1.美图公司简介：创始人再 度出发，全面迎接AI浪潮
历史沿革：人气产品旗开得胜，长期探索流量变现，AI浪潮下重新聚焦工具赛道
2008-2012美图秀秀一炮而红，产品迭代方兴未艾：成立于2008年的美图公司依托“颜值 经济”鼻祖应用美图秀秀积累了海量用户和品牌口碑，随后在13-14年紧跟经济风口先后推 出美图手机、美颜相机、美拍等软件，自此乘胜追击开启产品矩阵化路径。
2013-2019流量变现业务持续探索：随着智能手机普及，美图尝试追求商业化变现道路转 型顺势推出智能手机，并广泛涉社交、医美、电商直播等领域开启流量变现探索，但随后 随业务调整在2018年将美图手机品牌独家授权给小米。
2020-至今 商业模式订阅制转型：数字化背景下美图进军SaaS赛道，由付费制导流模式向 订阅制全面转型，并面向美业与商业摄影挖掘B端用户需求推出美得得、美图宜肤、美图修 云等产品并为商业摄影提供AI照片编辑服务。2023年发布包括美图设计室2.0、开拍等在 内的7款AIGC产品，由生活场景向生产力工具场景转型。
业务情况：订阅业务上半年表现亮眼，围绕“美”核心展开美业SaaS服务
公司订阅业务收入占比已提升至48%，订阅会员数及付费渗透率逐年提升：美图公司从2020年至2022年付费渗透率 从0.7%提升至2.3%，VIP会员订阅数在2023H1达到719万人。自广告转订阅以来订阅付费率持续增长，2023H1付 费用户环比净新增用户达160万，付费率已提升至2.9%，核心付费用户数逐年提升并已出现加速趋势。
订阅业务已成为公司核心收入来源，围绕“美”核心展开美业SaaS服务：公司围绕“美”展开SaaS业务，美图宜肤 通过供应链渠道公司美得得和美图过去在人像视觉领域的积累提供的皮肤分析解决方案，助力线下美业数字化发展。 截至2022年末美图的皮肤分析解决方案已服务超过130个美业品牌，全球部署门店2900+。
美图秀秀：先发优势与强产品力沉淀市场大份额，构筑旗舰产品核心竞争力
先发优势显著占据市场份额，美图秀秀已成为工具合集软件：自2008年美图公司即推出“颜值经济” 鼻祖应用美图秀秀以来已积累了海量用户和品牌口碑。我们认为美图秀秀或已实质性成为图像工具软 件合集：1）覆盖图像处理场景广阔：美图秀秀主页面涵盖生活、商业化场景，可同时满足差异化用 户群体对娱乐或生产力场景的多元需求；2）现阶段功能围绕一键式应用展开：美图秀秀大部分功能 主要通过一键式功能实现图像处理；3）美图秀秀为旗下众多产品提供导流入口：通过应用内的功能 细分和二级分类，美图秀秀为Wink、设计室、证件照等成熟产品和后续B端应用提供流量，因此美图 在开拓新场景服务的同时能够实现低成本应用冷启动，并对需求强烈的应用倾斜资源扶持发展。
2.从AI1.0到AI2.0：美图大 模型和生成式AI的全新机遇
美图AI：从底层模型到应用的全面布局，视觉大模型或成为AI时代核心竞争力
从AI底层模型到影像行业生产力：2023年6月美图举办以第二届影像节发布7 款新品，其中包括主打 AI 商业设计的美图设计室、美图视觉大模型MiracleVision等产品并形成由底层、中间层、应用层构 建的完备 AI 产品生态以赋能产品矩阵，旨在全面提升影像行业的生产。
本地化的视觉行业垂类大模型或成为AI时代核心竞争力：美图通过聚焦视觉大模型，使MiracleVision 实现更偏向工作流的生成式能力，而在生成式AI监管的背景下美图或通过先发优势和平台优势持续跑通 电商、广告、游戏等垂类设计行业的飞轮，我们认为视觉大模型或成为美图在AI时代的核心竞争力。
美图Al大模型: 自研视觉大模型迭代全面加速，从创作场景反推大模型技术演化
