【信达证券】2024年银行投资策略：净息差压力钝化，经济复苏有望带来估值修复.pdf

2023-10-23

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一、实体经济复苏可期，政策落地助推银行基本面修复

1.1、经济数据稳定修复，市场信心有望回升

上半年经济复苏承压，消费、地产、投资空间有待释放。消费端来看，2023 年以来伴随促消费政策的推进，消费需求有所提振，根据国家统计局数据，上半年消费支出增长对经济增长贡献率达 77.2%，与去年同期相比显著上涨。下半年消费需求修复速度放缓，9 月社会消费品零售总额共计 39826 亿元，同比增长 5.50%，增速较上月有所回升，消费潜力仍有空间。地产端来看，城投舆情及房地产风险影响延续，8 月商品房销售面积累计同比继续走低，达-7.10%，商品房销售额累计同比降低至-3.20%。投资端来看，上半年营收利润承压，企业投资信心仍显不足，2 月以来固定资产投资动力不足，2023 年 8 月固定资产投资完成额累计同比增速缓慢下行至 3.20%，较上月下降 0.4pct。9 月制造业 PMI 拐点显现，达 50.20%，较上月增长 0.5pct，制造业 PMI 回升释放积极信号，经济复苏压力有望缓解。

社会融资规模总量向好，结构分化。2023 年 9 月社会融资规模新增 4.12 万亿元，同比多增 5638 亿元，较 7 月相比释放积极信号。其中，政府债券为主要支撑，9 月新增政府债券 9949 亿元，同比多增 4416 亿元；新增企业债券融资 750 亿元，同比多增 405 亿元。贷款需求仍显不足，新增人民币贷款 2.54 万亿元，同比少增 317 亿元，新增委托贷款 208 亿元，同比少增 1300 亿元。

CPI 由负转正拐点显现，消费市场企稳修复。7 月，CPI 同比跌破零值，由正转负至-0.3%，9 月 CPI 同比回升至 0.0%，环比上涨 0.2%，消费需求逐渐回暖，供求关系有望得到改善。具体而言，剔除食品和能源后的核心 CPI 同比自 7 月起大幅上行，8 月、9 月继续保持稳定，维持在 0.8%的位置，表明消费需求动力仍然较为充足。年初以来，出行旺季居民“报复性”旅行消费特点显现，旅游发挥拉动作用，7 月旅游 CPI 同比达 13.10%，8 月继续延续上涨趋势达 14.80%，9 月有所回落但仍维持 12.30%的高位增长，由旅游出行带来的消费复苏在 10 月国庆长假延续，据文化和旅游部数据中心测算，2023 年中秋、国庆假期 8 天，国内旅游出游人数 8.26 亿人次，按可比口径同比增长 71.3%，实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比增长 129.5%。

PPI 同比降幅缩窄，企业主体信心有望增强。自 2022 年 11 月起 PPI 同比跌破零值持续下行，到 2023 年 6 月， PPI 同比到达低点-5.4%，7 月开始降幅逐渐缩窄，9 月 PPI 同比为-2.5%，环比涨幅扩大至 0.4%，反映工业品需求呈现回升趋势。PPI 触底回升预计对企业营收和利润释放积极信号，有助于提振企业预期，投资信心有望回暖。

进出口环比数据正增长，外贸市场边际改善。受订单积压年初加速释放影响，2023 年一季度进出口总额同比持续升高，3 月同比上涨 5.40%，9 月进出口数据进一步修复，同比下降 6.20%，降幅收窄，环比实现 3.8%的增长水平。往年同期基数较低叠加人民币汇率贬值，9 月制造业 PMI 新出口订单继续回升，达 47.80%，较上月上涨 1.1pct，反映出口压力趋缓。

1.2、会议表态给予积极信号，政策引导促进基本面修复

多次会议提振市场信心，利好银行业务修复。7、8 月份三大会议指出下阶段重点：7 月 24 日中共中央政治局会议、7 月 31 日国务院常务会议及 8 月 1 日央行、外汇局召开的下半年工作会议三次会议在扩大内需、提振信心、化解风险等方面为下半年经济工作指明方向，政策指引为银行业务打开空间，引导银行业稳健发展。具体而言，我们认为，主要体现在：1）扩大内需，释放消费潜力：7 月 24 日中共中央政治局会议强调“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，表明当前经济复苏主要靠需求侧拉动。银行通过推进信用卡等业务建设消费信贷，发挥支付结算优势，推出消费贷优惠利率、消费补贴等措施推动消费潜力释放。

