【国盛证券】战略转型迎接新能源市场机遇，复合集流体设备开启第二增长极.pdf

2023-10-17

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一、石油设备业务逐步出清，收购洪田加快战略转型

1.1 逐步剥离石油钻采设备业务，收购洪田科技转型新能源赛道

传统石油钻采设备业务承压，战略转型以重回上升通道。公司于 2001 年成立，2015 年在上交所上市，产品包括井口装置及采油（气）树、井控设备、管线阀门等，主要应用于石油、天然气、页岩气等油气资源的钻探、开发、生产等领域。近年来，受到中美贸易战等综合影响，公司原有石油钻采设备业务的核心国际市场订单大幅萎缩，盈利能力受到较大冲击。自 2022 年起，公司以收购国内锂电铜箔设备企业“洪田科技”51%股权为起点，由“传统油气设备制造商”向“新能源高端装备制造商”转型。

控股股东实控人变更，推动公司发展进入新阶段。2021 年 10 月，公司原控股股东道森投资及其一致行动人签署《股权转让协议》，以 15.84 元/股价格向科云新材（28%）、华昇晖（12%）、铭鹰发展（10%）共计出让公司 50%的股份。2022 年 4 月，公司完成股权变更，科云新材成为新控股股东，同时公司实际控制人变更为赵伟斌。收购洪田科技开始新能源设备商的转型之路。2022 年 6 月，公司以 4.25 亿价格收购洪田科技 51%股权并纳入合并报表，正式布局新能源设备业务。今年 8 月，公司公告对洪田科技 30%股权进行收购，当前持股比例已上升至 81%。

高管团队更新重组，有望焕发新活力。实控人变更后，公司对高管团队也进行了彻底的换血，董事长变更为公司实际控制人赵伟斌，副董事长变更为陈贤生，总经理、财务总监变更为刘安来。整体来看，新高管团队行业经验丰富且更加年轻化，为公司发展注入充足动力。

1.2 锂电铜箔设备领域龙头并表上市公司，道森业绩恢复高速增长

洪田科技为电解铜箔设备细分领域的龙头企业。洪田科技成立于 2012 年，是国内锂电铜箔设备领域知名企业。洪田科技充分引进日本先进技术和设计理念，先后在中国、日本建立研发中心，实现了电解铜箔高精密设备的国产化替代，打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。洪田科技的核心产品为电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，年产能超过 1000 余台套。主要客户涵盖众多锂电池材料头部企业，包括韩国日进、诺德股份、嘉元科技、中一科技等，公司市占率超过 30%。

2023H1 洪田科技净利润同比高增 600%。2022 年洪田科技实现营收 7.46 亿，同比 +94.3%，2018-2022 年对应 CAGR 为 75.3%。2023 年 1-4 月，洪田科技实现营收 1.27 亿，而在今年上半年，洪田科技实现营收 4.75 亿（未经审计），Q2 订单放量显著。2022 年洪田科技实现归母净利润 1.46 亿，同比+88.0%，2020-2022 年对应 CAGR 为 87.2%。 2023 年 1-6 月，洪田科技实现净利润 1.03 亿（未经审计），同比高增 600.0%。

2022 年洪田科技毛/净利率为 29%/20%。2022 年洪田科技毛利率为 28.9%，净利率 19.6%，同比基本持平。2023 年 1-4 月，洪田科技毛利率/净利率分别为 25.6%/12.1%，受交付季节性影响有所拉低。

2022Q3 洪田科技正式并表道森股份。受中美贸易争端等多种因素影响，道森股份原有的石油钻采设备业务业绩下滑较大。但自 2022Q3 开始洪田科技实现并表以来，2022 年道森股份实现营收 21.9 亿，同比+86.4%；归母净利润 1.1 亿，同比扭亏。2023 年上半年，道森股份实现营收 10.6 亿，同比+48.4%；归母净利润 0.5 亿，同比+272.2%。未来随着石油钻采设备业务逐步出清，以及洪田科技高端铜箔设备的陆续放量，上市公司业绩有望维持高速增长。

