回顾光伏行业的前世今生：历史的轮回
光伏历史回顾（2004-2013）：一时风光无限，迅速跌落谷底
梦开始的地方，一时风光无限。从2000年左右光伏行业商业化发展进入起步阶段，根据Solarbuzz统计数据，全球 光伏装机从2000年的254MW增加到2004年的927MW，年复合增长达到34.3%。在能源问题及环保压力之下，德国于2004 年重新修订《可再生能源法》，提出政府给予为期20年、每千瓦时0.45-0.62欧元补贴。受政策推动，2004年全球光 伏迎来爆发元年，中国企业依靠成本优势快速杀出重围，2005年无锡尚德上市，成为第一家在美国主板上市的中国 民营企业，此后不久，赛维、天合光能、英利也相继赴美上市。伴随着需求的快速增长、资本的高回报率以及投资 热潮，到2007年国内光伏企业已经有近千家，其中有11家企业在美股上市，中国光伏一时风光无限。
风光背后危机四伏，行业迅速跌落谷底。2005至2008年，光伏行业需求爆发，多晶硅价格由约20美元/kg涨至约240 美元/kg，按照当年汇率计算多晶硅价格约1700元/kg。2008年金融危机爆发，导致欧洲大部分光伏工程终止，需求 迅速下滑，多晶硅价格快速暴跌至约50美元/kg。2010年全球光伏需求在金融危机后再度释放，多晶硅价格迎来反弹， 然而好景不长，2011年美国发起“双反”政策，多晶硅价格再度暴跌，中国光伏产业进入至暗时刻。
至暗时刻亦是新的开始，高质量发展时代来临。内有产能过剩压力，外有欧美“双反”政策打压，2013年中国光伏 行业进入冰点，无锡尚德、江西赛维等数百家光伏企业先后宣布破产。同年，能源局等发布《关于征求2013、2014 年光伏发电建设规模意见的函》，要求在不出现弃光限电的情况下，2014年全国光伏装机规模提高两成，这带来了 2013年年底的光伏抢装热潮。2015年国内实施“领跑者”计划，鼓励企业生产、交付高转化效率的电池和组件产品， 中国光伏进入自主研发时代，高质量发展推动中国光伏涅槃重生。2018年国内推行“531”新政，明确了光伏补贴退 坡，一时间导致下游需求骤降、组件价格快速下跌，随后光伏进入平价上网阶段，新一轮成长开启。
当前光伏行业发展现状：产能趋于过剩，价格持续下跌
产能大幅扩张，供需阶段性过剩。硅料：根据CPIA统计，2022年年底全球多晶硅产能约134万吨，产量约100万吨， 预计2023年年底多晶硅产能超230万吨。根据SMM预测，2023年多晶硅产量约150万吨，对应组件供给超600GW。硅片： 2022年底全球硅片产能约664GW，其中中国大陆硅片产能占全球的97.9%，产量约381GW。根据中国有色金属协会预测， 2023年底我国硅片产能将达828GW。电池片：2022年底全球电池片产能约583GW，产量约366GW，至2022年底N型电池 片产能占比约9.1%，其中TOPCon、HJT、XBC占比分别约8.3%、0.6%、0.2%。据不完全统计，市场规划N型产能超 1000GW。虽然电池片环节扩产较为激进，但距离真正落地仍需观察，同时N型技术路线“百家争鸣”，未来哪种技术 胜出仍无定论，这对电池片环节最终格局带来较大的不确定性。组件：2022年年底全球组件产能约683GW，产量约 347GW，组件产能扩张主要来自于一体化组件企业，专业组件厂商生存空间愈发狭窄。
当前光伏行业发展现状：硅料盈利下行，N-P型料价差走阔，硅料：盈利持续下滑，N-P型料价差阶段性走阔。随着新增产能的释放，多晶硅致密料由2022年11月底的295元/kg 迅速下跌至2023年1月下旬的150元/kg，然而后续硅料价格快速反弹到2月中旬的230元/kg，价格反弹原因在于此前 硅料价格跌速过快，硅片厂商采购谨慎，硅料库存较低，部分硅料企业认为价格超跌挺价不出，随后硅片企业排产 上升，造成硅料供需偏紧。此后，硅料价格继续下跌，至6月底跌至约60元/kg，硅料盈利呈现持续下滑趋势。由于 下游N型产能持续扩张，N型多晶硅料供需趋紧，N、P型料价差走阔。相比P型料，N型硅料纯度高、金属杂质含量低， 目前头部企业通威股份、大全能源、新特能源等掌握N型料生产工艺，生产成本和N型硅料生产能力将是未来硅料企 业的核心竞争要素。
