【海通国际】公司深度报告：减重降糖优势渠道赋能全面创新布局，医美开启第二增长极.pdf

2023-10-24

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1. 产品管线齐全，销售渠道能力优异的老牌药企

1.1 医药工业为主导，医美+药械创新推动业务转型

全面布局的医药老牌药企，创新转型加速发展。华东医药成立于 1993 年，并于 2000 年在深圳证券交易所上市交易，前身为杭州医药站股份有限公司。公司业务范围广泛，包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块。医药工业是公司主导业务，现处于创新转型阶段。公司已经围绕慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等疾病领域打造核心产品管线。2018 年以来受政策等因素影响，公司持续加快工业创新转型速度。通过合作开发、股权投资等方式，公司已经围绕肿瘤、内分泌及自身免疫三大疾病领域，在全球范围内与制药企业展开战略合作，建立华东医药全球研发生态圈。

医美业务定位高端市场，实现医美全球全产业链布局。产品管线覆盖无创+微创主流非手术领域，包括面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等。借助强大的国际化业务开拓能力，公司已经拥有英国 Sinclair、西班牙 High Tech、美国 Viora 及美国 R2、瑞士 Kylane 全球化研发中心，以及 Sincair 在荷兰、法国、美国、瑞士、保加利亚和以色列六个全球化生产基地，具备研发、生产制造、市场营销全产业链的能力。医药商业在浙江省内占据龙头地位，拥有医药流通全领域覆盖的能力。业务范围包括医药批发、零售及以冷链为特色的第三方医药物流等。借助渠道能力公司能够在中西药、医疗器械、药材参茸及大健康产业为客户提供综合性解决方案。

1.2 整体经营稳健，产品结构优化带动盈利增长

华东医药近十年营收复合年增长率为 10.0%，归母净利润复合年增长率达 18.2%。 2022 年华东医药实现营收 377.1 亿元，同比+9.1%；归母净利润 25.0 亿元，同比+8.6%。面对经营压力，公司积极拓展零售、互联网线上市场及海外市场，逐步消化政策带来的负面影响；公司持续发力医美、创新药等新业务，驱动长期收入及利润增长。

医药商业营收占比最高，2022 年营收 255.5 亿元，占比 67.8%，10 年 CAGR 为 7.7%。医药工业 2022 年营收 113.5 亿元，占比 30.1%，自 2008 年起占总营收比例整体提升，10 年 CAGR 为 16.7%，高于总营收增长水平。国际医美业务自 2018 年起贡献收入，并保持高速增长，2022 年营收 11.4 亿元，4 年 CAGR 97.0%。

产品结构持续优化，盈利能力不断增强。2018 年以来医药工业及国际医美业务两项高毛利率业务板块占比逐年增长。2022年医药工业毛利占比74.0%，较2020年82.6% 略有下降；国际医美业务毛利占比由 2021 年 4.1%上升至 10.5%；医药工业与医美合计占比相对 2021 年略有上升。2018 年以来尽管受政策影响，毛利率整体保持稳定，2022 年为 31.9%，与 2018 年 29.0%略有上升。受销售费用及研发费用增加影响，净利率由 2018 年的 7.8%下降至 6.7%。随医保、集采降价规则愈发明确，待集采大单品降价风险逐渐出清，以及医美业务规模不断扩大，预计公司未来盈利能力将逐步提升。公司期间费用保持在合理区间。近 10 年来管理费用率保持低于 5%。由于医药工业快速发展，销售费用率整体呈上升趋势；预计未来受新产品上市、原有产品纳入集采等因素综合影响，销售费用率将保持稳定。研发费用占总营收约 3%，占医药工业营收约 10%，费用率基本处于合理区间。

2. 医美：管线加速全面布局，打造未来重要增长极

2.1 市场整体：轻医美市场规模不断扩大

2.1.1 非手术类治疗增速超手术类

非手术类医美市场快速增长。近年来非手术类医美治疗由于更容易操作、风险更低、恢复期更短及治疗成果更可逆，在消费者中更受欢迎，医疗美容非手术类治疗的总量增速已超过整个医疗美容市场。根据爱美客招股书援引弗若斯特沙利文预测，2025 年非手术类治疗次数可达 60.1（百万次），2030 年非手术类治疗次数可达 127.5（百万次）； 2021-2026 年非手术类治疗次数 CARG 为 19.7%，2026-2030 年非手术类治疗次数 CARG 为 16.0%。