2023H1 道森股份盈利能力显著提升，研发投入大幅增加。低效资产的剥离以及洪田科技的并表，使得上市公司的利润率水平在 2022 和 2023H1 有了显著改善。2023H1 上市公司综合毛利率 22.6%，同比+8.5pct；净利率为 9.5%，同比+7.8pct。从期间费用率来看，2023H1 公司期间费用率为 11.7%，同比+2.2pct。其中主要原因在于公司加大了研发投入，2023H1 研发费用达 0.46 亿，同比+175.6%；研发费用率 4.4%，同比+2.0pct。

二、铜箔行业扩产加速，国产替代趋势下设备厂商前景可观

2.1 阴极辊为铜箔设备核心，供需偏紧下国产化进程提速

锂电铜箔生产工序分为溶铜、生箔、表面处理和分切。电解铜箔（包括锂电铜箔）生产工序主要包括溶铜制液、电解生箔、表面处理和分切四道工序。 1）溶铜制液：将铜原材料与硫酸、去离子水投入至溶铜罐中混合，在加热条件下，生成硫酸铜水溶液，后经高精度过滤、二次混合，形成硫酸铜电解液； 2）电解生箔：在电解槽中，以金属钛辊筒为阴极，以涂覆贵金属氧化物的钛板为阳极，硫酸铜电解液在直流电的作用下，Cu2+移动至生箔机阴极辊表面还原成铜单质箔状沉积层，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离后形成生箔； 3）表面处理：在生箔机后端装置进行抗氧化等处理，不需要进行组合式表面处理； 4）分切：由专用分切机对铜箔进行裁剪分切，通过质检合格后包装。

生箔工序为铜箔生产的核心，主要涉及阴极辊、阳极板等设备。其中生箔工序为锂电铜箔生产的核心工序，该工序主要通过生箔机来完成，其内部涉及阴极辊、阳极槽、阳极板等设备。对于铜箔生产厂商而言，铜箔扩产周期主要受限于生箔机的数量，而铜箔的档次和品质则主要依托于阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性。

阴极辊是影响铜箔质量的关键部件，为电解铜箔设备的“心脏”。电解生箔工序中，电解液中的 Cu2+持续得到电子变成铜原子，沉积在阴极辊表面，沉积到一定厚度则成为箔材。因此，Cu2+在阴极辊表面的沉积可看成是阴极辊表面结构的映射，阴极辊表面状态直接决定铜箔表面状态，故获得表面晶粒度等级高、微观组织细腻的钛筒（钛圈）是生产阴极辊的核心。

钛筒的成型加工主要有“焊接”和“旋压”两种技术路线。目前国内铜箔生产企业的阴极辊主要来自日本进口和国产供应。日本进口的阴极辊钛筒采用“焊接”成型工艺，焊接工艺的优势在于生产工序短、效率高、成本低，且一致性好、微观晶体组织更加均匀；缺点是对焊接及修复的工艺技术要求非常高，但日本企业能够凭借高水平焊接及修复技术解决该问题，国内厂家多年来一直未能突破这项技术。国产阴极辊钛筒普遍采用“旋压”成型工艺，可以实现无缝成型，但相较焊接工艺成本较高。

海外设备厂商订单多、扩产慢且交付周期长，供需偏紧下国产替代进程加速。在国内各铜箔厂商加速扩产的背景下，制约铜箔厂建设的不仅仅是资产投入，更重要的是全球铜箔生产设备紧缺。根据道森股份公告，截至 2022 年年中，日本设备厂商已排产至 2026 年以后，国产厂商也已排至 2023 年以后。且由于日韩设备厂商经营较为保守，并未积极扩产，产能无法满足市场。回看国内市场，目前国产设备已打破国外技术垄断，不少铜箔企业已经在导入国产设备，加之全球铜箔生产设备供应严重不足，国产设备替代空间巨大。

阳极板属于生产耗材，由于更换频次、单价较高，具有相当的市场规模。在电解铜箔生产过程中，阴极辊通过钢轴悬空架置在阳极槽内弧面中，阳极槽内弧面安装阳极板，这样使得阴极辊和阳极板之间形成一个电解区域，从阳极槽的底部通过上液机构将硫酸铜溶液送入槽内电解区域，通电进行电解。为保障产品良率，阳极板到达一定使用期限后需要进行及时更换，由于其更换频次、单价较高，因此具有相当的市场规模。根据公司公告的测算数据，2021 年全球电解铜箔阳极板耗材规模已达 31 亿左右，预计到 2025 年将达到 65 亿左右。

