第一部分 行情回顾
行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场
2023年至今（2023年9月21日）申万化工指数下跌11.28%，跑输同期沪深300指数6.14%。 2023年以来，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位回落，化工行业处于下行周期。 细分子行业来看，2023年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+11.59%、-6.26%、 -10.74%、-5.51%、-5.30%、-19.02%，细分板块股价表现分化较为明显，2023年至今，偏上游石油化工表现更好一些，中 特估主线下，中石油中石化涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化学原料、化学制品、橡胶）跌幅较大。
估值分析：估值仍处于历史低位
纵向对比：截止2023年9月21日，申万基础化工行业PE为20.1倍，PB为 2.0倍，从2021年8-9月开始估值持续回落，目前PE和PB都处于历史低位， 基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大上行空间。 横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第16，处于中游位置。 细分子行业：目前橡胶行业PE估值最高（33倍），农化制品PE估值最低 （9.9倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。
资金端：基金持股比例高位回落，2023Q1降至7年均值以下后Q2回升
从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，23Q1化工行业基金持股比例已 经降至7年历史均值以下，而在23Q2化工行业的配置价值底部回升；从细分子行业来看，23Q1出现了大幅度整体下滑，行 业进入基金持股比例较低位置，23Q2除塑料橡胶外，其他子行业配置比例已迎来底部反转，未来在需求预期逐步好转下， 上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值有望进一步回升。
第二部分 供需业绩分析
业绩表现：23Q2单季度收入环比回升，盈利环比微降，业绩基本探底
收入端：23H1基础化工营收10312亿元（同比-7.18%），其中23Q2营收 5287亿元（同比-10.87%，环比+5.91%）。 业绩端：23H1基础化工净利润701亿元（同比-51.27%），其中23Q2净利 润346亿元（同比-55.89%，环比-2.76%）。23Q2基础化工毛利率16.15% （同比-6.44pct，环比-1.15pct），净利率6.54%（同比-6.67pct，环比 -0.58pct）。在面临需求疲弱、原材料高位压力下，化工行业22Q3-Q4盈 利出现大幅度下滑，23Q1-Q2业绩基本探底。
供给端：投资增速高位，警惕化学原料及制品产能过剩风险
行业固定资产投资完成额：2023年1-8月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他 燃料加工业/化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固 定资产投资完成额累计增速分别为19%/-25%/13%/-11%/1.2%。行业中保持较高累 计投资增速的是石油天然气开采、化学原料及制品，警惕相关行业产能过剩风险。 上市公司在建工程&资本支出：从化工行业上市公司数据看，23年以来化工行业 在建工程、资本支出同比增速有所提升，绝对数来看行业仍在扩张周期，龙头持 续资本开支。
需求端：传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求底部企稳，出现复苏迹象
化工行业传统下游房、车、家电、纺服需求从21年下半年高位回落，市场下行压力之下，政策端不断在地产、基建、汽车等行业释放积 极信号，近期内需出现低位回暖迹象，各行业需求底部企稳，缓慢复苏。
新材料下游需求也自21下半年高位回落， 2023年1-8月，半导体周期见底向上，消费电子持续磨底也有向上迹象，新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，相应 上游新材料需求有所支撑。出口方面，2021年海外疫情反复，中国化工品在全球供应端的重要性提升，出口交货值累计同比达到历史高位，但也于2021年下 半年高位回落，2022年因海外能源价格高企，中国化工品竞争力增强，化学原料及制品出口交货值累计同比仍维持高位，23年1-8月，海外需求放缓，出口 增速下滑，但我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。
价格：CCPI随油价于6月末底部向上，行业PPI增速呈企稳回升态势
化工品价格指数：2022年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中 国化工品价格指数（CCPI）跟随油价不断攀升，创下近10年以来新高， 22下半年开始油价快速回落，CCPI也显著回调，至23年6月末达到较低位 置后随油价上行而拐头向上，目前CCPI价格指数处于56%的历史分位。 化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，2022年内 外需放缓，行业景气低迷，23年上半年国内经济复苏不及预期，仍有较 强不确定性，在国内政策端逐步发力下，近期PPI增速已有企稳回升态势， 印证中期策略判断，预计23Q4化工行业PPI同比增速有望继续向上。
