01 - 行业及公司概况
行业概况：2022年市场规模1.4万亿美元
根据Grand Review Research统计：2022年美国医院总体市场规模约1.4万亿美元，2023~2030 CAGR约7.7%，即2030年市场规模预计 将达到2.55万亿。 医院系统市场规模快速增长的主要原因为：1）科技/科学发展，2）人口增长+老龄化趋势。
据美国CDC统计：每10个美国人就有6个 患有包括癌症、中风、心脏病、糖尿病等 在内的慢性病。 此外，目前美国医疗服务供需不平衡的情 况越来越严重，促进医疗服务费用的快速 上涨。 疫情加速了inpatient向outpatient转向的 趋势，通过远程技术/数字化/AI等科技缩 短患者在院时间，从而提升医院周转率， 同时降低医院运作成本，有利于医疗系统 的长期高成长。
公司概况：医、护、保、教、管全产业链国际龙头
Hospital Corp America / HCA Healthcare是全球最大的连锁医疗集团。全球共182家医院及2000多家门诊网点，约5万张病床，员工超 25万（不包括合同医生）。鼎盛时期业务曾横跨美、欧大洲。 公司主营业务网络全面覆盖医院、诊所、门诊手术中心 、独立急诊中心、急护中心、诊断中心、精神病院等，全年接诊量超3700万例。 公司在美国发源地为美国Nashville。 除医疗服务外，公司广泛涉及大健康产业各大重要环节，业务全产业覆盖形成闭环： 医疗教学：全美53所教学医院中有4所属于HCA旗下；此外，公司2020年收购Galen护理学院，在全行业面临护士短缺的困境中实 现了人才资源内生补给。 医疗责任保险业务：在发生医疗事故、纠纷等情况下对医护人员的保护。 其他：控费管理/催收PARALLON、数字化等业务可提升患者诊疗质量、帮助医患双方节省费用，同时提升医疗系统运作效率等。
管理层资历：借鉴连锁酒店/快餐模式，所以管理>临床
创始人：Thomas Frist Jr.和Sr是一对父子，二人均为医生；第一个投资人是Jack Massey，他曾收购KFC并将其以连锁快餐形式在美国快 速扩张。T.F.Jr.正是受到了KFC和连锁酒店营业模式的启发，才将“连锁”模式运用到了医院行业。
医院扩张情况：不再追求多，手术中心是关键
1994年HCA与Columbia合并，公司直接从193家医院扩大到311家，同时收获了103家手术中心。 1997年公司遭遇史上最大骗保案调查，此后公司开始大规模出售资产，从1996年鼎盛时期的319家医院削减至2002年的173家。 2011年公司重新上市后，医院数量长期控制在185以内。 另一方面公司一直在增加独立手术中心数量，从2011年的108家增加至2022年的126家。
02 - 历史及股价复盘
历史：55年历史，跨越经济周期，经历3次IPO
HCA成立于1968年，历经3次IPO，多次大型并购/整合，目前是全球最大的连锁医疗集团。 现在的HCA是当年HCA+Columbia的合并产物。1980~1990年代Columbia在行业中逆势扩张，业绩蒸蒸日上，主要功劳在于其创始人 Scott的野心。然而这份野心让公司陷入了史上最大的骗保案，导致公司赔款20亿，从300多家医院降至目前的180多家。
2011~18复盘：经济周期+政策+政治驱动
公司2011年再度IPO之后，股价走势可分为两大阶段：第一阶段主要受各类政策影响，特别是两 次ACA改革对HCA及行业带来重大利好，以及2016年特朗普当选总统被行业视作重大利空。
2019~23复盘：疫情+宏观经济驱动
第二阶段主要受疫情影响：1）宏观放水、加息、通胀出现回落征兆，2）财政对医疗服务行业 的补贴，3）公司优效控费，业绩屡屡超预期带动股价一路高增长。 2023年公司继续因医院业务回暖等因素，业绩突出，股价逆势增长。而后又因宏观因素回调。
03 – 同行对比
同行对比：当之无愧全球龙一，估值合理
根据Healthcare Readers统计： HCA在全球连锁医疗集团中排名第一，虽然医院数量并非最多，但其员工数量最多，且市值最大。 排名前10的连锁医院中，前5均来自美国；且除Ascension Health外，其余均为营利性医院。 估值情况：根据SeekingAlpha统计，美股上市的连锁医疗集团平均PE为16.5X，EV/EBITDA为11.1X，P/CF为10.6X，HCA均偏低。
04 – 业绩及财务
业绩分析：多年稳健增长，利润率持续提高
公司2022年收入602亿美元，增长3%；调整后EBITDA为121亿美元，下滑5%；扣非后归 母净利润为44.2亿美元，同比下滑17%。三者过去10年CAGR分别为：6.2%、6.3%、 9.6%。 调整后EBITDA（adjusted EBITDA）为NON-GAAP统计口径，更贴近真实经验情况。自 2010年以来调整后EBITDA利润率较为稳定，一直保持在19.5%左右。 扣非后归母净利率上升趋势明显，从2010年的3.9%增长至2023H1年的8%。 2023H1收入315亿美元，同比增长6%，调整后EBITDA为62亿美元，同比增长4%；扣非后 归母净利润为26亿美元，同比增长2%，业绩明显回暖。
2023H1业绩分析：走出疫情阴霾，各项指标明显反弹
2023H1收入315亿美元，同比增长6%，调整后EBITDA为62亿美元，同比增长4%；扣非 后归母净利润为26亿美元，同比增长2%，业绩明显回暖。 从各项Same Facility（去除因资产收购或剥离带来的波动因素）数据来看，业绩回暖主要 因医疗服务行业在疫情波动趋于平缓后整体回暖，其中手术和急诊反弹尤为明显： H1入院量增长3.3%，Q2同比增长2.2%； H1住院手术量增长2.7%，Q2同比增长1.8%； H1门诊手术量增长4.2%，Q2同比增长3.3% ； H1急诊量增长6.9%，Q2同比增长3.7%。