2）提振市场信心，支持实体经济发展：政治局会议强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”，要求运用资本市场工具帮助企业加快修复；下半年工作会议提出“为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”。银行业务运用再贷款、再贴现等工具重点支持农业、普惠小微等领域，加强对普惠小微、涉农企业的信贷支持力度，搜寻小微企业信贷需求，加强农村农业金融建设，推动信贷规模增长和结构优化。截至 2023 年 6 月末，金融机构普惠小微贷款余额达 27.69 万亿元，同比增长 26.1%。

3）化解风险：政治局会议重点强调“防范化解重点领域风险”，首先提出“调整优化房地产政策”，将房地产风险放在首位；其次“有效防范化解地方债务风险”，我们预计将推出一系列化解地方债务措施。下半年工作会议提出“支持房地产市场平稳健康发展”，推动“金融 16 条”的落实工作。房地产行业链条对于银行存贷业务、资产质量等多方面影响深远，房地产风险对银行开发贷及按揭投放造成负面冲击，2023 年 7 月，房地产开发贷款累计同比下行 11.50%，个人按揭贷款累计同比下行 1.00%，我们认为未来政策的平稳落地有望缓解银行业涉房资产风险。

央行发布二季度货币政策执行报告，为银行利润空间释放积极信号。8 月 17 日央行二季度货币政策执行报告中提出，信贷投放上，银行贷款利率持续下调，信贷规模稳定增长，企业融资成本稳中有降，为实体经济复苏提供稳定支持，个人住房贷款利率位于历史低位，有助于消费需求回暖。延期“金融 16 条”、“加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设金融支持力度”，房地产支持政策有望落地，未来银行涉房业务预期修复。

风险缓释上，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，政府债务融资成本预期将控制在合理水平，有望为银行注入流动性以推进地方债务化解工作。“推动高风险中小金融机构改革化险”，健全金融监管体制，防范系统性风险传导，有助于推动资产质量改善。利润修复上，“合理看待我国商业银行利润水平”，银行支持实体需保持充足资本，内源性利润留存作为补充资本的重要渠道，贷款利率下行将合理引导存款利率下调，银行息差收窄幅度预计减缓，减轻负债端成本压力。

三部门会议加强政策力度，银行成本端有望改善。8 月 18 日中国人民银行、金融监督管理总局、中国证监会联合召开电视会议，强调“金融支持实体经济力度要够”，未来有望在宽信用政策上进一步发力；“结构要优”，表明小微企业、三农领域、绿色金融等薄弱领域及重点领域支持力度将进一步增强；“价格要可持续”，表明降息空间仍存，“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用”，未来银行存款利率有望继续下调以优化负债成本，缓解息差压力。

1.3、存贷利率下行趋势仍存，银行息差有望企稳

宽信用政策力度加大，银行存贷利率同步下调。贷款利率方面，8 月 OMO、MLF 不对称调降，8 月 21 日 1 年期 LPR 进一步下行至 3.45%，5 年期 LPR 下行至 4.20%。下阶段，宽信用政策有望进一步发力，LPR 仍有下降可能。存款利率方面，2023 年 9 月 1 日，六大行宣布下调存款挂牌利率，为 2022 年 9 月以来第 2 次集体调整，中长期定期存款较 2023 年 6 月调整幅度更大。LPR 持续调降，存量房贷利率下调政策落地，银行息差短暂承压。国家金融监督管理总局发布数据显示，2023 年二季度商业银行净息差为 1.74%。未来随信贷规模修复，LPR 利率趋于稳定，资产端压力有望缓解，8 月 18 日三部门会议强调发挥存款利率市场化调整机制作用，反映政策引导银行让利实体经济的同时，监管方面注重为银行“减负降本”，采取一系列措施引导存款利率调降，负债端成本仍存在下降空间，我们认为息差有望于明年上半年企稳。

二、基本面稳中向好，业绩增速分化

2.1、营收增速小幅放缓，利润增速加快释放

营收增速小幅放缓，非息收入驱动和利息收入拖累均有所下降。整体来看，2023H1 上市银行营业收入同比+0.50%，增速较 Q1 下降 91bp。其中，净利息收入同比-1.35%，但降幅较 Q1 收窄 45bp；非息收入同比+5.85%，增速较 Q1 放缓 4.71pct。在非息收入中，手续费及佣金净收入同比-4.20%，中收增长乏力，但降幅较 Q1 收窄 59bp。

