宏观环境冲击及地产下滑影响，经销收入同比下滑超过30%。2023年公司一方面结合新产品系列进行店面升级焕新和招商，顺应消费复苏趋势提升线下渠道数量与质量，2023H1经销门店净增40家至1192家；另一方面通过线上内容资产持续反哺线下流量。此外，公司针对大中小型经销商延续差异化帮扶政策，我们预计后续经销渠道规模体量维系稳健。
1）直营：以北京市场为核心，2018-2021年直营收入CAGR高达13.7%（经销为-3.7%），2022年直营门店受北京地区经营环境拖累，然而收入下滑幅度小于经销渠道，且直营整装客单值增长超过10%、收入增长超过20%，展现较强直营经营韧性。2018-2022年直营在国内业务占比从11%提升至20%，目前通过直播业务、家装公司等多渠道获客补充线下客流量、有效提升客单值水平，2023H1整装订单金额保持稳定增长，Q2直营已恢复至双位数同比增长。下半年伴随家居旺季来临，且新产品系列陆续进入市场，我们预计2023年直营有望维系较高增长趋势、收入占比持续提升。2）大宗：自2020年成立以来保持高速增长态势，2022年收入同比增长41%至2.02亿元并实现扭亏为盈，2023H1受益于地产政策及保交楼推进，大宗渠道已中标未履约完成的合同金额突破2亿元（同比+30%）、投标过程中的项目金额超过1亿元，订单储备丰富提供后续增长动力。目前公司大宗客户以资信状况良好的大型央企公司为主，此外依托于全品类、一站式的优势在公寓和公租房项目方面具备较强的投标能力，我们预计2023年维系高增、且后续增长有望提速。
多管齐下化解债务难题，2022年利息支出重回高点。2018年8月公司要约收购Ekornes产生较大规模并购债务，偿债压力及财务费用支出较大影响报表质量。2018-2023H1公司先后通过引入战投、股权融资、债务置换等方式化解债务风险，有息负债规模从39.31亿元下降至32.17亿元，其中境内/境外债务分别为13.5亿元/18.7亿元，债务结构持续优化。2019年以来公司年化利息费用支出在2亿元以上，整体呈现小幅下滑趋势；然而2022年全球金融市场加息抬升境外有息负债成本，债务置换产生一次性成本，财务费用重回高点。根据我们测算，目前境内/境外债务分别产生利息约6000万/1.9亿元。
1）引入战略投资者，降低债务风险。2020年3月公司引入张家港产业资本作为战略投资人，公司控股股东、实控人赵瑞海和赵瑞宾向张家港产业资本协议转让4939.13万股，占公司总股本的10.11%。2021年12月公司引入战略投资者高瓴投资和银梯咨询，二者拟以向QumeiRunto增资或受让老股的方式分别投资2亿元人民币和2500万美元，本次交易对价对应EkornesAS公司的估值为人民币60.45亿元；2022年6月高瓴投资认购价格总额从2亿元人民币增加至2.5亿元人民币。未来伴随Ekornes经营及盈利能力恢复，公司仍可能通过引入战略投资者获取一定现金流。2）债务置换缩减债务规模、延长还债期限。2023Q1子公司EkornesQMHoldingAS以12亿挪威克朗债券部分置换2023Q3即将到期的20亿挪威克朗债券，置换剩余部分以当地银行借款和循环授信协议作为补充。本次债务置换使得整体海外债务规模缩减3.2亿元，海外债务结构优化（利率最高的海外债券占比降低），同时债务期限延长缓解短期偿债压力，2023H1末公司流动比率/速动比率/现金流量利息保障倍数均较去年年末分别提升0.85/0.53/0.57。然而由于欧美国家加息政策导致基础利率上升，置换后债券利率有所增加，短期内部分抵消了债务规模下降对利息费用的节降；此外债券提前置换产生的中介费及罚息对利润仍存在一定短期影响。若浮动利率下调，债务置换效果有望显现。自2022年7月以来欧央行已连续十次加息、累计加息450个基点遏制通胀，目前欧央行对后续加息路径表述趋于温和，认为“当前政策利率已具备限制性，在这一水平上维持足够长的时间将能使通货膨胀及时恢复到2%的目标位置”；10月10日欧洲央行管委霍尔茨曼称“如果一切顺利，欧洲央行加息行动