美图影像研究院前瞻入局AI，从算力到大模型公司全面布局。1）模型层美图早在2010年成立影像研 究院聚焦计算机视觉打造AI研发中枢，我们认为其丰富的训练数据与影像创新经验持续赋能美图AI，海 量用户每月平均产生约70亿的照片与视频为美图训练AI模型；2）算力层美图公司跟投云端AI算力企 业燧原科技宣布完成高达20亿人民币D轮融资，高性价比的系统化方案和原始创新的软硬件平台将与美 图公司在AIGC基础和垂直大模型以及多元化应用的全栈能力高度互补。我们认为美图自研大模型在艺 术家和设计师深度参与模型训练和基于美学建立的评估系统的背景下，将从创作场景反推的技术迭代和 演化，MiracleVision或将保持高速迭代并有望实现C和B端的商业化。
3.五大核心推荐逻辑：业绩反转后 生成式AI助力美图布局全球工具 C/B端软件市场
核心推荐逻辑一：订阅习惯在刚性需求下逐渐培养，整体付费率天花板有望逐步上移
中国软件订阅意识逐步培养，工具软件订阅付费率天花板有望上移：从长视频、音频及淘宝88VIP的付 费率情况我们发现中国用户的订阅习惯逐渐在相对刚性需求的软件的培养下或已逐渐成熟，以相对刚性 的影音产品为例，相关软件订阅主流付费率在16-30%区间，由此我们认为中国订阅制软件平均付费率 天花板正逐步提高，美图公司作为工具软件其长期付费率应该在音频和综合付费率之间，在逐步推出AI 相关B端工具产品的背景下，我们预计美图公司的整体综合付费率天花板有望达15%。
为何美图付费率2023年上半年出现高速增长？我们认为是美图软件产品力领先和柔性付费机制适配的双 重催化：1）产品力角度看美图旗下产品形成了完整的产品生态；2）付费机制角度看美图在付费机制上 以更为柔性的方式和核心用户群体建立订阅关系。此外AI浪潮对于图像处理新功能的挖掘已率先落地部 分产品，相关领域对于美图来说是全新的需求增量或将持续推动订阅业务增长。
美图付费率是否能持续保持高速增长？我们认为，美图旗下产品用户为美付费的需求更为刚性，在现有 颜值工具软件核心用户出现付费习惯加速转化后，其付费习惯的增长和黏性会相比替代性强的普通工具 软件更稳定。因此我们预计美图2025年付费渗透率有望达5.5%。
核心推荐逻辑二：美图AI功能上新节奏加速，大模型迭代演化有望进一步推动AI功能落地
AI功能上新节奏加速，大模型迭代演化有望进一步推动AI功能落地：自去年开始美图逐步将生成式AI 逐步落地在AI功能层面，从AI绘画到AI照相馆美图AI功能落地节奏持续加速。与其他AI文生图产品不 同美图AI功能的迭代或代表着美图公司的核心AI商业逻辑：从用户需求导向出发探索AI技术演化。而 在此背景下我们认为美图的AI功能上新代表着其公司过去对于用户核心需求的洞察能力在AI时代快速 被释放，公司有望通过生成式AI持续推动功能上新满足需求和付费用户增长。
美图兼具AI应用场景和平台优势，或有望打造全新AI生产力工具：我们认为AI应用的商业化仍需重视 平台和场景。以Adobe为例其将AI工具整合到其核心设计产品后扩展、生成、替换、擦除等核心图像 处理功能得到大幅增强，而Midjourney也是基于社区平台文化诞生出的人气应用。此外以Adobe、微 软、Figma为例的头部工具软件公司积极整合AI进工作流或将打造全新的生产力工具。因此我们认为 同时拥有大量图片处理需求和创意场景的美图公司或将在本轮AI应用浪潮中兼具场景和平台优势，同时 积极布局生产力场景有望再次诞生全新的AI+生产工具软件。
核心推荐逻辑三：轻量化和AI打造全新的B端场景机会，美图有望借此趋势打造全新工具