2.2 下游旺盛需求推动铜箔产能扩张，上游铜箔设备将充分受益

下游旺盛需求推动锂电铜箔企业扩产速度。近年来，受益于下游新能源汽车、储能等领域需求快速增长，锂离子电池出货规模不断扩大，带动锂电铜箔市场需求提升。根据中商产业研究院数据，2022 年中国锂电铜箔市场出货量达 42 万吨，同比+50%，在全球锂电铜箔出货量中占比高达 75%，为全球最大锂电铜箔生产基地。与此同时，行业内外企业纷纷开始布局铜箔产能，2022 年我国锂电铜箔实现产能约 33 万吨，同比+12.6%。

国内锂电铜箔行业 CR6 超过 60%。国内锂电铜箔行业集中度较高，2022 年 CR6 达到 64.2%。其中，龙电华鑫市占率达 18.4%，位居第一。其次分别为诺德股份/嘉元科技/ 中一科技/铜冠铜箔及德福科技，占比分别为 15.2%/12.4%/7.0%/6.4%/4.8%。

以国内为首的铜箔厂商处于积极扩产状态。自 2022 年起，国内铜箔头部企业诺德股份、嘉元科技、中一科技等纷纷加码产能扩张。截至 2023 年 5 月，年国内 TOP6 企业已公告锂电铜箔产能规划近 39.2 万吨/年，未明确披露产品定位的产能规划 11.0 万吨/年。根据德福科技统计，预计至 2025 年国内 TOP6 企业将新增锂电铜箔产能 29.2 万吨/年。

2025 年全球锂电铜箔实际产能有望超过 130 万吨。根据智研咨询预计， 2023/2024/2025 年全球锂电铜箔名义产能将达 109/138/166 万吨，受投产和爬坡节奏影响，其中有效产能约 89/116/132 万吨，对应 2022-2025 年 CAGR 为 34.7%。铜箔产能的较快扩张将推动设备需求量的提升。

我们预计铜箔厂每 1 万吨产能投资中，主要设备投资额约 2.54 亿。锂电铜箔核心生产设备包括生箔机、阴极辊、阳极板、高效溶铜罐、分切机等，根据公司公告，洪田科技核心产品生箔系统每台套约 500 万、阳极板耗材每台套约 40 万（每年需更换 3 次）、高效溶铜罐每台套约 150 万。一般情况下，1 万吨铜箔产能约需要 42 台套生箔系统，再辅以部分高效溶铜罐、阳极板耗材等。根据以上数据，我们预计铜箔厂每 1 万吨产能投资中的主要设备投资额约 2.54 亿。

我们预计 2025 年全球锂电铜箔主要设备的市场规模将达到 74.9 亿元。随着新能源汽车对续航里程要求越来越高，电池厂正通过降低铜箔厚度释放更多空间，以增加活性材料用量，从而提升电池能量密度，因此未来单 GWh 铜箔用量有望显著下降。我们假设 2023-2025 年单 GWh 锂电铜箔用量将逐步降低至 800/780/750 吨。同时，根据图表 24 对于锂电铜箔主要设备投资额的测算，我们预计 2023-2025 年全球锂电铜箔需求量将达到 72.2/96.9/126.4 万吨，对应新增需求分别为 20.2/24.7/29.5 万吨，对应主设备投资额约 51.3/62.8/74.9 亿元。以每年全球锂电铜箔需求量测算，2023-2025 年耗材（阳极板）的市场规模将达到 36.4/48.9/63.7 亿元，市场空间同样广阔。

三、复合铜箔风头正盛，产业有望迎来从 0-1 突破

3.1 复合铜箔打开轻量化趋势天花板，动力电池能量密度再上台阶

复合集流体是一种“三明治”结构的新型集流体，包括复合铜箔和复合铝箔。集流体是电池中铜箔和铝箔的总称，集流体将电池活性物质产生的电子汇集起来形成电流对外输出，实现化学能转化为电能。通常正极采用氧化电位高的铝材，负极采用不易与锂形成合金的铜材。而复合集流体是一种“三明治”结构的新型集流体，结构为“金属-有机聚合物薄膜-金属”，即中间一层基膜(为 PET/PP/PI 膜)，上下各镀一层 1μm 左右的铜/铝，形成复合结构。