可能会结束”。若欧央行加息周期告一段落，我们预计公司海外债务成本逐步走低。根据我们测算，债务置换后若浮动利率降低1pct，海外债务利息费用将节降近2000万元，中长期债务结构调整效果有望显现。3）股权融资补充现金流，偿债资金稳健。2020Q3公司通过定向增发融资约6.6亿元，叠加自有现金流还款，2020年公司有息负债规模同比下降19.50%至32.53亿元。2023年公司拟向不超过35名特定投资者发行股票募集资金不超过8亿元，募集资金30%将用于偿还借款及补充流动资金，我们预计此次定向增发有利于进一步提升公司偿债能力、降低利息支出水平。根据我们计算，若股权融资额2.4亿全部用于偿还海外债券，则在海外债券发行利率水平下年化利息费用有望缩减2000-3000万元。资产盘活，预计成熟运营模式下年化现金流入2-3亿。2023年7月公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司（以下简称“中科亚太”）签订《曲美科创产业园建设运营合作协议》，双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务。由公司负责厂房的改造投资、基础建设投资及物业管理服务，中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，并向入驻企业提供科技服务。若本次协议顺利实施，前期资本开支规模预计较小，伴随招商及入驻推进，有望为公司带来稳定现金流，报表有望持续优化。根据我们测算，若前3年内园区出租面积达到一半，则年化产生近8000万元现金流；若园区16万平米全部出租且运营模式逐渐成熟，预计每年至少产生2-3亿现金流，有望进一步缓释偿债压力。
海外Ekornes：2023Q2起订单已现修复趋势，据前文所述，我们预计Q4收入有望转正，2023全年收入增长压力仍存；后续公司在北美及中国采取差异化策略扩大市场空间，且非舒适椅品类有望借助Stressless渠道加速渗透，我们预计Ekornes2023-2025年收入分别同比-11.9%/+16.4%/+11.8%至30.22亿元/35.17亿元/39.33亿元。2023年以来伴随低价原材料逐渐耗用、海运费压力持续缓释，公司毛利率预计修复，2023年预计经营利润恢复至2-3亿元；此外得益于海外工厂生产制造优势突出，中长期毛利率提升稳健，我们预计Ekornes2023-2025年毛利率分别为35.2%/39.3%/40.5%。国内曲美本部：1）经销渠道持续受到线下流量趋弱影响，预计2023年延续同比下滑，后续伴随线上流量反哺及店面焕新升级，我们预计有望维系收入规模，预计2023-2025年收入分别同比-11.3%/+10.5%/+7.0%至7.19亿元/7.94亿元/8.50亿元；2）直营渠道Q2已恢复至双位数增长，预计伴随直播、家装渠道等持续引流赋能，有望保持稳健增长，预计2023-2025年收入分别同比+12.7%/+17.0%/+18.5%至3.03亿元/3.54亿元/4.20亿元；3）公司大宗渠道合同储备丰富，线上内容资产打造效果逐渐显现，“墩墩沙发”爆品有望贡献增量，预计2023-2025年创新渠道收入分别同比+30.7%/+37.5%/+25.0%至3.58亿元/4.92亿元/6.15亿元。伴随原材料价格回落，此外公司产品结构优化带动毛利率提升，我们预计2023-2025年国内毛利率分别为29.3%/30.9%/31.3%。
此外，经营外因素仍处优化通道，尽管短期财务费用+资产增值摊销仍然对公司报表利润有所拖累，预计伴随后续全球金融市场加息告一段落，财务费用压力有望减缓，且海内外经营情况好转、股权融资落地叠加土地资产出租为公司现金流形成有益补充，债务压力预计进一步缓解。我们预计2023-2025年归母净利润分别为-1.1亿元/2.0亿元/3.5亿元，2024-2025年对应PE为15X/9X，维持“买入”评级。
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