营收增速分化明显，城农商行增速居前。分类型来看，2023H1 上市银行中国有行、股份行、城商行、农商行的累计营业收入分别同比+1.41%、-2.71%、+4.05%和+3.30%，增速分别较 Q1 变化-1.55pct、+0.18pct、+0.07pct、 -0.19pct。综合来看，城商行表现最好，农商行次之，大行增速放缓但仍保持正增长，股份行跌幅有所收窄。从个股层面来看，优质区域性银行的营收表现更加亮眼。2023H1 营收同比增速位居前五的银行分别为常熟银行（+12.36%）、长沙银行（+12.12%）、成都银行（+11.16%）、齐鲁银行（+10.88%）、江苏银行（+10.64%）；增速较 Q1 涨幅居前的银行分别是北京银行（+5.36pct）、中信银行（+2.89pct）、兴业银行（+2.57pct）、齐鲁银行（+2.16pct）、浙商银行（+2.16pct）。

归母净利润加速释放，城农商行继续保持双位数增长。整体来看，2023H1 上市银行归母净利润同比+3.45%，增速较 Q1 上升 1.08pct。分类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行的累计归母净利润分别同比增长 2.58%、 1.96%、11.76%、13.91%，增速分别较 Q1 变化+1.35pct、+0.47pct、+0.04pct、+2.06pct。各种类型银行的利润增速均呈现改善迹象，其中城农商行利润增速均高于 10%，保持双位数增速水平，农商行增速改善尤为明显，大行和股份行利润增速相对平缓、稳中有升。

从个股层面来看，优质区域性银行的业绩增速更为突出。2023H1 归母净利润同比增速位居前五的银行分别为江苏银行（+27.20%）、杭州银行（+26.29%）、成都银行（+25.10%）、苏州银行（+21.00%）、常熟银行（+20.82%），共 20 家上市银行的归母净利润同比增速超过 10%，其中 10 家城商行、7 家农商行、3 家股份行；增速较 Q1 涨幅居前的银行分别为成都银行（+7.60pct）、沪农商行（+6.03pct）、兰州银行（+5.22pct）、兴业银行（+4.01pct）、齐鲁银行（+3.16pct）。

规模扩张是利润增长的重要支撑，拨备反哺加速业绩释放。2023H1 上市银行归母净利润同比小幅增长，主要得益于生息资产规模保持较快扩张，缓解了息差下行的压力，其次得益于拨备、其他非息收入和所得税等因素的正面贡献；而归母净利润同比增速较 Q1 提升，业绩加快释放，则主要得益于拨备反哺力度增强，缓解了其他非息收入贡献下降的影响，此外，净息差和少数股东损益拖累减轻、所得税贡献增加等因素也带来了正面影响。

分类型来看，2023H1 国有行的归母净利润同比增长主要得益于规模较快扩张，且该项因素的驱动力领先于其他因素的正面贡献；股份行、城商行、农商行的归母净利润同比增长主要受益于规模扩张和拨备贡献的共同支撑，且这两种支撑力量并驾齐驱。而对这 4 类银行而言，我们认为主要的负面影响源自净息差同比下行，其次源于业务费用的拖累。 2023H1 四类银行的归母净利润同比增速均较 Q1 提升，其中国有行业绩增速提升的原因与整体行业基本相同，都主要得益于拨备反哺；股份行的拨备贡献边际下降，主要得益于中收拖累减轻和所得税贡献提升；城商行主要得益于中收贡献提升和拨备反哺共同作用；农商行主要得益于营业外净收入贡献大幅加大。

整体 ROE 同比持平，其中国股行升、城农商行降。2023H1 上市银行 ROE 为 12.12%，同比基本持平。其中，国有行、股份行、城商行、农商行的 ROE 分别为 11.25%、10.83%、13.47%、11.50%，分别同比-61bp、-50bp、+23bp、 +40bp。个股层面，ROE 排名前五的上市银行分别为成都银行（19.08%）、杭州银行（18.66%）、江苏银行（18.20%）、招商银行（17.55%）、南京银行（16.28%）；ROE 同比增幅排名前五的上市银行分别为江苏银行（+2.12pct）、杭州银行（+2.04pct）、青岛银行（+1.67pct）、浙商银行（+1.32pct）、厦门银行（+1.12pct）。

