车联网新贵龙头，前瞻布局车联网打开第二增长曲线。1）公司成立于1997年，传统业务为通信及医疗设备厂商，后通过全资子公司优咔科技进入车联网领域。优咔是国内车联网连接管理领军厂商，致力于帮助车企优化车联网业务管理效能，赋能汽车数字化和智能化转型，打造以车为载体的新型智能交互生态圈。2）2023上半年，公司实现营收2.23亿元；归母净利润1678.65万元，同比大增4234.90%。其中，公司传统业务已出现一定收缩，然而车联网业务实现营收0.65亿元，同比增长47.19%，占收入的28.96%且占比逐年递增，是增速最快的子版块，已成为公司的全新增长曲线。自动驾驶将成为汽车差异化竞争关键，各大车厂加大投入。根据公司2022年财报数据，2022年1-11月销售新车中，乘用车前装标配车联网功能交付上险量为1,164.33万辆，前装车联网装配率达66.69%，其中前装标配5G车联网交付上险量为32.75万辆。汽车智能网联化程度持续提升，自动驾驶将成为汽车差异化竞争关键。自动驾驶算法对GPU高需求倒逼各大主机厂布局算力中心，特斯拉、小鹏、长城等车厂持续推进。随着高级别自动驾驶的推进，数据处理量不断提升，根据公司新闻披露，市场上的算力需求呈指数上升，预计到2025年，自动驾驶算力需求至少在万P（flops）级别以上（按FP16计算），相比当前体量仍有海量的市场提升空间。优咔科技服务车企多年，在自动驾驶竞争时代有望赢得先机。1）优咔科技在智能化、网联化、共享化方面都有布局，拥有自主知识产权的车联网业务管理平台、车联网连接管理平台和实名认证管理平台，为车企提供了完整的，同时满足合规和运营要求的车联网运营和运维管理能力，连接管理总数与新增数量在行业中均处于领先地位。2）在自动驾驶领域，公司依靠雅安在云平台建设及自动驾驶研发工具链方面探索可行方案，助力主机厂客户加快自身自动驾驶研发的速度和效率。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023E/24E/25E公司营业收入有望达到5.97/6.85/7.93亿元，归母净利润达到0.54/0.75/0.98亿元。公司为车联网新贵领军，同时在自动驾驶工具链领域具备稀缺性，业务具备成长空间，考虑到公司的稀缺属性，首次覆盖，给与“增持”评级。分析师刘高畅执业证书编号：S0680518090001邮箱：liugaochang@gszq.com分析师黄瀚执业证书编号：S0680519050002邮箱：huanghan@gszq.com分析师刘高畅执业证书编号：S0680518090001邮箱：liugaochang@gszq.com分析师黄瀚执业证书编号：S0680519050002邮箱：huanghan@gszq.com
传统通信厂商转型汽车智能化，公司是国内车联网连接服务领军。万马科技股份有限公司成立于1997年，于2017年8月在深交所上市，是国内专业的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一，一直是电信、移动、联通、广电、华数等行业的主要产品供应商和战略合作商。万马科技全资子公司优咔科技是国内车联网连接管理及生态运营服务的国内领军厂商，公司车联网业务2022年在原有客户基础上进一步拓展，在车联网业务管理平台产品与服务领域与智己汽车、理想汽车建立业务合作，连接管理总数与新增数量在行业中均处于领先地位。2023上半年，公司实现营收2.23亿元；归母净利润1678.65万元，同比大增4234.90%。其中，车联网业务实现营收0.65亿元，同比增长47.19%。实控人张德生为公司第一大股东，股权结构稳固。根据公司2022年年报披露，公司第一大股东张德生持股21.53%，为公司实控人，创立万马股份并持续运营通信设备、高分子材料、房地产领域、医药制造业等产业超过三十年后退出，但依然持有万马科技股份。张禾阳、张珊珊分别持有股份9.23%、1.15%。公司实控人持股比例集中，整体股权结构稳固。