2.1.2 行业规范+消费升级，推动医美市场蓬勃发展

行业合规性提高有助于医美产业健康发展。随着医美行业的强劲增长，医美培训乱象层出不穷。近年来监管方面不断升级，相关部门发布多项监管政策，逐渐提升行业合规性，对医美行业的健康发展起到推动作用。

经济稳增带动消费升级。经济的稳步提升带动消费端可支配收入的提高，“颜值经济” 的时代下，医美消费群体将迅速扩大，奠定未来医美产业的经济基础，驱动行业快速发展。

2.2 华东医药：管线齐全，全面开花

收购外资企业布局医美管线大有成效。以全资子公司 Sinclair 欣可丽为全球医美运营中心，华东医药通过外部合作和股权投资方式陆续收购了能量源器械公司西班牙 High Tech 和美国 Viora, 形成了完整的能量源器械产品管线。目前在电光类公司已布局 4 大类共 21 个产品，其中包括，皮肤管理类：冷触美容仪酷雪 Glacial Spa，Glacial RxTM (F1)，Glacial Ai (F2)，Préime DermaFacial，Pristine，EnerJet，InfusionTM；紧肤塑形类：Cooltech，Cooltech Define，Define 2.0，Define 3.0，Safyre，Reaction，Crystile， Sculpt&Shape；脱毛类：Primelase，Primelase Pro，Elysion；多功能能量源设备类： V 系列产品 V10、V20、V30。另外填充类产品布局 Ellansé 伊妍仕，MaiLi 玻尿酸， Lanluma 聚左旋乳酸类胶原蛋白刺激剂，Perfectha 双相透明质酸填充剂等高端产品，以及埋线类的 Silhouette 铃铛线，为未来医美板图的扩展打下坚实基础。

2.2.1 少女针大放异彩，再生新材料引发市场新热度

核心产品少女针效果良好。公司推出的 Ellansé®伊妍仕™（少女针）是子公司 Sinclair 的重要产品，由聚己内酯微球（PCL）和羧甲基纤维素（CMC）制成，具有“填充+修复”双重功效。Ellansé®伊妍仕™先通过 CMC 进行快速填充，然后 PCL 微球会重启注射部位皮下的胶原新生，重塑胶原支架，产生自然、安全、持久的效果。PCL 和 CMC 可以完全被降解，是更为安全的产品。

少女针有效成分优良。不同于传统填充剂，少女针是一款三效合一的再生型填充剂，其由 30%PCL 微球和 70%CMC 凝胶载体组成。其中，PCL 是一种刺激人体增生胶原蛋白的物质，CMC 是类似玻尿酸的填充物。注射后，CMC 立即起效填充，等到 CMC 逐渐被代谢时，PCL 微型晶球刺激纤维细胞，诱发自体胶原蛋白新生，之后 PCL 被逐渐吸收，自体再生的胶原蛋白会渐渐填补原来晶球的空间，持续作用，最佳效果通常可以维持 12 个月，且最终核心成分 PCL 和 CMC 会被人体自然代谢，安全无残留。因此，少女针是能够实现即时面部饱满、长期补充胶原蛋白和塑形的“三效合一”产品。产品适应治疗部位较多，除可以当做填充物隆鼻、垫下巴之外，少女针也能提拉紧实肌肤，抚平皱纹，提拉松垮下垂的脸颊、双下巴、眼周肌肤等。我们认为少女针产品成分功效优良，具备多重美容填充效果，具有良好的市场潜力。