2.2、净息差仍然承压，但降幅有所收窄

净息差仍然承压。根据我们测算，2023H1 上市银行累计年化净息差 1.86%，较 2022 年-14bp，其中生息资产收益率较 2022 年-14bp，为净息差下行的主要原因，计息负债成本率较 2022 年+3bp。2023Q2 上市银行单季年化净息差较 2023Q1 环比-6bp，降幅较 2023Q1 的-8bp 有所收窄，其中单季生息资产收益率环比-3bp，单季计息负债成本率环比+3bp。

从资产端来看，今年上半年上市银行生息资产收益率整体走低，主要源于贷款收益率下行，2023H1 上市银行算术平均贷款收益率较 2022 年-17bp。具体来看： ①存量贷款大多集中在年初重定价，2022 年 LPR 多次下行的累积效应于今年年初集中显现。 ②在信贷需求偏弱、票据融资冲量的情况下，新发放贷款利率仍然处于历史低位。根据央行发布的中国货币政策执行报告数据显示，6 月新发放一般贷款、企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为 4.48%、3.95%、4.11%，分别较今年 3 月-5bp、持平、-3bp，分别较上年 12 月-9bp、-2bp、-15bp。

③结构上，2023Q2 末收益率相对较高的贷款占生息资产的比例较 2022 年末-11bp。贷款投放向对公业务倾斜，个人按揭贷款规模收缩。2023Q2 末个人贷款、个人按揭贷款占总贷款的比例分别较 2022 年-1.77pct、-1.89pct。④上半年市场资金利率下行，6 月末十年期国债收益率较上年末下降 15bp，也给资产端定价带来了一些压力。

从负债端来看，今年上半年上市银行计息负债成本率整体走高，主要源于存款呈现定期化趋势，而存款挂牌利率下调、市场利率下行则对负债成本走高形成了一定对冲。根据我们测算，2023H1 上市银行算术平均存款成本率较 2022 年+2bp 至 2.19%；整体存款活期率较 2022 年-2.35pct 至 41.53%，其中个人存款活期率较 2022 年-3.60pct 至 34.17%，对公存款活期率较 2022 年-1.52pct 至 50.41%。

分类型来看，国有行、股份行、城商行和农商行的累计年化净息差分别较 2022 年-18bp、-16bp、-10bp 和-17bp。其中，累计年化生息资产收益率分别较 2022 年-8bp、-14bp、-14bp、-19bp，主要源于存量贷款重定价和新增贷款利率较低；累计年化计息负债成本率分别较 2022 年+13bp、+4bp、-4bp、-2bp，国股行和城农商行表现分化，我们认为或与国有行外币负债占比较高（海外加息）、城农商行定期存款占比较高（定期存款挂牌利率调降幅度更大）、股份行和城商行主动负债占比较高（受益于市场利率下行）等因素有关。

从个股层面来看，2023H1 净息差排名前五的银行分别为常熟银行（3.00%）、平安银行（2.55%）、长沙银行（2.34%）、江苏银行（2.28%）、招商银行（2.23%），排名后五的银行分别为交通银行（1.31%）、厦门银行（1.34%）、上海银行（1.40%）、西安银行（1.43%）、民生银行（1.48%）；2023H1 净息差较 2022 年降幅偏小的五家银行分别为青岛银行（+9bp）、江阴银行（+2bp）、南京银行（0bp）、常熟银行（-2bp）、江苏银行（-4bp），降幅居前的五家银行分别为瑞丰银行（-35bp）、苏农银行（-31bp）、农业银行（-24bp）、西安银行（-23bp）、建设银行（-23bp）。

展望未来，银行净息差仍将面临一定压力，但压力预计可控。一方面，存量首套房贷利率下调会使资产端定价承压。存量首套房贷利率调降主要集中在 9 月底调整到位，我们预计影响将在下半年乃至明年显现。另一方面，今年以来监管部门多次通过引导存款利率下调、降准等方式，降低银行负债成本，缓解银行息差下行压力。根据我们测算，本次存量房贷利率下调叠加近期存款挂牌利率调降，对银行息差的负面影响有限。我们认为，当前商业银行净息差处于历史低位，从保持风险抵御能力和内源性资本补充能力、长期可持续发展等角度出发，净息差继续压降的空间十分有限，央行在 2023Q2 货币政策执行报告专栏中明确指出商业银行需保持合理利润和净息差水平，我们认为未来在存款利率下调等政策呵护下，银行净息差压力预计可控。

