一、回顾：围绕ROE 的量化投资策略
1.1 ROE 投资策略构建方法论回顾
我们根据策略采用的标准来对具体策略进行命名。比如：1） 策略 1/2：符合标准一和标准二的策略； 2） 策略-3/6/7：不符合标准三，且符合标准六和标准七的策略。在构建策略之后，我们用这些策略在恒生综指中选股，并测试它们的历史表现。根据策略的使用环境，我们将这些策略分为进攻性（牛市中使用）、防御性（熊市中使用），以及全市场环境（无差别应用）；根据应用方式，我们将这些策略分为配置（批量买入选出的股票）和选股（缩小选股范围，再辅以其他手段确定一支/几只投资标的）。 将两种分类方式叠加，我们得到了六种量化投资策略的应用方式，并有针对性地进行了历史回测。我们主要从三个角度来观察各个策略的表现：1）胜率（即跑赢基准的概率）；2）平均超额收益（平均跑赢基准的幅度）；3）筛选率（按照策略量化标准，能从基准股票池中选出的股票比例）。对于胜率和平均超额收益，我们本着越高越好的原则。在不同的策略应用中（选股/配置；进攻/防御），这两个标准的优先级会有所变化。对于筛选率，我们寻求“适中”的水平。而“适中”具体的取值范围，一方面要看应用方式（选股/配置），另一方面也因投资者的特征（如资金规模）而异。
1.2 ROE 量化投资优秀策略范例
在有限的篇幅中，我们难以将 2000 条策略尽数展示。因此，在六类使用方式中，我们各选取一个较优的策略进行展示。
1.3 ROE 量化投资策略历史净值表现回测
1.3.1 配置策略
在对配置策略进行历史净值回测时，我们考虑两种情况：1） 对牛熊市进行预判（正确率假设：100%、75%、50%），并相应地执行进攻性/防御性配置策略，分别对应我们前文提到的策略-3/4 和策略-1/2/4/5/7；2） 不判断牛熊市，无差别采用全市场配置策略（策略-3/5/6）。
二、总结优秀策略的条件组合特征
2.1 定义“优秀的策略”
对于一个量化投资策略来说，胜率和超额收益自然是越高越好，而筛选率的最优范围则因人而异。因此，我们从胜率和超额收益率两个方面入手对策略的历史回测表现进行排名。
2.2 优秀策略的共性
进行策略表现的排序以后，我们分别统计单一标准在不同策略排名区间上出现的频率。总体看，我们共有七条标准，那么算上它们的相反项（如策略3 和策略-3就是相反的），我们共需统计 14 条标准的出现频率。
2.2.1 优秀配置策略的共性
优秀的进攻性配置策略的一大共性是“非标准三”，这在策略命名中以“-3”指代。这主要是因为，在进攻性选股表现前10/前20的策略中，“-3”的出现概率高达 80%。随着表现排名区间向后延伸，“-3”的出现频率逐渐走低。这个现象说明，“-3”的出现与进攻性配置策略的优秀程度呈现出数据层面的正相关性，即优秀的策略通常更倾向于带有“非标准三”的选股条件。 相比之下，“标准二”则是一个“帮倒忙”的标准：排名越是顶尖的策略（如前10/前 20），带有“2”的概率越低；随着策略表现排名向后延伸，策略含有“2”的比例逐渐走高。这个现象说明：“2”的出现频率与策略的进攻性配置能力呈现负相关性，即优秀的策略倾向于不带有“标准二”的限定条件。总结下来，进攻性配置策略中，主要的正向贡献标准有：非标准三、非标准五、标准四；主要的拖累标准有：标准三、非标准六、标准二。
相似的方法可以总结出，防御性配置中，主要的正向贡献标准有：标准二、非标准三、标准四、标准七；主要的拖累标准有：非标准二、非标准四、非标准五、非标准七、标准三。
全市场环境配置中，主要的正向贡献标准有：非标准三、标准六、标准七；主要的拖累标准有：标准三、非标准二、非标准四、非标准六、非标准七。
2.2.2 优秀选股策略的共性
我们利用相似的做法统计了排名靠前的选股策略的共同点。对于进攻性选股策略来说，主要的正向贡献标准有：非标准三、非标准五；主要的拖累标准有：标准三、非标准四。
对于防御性选股策略来说，主要的正向贡献标准有：标准一、标准二、标准七；主要的拖累标准有：非标准一、非标准二、非标准五。
在全市场环境选股策略中，主要的正向贡献标准是：非标准三、标准一、标准二；主要的拖累标准是：非标准一。
2.3 量化标准的贡献/拖累程度评定