复合铜箔拥有更高的安全性以及更长的电池寿命。复合铜箔采用高分子基膜做支撑，能够吸收部分应力，缓解金属材料因反复使用产生断裂形成毛刺刺穿隔膜。其次，基膜材料不导电且熔点低，发生局部短路时较易熔断，可实现局部电流的点断路，避免锂枝晶生长，有效防止电池热失控甚至爆炸起火，大大提升了电池寿命和安全性。根据金美新材料官网数据，使用复合铜箔可使电池寿命有效提升约 5%。

复合铜箔通过减薄、减重从而提升电池能量密度。对于新能源汽车而言，动力电池能量密度是影响汽车续航里程的关键因素。在新能源汽车续航里程需求不断增加的背景下，采用更加轻薄的铜箔材料可在保持电池容量不变的同时降低电池总体质量，从而提升质量比能量密度。由于复合铜箔中 PET/PP 等有机材料的密度较铜更低，且铜层厚度仅为基膜双面各 1μm，因此整体来看铜占比降低、厚度变薄，单位面积质量较传统铜箔有所下降。根据金美新材料官网数据，由于复合铜箔重量更轻，且面密度较传统铜箔低 77%，因此能量密度较传统铜箔可提升 5%以上。

复合铜箔成本结构中设备占比较大，材料成本显著降低。在传统锂电铜箔中，直接材料成本占锂电铜箔总成本的比例较大，达 83%，因此传统锂电铜箔对铜价格的敏感性较高。近年来，锂电铜箔趋于轻薄化，通过压缩体积的方式提升电池能量密度，为复合铜箔带来了机遇。根据我们的测算，考虑到设备、人工成本、制造费用等综合成本，目前 6μm 复合铜箔的总成本约 3.93 元/m2，整体成本略高于传统铜箔，且设备成本较传统锂电铜箔而言，在总成本中占比较大。考虑到 PET/PP 等基膜价格远低于铜，且目前整个行业未步入大规模量产阶段。根据我们的测算，未来随着设备良率、效率提升，复合铜箔的单位成本存在较大下探空间。我们预计复合铜箔设备良率为 95%，且分钟线速提升至 10/15m 时，对应 6μm 复合铜箔总成本可降低至 2.81、2.53 元/m2。

3.2 颠覆传统铜箔生产工艺，复合铜箔设备成为产业规模化的先行者

复合铜箔的制备流程主要涉及：真空磁控溅射、真空蒸发镀膜、水电镀膜这三类主流镀膜工艺。其中，真空磁控溅射与蒸发镀膜均属于物理气相沉积（PVD），也被称为“干法” 工艺，与之对应的水电镀则为典型“湿法”工艺。

1）磁控溅射：磁控溅射是电子在电场的作用下与氩气碰撞后，激发高能量的氩原子电离后撞击靶材表面，使得靶材发生溅射，溅射粒子在基片上沉积形成薄膜。其优势在于稳定性、均匀度、致密性、结合力好。但磁控溅射对金属材料纯度要求较高，加工过程需要高纯氩气等特种气体，单位面积加工成本高于电镀。另外，磁控溅射单次镀膜厚度为纳米级，若要达到微米级铜厚则需要多次溅射，影响整体效率及成本。

2）蒸镀：蒸发镀膜是在真空条件下，采用一定的加热蒸发方式使得镀膜材料气化，粒子在基材表面沉积凝聚为膜。其优势是在于效率高，但制程中发热量过高，基膜作为热敏性材料容易变形，影响良率。

3）水电镀：水电镀利用电沉积原理，将待加工的镀件接通阴极放入电解质溶液中，直流电的作用下金属铜进入镀液，并不断迁移到阴极表面发生还原反应，逐步形成金属铜镀层。但 PET 等高分子材料不导电，无法直接进行化学电镀，需要先对高分子材料进行表面处理、活化、沉积导电层等，增加导电性。