投资主线1 供给利好-氟化工
氟化工产业链：高端氟化工产品空间较大
氟化工产业链全景：最上游萤石，是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料；氢氟酸是氟化工产业链的起点。氟化工上游原 料还有甲烷氯化物、液氯和电石。中游包括有机氟化物（包括制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品三大块）和无机氟化物（包括 氟化铝、冰晶石等氟化盐等产品）。国内氟化工市场规模超600亿，未来复合增速14%：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内氟化工市场规模超过600亿元， 2016-2020年复合增速达到27%，主要得益于下游空调制冷系统和新能源车行业对氢氟酸和六氟磷酸锂的需求拉动。未来氟化 工行业市场规模逐年提升，复合增速14%，市场规模有望在2026年超过1300亿元。
萤石供给端：我国是全球最大萤石产地，储采比低
萤石是我国战略性矿产资源：我国2016年公布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，划定了24种“战略性矿产资源”，其中 非金属矿产包括4种（磷、钾盐、晶质石墨、萤石）。萤石（CaF2）是工业中唯一可大量提供氟元素的矿物资源，又名“氟石”。 中国储采比低，资源安全需要加强：根据USGS数据，2022年全球萤石总储量为2.6亿吨（100%氟化钙），中国储量4900万吨（占 比约19%）；2022年全球萤石产量830万吨（100%氟化钙），中国产量570万吨（占比69%）。从储采比来看（年末剩余储量除以 当年产量），22年全球大概在31.3，而中国仅8.6，资源保障能力和安全亟待加强。2022年4月7日，工信部等六部委发布《关于 “十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》解读中提出，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源，维护产 业链供应链安全稳定。
投资主线2 盈利修复-轮胎
轮胎：海外去库基本完成，国内需求复苏，成本压力减轻
价格端基本稳定：23Q2轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比上行0.51%和下降4.72%，23Q3（截止9月21日）价格指数 分别环比下行0.03%和3.37%。 需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率在72%和64%左右，处于较高位置。国内23年1-8月橡胶轮胎累计出口量同比增长 7.4%，累计出口金额同比增长11.2%。海外轮胎去库完成，已经基本恢复到正常水平，国内订单逐步恢复。
投资主线3 硬科技-半导体材料
半导体材料：行业增长+国产替代，材料迎来放量时刻
行业景气度持续：1）半导体市场：2022年全球半导体市场规模5754亿美元，同比增长3.8%。中国仍然是最大的半导体市场，销售额为1813亿美元， 同比下降5.6%。2）半导体材料市场：根据SEMI数据，2022年全球半导体材料市场规模达到727亿美元，较2021年的668亿美元增长了8.8%，创历史 新高。其中晶圆制造材料市场规模为447亿美元，同比增长10.5%，硅、电子气体和光掩模领域在晶圆制造材料市场表现出最强劲的增长。封装材料 市场规模为280亿美元，同比增长6.3%，有机衬底领域在很大程度上推动了封装材料市场的增长。中国大陆保持全球第二大半导体材料市场地位， 2022年半导体材料销售额130亿美元，同比增长7.3%，全球占比19.4%。中国台湾仍是全球最大的半导体材料市场，2022年市场规模为201亿美元， 同比增长13.6%。韩国、日本、北美、欧洲销售规模分别排在第三到第六位，2022年除了日本地区半导体材料销售额增速为-1%外，其他地区的销售 额均保持较高增速。TECHET预测21-25年全球半导体材料市场规模将以超过6%的复合增长率增长。
投资主线4 周期左侧-核心资产
MDI&TDI：价格底部企稳，供给格局稳定向好，国内需求逐步回暖
价格端，2023年至今MDI及TDI价格及价差总体仍然在底部震荡，截止目前（9月21日）MDI年度综合价差同比下行10%%，TDI年 度价差同比上行1%；23Q3来看，MDI综合价差同比上行12%，环比上行9%，而TDI价差同比提升6%，环比下滑3%；需求端在经济 弱复苏情况下缓慢修复，价格及价差受供给端影响较大。
近期终端需求缓慢恢复（主要看地产后周期、汽车、纺织服装等行业复苏），9月26日万华烟台装置检修结束，MDI、TDI供给 端预期增加；万华福建TDI 25万吨产能于5月下旬公告投产，TDI供给端博弈增强，目前MDI价格和价差依然处在历史15-35%的 低位，TDI价格和价差在20%-35%的历史分位。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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