子公司优咔科技为车联网业务发展实体。公司控股股东万马控股于2021年收购了吉利车联网业务的合作伙伴果通科技后，将其车联网业务开展所需无形资产以关联交易方式出售给子公司优咔科技，使得优咔科技成为万马开展车联网业务的主要实体。传统业务趋于调整，新兴车联网业务打开全新增长曲线。公司主营业务包括：1）通信类产品、2）医疗信息化产品的研发生产和销售、3）工控产品以及4）车联网连接业务。其中，通信业务、医疗信息化业务以及工控产品为公司传统业务，近年来趋于调整收缩。而车联网为公司新兴业务，是当前公司最重要的增长来源，为公司打开全新增长曲线。1）通信类产品：主要应用于ODN产品及机柜，是当前公司最主要的收入来源，2022年贡献公司60.9%收入；2022该业务收入同比下降3.7%。产品主要有配线架（柜）、光（电）缆交接箱、户外机柜、活动板房、交直流电源分配列柜、交直流配电箱、高低压成套电气设备、光纤分配（分纤）箱、综合集装架、网络机柜、微模块系统、智能监控系统、数据机房资产管理系统、通信系统配件等。该类产品广泛用于IDC机房、数字通信机房，云平台建设、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域，在行业内保持了较好的市场口碑。2）车联网连接：公司第二大业务板块，2022年贡献23.6%的收入，受益于算力端高速增长、C-V2X端技术革新与车联网需求走高，收入同比增长138.6%。围绕帮助车企完成智能化、数字化、网联化转型，主要通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的4G/5G连接。同时根据车企需求，帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平台（TOSP），并通过整合各种资源，向车企提供车联网生态服务。3）医疗信息化产品的研发生产和销售：2022贡献近10.7%的收入，收入同比下降51.5%。公司的医疗信息化产品主要有各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站、床前移动结算工作站、手术室智能更衣管理系统、智能耗材管理柜和智能屋、通道识别设备及监控识别装置、标本管理系统、诊间报道工作站、信息化管理系统等产品，属于医疗信息化终端产品。该类产品主要客户为各大医院。优咔科技为国内车联网连接服务龙头，连接管理总数处于行业领先地位。优咔科技精准把握汽车智能化的发展脉络，依托自主知识产权和在汽车智能化、网联化、智算中心方面的技术积累，具备基于5G网络架构的边缘计算方案设计与提供能力，可以为大带宽、低时延的各类应用包括AI、数据采集、自动驾驶等提供支撑。截至2023/4/30，优咔科技已拥有超过810万的车联网用户、760万的在线用户，公司车联网连接管理总数处于行业领先地位。与基础运营商开展合作，向吉利、上汽、东风、大众、理想等大型车企
提供连接管理服务，帮助车企构建可定制的车联网生态运营管理平台（TOSP），使用高质量、易管理、可运营的4G/5G网络连接。图表4：截至2023/4/30，优咔科技已拥有超过810万的车联网用户、760万的在线用户1）深度合作吉利汽车，消化海量配套产品。2023年优咔与吉利集团董事长李书福实际控制的寰福科技签署《产品合作框架协议》及其附属《MNO产品协议》与《运维服务协议》。根据协议约定，双方将共同致力于拓展车联网业务，寰福科技在5年内计划向上海优咔采购1000万套配套软件产品和服务。其中，针对双方已确认的智能车联网业务管理平台软件产品需求，上海优咔向寰福科技提供不同定价的软件版本，价格区间在68元～218元之间不等；针对基于基础通信套餐的全生命周期运维支撑服务及连接管理服务，上海优咔向寰福科技提供针对不同产品类型的正式期产品套餐，根据套餐包含的产品和服务不同，价格区间在72元～150元内不等。2）2023年公司正式成为上汽大众的合作伙伴，向其提供车联网生态运营服务。目前，与公司有业务合作的车企还包括东风汽车、理想汽车、天际汽车、智己汽车、高合汽车等，主机厂客户可根据自身的研发需求，灵活选择不同的平台及工具链服务，形成产品组合，并在此基础上开发自己的自动驾驶算法和应用。