2.2.2 深度布局电光产品管线，新产品酷雪有望引领市场

酷雪 Glacial Spa™引进自美国 R2 公司，有望开启冷冻美学时代。冷触美容仪酷雪 Glacial Spa™（F0）来自美国硅谷，由现代激光医学之父，美国麻省总医院（哈佛医学院附属教学医院，位于波士顿）威尔曼光电医学中心主任 Rox Anderson, M.D.为核心的技术团队研发，是美国 R2 公司的一项最新肤色管理方案，也是冷冻美肤领域当中的“新起之秀”。我们认为酷雪突破传统光电项目的技术瓶颈，从源头低温精准定向抑制黑色素生成和传递，减少色素沉淀，零损伤不破皮，简单卓效，将给予求美者安全舒适的肤色管理体验，填补目前市场上这一功效型肤色管理项目的空白，开启了冷冻美学时代。

酷雪 glacial spa 引领美白淡斑技术创新。传统美白淡斑技术主要包括通过激光、光子，通过光热、光机械效应爆破黑色素来达到效果，但在光电作用后部分人可能会出现反黑、角质变薄、红肿蜕皮的副作用，甚至造成敏感肌。酷雪通过冷冻科技来实现美白效果，减少副作用发生。同时产品核心效果显著，能够预防年龄增长带来的色素沉淀，及时矫正肤色不均，并能够抢先淡化隐形色斑。酷雪通过瞬间精准控温，搭配专有探头，短时间内汇集低温能量在皮肤内形成微结晶，深度作用于泛红、色素沉淀等关键部位，降低酪氨酸酶活性，抑制黑色素生成和传递；肌底微环境保持低温，持续抑制炎症因子的活跃度，防止肌肤敏感、泛红、泛黄；低温持续作用肌底，加速黑色素、老旧角质细胞的代谢，长效提升肌肤自我修色力，让皮肤长期维持白皙洁净的状态。我们认为酷雪产品通过创新型的冷冻美白功效，有效减少传统技术带来的副作用，核心美白效果更加显著。

2.2.3 埋线类产品当前渗透率低，公司埋线产品优势明显

中国医美埋线市场空间大。医美埋线通过在皮下的浅层或深层植入特殊的美容线，如将 PPDO（聚对二氧环己酮）及聚丙烯等可吸收材料植入皮下筋膜层，使下垂组织上升，同时也有刺激胶原蛋白再生，紧致皮肤的效果。中国医美市场中埋线产品领域有较大空白，这是由于线雕治疗通常更适合适合 30 岁以下面部肌肤出现轻微松弛的人，有保养紧致的作用，而目前中国医美市场消费主力对抗衰治疗的需求相对较少。据中国经营报援引弗若斯特沙利文，中国面部埋植线市场规模将由 2021 年的 11.3 亿元增长至 2025 年的 187.1 亿元，2020-2025 年复合增长率高达 141.0%。

Sinclair 旗下 Silhouette®埋线系列技术先进。产品已经获得美国 FDA 认证，以及在全球 60 多个国家和地区获注册证或者市场准入。在国内临床试验已经完成部分受试者入组，正在进行各时间节点随访工作。Silhouette®埋线系列具有 3D 椎体悬挂技术，能有效重塑面部和颈部轮廓，实现立即且持久的组织重新定位，刺激组织逐渐再生，是全球医美领域的领先品牌。目前市场上大多数产品都只能单点提拉或者平面提拉，不能做到 3D 提拉，Silhouette®在提拉效果方面具备较大优势。我们认为未来埋线产品在国内完成注册后有望实现快速放量。

3. 医药工业：降价风险逐步出清，差异化仿创结合管线保障长期增长

3.1 医保与集采谈判落地，大单品降价风险逐步出清

中美华东是华东医药工业板块的核心子公司，贡献工业板块超 95%营收。 2020-2021 年，受阿卡波糖（常释口服剂型）集采流标、百令胶囊（OTC）医保降价、泮托拉唑注射液纳入集采的影响，中美华东出现营收及净利润的下滑。2021 年中美华东实现营收 101 亿元，同比下降 8.4%；净利润 21 亿元，同比下降 10.3%。2022 年公司逐渐摆脱集采降价对经营带来的影响，经营指标由期初下降转向恢复性增长，2022 中美华东销售收入（含 CSO 业务）112 亿元，同比增长 10.9%；实现净利润 21.3 亿元，同比增长 1.6%。