当前光伏行业发展现状：高纯石英砂带来硅片阶段产能瓶颈，硅片：高纯石英砂带来阶段产能瓶颈。2023年初硅片价格跟随硅料价格下跌，彼时光伏最为卡脖子的环节为硅料， 硅片实际产能大于有效产能，随着硅料产能释放，硅片厂商有效供应增加，盈利能力快速下滑。3月中旬硅料、硅片 一改此前同频率走向的规律，硅片小幅涨价的同时硅料出现下跌，其原因为彼时高纯石英砂及石英坩埚的供应紧张 限制了硅片产能的释放，一线企业凭借自身优势锁定石英砂资源，使得硅片供应进一步集中，硅片的盈利大幅提升。 此后随着国产砂应用比例的不断提升，掣肘硅片产能的瓶颈逐步缓解，硅片供需逐渐走向过剩，盈利再度下滑。
当前光伏行业发展现状：电池片盈利波动较大，N-P价差收窄，电池片：盈利波动较大，N-P价差收窄。2023年初随着光伏需求季节性减少，电池片盈利自高点回落，直至3月底行 业需求开始回升，作为主产业链中最紧缺的环节，电池片盈利持续回升。至年中电池片盈利超预期上涨，主要原因 为行业N型电池片产能扩张进度不及预期，造成电池片供需趋紧。随后电池片盈利再度走低，原因有几方面，一是组 件价格持续下跌，压制电池片价格；二是TOPCon有效产能逐月提升，电池片供需矛盾缓解。从TOPCon与Perc电池片 价差来看，3、4月是TOPCon最紧缺的时候，两者价差超0.1元/w，随后两者价差逐步收窄，处于0.04-0.07元/w之间。
当前光伏行业发展现状：专业化组件厂商盈利压力大，组件：专业化组件厂商盈利压力大，N-P组件价差趋稳。2022年底由于硅料价格快速下跌，组件调价滞后，实时跟 踪盈利（非实际交付时盈利）一度异常上升。随后组件盈利持续下行，主要原因为上游电池片供需紧张，组件环节 缺乏话语权，一体化组件企业多依靠其他环节的盈利补贴组件环节的亏损。专业化组件企业环节盈利承压，缺乏上 游优势产能的专业化组件厂商发展较为困难，一体化发展成为大势所趋。从TOPCon与Perc组件价差来看，除了2023 年年初TOPCon厂商N型新产品投放时给予下游厂商折扣价格之外，大部分时间TOPCon较Perc组件溢价在0.07-0.12元 /w，体现TOPCon组件功率上的优势。
光伏龙头兴衰启示录
无锡尚德：连续错误决策导致经营失利。2001年施正荣创立无锡尚德，2005年尚德电力在纽交所发行上市，发行价 每股15美元，市值22亿美元。2006年尚德电力组件产能达到2.4GW，股价涨至40美元，施正荣以23亿美元身价成为 “中国首富”，2008年尚德电力股价最高涨至90美元，而此后几年股价下跌超过了99%。通过复盘历史，我们认为公 司经营由盛转衰的原因是一系列因素导致的。第一点在于行业竞争激烈，2011年全球组件产能约50GW，而2011年光 伏新增装机为27.79GW，行业供过于求压力之下，价格战一触即发，而此时尚德电力仍在举债扩产，经营风险持续放 大。第二点在于错判多晶硅趋势，尚德电力于2006年与美国MEMC公司签订了长达10年的多晶硅采购合同，合同约定 采购价格为80美元/kg，然而2008年10月后多晶硅持续下跌，尚德电力于2011年提前终止合约，并向MEMC公司赔付 2.12亿美元。经此教训，后来大部分光伏企业采购硅料选择“锁量不锁价”的模式，避免因错判硅料价格带来的重 大风险。第三点在于选错技术路线，尚德电力在2007年投资3亿美元建立薄膜电池基地，制定了在2010年形成400MW 的产能计划，然而该项投资不仅以亏损告终，由于研发重心偏离，影响了公司在晶硅路线的技术优势。第四点在于 债台高筑，现金流断裂，持续融资扩张之下，公司2012年一季度资产负债率高达82%，2012年底银行贷款高达37亿 美元，2013年3月14日，公司5.41亿美元可转债到期发生违约，成为压死骆驼的最后一根稻草，随后公司宣布破产重 组。