专业软件轻量化和AI平权化趋势加速AI工具融合：以Figma和Canva为代表的轻量化在线协同工具 软件的出现代表着专业软件轻量化的趋势；而在AI相关模型和技术突破后的平权特性下，我们预计 AI有望重塑视觉设计相关生产工作流和全新的工具软件套件&生态。我们认为以Adobe为代表的专 业工具软件行业正或有可能以美图为代表的一键式软件整合，诞生出全新的B端软件和竞争格局。
海外大厂借助生成式AI拓宽入门级用户：包括Adobe、微软在内的海外大厂将生成式AI（ Firefly、 DALL-E2）深度融入轻量化的工具软件Express与Designer中，一方面生成式AI可降低工具软件门槛 并释放入门用户的创意需求，我们认为Express与Designer是“巨头”向工具软件“独角兽”进攻的 重要尝试，部分独角兽产品的模板优势或将被大厂生成式AI的快速迭代节奏逐步替代。
美图设计室针对B端细分场景渗透：美图设计室是美图公司转向模板化和轻量化B端设计的重要软件， 其抠图、消除和生成式设计对标Adobe Firefly部分功能，并针对电商和设计细分领域推出AI海报和 商品图功能。我们认为美图有望通过自研大模型和轻量化两大特点竞争B端工具软件市场，其市场规模 或超过消费级工具软件市场4-5倍。
AI加速B端渗透率和市场规模提升，美图核心竞争力有望向B端释放：创作者经济中传播者过去的需求 被长期压制和分流,核心原因在于AI浪潮前专业生产力创作工具的复杂特性和传播者丰富的创作需求并 未对齐。AI的出现使得工具软件易用和精准两大特性存在匹配的可能，现阶段美图已在电商、海报、 Logo等细分领域展开探索开始瓜分专业生产力市场，我们预计美图或在AI加持下持续向零售营销、内 容设计等传统影像市场开展数字化渗透，艾瑞咨询预计2025年潜在市场空间约为160亿元。
核心推荐逻辑四：海外产品已验证人气AI功能逻辑付费率超10%，海外市场打造全新增长空间
出海业务覆盖全球主流市场，AI催化下部分产品付费率已超10%：美图公司自2014年起布局出海并在 海外谷歌和苹果双端共上架数十款应用，其中5款应用下载量破亿。旗下BeautyPlus相机凭借主打人 脸美颜功能全球下载量4.7亿，AirBrush则作为修图类照片编辑产品共累积双端全球下载量1.1亿。
海外AI产品已验证需求，美图海内外双场景落地AI功能：去年年底美图率先上线AI绘画功能在多国应 用榜单第一，去年海外影像应用程序在AI新功能赋能下部分地区付费渗透率升至10%。今年4月 Remini上线AI功能后在7月的两周内即收获4000万全球下载量，已充分验证全球图像处理应用领域 AIGC需求。美图有望通过海外布局将AI功能率先上线或将国内人气AI功能二次上线，或有望再次打造 AI工具软件海内外的人气功能推动付费率进一步增长。
核心推荐逻辑五：美图已建立自身竞争核心优势，AI时代大厂和创业公司存在各自局限性
美图已建立自身竞争核心优势，AI时代大厂和创业公司各自优势有限：字节跳动、腾讯等互联网大厂均 在图像工具领域有布局，其中2018年字节跳动通过3亿美元收购Faceu激萌有后开始推出包括轻颜相机、 醒图在内的图像处理软件。而我们认为基于买量成本/ROI/多模态的研发节奏看包括字节在内的大厂对于 工具软件非核心业务的拓展意愿有限，整体布局或更偏防守并避免和头部软件直接竞争。今年上半年AI 人气应用妙鸭相机快速成为人气产品，创业团队通过结合AI功能打造人气工具软件逻辑得到验证，但在 美图已成为国内少数集合型图像处理软件的背景下人气应用的延续性有限，相关细分领域需求或再次聚 合在美图旗下平台型产品中，因此我们认为AI人气应用的诞生依然有利于美图整合AI流量和需求。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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