目前市场上复合铜箔制备方法是以上三种工艺的排列组合，主要分为：一步式全干法、一步式全湿法、两步法和三步法。 1）一步式全干法：使用纯磁控溅射工艺或开发磁控溅射和真空蒸镀一体机镀铜，通过多靶材、多腔体提高效率。其优势在于使用一台设备完成整个生产流程，自动化程度较高，生产效率较高，产品良率较高。同时由于干法不需要夹杂有机添加剂，沉积纯铜，复合铜箔的纯度更高。 2）一步式全湿法：通过对基膜进行清洗、粗化，提升表面粗糙度，然后以化学沉积的方式在基膜表面镀铜。其优势在于同样使用一台设备完成整个生产流程，工序大大缩短，且流程简单，设备维护成本较低。此外，由于未全湿法生产，不会产生边缘效应，能够避免复合铜箔的切边损失，因此良率较高。

2）两步法：生产步骤包括磁控溅射+水电镀。第一步采用磁控溅射工艺在基膜双面各镀一层 20-70nm 的铜膜，实现薄膜表面金属化，以确保材料的导电性以及膜层的致密度和结合力。第二步通过水电镀将铜层加厚至 1μm 左右。 3）三步法：生产步骤包括磁控溅射+真空蒸镀+水电镀。第一步仍是采用磁控溅射技术，以铜作为靶材，在基膜上进行纳米涂层，使基膜表面沉积铜层。但相较于两步法，三步法在磁控溅射环节对铜膜厚度的要求更低，因此其生产速度会相应提高。第二步采用真空蒸镀技术，所需设备为蒸镀机，需要在真空环境下加热金属，使其均匀蒸发后镀在薄膜表面。第三步采用水电镀，增厚铜层至 1μm 左右。

3.3 中下游厂商加速取得突破，复合铜箔产业化元年即将来临

进入 2023 年，已有多家上市公司实现复合铜箔业务的实质性突破。复合铜箔材料方面， 6 月双星新材、万顺新材先后签订其复合铜箔首张订单。一步法设备商方面，7 月，道森股份控股子公司洪田科技的“真空磁控溅射一体机“顺利通过客户测试验证，并正式签订首批 7000 万订单；9 月，公司再次斩获诺德股份的 1.84 亿元新订单，产品包括“真空磁控溅射一体机”、“真空磁控溅射+蒸镀一体机”和“卷绕蒸发镀膜机”。同月，三孚新科研发的“一步式全湿法复合铜箔电镀设备”也正式与嘉元科技签署 2.43 亿订单，并建立战略合作关系。随着未来量产产能释放与工艺进一步优化，复合铜箔即将进入产业化导入期，在渗透率迎来快速提升的同时，设备需求量有望显著提升。

四、前瞻布局复合铜箔设备，助力未来发展新动力

4.1 洪田技术全球领先，加速实现阴极辊国产化替代

打破进口垄断，洪田科技锂电铜箔细分市场龙头地位稳固。控股子公司洪田科技自成立以来，始终以技术研发为竞争力，目前已经成功开发出生箔机、阴极辊、高效溶铜罐、表面处理机等核心铜箔生产设备，打破了进口设备对国内市场的垄断，成为国产铜箔设备领域的佼佼者。洪田科技在手订单饱满，产能逐步释放将助力上市公司业绩持续增长。由于下游客户扩产速度较快，洪田科技在手订单饱满，目前订单交付已排至 2024 年。产能方面，2023 年预计公司阴极辊产能可达到 600 台；生箔机产能 800-1000 台套，出货量为产能的 80% 左右；阳极板产能 2000 台套，出货量 1000 台套。洪田科技引领国产阴极辊技术升级。洪田科技已成功研制出直径 3 米、幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备，能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5μm 产品。目前正在投入 3.6m 直径的阴极辊的研发，对比 2.7m 直径的阴极辊，在相同的生箔电流和阴极辊转速的情况下，可增加 35%左右的生产效率。