2.3、资产质量稳中向好，抵御风险能力提升

不良贷款生成率下行，风险暴露速度边际趋缓。2023H1 上市银行不良贷款生成压力有所减轻，累计年化不良贷款生成率较 2023Q1 下降 42bp，较 2022 年下降 15bp，较 2022H1 同比下降 19bp。分类型看，国有行、股份行、城商行、农商行累计年化不良贷款生成率分别较 2023Q1 变化-57bp、-37bp、-4bp、-69bp，分别较 2022 年-6bp、 -12bp、-40bp、-3bp。个股中，2023H1 较 2023Q1 累计年化不良贷款生成率降幅位居前五的银行分别是苏农银行（-2.37pct）、常熟银行（-1.41pct）、华夏银行（-1.33pct）、光大银行（-1.22pct）和交通银行（-1.07pct）。

不良率环比普降，资产质量稳中向好。截至 2023Q2 末，上市银行不良贷款率平均较 2023Q1 末环比下降 1bp 至 1.17%。分类型看，国有行、股份行、城商行、农商行不良贷款率分别较 2023Q1 末环比持平、-1bp、-1bp、-2bp，总体风险水平环比改善。个股层面，24 家上市银行不良率环比下降、11 家环比持平、7 家环比上升，不良贷款率由低到高排名领先的五家银行分别是成都银行（0.72%）、常熟银行（0.75%）、宁波银行（0.76%）、杭州银行（0.76%）、无锡银行（0.77%）；不良贷款率较 2023Q1 降幅居前的三家银行分别是青农商行（-16bp 至 1.93%）、厦门银行（- 6bp 至 0.80%）、成都银行（-4bp 至 0.72%）。

逾期 90 天以上贷款偏离度不高，不良确认较为严格。截至 2023Q2 末，上市银行逾期 90 天以上贷款偏离度（占不良贷款的比例）平均较 2022 年末+2.73pct 至为 73.73%。分类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行的逾期 90 天以上贷款偏离度分别为 56.10%、81.13%、79.63%、67.62%，分别较 2022 年末+1.73pct、+1.68pct、+3.57pct、 +2.87pct。个股层面，上市银行逾期 90 天以上贷款偏离度有升有降，但大多数变化并不明显，且该项指标均不超过 100%，贷款分类标准较为严格，准确性仍保持较高水平。

关注类贷款占比大多下行，隐性不良贷款生成压力减轻。在银行贷款五级分类中，关注类贷款是正常贷款下迁至不良贷款的中间环节。由于不良率作为银行资产质量显性指标一定程度上会受到银行主动管理能力的影响，我们通常以关注类贷款占比来衡量不良贷款生成的隐性压力。截至 2023Q2 末，上市银行关注类贷款占比平均为 1.68%，较 2022 年末-2bp，整体隐性不良贷款生成压力有所减轻。分类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行的关注类贷款占比分别为 1.52%、1.91%、1.77%、1.44%，分别较 2022 年末-3bp、-12bp、+6bp、-5bp，除城商行外，其他各类型上市银行的资产质量均得到夯实。

个股层面，“不良率+关注类贷款占比”由低到高排名前五的银行分别是无锡银行（1.08%）、成都银行（1.16%）、杭州银行（1.20%）、宁波银行（1.31%）、邮储银行（1.43%）；2023Q2 末较 2022 年末降幅居前的五家银行分别是青农商行（-73bp 至 7.08%）、浙商银行（-34bp 至 3.54%）、民生银行（-33bp 至 4.25%）、兰州银行（-30bp 至 7.05%）、苏农银行（-28bp 至 2.15%）。

拨备覆盖率环比改善，抵御风险和反哺利润能力提升。截至 2023Q2 末，上市银行拨备覆盖率环比+3.63pct 至 307.72%，抵御风险能力提升，反哺利润空间增厚。分类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行的拨备覆盖率分别环比+0.92pct、+2.76pct、+5.71pct、+5.13pct 至 255.05%、227.04%、335.01%、413.78%，处于较为充裕的水平。从个股层面上来看，拨备覆盖率排名居前的五家银行分别是杭州银行（571.07%）、无锡银行（553.72%）、常熟银行（550.45%）、成都银行（511.86%）、苏州银行（511.85%）；拨备覆盖率较 2023Q1 末涨幅居前的五家银行分别是成都银行（+30.69pct）、厦门银行（+21.59pct）、江阴银行（+19.14pct）、齐鲁银行（+17.22pct）、重庆银行（+16.97pct）。