保利协鑫：多晶硅突破带来快速成长，决策及技术路线误判导致阶段性经营困境。2010年之前的中国光伏呈现“三 头在外”的发展特征，即原材料、技术和市场都依赖海外，主要原材料多晶硅价格从2005到2008年涨幅约10倍，保 利协鑫实控人朱共山于2006年成立江苏中能硅业，同年中能硅业第一条1500吨多晶硅生产线开工建设，成为国内第 一家量产多晶硅的厂家。2009年保利协鑫收购江苏中能100%股权，并持续扩张多晶硅产能，2011年底保利协鑫多晶 硅产能达到6.5万吨，产能超越德国硅料龙头瓦克公司，问鼎全球。依靠冷氢化技术将副产品四氯化硅转化为原材料 三氯氢硅，保利协鑫成为当时多晶硅生产成本最低的企业，这也是公司持续扩产的底气所在。保利协鑫的后来居上 打破了过去海外企业对多晶硅的垄断，其股价自2008年至2011年上涨超10倍，成为彼时新的光伏龙头企业。然而后 续的几个决策失误给保利协鑫带来了重创，一是2014年公司分拆电站业务至协鑫新能源（持股53%），其装机量一度 达到国内约10%份额，2018年“531新政”降低光伏发电补贴力度，过去依靠补贴的运营模式难以为继，加之长期的 补贴拖欠，让本身就高负债的电站运营更加困难。二是单晶硅技术突破，2017年之前多晶硅片为市场主流，单晶硅 虽然转化效率高，但是较高的生产成本一直是限制其发展的主要因素，随着Perc电池及金刚线切割技术成熟，单晶 硅生产成本迅速下降，而保利协鑫为多晶硅片龙头，技术路线的误判为公司带来重创，与之相对的是单晶硅片厂商 隆基一跃成为行业新的龙头。回顾历史，光伏企业经营失败的核心原因为：1、跟随行业盲目扩张，导致公司资产 负债率高企，一旦经营情况恶化、融资受限，就容易引发现金流问题；2、技术路线选择错误，光伏技术迭代中，研 发重心、投资方向判断错误会对企业造成深远的影响。我们认为只有技术或成本具备优势的企业才可以投出高效产 能，从而在行业产能过剩时胜出，同时企业要兼顾融资、负债及现金流状况，避免出现信用风险。
光伏行业底部已现，新的机遇或已不远。我们通过研究光伏历史发展，认为光伏历次行业周期底部都有“组件价格 战”、“产能过剩”、“海外贸易政策不明朗”、“行业融资收紧”等标签，而更为巧合的是，无论是2011年、 2018年还是2023年的行业底部，均出现技术变革。2011年是保利协鑫引领国产多晶硅料技术突破，硅料成本大幅下 降，为企业带来了新的机遇；2018年是隆基股份引领的单晶硅片替代多晶硅片技术发展，硅片生产成本快速下降带 来新一轮发展；2023年是N型电池片替代P型电池片的变革之年，通过电池片提效带来终端度电成本下降，N型电池技 术的引领企业或将成为这一轮光伏竞争中的胜者。我们通过回顾光伏基本面与行情演绎，认为目前组件激烈价格战 之下，行业整体盈利或在未来数个季度有一定压力，但能够穿越周期的龙头企业将迎来新的一轮成长。我们认为在 板块估值被明显压缩的情况下，过度关注高频数据不利于对投资的思考，更为关注的应该是企业的价值，以及哪些 企业可以穿越本轮周期，迎来新的机遇。
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硅料：成本为王，融资受限下扩产能力次之
硅料产能快速提升，行业集中度较高。2023年硅料产能及产量快速提升，根据CPIA等数据，2022年全球多晶硅产量 约100万吨，同比增加56%；预计2023年全球多晶硅产量约150万吨，同比增加50%。根据安泰科等统计，2023年1-9月 国内硅料产量约101万吨，四季度硅料产量有望继续提升，硅料供过于求为未来趋势。硅料行业集中度较高，TOP5企 业2022年硅料出货市占率约74%，2023年上半年进一步提升至77%左右，其中协鑫科技出货量提升较快，2023年上半 年出货量跃升至行业第二。
生产成本为竞争核心，融资受限下扩产能力次之。在硅料产能逐步过剩的大环境之下，生产成本为企业核心竞争力， 高成本企业更容易被出清。根据各家公司2023年中报最新披露的情况，通威股份、协鑫科技、大全能源等硅料生产 成本较低，约40-50元/公斤，处于第一梯队；第二梯队企业硅料生产成本约50-70元/公斤；部分新产能硅料生产成 本或更高，处于第三梯队。在行业低迷时企业继续扩产的能力亦十分重要，从资金、资产负债率等指标来看，通威 股份、大全能源现金储备充足，公司负债率低，未来继续扩张的潜力更大。综上，我们认为通威股份、大全能源、 协鑫科技具备显著的优势。
硅片：两强格局稳定