公司阳极材料和钛圈技术规格均为业内领先水平。同时，公司可定制全市场规格齐全，直径、宽幅尺寸最大的阴极辊，其钛圈晶粒度高、导电层设计更合理、电镀吸附铜箔面密度更均匀，能大幅提高电解铜箔生产效率。阳极材料方面，洪田科技研发的钛阳极表面和断面组织均匀，其中表面粒径 11μm，断面粒径 13μm，硬度和纯度均达到业内领先水平。钛圈方面，洪田科技研发的新型钛圈，粒径为 10μm，小于国外钛圈粒径，但相对硬度值更高，纯度也更胜一筹。

4.2 绑定铜箔行业头部，打造复合集流体设备第二增长极

（1）股权绑定诺德股份，9 月获 1.8 亿复合集流体设备订单

公司客户资源丰富，覆盖海内外头部铜箔企业。洪田科技在电解铜箔高端生产装备制造领域客户资源积累丰富，已与国内外知名铜箔制造商建立密切的合作关系，其中国内上市公司客户包括诺德股份、嘉元科技、中一科技、超华科技等，国企客户包括金川集团、河南豫光等，外企客户包括韩国日进、长春集团等，市场占有率超过 30%。股权绑定下游大客户诺德股份，战略协议深化合作。 1）间接参股：2022 年 7 月，诺德股份全资子公司诺德科技通过协议转让方式，分别受让道森投资及其一致行动人所持有的 5%公司股份，使得诺德股份间接持股公司 5%股权。 2）达成战略合作：同日，公司公告与诺德股份签订《战略合作协议》，开展锂电铜箔产品方向共同研发 3 微米等极薄铜箔及复合铜箔产品技术合作，且将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求。 3）签订采购合同：同年 9 月，道森股份与诺德股份签署《设备采购协议》，诺德将向洪田科技采购不同型号的生箔机与阴极辊，合计订单金额约 10.68 亿，交货期限从 2023 年 1 月开始至 2023 年 11 月结束。

4 月率先发布全国首台“一步法”设备，获 7000 万首批订单。公司前瞻布局复合集流体设备，2023 年 4 月，公司发布了第一种方案的真空磁控溅射一体机设备，也是全国首台“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备，可实现双面一次性 1μm 镀膜。首批设备客户为深圳汉嵙新材。2023 年 7 月，“真空磁控溅射一体机”顺利通过客户测试验证，并与汉嵙新材正式签订首批订单合同，合同金额约 7000 万。 9 月再获诺德股份 1.84 亿新订单，一体机设备订单加速落地。9 月，公司“真空磁控溅射一体机”（可双面镀金属材料）、“磁控溅射+蒸镀一体机”（可双面镀铜/镀铝）以及“卷绕蒸发镀膜机”（可双面镀铝）再次斩获诺德股份的 1.84 亿新订单。公司与下游电解铜箔龙头客户的再次合作，进一步体现了公司在复合集流体行业的强竞争力，同时也明确了复合集流体行业的“一步法”工艺路线发展方向。

（2）加码一步法设备产能，保证设备交付能力

积极加码一步法设备产能，保障复合集流体设备交付能力。根据公司公告，公司将在南通市投资建设“高端装备制造项目”，项目计划总投资 10 亿元，其中项目完全达产后，预计实现年产真空磁控溅射设备 100 套、真空蒸镀设备 100 套、复合铜箔一体机成套设备 100 套、锂电生箔机成套设备 200 套及阳极板 6000 套等。目前公司复合铜箔一体机设备已实现了从 0 到 1 的突破，复合铝箔新设备量产在即，后续随着公司复合集流体一体机设备订单的相继落地以及南通高端装备制造新项目的落成，公司复合集流体一体机设备产能将大幅扩增。

聚焦自主创新和与产学研合作，全面提升公司核心竞争能力。2022 年，公司成立苏州洪田高端装备研究院，旨在提升在电解铜箔设备、真空磁控溅射设备、复合铜箔设备、新材料、涂布设备等新能源高端装备关键技术及关键生产工艺上的科研水平和研发进展。此外，今年 3 月，公司在香港投资设立全资子公司“洪田实业发展有限公司”，主要从事特种设备贸易及售后服务，本次公司在香港设立全资子公司，有利于拓展境外业务，为公司出海计划奠定基础，符合公司整体长远发展战略规划。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）