2.4、规模快速扩张，资本补充推进

规模快速扩张，国有行增速领先。正如前文所述，规模快速扩张是推动银行业绩增长的重要力量。今年上半年以来，上市银行规模保持两位数的增速水平，且增速较 2022 年有所提升。截至 2023Q2 末，总资产、生息资产、总贷款分别同比增长 11.84%、12.11%、11.72%，增速分别较 2023Q1 环比-40bp、-58bp、-41bp，分别较 2022 年 +47bp、+38bp、+40bp。分类型来看，2023Q2 末国有行、股份行、城商行、农商行的总资产同比增速分别为 13.25%、 7.86%、12.70%、11.30%，其中国有行拔得头筹，城商行紧随其后，农商行增速较 2022 年提升幅度最大，股份行增速相对平缓。

从个股层面上来看，2023Q2 末总资产同比增速排名前五的银行分别为瑞丰银行（24.99%）、西安银行（19.76%）、农业银行（17.29%）、苏农银行（16.99%）、齐鲁银行（16.54%），增速较 2022 年提升幅度居前的五家银行分别为瑞丰银行（+8.36pct 至 24.99%）、青岛银行（+4.55pct 至 5.96%）、无锡银行（+4.19pct 至 9.06%）、青农商行（+3.67pct 至 4.68%）、苏农银行（+3.41pct 至 16.99%）。

资本较为充裕，内外源补充持续推进。截至 2023Q2 末，上市银行核心一级资本充足率平均为 10.05%，较 2023Q1 末环比-3bp，整体距离监管底线仍有较为充足的空间。分类型来看，2023Q2 末国有行、股份行、城商行、农商行的核心一级资本充足率分别为 11.15%、9.36%、9.33%、11.27%，分别较 2023Q1 末-34bp、-8bp、+5bp、+6bp。其中，国有行在较快的信贷投放速度下，对资本形成了相对较多的消耗。个股层面，42 家上市银行的核心一级资本充足率均高于 8%，其中仅 3 家低于 8.5%，普遍具有监管缓冲安全垫。今年上半年银行利润加速释放，内源性资本补充能力增强。与此同时，一些上市银行也在积极通过可转债、永续债、配股、定增等方式同步推进外源性资本补充，内源与外源双管齐下，增强公司资本实力，为后续规模扩张和战略推进奠定坚实的基础。

2.5、中收仍然承压，债市回暖支撑其他非息收入高增

中收仍然承压，债市回暖支撑其他非息收入高增。2023H1 上市银行非息收入同比+5.85%，增速较 2023Q1 下降 4.71pct，较 2022 年提升 11.37pct。其中，手续费及佣金净收入同比-4.20%，同比降幅较 2023Q1 收窄 59bp，仍然继续承压，我们认为这或与上半年资本市场波动下理财等代销等收入减少、信用卡和交易结算需求下降有关；除手续费及佣金净收入以外的其他非息收入（主要包括投资损益、公允价值损益、汇兑损益等）同比增长 22.57%，增速较 2023Q1 下降 23.38pct，但仍保持较高水平，成为非息收入增长的主要支撑力量，我们认为这主要得益于债券市场回暖带来的债券投资等公允价值增加；展望未来，随着各项呵护性政策落地生效，实体经济有望回暖、交易结算需求有望改善、资本市场活跃度有望提升，中收表现或有所改善。

三、业务多元高效经营向好，把握银行估值修复关键节点

3.1、宽信用政策助推银行β行情

银行β行情通常位于经济周期后半程。银行板块估值普遍较低，高股息特征带来确定收入，具备较强防御属性，通常四季度资金进入以防御季节扰动。作为实体经济的“蓄水池”，银行板块具有明显的顺周期特征，在政策宽松释放积极信号、企业投资需求回暖后往往伴随银行股大涨行情。1）2011 年 12 月至 2012 年 7 月央行放松货币政策，两次降准、两次降息稳定经济预期，传导至宽信用信贷规模扩张明显，基建投资显著提升，经济向好发展，银行业绩优化、资产质量改善，2012 年四季度至 2013 年一季度银行板块表现亮眼，最高实现超 50%收益率。

2） 2014 年 11 月央行宣布下调一年期贷款基准利率 0.4pct 至 5.6%，下调一年期存款基准利率 0.25pct 至 2.75%，随后继续降准，银行板块实现超 60%收益率。3）2016 年继续降息推进宽货币，叠加房贷及公积金政策放宽，房地产市场回暖，信贷有所扩张，银行净息差回升，净利润增速改善，2017 年 9 月 29 日到 2018 年 2 月 2 日银行板块上涨 15.51%。4）2020 年在外部环境不稳定的背景下，央行采取宽松货币政策，经济恢复加速，2020 年 9 月 25 日至 2021 年 2 月 19 日银行板块迎来 25.16%涨幅。