收入、利润在业务迭代下保持相对稳定。1）2019年营收及利润大幅增长，主要系公司收购控股安华智能股份公司，安华智能属于信息化技术集成服务业，致力于为大数据产业链打造存储、交换、应用的技术环境。2）2022年营业收入走势平稳，虽然公司回售安华智能，但是子公司优咔科技车联网相关业务增长边际收益极高，拉动整体营收稳步发展，公司近三年营收增长稳中向好。3）2023H1归母净利润飞速增长，车联网细分业务不断落地，上半年AI热潮助力公司降本增效，兑现算力优势。司2023H1收入达到6466万元，同比增速47.19%，占收入的28.96%且逐年递增，是增速最快的子版块，2022收入同比增速高达138.56%。凭借公司对标业内顶尖标准的智算中心，为车企提供大规模的数据存储、清洗、标注，具备模型推理、仿真模拟、场景化训练等能力，满足车企对于自动驾驶研发的大算力需求，极大地帮助车企提升自动驾驶研发进程，加速其产业化和商业化落地，另外也可赋能智慧交通与智慧城市的发展，为城市数字化转型升级打下坚实的基础，车联网业务有望成为公司全新增长引擎，拉动公司整体增长，助力产业结构调整。
车联网业务拉动毛利率快速增长。2021公司车联网业务毛利率超过80%，2022与2023H1都稳定超过60%，拉动公司整体毛利率稳中有升，从2020年的20.74%上升至2023H1的37.34%。以及车联网业务带来的收入快速增长，公司销售、管理费用率有所下降，体现出控费能力的提升。财务费用率基本保持稳定，2023H1财务费用率仅0.76%。
入大量研发经费，近年研发费用率从2018年的5.77%上升至2023H1的8.68%，研发费用率持续提升为公司未来产品推陈出新、构筑技术壁垒打下坚实基础。
物联网全新标志，展望5G实现全生态智能化。车联网通过新一代信息通信技术，实现车与云平台、车与车、车与路、车与人、车内五个通信场景，为汽车驾驶和交通管理应用提供环境感知、信息交互与协同控制能力，为用户提供安全、舒适、智能、高效的驾驶感受与交通服务，同时提高交通运行效率。5G和车联网是2022年物联网模组和终端行业的重要增长来源。车联网在全球尤其在国内正处于加速渗透阶段，汽车电动化、智能化、网联化成为大势所趋，众多科技巨头纷纷入局，力争占据市场优势。终端市场的需求也持续旺盛，给行业带来数量上的明显增长，而5G商用的推进则将推动终端产品的持续升级，随着5G的普及，其高速率、低时延等特性将进一步推动车联网的应用和发展。政策持续铸高车联网基础设施，体系化建设加速。2022年3月，工信部印发《车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南》，要求到2023年底，初步构建起车联网网络安全和数据安全标准体系，到2025年形成较为完善的车联网网络安全和数据安全标准体系。此后，多地发布行动计划或实施方案，明确智能网联汽车产业的发展目标。2023年7月，工信部印发《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）》，充分发挥标准在车联网产业生态环境构建中的引领和规范作用加快构建新型智能网联汽车标准体系。
智能网联渗透率与汽车销量双增长，预期车联网市场成为下一个市场热点。从2015年起，汽车开始爆发式增长，年销量稳居2000万辆以上。随着造车新势力入局，以及电动汽车GB/T32960国标实施，汽车智能化、网联化的渗透率也节节攀高。根据OneLink数据显示，汽车产销量从2018年到达2808万辆后开始下降，2020年触底达2531万辆。受居民人均收入增长、消费刺激政策、资本市场火热等多重利好因素影响，2021年开始，汽车产销量逐步回暖。据OneLink数据预测，2023年汽车销量将达到2760万辆，2025年将达到3000万辆。其中，2022年1-11月销售新车中，乘用车前装标配车联网功能交付上险量为1,164.33万辆，前装车联网装配率约为66%。预计到2025年中国市场的新车前装车联网渗透率将达到约75%，即到2025年中国每销售4辆汽车，其中3辆将会带智能网联功能，此后每年新增连接数将达到2280万以上。