供需趋于过剩，行业两强格局稳定。根据中国硅业协会统计，2022年硅片产能、产量分别为664GW、381GW，同比分 别提升60%、64%。2023年国内硅片月产量从1月的32GW逐步提升至9月的61GW，随着硅料瓶颈缓解，硅片有效产能逐 步提升，硅片逐步走向过剩态势。从企业出货量来看，隆基与中环稳居行业前二，2022、2023H1硅片出货TOP2市占 率合计分别约40%、42%，两强格局稳定。隆基绿能、TCL中环2022年硅片业务毛利率分别为17.6%、19.0%，处于行业 第一梯队，盈利优势显著，我们认为未来硅片行业仍有望继续保持两强格局。
电池片：平均量产转化效率为核心
电池片产量持续增加，TOPCon市占率快速提升。根据国家统计局统计，2022年电池片产能、产量分别为583GW、 366GW，同比分别提升38%、64%。2023年国内电池片月产量逐步提升，根据SMM统计，TOPCon电池片市占率快速提升， 至9月已接近30%。从企业出货量来看，通威股份、爱旭股份长期占据前二位置。N型电池片方面，捷泰科技2023年上 半年TOPCon电池片出货量为6.56GW，N型产品出货量领先。
技术“百家争鸣”，平均量产转化效率为核心。目前市场N型电池技术主要有TOPCon、HJT及BC三种，BC与前两者不 同，属于平台型技术，可以在传统Perc上升级，也可以应用于TOPCon、HJT等技术。从平均量产转化效率表现来看， 爱旭股份、隆基绿能、Maxeon的BC产品表现更好，但由于技术工艺更为复杂，良率低于TOPCon和HJT。从产线兼容性 来看，TOPCon可以在Perc基础上升级，BC技术部分兼容Perc，而HJT无法从Perc产线上升级。从银浆用量来看，目前 HJT＞TOPCon＞Perc，爱旭的ABC实现无银化，可以显著降低电池非硅中的浆料成本。我们认为平均量产转化效率为 电池技术的竞争核心点，更高的效率可以卖出更高的溢价，而更高的效率也可以摊低电池及组件生产中的单w非硅成 本，当前爱旭、隆基、晶科、钧达、通威、华晟等较为领先。
一体化组件：N型技术为核心，融资受限下扩产能力次之
组件产能快速提升。根据SMM统计，2022年组件产能、产量分别为683GW、347GW，同比分别提升47%、57%。2023年 国内组件月产量逐步提升，根据SMM统计，国内组件月产量从1月的29GW逐步提升至9月的50GW。由于组件环节技术工 艺难度低、扩产容易、投资额小，专业化组件厂商生存空间较小，一体化组件企业竞争核心在于渠道、品牌、规模 及配套的上游产能优势。
排名稳中有变，晶科、通威出货量提升较快。2022、2023H1组件出货排名前五均为隆基、晶科、天合、晶澳、阿特 斯，2022、2023H1年TOP5市占率分别约56%、55%。晶科能源2023年上半年组件出货为30.8GW，成为行业第一，其中N 型组件出货为16.4GW，得益于TOPCon量产技术领先，晶科能源组件出货量增速较高。此外，通威股份2023年上半年 组件出货量为8.96GW，升至行业第八，依靠硅料、电池片较高的盈利优势，通威组件产能及出货量迅速提升，成为 一股组件“新势力”。
上游配套产能为核心，融资受限下扩产能力次之。一体化组件企业竞争核心在于上游配套产能是否具备优势，成本 较高、技术迭代缓慢的公司可能失去先机，逐步丢失市场份额。此外，融资受限之下扩产能力亦十分重要，从资金、 资产负债率等指标来看，隆基、晶澳负债率较低，未来依靠自身现金流扩产较为容易。从组件毛利率来看，隆基、 晶科、晶澳、天合光能、阿特斯等盈利能力较强，龙头优势显著。综合考虑当前上游配套产能及财务情况，我们认 为隆基绿能、晶科能源、晶澳科技等具备显著的优势。
投资建议
建议积极把握具备成本、技术、资金等优势的光伏企业。和历次光伏周期类似，本轮光伏底部景象已现。我们认为 光伏作为最便宜的能源之一，未来仍有广阔的发展空间，优质的光伏企业足以穿越周期，迎来新的一轮成长。我们 建议积极把握行业底部区域进行布局，建议关注：爱旭股份、隆基绿能、通威股份、协鑫科技、TCL中环、钧达股份、 晶科能源、晶澳科技。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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