3.2、高分红率稳定收益，高效经营修复银行利润

3.2.1、高分红优势稳定延续，稳收益提升安全边际

银行板块具备相对确定性的分红，凸显防御价值。相对于其他板块，银行板块具有高股息高分红的特征，股息收入确定性强，且股息红利具有一定节税作用，通常作为防御板块提升安全边际。资产荒背景下，近期沪深 300 指数维持在 3500 点左右，十年期国债收益率下降至 2.72%，当前资本市场波动加剧、收益率把握难度大。叠加监管打破刚性兑付，理财等资产净值化趋势明显，波动低、收益率高的资产难寻，我们认为具有高股息收入及较强稳定性的银行板块具有更大优势。

上市银行分红总额稳定提升，分红率居于高位。银行盈利能力稳定且重视股利分配，分红总额增长明显，2022 年末，上市银行年度累计分红总额为 5877.94 亿元，同比增长 7.03%，增长幅度稳定。分红比例上看，六家国有大行均保持 30%以上的高分红率；股份行中，招商银行及浙商银行分红率均在 30%以上，其余股份行基本保持在 25% 左右的水平；城农商行中，共 9 家银行分红率超 30%，其中兰州银行分红率高达 39.42%，为上市银行分红比例最高。三年累计分红占比来看，大行中国有行及招商银行占比均超 90%，其中招商银行达 96.11%；中小银行中较多银行累计比例逐年提升，其中青岛银行（95.51%）、苏州银行（92.01%）和西安银行（91.01%）三年累计分红比例居前。上交所规定现金分红比例低于 30%的上市公司需作出情况说明，银行业素来重视股东回报及监管要求，且随化债政策逐渐落地，房地产风险缓释，叠加银行净息差压力逐步缓解，我们认为银行盈利能力有望修复，未来高分红水平仍有望持续。

3.2.2、多元业务优化资产端结构，高效经营助推利润修复

经济复苏承压，银行通过发展重点业务优化表内结构。1）深耕三农领域，支持普惠小微：政策持续引导资金配置到乡村振兴重点环节和薄弱环节，加强农业农村信贷投放支持。金融机构涉农贷款余额持续增长，增速稳步提升，截至 2023 年 6 月末，金融机构涉农贷款余额达 54.64 万亿元，同比增长 16.00%。普惠小微服务提质增速，相关信贷投放意愿和能力增强。截至 2023 年 6 月末，商业银行普惠型小微企业贷款余额达 27.37 万亿元，同比增长 25.72%，增速维持较高位置。其中，六大行对普惠小微信贷投放贡献力度较大，截至 2023 年 6 月末，六大国有银行普惠小微贷款余额合计 10.66 万亿元，同比增长 35.3%，拉升平均增速。

2）发展绿色金融，ESG 转型稳步推进：伴随经济发展迈入高质量阶段，银行信贷投放在绿色低碳领域也有所增强，ESG 相关信息披露更加充分，由监管被动推动向主动转型发展。截至2023年6月末，金融机构绿色贷款余额达27.05万亿元，同比增长38.40%。

拓展中收渠道，构建财富管理业务生态圈。银行中间收入更加多元化，代销、理财、私人银行等业务广泛开展。资本市场波动加剧，存款利率持续下行，居民财富管理需求不断增强。中国高净值人群规模不断扩大，截至 2022 年，中国高净值人群数量达 316 万人，人均持有可投资资产 3183 万元，高净值人群对于财富管理需求更强，私人银行领域业务空间巨大。同时，随着金融科技使用程度提升，财富管理不断拓展长尾客户，私人银行业务获客能力逐步提升。

国有大行及部分股份行私人银行客户数及资产规模提升显著，截至 2023 年 6 月末，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行及交通银行五家国有大行私行客户数达 95.76 万户，工行、农行和建行均实现较 2022 年末相比超 10%的增长，其中工商银行增长 15.93%，在国有行中增幅最大。股份行中招商银行私行客户数居前，截至 2023 年 6 月末共计 14.32 万户，较 2022 年末增长 6.23%。部分城商行也积极开拓私行业务，截至 2023 年 6 月末，宁波银行私行客户数共计 2.16 万户，较 2022 年末增长 20.67%，增幅较大。