以特斯拉为例：GPU高需求倒逼Dojo布局算力中心。截至今年特斯拉的FSDBeta已累计行驶超过4.45亿英里，AutoPilot也超过30亿英里，累计数据已达数百万TB。这些数据主要以视频为主，相比文本、音频占据的空间大得多，因此需要的计算能力极为强大。NVIDIA最近发布的新芯片H100售价高达4万美元一块，已相当于一辆新款Model3的价格。特斯拉的训练集群需要1万个H100提供支持，仅GPU的成本就高达数亿美元。因此，特斯拉决定投资超过10亿美元来开发自己的超级计算机Dojo。特斯拉表示全自动驾驶进展的根本限制因素就是训练，随着Dojo的推出，这个问题已经得到解决，FSD学习的速度将比原来的快三倍。特斯拉不仅在开发Dojo，还在设计第一个Dojo的数据中心。按照特斯拉的构想，到2024年2月，Dojo将成为全球最先进的5台超级计算机之一，到2024年10月，Dojo总算力规模将达到100Exa-Flops。图表15：Dojo总算力规模预估
资料来源：36氪，国盛证券研究所算力膨胀展望自动驾驶。对于自动驾驶来说，如何对大规模的数据进行标注是个大问题。特斯拉Dojo采用的是无监督学习算法，这个算法是无需人工对训练数据集进行标注，系统自行通过样本间的统计规律对样本集进行分析，从而减少特斯拉对数据进行人工标注的工作量，从而帮助实现训练效率的指数级提升。得益于训练模块的独立运行能力和无限链接能力，由其组成的Dojo超级计算机的性能拓展在理论上无上限，是个不折不扣的“性能野兽”。实际应用中，特斯拉将以120个训练模块组装成ExaPOD，它是世界上首屈一指的人工智能训练计算机。与业内其他产品相比，同成本下它的性能提升4倍，同能耗下性能提高1.3倍，占用空间节省5倍。当前市场主流的国内车企，已陆续自建或合作建立自己的智算中心。小鹏、理想、长城、吉利等主机厂先后建设了自己的智算中心。根据亿欧网报道，蔚来在合肥建设了“蔚来云”智算中心，小鹏汽车在乌兰察布建设了“扶摇”智算中心，吉利汽车在湖州建设了“星睿”智算中心，长城汽车旗下的毫末智行发布了“雪湖·绿洲”智算中心，理想汽车
也预计于今年三季度交付智算中心。IDC数据显示，搭建人工智能计算中心时，主机厂及一级供应商对搭建人工智能计算中心的预算普遍超过1亿元；自动驾驶独角兽的预算普遍处在1至5千万之间。建设投完成后，智算中心后续运营费用依然不菲。特斯拉预计2024年将在Dojo超级计算平台上投入超10亿美元。何小鹏也判断，“小鹏在算力方面的投入，每一年年度费用可能从2025年开始要超过10个亿，如何把算力不断提高，如何把成本不断控好，如何把相关的技术铺垫做好，是未来的首要问题。”根据优咔科技官网新闻报道，随着高级别自动驾驶的推进，数据处理量不断提升，市场上的算力需求呈指数上升，预计到2025年，自动驾驶算力需求至少在万P（flops）级别以上（按FP16计算）。
多维布局，打造车联网全链技术。经过多年发展，车联网连接管理网络已经发展为包含车企专用MNO和独立的连接管理平台的分层网络。优咔科技在智能化、网联化、共享化方面都有布局，拥有自主知识产权的车联网业务管理平台、车联网连接管理平台和实名认证管理平台，为车企提供了完整的，同时满足合规和运营要求的车联网运营和运维管理能力，包括但不限于：1）车辆及卡的生命周期管理，为车辆的测试、生产、下线、展示、销售、转售、停服提供了全生命周期的管理能力。2）支持符合国家监管部门合规需求的实名绑定和解绑能力，支持车辆的实名、解绑和换件等要求。3）支持车企的运营需求，通过和车企运营相关数据和状态同步，为车企提供流量套餐订购、续约和服务的运营能力。