我们发现，将多标准的策略拆解开分析单一标准的重要性，再根据结论组合策略，通常能得到良好的结果。比如： 1） 进攻性配置策略标红的条件是标准三、标准四、标准五，加上正负号方向以后提示采用策略-3/4/-5，而策略-3/4/-5 在进攻性配置策略中实际排名第七；2） 防御性配置策略标红的条件是标准二、标准三、标准四、标准五、标准七，组合起来是策略 2/-3/4/5/7，这个策略在防御性配置历史表现的实际排名是第13位； 3） 全市场环境配置策略标红的条件所提示组合成的策略是2/-3/6/7，这个策略的实际排名是第一； 4） 进攻性选股策略的条件拆解结果提示组合策略-3/4/-5 的优越性，这个策略的进攻性选股能力的排名是第六； 5） 防御性选股策略的拆解结果提示选择策略 1/2/5/-6/7，它的实际排名是第九； 6） 全市场环境选股策略的拆解结果提示选择策略1/2/-3，它的实际排名是第32位，但是排在最前的五个全市场选股策略中，四条都含有1/2/-3 的标准元素。接下来，我们将在牛熊、熊市、全市场环境下，从基本面的角度逐一解析这些选股标准的作用。
三、量化标准的定性解读
3.1 非标准三：避开增速高但 ROE 低的公司
3.1.1 （非）标准三的含义
在七条标准中，最引人注目的标准便是标准三的反面——非标准三。总体来看，非标准三（即“-3”）在六种应用环境中的五种都带来了比较明显的正向贡献，既能在牛市中进攻，也能在熊市中防御。
3.1.2 非标准三取胜的作用机理
首先，我们在量化模型中应用到的“非标准三”涵盖了两类股票：1） 未来两年中，至少有一年不符合 g + b * ROE > 0.8 * ROE 的公司；2） 没有分析师预测数据以证明自身符合标准三的公司。第二类公司对我们来说主要是噪音。如果不过滤掉它们，非标准三的历史表现并不好（当非标准三和其他“是”标准结合时，没有数据的公司会被自然而然地过滤掉）。因此，我们将非标准三中有数据的股票筛选出来进行分析，形成“反标准三”。 经过调整后，“反标准三”本身就构成一个表现良好的策略，2001 年至今的全市场配置胜率为 81%，全市场选股胜率为 76%。
但是，如果我们观察反标准三选出的个股，可以发现它们其实普遍并不出众。这主要体现在它们跑赢基准的比率并不高。
但是，如果我们观察标准三和反标准三下选出的最弱个股的超额收益，我们便能明白反标准三创造超额收益的作用机理：排除表现过弱的个股。因此，反标准三实际上是一个用于消除尾部风险的“排雷”策略。那么，它具体排除了哪些个股呢？我们对这些被排除个股做一个分析。
3.1.3 个股画像：反标准三排除的公司
首先，反标准三代表的含义是，增长（g）与分红（b * ROE）的加总不及ROE的80%。这一方面要求 ROE 达到一定的高度，能够给增长和分红提供一定的空间。因此，反标准三下几乎找不到 ROE 为负的公司。 反过来看，标准三则容纳了一部分 ROE 为负的公司，这些负ROE 公司倾向于给出较弱的超额收益。如果我们排除标准三下 ROE 为负的公司，那我们可以排除近8%超额收益小于-60ppt 的公司、近 5%超额收益小于-30ppt 的公司、近2%超额收益为负的公司；但只会排除 1%超额收益为正的公司。这类公司近年来的典型案例是未盈利的生物制药公司和部分TMT 公司。ROE为负且表现最弱的公司基本都出现在 2020 年以后的熊市中。
第二方面，就是 ROE 严重不足以供应增长的公司。我们将“ROE 占用”定义为增长和分红之和与 ROE 的比值。我们发现，当 ROE 占用倍数过高（3 倍以上）时，个股倾向于创造负超额收益，且倾向于创造较大的负超额收益。
那么，这些高 ROE 占用的具体成因是什么呢？ 首先，是这些公司的 ROE 明显低于整体水平，无论在牛市还是熊市中皆是如此。
另外，这些走势最弱的个股的预期营收增速往往高于全局水平。结合起来，高增长、低 ROE，是它们 ROE 占用倍数偏高的主要原因。
观察派息比率的总体情况，我们确认了这些高 ROE 占用不是因为高分红所导致的——ROE 占用率过高的公司，平均派息比例反而较低。
3.1.4 标准三/非标准三小结
用平实的语言为标准三/非标准三带给我们的启示作一个总结，那就是：1） 避免 ROE 连续数年为负的公司； 2） 避免扩张迅猛（营收增速高），但是内生资本积累速度慢（低ROE）的公司。做到这两点，我们便能在牛市和熊市中避开很多走势表现最弱的个股。
3.2 标准四：与非标准三作用机理相似
标准四限定增长和派息占 ROE 的比例上限，实际上与非标准三的原理大致相同，只是参数不同（非标准三要求 ROE 占用<0.8 倍；标准四要求ROE 占用<1.25倍）。因此，我们不对标准四再单独展开。 重申，标准四/非标准三告诉我们：避开那些 ROE 长期为负，或者资本积累速度（ROE）明显跟不上业务扩张速度（营收增速）的公司。
3.3 标准二：防御时避免无效资本积累
3.3.1 标准二的含义