科技赋能轻型化经营，体制机制变革节约营业成本。1）业务线上化：金融科技的使用程度加深，银行业务办理数字化趋势增强，线下网点裁撤节约租金等营业成本。截至 2023 年 9 月 11 日，根据国家金融监督管理总局金融许可证查询系统，今年以来共 1688 家银行机构网点退出，银行经营模式逐渐向轻型化转变。运用手机银行等线上终端打造智慧银行，精细化客户运营，提升客户体验的同时促进业务效率的提高，更大程度上节约成本。截至 2023 年 6 月末，多家银行加速手机银行终端布局，手机银行月活数提升显著，农业银行以 1.94 亿户位居上市银行第一。

2）体制机制改革：银行业务条线由以产品为中心转向以客户为中心，顺畅各阶段业务流程，打破部门之间壁垒，提升流程效率，降低中间摩擦成本，为银行业务提质增效。各银行通过建设统一数字化治理部门畅通银行内部交流，减少信息成本。如工商银行建立金融科技与数字化发展委员会；中国银行整合原有部门，增设金融数字化委员会；邮储银行在高级管理层下设信息科技管理委员会。

3.2.3、重视中特估体系建设，加强与资本市场沟通

中特估逻辑显现，银行把握机会吸引机构投资者。银行估值长期处于低位，可通过增进交流吸引投资者。多家银行举行反路演、资本市场开放日等活动，加强与资本市场联系。2023 年 5 月，农业银行举行“服务乡村振兴及普惠金融”反向路演，邀请各界机构投资者参会，提升资本市场对银行股价值的认识；2023 年 6 月，邮储银行举行资本市场开放日活动，围绕三农金融领域对机构投资者、分析师等进行专题推介。通过与资本市场深入沟通，专业投资者可以更加全面地把握银行经营业务情况，减少信息不对称，提升资本市场对于银行的关注度，助推银行价值显现。

银行持续多渠道加强投资者教育。众多理财公司通过建设微信公众号、视频号以及投教专栏等方式畅通线上沟通渠道，线下通过举办沙龙等方式增进与投资者的沟通交流，如工银理财收集理财投资问题，编写了《理财掌上书》；中银理财“以诗话财”打造独特意境，引发投资者思考；招银理财通过打造“李才小姐”人物形象，推出了形式多样的投教主题活动；苏银理财推出“小苏”IP 吸引投资者，并每年举办“518 理财节”等，顺应新时代变化通过多种渠道切实加强与资本市场联系。

3.3、当前银行或现估值回升机遇

关注经济复苏进程，抓住银行股估值修复行情机遇。10 月 11 日，中央汇金投资有限责任公司通过上海证券交易所交易系统分别增持四大行股份，并拟在未来 6 个月内继续在二级市场增持股份。按照当日收盘价计算，汇金分别增持工商银行、农业银行、中国银行、建设银行 1.3 亿元、1.36 亿元、0.94 亿元、1.17 亿元，合计约 4.77 亿元，增持后汇金持有四家银行股份占总股本分别为 34.72%、40.04%、64.03%、57.12%，中央汇金增持提振市场信心。当前经济复苏尚在途中，随着利好政策陆续落地，房地产风险缓释预期增强，银行资产质量预计边际改善， 2023 年二季度商业银行净息差与上季度持平，息差继续下降空间较小，存款利率多次调降减轻负债端成本压力，政府化债政策传递积极信号，推动企业信心恢复动力抬升，信贷规模有望修复，净息差压力钝化，未来银行估值回暖可期。

现阶段建议配置银行板块。当前银行 PB(LF)为 0.55x 左右，息差下行、风险因素等的扰动在估值中已有体现，我们认为：1）高股息特征确定性较强，2022 年上市银行分红总额超 5800 亿元，其中国有大行分红超 4000 亿元，多家银行表示分红率有保障，当前配置银行股股息收益相对稳定。2）中特估+国企改革大背景下，银行股通常作为防御性板块，建议在 Q4 前后配置。3）政策加码有望扭转经济预期，银行为顺周期板块，经济周期后半程往往是银行 β 行情的触发点，政策利好银行基本面修复、地产、城投风险有望逐步化解，息差二季度企稳，我们预计下行空间较小。多种因素有望贡献银行板块估值反弹。

个股层面建议关注：1）关注国企改革背景下，基本功扎实+低估值的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。2）长期高业绩景气/区域新亮点/小微复苏优质区域行，宁波银行、齐鲁银行、常熟银行，瑞丰银行。3）风险缓释可期带来估值修复、活跃资本市场下具备财富管理优势的招商银行等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）