4）支持车企的运维需求，为车企提供网络连接功能诊断、异常监控、智能预警和定制化告警的能力。5）支持车企业务定制化需求，拥有丰富的车企内部不同IT系统集成经验，将连接管理的运营和运维服务能力无缝融入到车企内部业务流程中去。领先的车联网连接方案，承接庞大用户流量。公司提供优质稳定车联网基础通信连接服务，优咔科技一直以来就5G智能网联汽车技术与各大主流车企开展深度交流与合作，公司目前已累计提供25万以上的5GSA发卡与连接管理服务，成为全球首例车联网5GSA大规模商用案例。同时拥有成熟的车联网管理平台，可提供灵活的定制化服务。公司前装产品覆盖多个一线车企，拥有超过810万车联网连接数，超过600万在线用户数，产品与服务能力加速提升，同时又更好的帮助车企增加用户粘性，形成良性循环不断迭代。优咔科技为多家车企提供车联网连接和业务管理服务。优咔科技拥有自主知识产权的车联网业务管理平台（MNO）、车联网连接管理平台（CMP）和实名认证管理平台（KYC），组成了优咔车联网连接和业务管理方案。为多家车企提供了车辆和SIM卡的全生命周期管理能力，支持了多维度的车联网业务运营和网络运维管理，并满足了监管层对于车联网运营的合规要求。
SIM卡解决方案针对行业痛点。区别于传统的单卡联网方案，可能存在因通信运营商基站铺设分布局限、地理环境不佳等带来的车辆网络连接不稳定等情况，优咔科技的双SIM卡联网方案率先具备双SIM卡联网支撑和管理能力，灵活适配双卡双待和双卡单待运行模式，帮助网联汽车灵活选择通信运营商，使用户享受高可用的车联网服务。此外，ESIM卡联网方案也可提供满足GSMA和国内运营商业务规范的车端SDK工具包、ESIM号码管理/业务管理平台等，实现一站式业务管理能力，帮助车企为用户提供高质量的车联网服务，轻松实现全球化生产和销售的目标。早在去年，上汽大众的集成式4G&E-call小板创新预研项目中优咔科技就参与了运营商切换技术测试和验证。TOSP集成运维，领衔车联网创新路径。以连接服务为基座，为解决车联网运营过程中的痛点，优咔科技再次创新、倾力打造车联网运营平台（TOSP）。TOSP拥有SIM卡运营管理能力、车联网专业运维服务能力以及可拓展丰富生态运营等能力，为车企构建起满足车联网运营要求的能力平台与工具，满足多样化的运营需求。优咔潜心研发打造的车联网生态运营平台除满足一系列运营要求及能力以外，能提供丰富的生态内容服务及产品，实现基于汽车的移动互联网生态及车内的消费闭环。2023年优咔科技已与上汽大众开展生态运营合作，提供权益随心换和智慧加油等产品和服务，并与大众车主APP和车机IHU进行适配。其中，智慧加油已经成功上线运行，不久车主权益服务也即将上线。
优咔进军布局智算中心，AI热潮锚定全新增长点。为满足自动驾驶领域所需要的海量数据采集、处理需求，实现自动驾驶数据闭环，优咔科技基于自身连接、平台能力，以及产业链先发优势，下一步发展方向可规划专业服务于汽车垂直领域的第三方自动驾驶智算中心，向车企提供专用的算力与存储，并提供自动驾驶数据平台及相关工具链产品与服务，帮助建立可信、专用、可扩展的自动驾驶智算云服务，通过云端大模型技术助力自动驾驶技术快速落地，加强自动标注、端到端感知与规控的能力，以满足现有客户在百万台车的基础能力设施。合作雅安，承接经济开发区助力自动驾驶落地。2023年8月29日，优咔科技与雅安经开区签署《合作框架协议》，双方及其他合作伙伴利用各方优势，于雅安在自动驾驶及智能网联领域开展深入合作。在自动驾驶领域，双方将在云平台建设及自动驾驶研发工具链方面共同探索可行方案，助力主机厂客户加快自身自动驾驶研发的速度和效率。在智能网联领域，为车企提供包括软硬件产品、平台服务等，帮助车企数字化智能化转型升级。
从硬件算力到开发软件工具链，公司可针对自动驾驶研发与量产提供全方面的基础能力。包括IaaS层的资源管理与调度、PaaS层的数据平台管理，具备数据采集、清洗、标注、仿真、模型管理的全链路数据流动管道，可赋能主机厂更快地实现数据驱动的算法迭代，有效加速自动驾驶研发的进程。客户可灵活选择智算平台的各层产品和能力，针对自身的需求进行定制。