标准二是一个比较典型的熊市防御性策略，它在熊市的防御性选股和防御性配置中均与策略的优劣呈现出很强的正相关性。 与标准三相似，我们基于下述公式提出标准二： g = ROE × (1 − b) 不同之处在于，我们对标准二采取较低的系数：g + b * ROE > 0.5 ROE，即增长和派息合计利用了 50%的新增资本，这需要在未来两年同时生效。另外，对于一些由于增速为负而导致 ROE 占用不及0.5 倍的公司，我们在标准二中增加了一条补充：派息比率大于 50%的公司，即使增速为负，也算符合标准二。
3.3.2 标准二的作用机理
虽然优秀的防御性配置/选股策略很大程度上都融入了标准二，但是标准二自身（即策略 2）并不单独构成一个突出的防御性策略。
我们认为，这主要是标准二的筛选率（从股票池中选出的股票的比率）过高所致。
具体观察标准二与反标准二下个股的熊市超额收益分布，我们发现，个股超额收益的分布结构上，正反标准二是相似的，但反标准二的收益率系统性地比标准二低一截。因此，我们有必要对市场下行阶段中，标准二和反标准二下的个股做一个全面的画像对比。
3.3.3 个股画像：标准二与反标准二的熊市环境对比
观察公司在对应时间点下，随后两年的预期 ROE 均值分布情况，我们可以看到：反标准二筛选出的股票在 ROE 为 0%-12%的区间占比较高；而标准二在ROE为12%-30%的区间占比较高。 这说明实现“ROE 弱充分利用”的股票的 ROE，与那些不充分利用的股票相比，有系统性的优势。这并不难理解，因为长期来看，ROE 只有得到了充分利用，才能在未来抑制无效的资本堆积。
从成长能力的角度观察，我们可以发现，符合标准二的股票通常有5%以上的营收增速预期。而不符合标准二的股票（反标准二）中，有许多营收增速预期低于5%的个股。说明标准二系统性地排除了一些增速过低的股票。
从派息和回购的角度观察，由于我们在标准二设置了“未来两年预期派息比例均>50%”的附加筛选条件，标准二的个股的派息比例分布重心自然而然地高于反标准二的个股。
3.3.4 标准二小结
总体来看，标准二排除的主要是 1）低 ROE，且 2）既不扩张也不愿意分红的股票。
3.4 标准五：进攻中寻变，防御中求稳
3.4.1 标准五的含义
标准五提出对企业 ROE 稳定性的要求。具体而言，我们设置的量化要求是当前一年与未来两年预期 ROE 的标准差不能超过均值的 20%。同时，我们也排除了ROE标准差与均值比例为负的个股。
3.4.2 标准五的作用机理
在牛市进攻期间，“反标准五（非标准五中有数据的部分）”对配置和选股提供正向贡献；在熊市防御期间，“标准五”则反过来对选股和配置起到正面作用。
从超额收益的角度看，牛市进攻环境下，反标准五的优势主要在于创造负超额收益的股票比例系统性地比标准五小。其中，标准五创造负超额收益的范围主要集中在较小的负超额收益区间（-20%以内）。另一方面，反标准五下的个股创造的高超额收益（+30%以上）的占比要明显高于标准五下的个股。总体上，非标准五在牛市中的优势在于博取高收益的能力。
在熊市防御环境下，标准五的优势区间一方面是负超额收益的股票占比明显更少；另一方面的优势是中低正超额收益（+30%以内）的股票占比较高。总体来说，标准五是熊市中一个稳妥的防御性策略。
总体上，标准五依靠刚性创造超额收益，反标准五依靠弹性创造超额收益。在牛熊轮替时，它们轮番上场。
3.4.3 个股画像：标准五与反标准五
我们通过ROE的高度和ROE的方向两个角度来观察标准五与反标准五的个股画像。ROE 高度方面，我们将 ROE 高度定义为未来两年动态预期ROE 的均值。我们发现，无论是牛市进攻环境下，还是熊市防御环境下，反标准五个股的ROE 高度分布明显低于标准五，且只有反标准五会出现 ROE 高度为负的情况。
观察 ROE 方向，即 T+2 动态预期 ROE 减去 T+0 动态预期ROE。符合标准五的股票的 ROE 方向往往介于±5ppt 之间。我们发现，无论在牛市还是熊市，ROE方向和超额收益都看不到线性关系（无论是原始数据还是标准化数据）。唯一的规律是，越是 ROE 大起大落的公司，超额收益的分布越宽。这说明，“反标准五”的量化条件更需要辅以一定的主观选股手段，从而找出那些ROE 能真正健康向上的公司。
3.4.4 标准五小结
总体来说，ROE 的稳定性并非在任何市场环境下都能起到正面作用。在市场上升时，我们要利用好公司未来 ROE 的变数寻找博取超额收益的机会；在市场下行之际，我们则应该坚守 ROE 刚性强的公司，从而抵御市场逆风。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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