【民生证券】2023年三季报点评：收入&利润环比改善，利空逐步落地静待业绩拐点.pdf

事件：思摩尔国际发布23年三季度业绩公告，2023年Q3实现收入/净利润/调整后净利润28.79/4.60/4.67亿元，同比变动-10.3%/-34.7%/-35.2%。

收入环比改善，一次性成最大增长看点。2023单Q3收入28.79亿元，同比减少10.3%。中国市场：口味新规背景下，单Q3收入同降85.6%，不过伴随口味审核边际趋松叠加消费者对产品接受度提升，预计环比或进入筑底回升区间；美国市场：1）受到不合规产品挤压，预计在美的换弹类产品增长依然承压；2）受益于新客户拓展及产品矩阵优化，特殊雾化类产品预计增长提速；3）伴随旺季到来且公司加速新品迭代，APV或延续快速增长势头；欧洲市场：绑定核心客户同时，新推出的feelmax等新品获得消费者认可，预计一次性产品延续快速增长势头；对于换弹式产品，受到一次性品类挤压，增长依然乏力。

盈利环比上行，利润率因结构调整同比承压。2023单Q3净利润/调整后净利润4.60/4.67亿元，同减34.7%/35.2%，环增4.3%/3.1%；净利率/调整后净利率为15.98%/16.22%，同减5.97/6.25pct。利润率下行主因：1）快速增长的一次性品类利润率相比换弹类产品要低，不过就一次性品类而言，受益于规模效应且价格相对稳定，预计利润率相比去年同期有明显改善；2）研发等费用支出具有刚性，23Q3公司费用以及其他利得损失同增30.1%，考虑公司研发主要投向HNB、医疗类雾化等，伴随新产品逐步成熟，或带来新的增长极。

FDA对Vuse薄荷口味产品发布营销否决令，英美烟草抗诉并提出暂缓执行申请。10月12日，FDA针对英美烟草旗下Vuse Alto品牌的六款口味电子烟产品发布了营销否决令(MDOs)，英美烟草随即对该法案进行质疑，并提出暂缓执行的申请。由于在英美烟草薄荷口味限制前，市场所有类似口味均被发布营销否决令，目前市场对于该类产品受限存在预期。未来影响：对于思摩尔而言，我们预计2023年vuse在美销售订单约20亿元+（在美其余销售品为注油类&特殊雾化类产品），其中薄荷口味占比60%，22Q1至23Q3在美薄荷产品占公司收入比例约为13%，在当前口味产品被限售情况下，我们预计大部分客户可以转化成烟草口味产品（目前合规产品），后续暂缓执行申请预计大概率会通过，在此期间产品正常销售不受影响。

投资建议：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府针对非合规产品打击力度提升，增长提速值得期待；2）特殊雾化：新产品发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；3）其他：HNB截至23H1已储备多种新型加热技术解决方案。雾化医疗：思摩尔美国研究中心已完成团队组建，国内呼吸机联用雾化给药装置研发成功并取得生产许可。预计23-25年净利润为18/22/26亿元，对应PE为19/16/13X，维持“推荐”评级。