毛利率方面，各业务毛利率维持平稳，假设如下：1）通信业务：行业趋于稳定，业务平稳开展，我们预计2023E/24E/25E毛利率稳中微降，分别达到15%/14%/13%。2）医疗业务：由于行业情况毛利率历史上存在一定浮动，然而伴随着公司该业务趋于平均，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约30%左右），分别达到30%/30%/30%。3）车联网业务：该业务正处于快速增长阶段，且历史毛利率较高，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2022年水平，达到65%/65%/65%。4）工控产品：行业稳中有浮动，伴随着公司该业务趋于稳定，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约20%左毛利率方面，各业务毛利率维持平稳，假设如下：1）通信业务：行业趋于稳定，业务平稳开展，我们预计2023E/24E/25E毛利率稳中微降，分别达到15%/14%/13%。2）医疗业务：由于行业情况毛利率历史上存在一定浮动，然而伴随着公司该业务趋于平均，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约30%左右），分别达到30%/30%/30%。3）车联网业务：该业务正处于快速增长阶段，且历史毛利率较高，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2022年水平，达到65%/65%/65%。4）工控产品：行业稳中有浮动，伴随着公司该业务趋于稳定，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约20%左毛利率方面，各业务毛利率维持平稳，假设如下：1）通信业务：行业趋于稳定，业务平稳开展，我们预计2023E/24E/25E毛利率稳中微降，分别达到15%/14%/13%。2）医疗业务：由于行业情况毛利率历史上存在一定浮动，然而伴随着公司该业务趋于平均，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约30%左右），分别达到30%/30%/30%。3）车联网业务：该业务正处于快速增长阶段，且历史毛利率较高，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2022年水平，达到65%/65%/65%。4）工控产品：行业稳中有浮动，伴随着公司该业务趋于稳定，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约20%左毛利率方面，各业务毛利率维持平稳，假设如下：1）通信业务：行业趋于稳定，业务平稳开展，我们预计2023E/24E/25E毛利率稳中微降，分别达到15%/14%/13%。2）医疗业务：由于行业情况毛利率历史上存在一定浮动，然而伴随着公司该业务趋于平均，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约30%左右），分别达到30%/30%/30%。3）车联网业务：该业务正处于快速增长阶段，且历史毛利率较高，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2022年水平，达到65%/65%/65%。4）工控产品：行业稳中有浮动，伴随着公司该业务趋于稳定，我们预计2023E/24E/25E毛利率大体维持2021年与2022年之间的平均水平（约20%左1）销售费用率：公司销售业务正常开展，商务活动正常进行，预计销售费用率维持稳定，我们假设2023E/24E/25E销售费用率分别为9.50%/9.50%/9.50%。