2019 年公司阿卡波糖销售额超 30 亿元。2020 年第二批集采（2020Q2 正式执行）流标使得院内市场大幅减少。公司积极拓展阿卡波糖院外渠道，并配合阿卡波糖咀嚼片纳入医保放量，一定程度上减少阿卡波糖流标的冲击。2019 年百令胶囊销售额近 35 亿元。2020 年 12 月百令胶囊进行医保谈判降价，最高降幅 34%，并于 2021 年 3 月开始执行。我们认为百令胶囊纳入医保后院内销量将持续增加，销售额下滑趋势有望得到有效缓解。泮托拉唑针剂在第四轮集采中标，降价 91%。考虑到同年（2021 年 8 月）泮托拉唑的仿制药申请获得 FDA 批准，我们认为泮托拉唑院内销售额下滑将趋于平稳，院外销售有望持平，海外上市销售可在一定程度上减少集采的冲击，总体来看泮托拉唑有望保持销售额稳定。

吗替麦考酚酯进入第七批集采后，对公司营收及利润增长带来较大压力。2022 年，公司另一主要产品吗替麦考酚酯胶囊在第七批集采中标。目前中美华东的主要产品包括：他克莫司、吗替麦考酚酯、环孢素，吲哚布芬、吡格列酮二甲双胍。

3.2 糖尿病领域品类布局全面，销售渠道优势显著

3.2.1 中国糖尿病市场广阔，GLP-1 等新型降糖药具有潜力

中国是糖尿病大国，疾病负担日趋严重。根据 IDF 全球糖尿病地图（第 10 版）， 2021 年全球糖尿病患者（20-79 岁）约 5.4 亿人；预计到 2045 年，患者数将达到 7.8 亿（CAGR 1.6%）。该报告显示，中国是全球糖尿病患者数最多的国家，2021 年估算患者数 1.4 亿人（20-79 岁），预计 2045 年患者数将达到 1.7 亿人（CAGR 0.8%）。中国糖尿病卫生支出同样巨大，2021 年我国糖尿病造成卫生支出 1653 亿美元。中国糖尿病的诊断率不足、临床用药较单一。中国糖尿病患者诊断比例低。IDF 数据显示 2021 年中国糖尿病患者的未诊断率为 51.7%，高于全球 44.7%的整体水平。

3.2.2 深耕糖尿病领域，仿创结合全面打造产品管线

华东医药深耕专科、慢病等领域，具备良好的品牌效应及渠道优势。公司拥有专业药学服务及市场拓展团队，覆盖综合医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上等多种渠道，帮助保持产品市占率在国内处于领先地位。公司阿卡波糖品种在集采之前销售额历史峰值突破 30 亿元，证明公司在糖尿病领域具有明显渠道优势。

公司全面布局糖尿病主流药物品种，布局多款创新产品及差异化仿制药管线。目前公司在减重降糖领域产品线包括传统口服降糖药、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂、 GLP-1 受体激动剂、GLP-1R/GIPR 双靶点激动剂、GLP-1R/GCGR/FGF21R 三靶点激动剂与胰岛素及类似物，涵盖糖尿病领域大部分热门研发管线。截至 2023 年 4 月底，已有 10 款产品获批上市，3 款产品共 3 项适应症申报上市（西格列汀二甲双胍，卡格列净，利拉鲁肽：肥胖/超重），6 款产品处于临床或临床前阶段。

GLP-1 糖尿病市场规模持续增长，公司相关管线布局丰富。根据医药魔方数据， 2022 年全球 GLP-1Ra 糖尿病药物市场规模超 200 亿美元。GLP-1Ra 通过刺激胰岛素释放、抑制食欲等方式达到控糖减重的目的，是目前最为热门的降糖药物。根据弗若斯特沙利文测算，我国糖尿病药物市场将在 2025 年达到 1518 亿元，但从药物结构来看，传统口服药物如双胍类、磺脲类仍然是主流。GLP-1Ra、SGLT-2 等新型药物渗透率低，迭代滞后于其他国外发达国家。华东医药在 GLP-1 方面布局利拉鲁肽注射液、 HDM1002、TTP273 与司美格鲁肽等多款产品。我们认为未来随着国内多款 GLP-1Ra 生物类似药以及创新药管线的不断推进，市场教育的普及以及居民自我健康管理能力的提升，国内 GLP-1Ra 药物有望实现市占率的提升。

