【华创证券】深度研究报告：探寻中小企业融资难而贵的更优解.pdf

供应链金融：基于核心企业的信用背书解决供应链中小微企业融资难、融资贵问题，目前市场存在多方参与者，但仍存在信息不透明、风控难、审核效率不高、资金供需双方对接困难等痛点。1. 供应链金融政策土壤优渥：供应链金融利用供应链核心大企业的信用背书连接资金供需双方，帮助中小企业解决融资难、融资贵问题，现已得到政策层面的明确鼓励。2. 发展趋势：以千三费率折算，预计2027年供应链金融市场容量达到近3000亿元。从行业趋势来看，第三方金融科技解决方案将不断渗透。

公司概要：联易融科技是国内供应链金融科技解决方案龙头企业。得益于第一大股东腾讯的强大背景和管理层多年的产业积累，公司拥有领先的技术实力与丰富的产业资源。针对核心企业与金融机构两类客户，公司主要布局供应链金融中的资产证券化、电子债权凭证两大业务，为核心企业的中小供应商提供端对端的融资服务。连续三年在中国第三方供应链金融科技解决方案供应商市占率排名第一。

公司分析：业务模式轻，ROE弹性强，近期困境有望扭转。1. 业务构成：供应链金融科技解决方案为目前核心业务。其中，供应链金融科技解决方案按融资模式分为资产证券化业务、电子债权凭证业务。2019-2023H1，由于市场变化导致资产证券化业务有所收缩，电子债权凭证业务融资额占比由16%上升至66%，资产证券化业务融资额占比由84%下降至34%。2. 收入结构：房地产业务风险有所释放。房地产客户融资额占比持续降低，由2021年的42%下降至2023H1的15%。2023H1，受房地产行业下行影响，资产证券业务融资额同比下降10.2%，而电子债权凭证业务主要针对非房地产客户，融资额同比大幅增长51.4%。考虑到房地产行业逐渐企稳，资产证券化业务风险或已有所释放。3. 收入模式：收取佣金为主，业务较轻。SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定费率收费，2023H1总费率为0.28%，未来费率可能继续下降或保持在一定合理水平。4. 盈利情况：2022年营收9.24亿元（同比-22.9%），毛利率84%，经调整净利润达1.96亿元。2023H1，营收3.91亿元，同比仍下滑。

竞争优势：1. 客户数量快速扩张，多元化行业布局提升公司业绩韧性：公司具有广泛的客户基础，2022年核心企业客户401家，金融机构客户146家，客户留存率达96%。核心企业已覆盖下游多个行业头部客户，飞轮效应逐步显现，房地产下行期间多元化客户行业的战略提升业绩韧性。

2. 行业领导者和先行者：2022年公司在第三方供应链金融科技解决方案提供商中市占率20.6%，位居榜首。在近五年商业保理公司资产证券化市场中占据16%的市场份额，案例同业最多。3. 模式可持续，产品高度契合客户需求：从公司三种主要业务来看：1）利用先进的科技手段切入了资产证券化服务，以高效的方式改善中小企业融资成本和效率，拥有可扩展的轻资产运营模式；2）区块链技术能力助力电子债权凭证业务快速放量；3）深入国际业务，布局跨境云多条业务线。

投资建议：综合考虑公司所处市场环境以及公司发展阶段，我们给予2023/2024/2025 年经调整EPS 预期-0.04/0.05/0.07元，SPS: 0.37/0.46/0.53元,对应港股PS分别为4.08/3.33/2.86倍，ROE分别为-0.89%/1.07%/1.58%（经调整净利润口径）。根据可比公司PS估值法，给予公司2023年5倍PS目标估值，对应目标价为2.00港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。