2）管理费用率：假设公司管理经营活动一切正常，日常运转维持平稳，我们预计2023E/24E/25E管理费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。3）研发费用率：假设公司持续投入稳定投入研发，我们预计公司研发费用率2023E/24E/25E分别为8.50%/8.50%/8.50%。1）销售费用率：公司销售业务正常开展，商务活动正常进行，预计销售费用率维持稳定，我们假设2023E/24E/25E销售费用率分别为9.50%/9.50%/9.50%。2）管理费用率：假设公司管理经营活动一切正常，日常运转维持平稳，我们预计2023E/24E/25E管理费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。3）研发费用率：假设公司持续投入稳定投入研发，我们预计公司研发费用率2023E/24E/25E分别为8.50%/8.50%/8.50%。1）销售费用率：公司销售业务正常开展，商务活动正常进行，预计销售费用率维持稳定，我们假设2023E/24E/25E销售费用率分别为9.50%/9.50%/9.50%。2）管理费用率：假设公司管理经营活动一切正常，日常运转维持平稳，我们预计2023E/24E/25E管理费用率分别为6.00%/6.00%/6.00%。3）研发费用率：假设公司持续投入稳定投入研发，我们预计公司研发费用率2023E/24E/25E分别为8.50%/8.50%/8.50%。
首次覆盖，给与“增持”评级。根据以上假设，我们预计2023E/24E/25E公司营业收入有望达到5.97/6.85/7.93亿元，归母净利润达到0.54/0.75/0.98亿元。我们选取中科创达、德赛西威、虹软科技作为汽车智能化同业可比公司，以上公司皆为智能驾驶赛道核心标的，原因如下：1.中科创达：公司为智能座舱及智能驾驶操作系统供应商。整车电子电气（EE）架构经历着由分布式走向域集中，进而走向中央计算单元的融合创新的过程。面向中央计算所带来的战略机遇，中科创达定义了自己的整车操作系统，并把大模型加载在整车系统中。形成整个座舱和驾驶域的联动，构建整车操作系统平台，致力于成为座舱、驾驶和中央计算全面发展的领军者。2.德赛西威：公司为智能座舱、智能驾驶软硬件供应商。智能网联汽车的发展，将对汽车内外部诸多功能模块的协调性提出极高的要求，汽车电子供应商将需要向客户提供更加复杂、以及更多交互的整体解决方案。公司深度聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域的高效融合，持续开发高度集成的智能硬件和领先的软件算法，为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务。3.虹软科技：公司为汽车提供舱内、舱外等各种智能化算法。2023年，公司新增了与长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞等车厂的多个前装量产定点项目。截至目前，分别搭载了公司DMS、OMS、FaceID、TOF手势、舱外体态识别拍照、AVM等舱内外算法的量产出货车型已有数十款，主要知名车型如理想L9，长城哈佛系列、欧拉系列、坦克系列，合众哪吒系列，长安CS75PLUS、UNI-T，长安新能源深蓝SLO3，吉利豪越L、银河L7、领克06，奇瑞星途揽月，东风岚图Free、梦想家、追光。1.中科创达：公司为智能座舱及智能驾驶操作系统供应商。整车电子电气（EE）架构经历着由分布式走向域集中，进而走向中央计算单元的融合创新的过程。面向中央计算所带来的战略机遇，中科创达定义了自己的整车操作系统，并把大模型加载在整车系统中。形成整个座舱和驾驶域的联动，构建整车操作系统平台，致力于成为座舱、驾驶和中央计算全面发展的领军者。2.德赛西威：公司为智能座舱、智能驾驶软硬件供应商。