利拉鲁肽降糖适应症与减肥适应症获批，为降糖减重线注入增长新动能。利拉鲁肽可有效控制血糖，该药物 2 型糖尿病适应症于 2011 年在中国获批上市，2017 年纳入医保。2023 年 3 月华东医药子公司中美华东申报的利拉鲁肽注射液“适用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖”的上市许可申请获得批准，是国内首个相关获批产品。同时利拉鲁肽减肥适应症已于 2023 年 7 月获批。我们认为利拉鲁肽获批后有望通过公司传统减重降糖优势渠道实现快速放量，为公司带来显著业绩增量。公司在 GLP-1 靶点糖尿病适应症进行多款创新药布局。目前 TTP273 进度最快、已经进入 II 期临床，子公司中美华东申报的 1 类新药 HDM1002 片获批临床，拟开发治疗成人 2 型糖尿病。HDM1002 为该公司研发的小分子 GLP-1R 激动剂。同时还对司美格鲁肽等产品进行布局，在 GLP-1R/GIPR 双靶点方面也有两款药物分别在英国进入临床 I 期以及在国内进行 IND 研究。同时公司在三靶点激动剂方面也有布局。我们认为公司在传统减重降糖领域具备丰富的优势，全面布局未来新型糖尿病药物，有望引入全新增长潜力。

3.3 创新研发转型，构建创新生态圈

3.3.1 授权引进+合作开发为主，建立创新产品管线

公司加速创新转型，内生外延共同打造未来产品管线。公司通过自研+授权引进+ 合作研发的方式围绕肿瘤、内分泌、自身免疫打造创新产品管线，覆盖研发全周期。截至 2023 年 4 月，公司已拥有 52 款创新产品管线，包括创新产品与生物类似物项目。其中 3 款产品处于 II 期临床阶段，5 款产品处于 III 期临床阶段。多款创新产品研发进展顺利。HDM3001（QX001S）是公司从荃信生物授权引进的乌司奴单抗生物类似物，适应症为斑块状银屑病和克罗恩病。根据药融云数据，2021 年乌司奴单抗全球销售额 94.5 亿美元，同比增长 18.8%。HDM2002（IMGN853）是一款全球 FIC 的靶向 FRα的 ADC，适应症为上皮性卵巢癌。2020 年 10 月公司与 ImmunoGen 达成合作，获得 IMGN853 在中国大陆、香港、澳门及台湾地区的独家临床开发及商业化权益。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021 年版）》，绝大多数患者确诊时已经存在局部或远处播散，5 年生存率 46%。70%卵巢癌患者经初始治疗后复发，目前治疗选择较少。根据《卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2021 年版）》，铂耐药型或难治型复发上皮性卵巢癌，首选非铂类单药化疗或联合抗血管生成的联合化疗。 FRα在 76-89%上皮性卵巢癌中过表达，而在正常组织表达水平较低；因此利用 ADC 平台靶向 FRα可以使药物精确达到肿瘤组织、有效发挥肿瘤杀伤效应。

HD-NP-102 是 MediBeacon 与公司联合研发的创新药械组合设备，包括荧光示踪剂 MB-102 及动态 TGFR 检测系统（经皮传感器），用于检测肾功能水平。公司通过股权投资（占 8.14%）获得 MediBeacon 全部产品在亚洲 25 个国家或地区的知识产权及商业化权利。HD-NP-102 已于 2022 年 5 月递交中国的医疗器械注册申请；配合使用的荧光示踪剂 MB-102 作为 1 类新药，其国际多中心 III 期临床试验申请已于 2021 年 5 月获 NMPA 批准，于 2023 年 2 月完成国际多中心 III 期临床试验全部受试者的入组，初步研究结果分析显示已达到主要研究终点，已于 2023 年 4 月完成中国 pre-NDA 递交。