05 – 疫情影响
疫情影响：薪酬支出显著提高，影响利润率
公司主要营业花费为员工工资及福利，2022年占费用的54%，占收入的46%。主 要因医疗服务产业重人工服务，需花费大量人力资本；其次为其他营业花费，占 比22%。耗材占比仅18%。 疫情爆发后，由于美国劳动力缺口较大，平均工资水平大幅提升，直接和间接导 致了高通胀，又进一步促进薪水上涨，恶性循环。这也导致了2020年公司员工薪 水占费用比创新高，达到46.3% 。 实际上，早在疫情前大健康领域就已经出现了较大劳动力缺口的情况。 然而2023H1，公司控费成效显著，工资费用率低于疫情前的水平。此外，2022 年公司员工平均薪水同比略微下降，而同期美国总体工资水平增长还在4%以上， 侧面体现了HCA控费成效、抗风险、以及化危为机的能力。
TIPs - 美国护士缺口问题始于疫情前
实际上早在疫情之前，美国就已经出现医护人员缺口扩大的问题；供、需两个层面均有造 成此问题的原因：需求端：1）老龄化加速，医疗服务需求增长；医保改革使得医疗服务可及性提 升，实际可实现的需求提升。 供给端：1）医护人员退休率提升；2）疫情导致医疗体系、医护人员超负荷运作； 3）医疗教育、人才培养效率落后于实际需求。 HRSA BHW预计2025年全美护士缺口将达到7.9万，2030年下降至6.4万，到2035年才会 出现供给过量的问题。 由于疫情期间护士短缺的问题特别严重，HCA不得不以“合同工contract”形式补给劳动 力，因此费用有明显提升。而公司在逆境中较高的抗风险能力有两大主要因素： 1. 公司超过一半的收入来自Texas和Florida，护士平均薪资在全美低于中位水平； 2. 公司于2020年成为Galen College of Nursing教学机构的大股东，帮助HCA实现 内部人才培养+补给。
06 – 支付分析
支付构成：大头在商保，MA将继续扩大
公司收入主要来自于包括美国国家医保以及商业保险的第三方支付机构。 2022年Medicare＋Medicaid合计贡献收入的22%，低于美国平均水平，其他管理医疗 （含商业保险）占比最大，约70%。其余约7~8%包括自费、海外业务等。 从入院构成来看，Managed Care比例常年在30%左右；而从收入端 来看，其比例则高达53%左右，说明Managed Care多为“高净值客户”。 几个关键时间点：1）2010年ACA法案通过，更多人用上了国家医保，因此Medicare比 例提高；2）2014年ACA扩容，无保险比例减少；3）2020年疫情以来，Managed Medicaid（低收入人群）+ Managed Medicare比例增加；
小笔记 - Managed Medicare
又名Medicare Part C（All in One Plan）/ Medicare Advantage（MA），始于1997年，为配合Balanced Budget Act of 1997财政预算控费 而诞生； MA实际上是与Medicare签合约的商业保险；参保人需要在Medicare和MA中2选1； Medicare主要报销服务项目(A/B)；而MA则覆盖服务、药品(D)及其他Medicare不包含的项目，其自费比例或低于Medicare，但医疗服务提供 方的选项可能相对有限； 2010年ACA进一步刺激MA参保，2009~2017登记数增长80%； 截止2023年已有超过3000万美国人参与MA，渗透率超51%，且预计当年MA的医疗支出将首次超越Original； 预计2032年MA渗透率将达到62%，金额约9430亿；金额快速上涨一方面因为参保比例提升，另一方面因MA实际支付费用略高于Original，据 MedPAC，MA约多付4%。
07 – 数字化转型
AI：重视数字化，但也伴随一定风险
由于HCA业务体量庞大且复杂，叠加疫情推动，公司越来越重视通过数字化运营及AI辅助诊疗来提升效率、医疗质量，以及卫生安全。
除外部合作，公司拥有自己的信息技术中心HCA ITG，主要负责启用patient interface和患者病历电子/数字化(EHR)。 然而过度依赖科技也有一定的弊端，2023年7月，HCA曾遭受了一次史上规模最大的网络攻击，医院系统被入侵造成部分患者信息被盗。事实上整个美国医院系统近年来遭受 的骇客网络攻击次数越来越频繁。据 JAMA文献(2022;3(12):e224873)报道 单单是ransomware这一种，2021年 数量就超过了90起，较2016年翻了一 倍，且预防难度以及后续数据恢复难 度也越来越大。因此AI虽然提升了 HCA的运作效率，但一定程度上也提 升了公司的运营风险。 图：2016~2021年美国医院遭遇网络攻击次数 图：HCA遭遇医疗行业史上最大规模的网络攻击 数据来源：JAMA《Trends in Ransomw
08 – 人口趋势
人口趋势：人口增长+老龄化利好医疗服务产业
人口增长与医疗服务行业的发展息息相关。 HCA两大核心业务地段Texas和Florida均上榜 2010~2023年美国人口增长最快的州TOP10。 此外TX和FL也是美国2023年人口排名第2、第3的 州。 FL和TX的单个医院平均床位数高于其他地区，且近 10年来两地床位数占全国的比例均有稳中上升。说 明公司将持续深耕TX和FL，暂时没有在其他地区大 规模拓展的计划。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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