【安信证券】23Q3经营环比改善，中长期成长仍可期.pdf

事件：思摩尔国际发布2023年三季报快报。23Q1-3公司实现营业收入80.02亿元，同比下降9.72%；经调整后净利润12.25亿元，同比下降43.20%。其中，23Q3公司实现营业收入28.79亿元，同比下降10.30%；经调整后净利润4.67亿元，同比下降35.24%。

国内市场回升，加大雾化医疗研发投入，23Q3经营环比改善23Q3公司收入有所下滑，主要系国内收入同比下降约85.6%，但环比23H1有所改善。国内监管政策趋严，《电子烟管理办法》及国家标准正式落地，电子烟可供选择口味减少，叠加消费税影响购买成本上升，市场需求疲弱，但23Q2国内需求企稳，公司国内收入环比回升。海外市场方面，23H1美国市场换弹式产品持续稳增，欧洲市场一次性产品增势良好。公司持续聚焦一次性产品技术转化、产品开发、更多有竞争力产品的市场推向市场，23H1陶瓷雾化芯技术平台FEELM Max产品实现规模出货，受到广泛好评，一次性产品靓丽增速有望持续。23Q3公司盈利能力短期承压，经调整净利率为16.22%，同比下降6.25pct，主要系加大雾化医疗投入致研发费用增长，23Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、其他收入与费用及其他利得与损失等同比增长30.1%，环比增长47.6%。

Vuse Alto薄荷醇口味暂获MDO影响可控，电子烟成长仍可期10月12日，FDA于向BAT就其Vuse Alto品牌下六款薄荷醇口味及混合莓果口味电子烟产品发出营销拒绝令(MDOs)。Vuse是美国最畅销的电子烟品牌，Vuse Alto 是其最受欢迎的子品牌，也为公司的美国大客户。公司向BAT供应薄荷醇口味产品，该薄荷醇口味产品占公司收入（2022年1月1日至2023年9月30日期间）约13%。BAT也第一时间在官网发布声明将立即挑战FDA 发布的营销拒绝令（MDO），寻求暂停执法（法院开具的Stay Order）目前MDOs临时行政暂缓已经获得批准，因此薄荷醇口味产品的营销及分销在美国可以继续，我们认为此次禁令短期影响有限。中长期来看，若暂缓执行获批准，薄荷醇口味产品可以继续在美国营销及分销。若RJR未能获得暂缓执行且临时行政暂缓到期或被撤销，或者最终MDOs被维持，薄荷醇口味产品可能不被允许在美国营销及分销。伴随FDA加强监管力度，我们看好电子烟较传统香烟的减害性带来广阔转化传统烟民空间。

投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随美中市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2023-2025年营业收入为118.22、135.66、163.86亿元，同比增长-2.66%、14.75%、20.79%；经调整后净利润为17.03、15.27、19.79亿元，同比增长-33.87%、-10.34%、29.60%，对应PE为21.4x、23.7x、17.8x。给予23年31xPE，对应目标价8.34港元，维持买入-A的投资评级。