3.3.2 纵深布局 ADC，创新生态圈已成型

公司持续加大 ADC 的纵深布局。在抗体、连接子及偶联技术、毒素及新型 ADC 技术平台均有布局。在已公布产品管线中，已有 3 款临床/临床前药物在研。公司计划在三年内立项开发不少于 10 款 ADC 创新产品并积极推动注册临床研究。

3.4 工业微生物基础雄厚，业务处于快速增长期

工业微生物历史悠久，合成生物学创新发展可期。工业微生物是微生物通过微生物工程技术大规模培养，以获得特定产物或达到特定应用所形成的产业，发展至今已有百年历史。目前工业微生物已从医药、食品行业逐渐延伸，发展至环保、材料化工、农业、能源等多个产业。近年合成生物学蓬勃发展，工业微生物是合成生物学基础性技术。根据转化医学网微信公众号援引前瞻产业研究院测算，全球合成生物学市场规模在 2020 年达到 68 亿美元，预计 2025 年达到 208 亿美元，CAGR 28.8%。公司在工业微生物领域深耕 40 余年，拥有深厚的产业基础，构筑微生物产品研发生产的关键技术体系。研发能力全面，聚焦五大应用领域。公司不断完善在生物工程技术产业链的各个技术环节，公司的研发能力覆盖菌种构建、代谢调控、分离纯化、酶催化及合成修饰等各个技术阶段。凭借全面的研发能力，公司不断开拓技术应用场景，聚焦创新药物（核酸 &ADC 药物）原料、医药原料药&中间体、大健康&医美原料、宠物动保和特色生物材料五大领域。

珲达生物是公司工业微生物产业的创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发。目前已在 ADC 毒素、mRNA 药物修饰用核苷、海洋新型微生物药、健康及个护功能产品等领域形成研发管线。毒素及修饰核苷管线已实现商业化开发。珲达生物的经营呈快速增长态势，海外业务占比超 90%，在手长期合作订单较多。美琪健康专注营养健康食品原料和个人护理功能原料等大健康产品的研发、生产、销售。美琪健康于 2021 年 11 月由公司与湖北安琪生物合资成立；华东医药与湖北安琪生物各出资 1 亿元，珲达生物以技术作价出资 0.5 亿元。美华高科 2021 年 12 月，中美华东收购破产重整的华昌高科 100%股权并以增资形式投入 1.08 亿元人民币，并已于 2022 年 4 月开始试生产。2022 年 8 月，华东医药收购华仁科技 60%股权，与公司在工业微生物核苷板块的研发和产业布局产生协同效应，是公司在小核酸药物方向的重要布局。 2022 年公司工业微生物合计实现销售收入 5.1 亿元，同比增长 22%，发展势态良好。我们认为随着持续的产品研发、市场能力建设、产业并购、技术平台及人才引进，工业微生物板块有望成为医药工业的第二增长曲线。

4. 医药商业：浙江省内龙头地位，以冷链物流为特色

2022 年，医药商业实现营收 257.1 亿元，同比增长 6.2%，重新回归正常增长。商业板块成本较高，毛利率稳定。2022 年商业板块实现毛利润 18.2 亿元，毛利率为 7.3%。公司医药商业多年来占据浙江省龙头地位。商业形态完备，经销品种丰富，在市场准入及网络覆盖方面具有综合竞争优势。华东医药打造现代高效的供应链配送体系，形成浙江省内覆盖的物流网络。2021 年，年吞吐量超 1000 万件的医药物流金华中心库正式投入使用。该库为公司在浙江省集中统一物流配送体系的核心库之一，配送范围可覆盖至乡镇（街道）级卫生院和药方，打通医药配送的“最后一公里”。公司冷链物流特色明显，位居省内第一品牌。全资子公司华东医药供应链管理有限公司聚焦高端疫苗为代表的专业化药物配送，2021 年获得浙江省第一张医药冷链企业快递业务经营许可证，助力互联网 C 端业务配送，并成为浙江省疾控中心新冠疫苗独家配送合作商。

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