智能网联汽车的发展，将对汽车内外部诸多功能模块的协调性提出极高的要求，汽车电子供应商将需要向客户提供更加复杂、以及更多交互的整体解决方案。公司深度聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域的高效融合，持续开发高度集成的智能硬件和领先的软件算法，为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务。3.虹软科技：公司为汽车提供舱内、舱外等各种智能化算法。2023年，公司新增了与长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞等车厂的多个前装量产定点项目。截至目前，分别搭载了公司DMS、OMS、FaceID、TOF手势、舱外体态识别拍照、AVM等舱内外算法的量产出货车型已有数十款，主要知名车型如理想L9，长城哈佛系列、欧拉系列、坦克系列，合众哪吒系列，长安CS75PLUS、UNI-T，长安新能源深蓝SLO3，吉利豪越L、银河L7、领克06，奇瑞星途揽月，东风岚图Free、梦想家、追光。1.中科创达：公司为智能座舱及智能驾驶操作系统供应商。整车电子电气（EE）架构经历着由分布式走向域集中，进而走向中央计算单元的融合创新的过程。面向中央计算所带来的战略机遇，中科创达定义了自己的整车操作系统，并把大模型加载在整车系统中。形成整个座舱和驾驶域的联动，构建整车操作系统平台，致力于成为座舱、驾驶和中央计算全面发展的领军者。2.德赛西威：公司为智能座舱、智能驾驶软硬件供应商。智能网联汽车的发展，将对汽车内外部诸多功能模块的协调性提出极高的要求，汽车电子供应商将需要向客户提供更加复杂、以及更多交互的整体解决方案。公司深度聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域的高效融合，持续开发高度集成的智能硬件和领先的软件算法，为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务。3.虹软科技：公司为汽车提供舱内、舱外等各种智能化算法。2023年，公司新增了与长城、睿蓝、极氪、吉利、合众、长安、岚图、奇瑞等车厂的多个前装量产定点项目。截至目前，分别搭载了公司DMS、OMS、FaceID、TOF手势、舱外体态识别拍照、AVM等舱内外算法的量产出货车型已有数十款，主要知名车型如理想L9，长城哈佛系列、欧拉系列、坦克系列，合众哪吒系列，长安CS75PLUS、UNI-T，长安新能源深蓝SLO3，吉利豪越L、银河L7、领克06，奇瑞星途揽月，东风岚图Free、梦想家、追光。截至2023/10/24，展望2023E/2024E/25E，以上汽车智能化行业同业可比公司平均PE达到59x/41x/31x，而根据我们的盈利预测，万马科技2023E/24E/25E的PE为90x/65x/49x，虽然当前略高于同业平均水平，但考虑到公司的稀缺性与车联网龙头属性，首次覆盖，给与“增持”评级。
汽车智能化渗透率提升速度低于预期的风险：目前汽车行业正面临商业模式的变化，智能驾驶等技术尚在发展过程中，并未完全成熟。若由于交通事故等原因造成出现汽车智能化进度受到政策等不可预见因素的影响，可能对智能汽车产业造成短期负面影响。智算中心研发进度不及预期的风险：公司的智算中心正面临着从零到一的落地过程，若公司在AI、数据采集、自动驾驶等大带宽、低时延的各类应用研发进度不及预期，无法跟紧产业进程实现规模化算力跟进，则有可能对公司业绩造成负面影响。假设不确定的风险：本报告盈利预测基于一定假设进行，假设本身存在不确定性，若假设与实际情况有误差，可能会对公司业绩造成负面影响。经济下行的风险：宏观经济的下行，有可能导致C端客户支出意愿和支出能力的下降，从而导致汽车销量的不足。若出现此类情况，有可能导致汽车销量不及预期，使得产业链相关的业绩承压。
国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
