本周图表
部分全球氢能价值链公司今年以 来表现良好，反映出如下：1.市场 对项目融出资金渠道的担忧，2.市 场避险情绪，3.对客户适应性和需 求的担忧以及，4.公司具体问题。部分全球氢能价值链公司毛利 或已在 2020 年第四季度见 底，明年有望大幅回升。部分全球氢能价值链公司 23 财年 平均市售率为 3.9 倍，而 3 年历史 平均为 15.3 倍。
2022 年，部分全球氢价值链公司 的平均毛利率为-10%，预计在 2023/2024 财年将分别提高至-4% 和 10%。
海通国际全球新能源估值水平与业绩
新能源覆盖广度和清洁能源价值 链的多样性强 。海通国际的全球新能源覆盖范围 中，38%是太阳能，9%是风能， 9%是氢能相关，21%是偏向锂/电 动汽车，6%是稀土，3%是服务。对北美和中国的强劲杠杆率，反映 了清洁能源的稳健需求增长展望和 政府的支持政策。今年到目前为止，部分太阳能相 关公司和电动汽车相关材料偏好 的公司表现良好。表现较差的主 要是一些日系新能源和太阳能相 关的新能源公司。
与人工智能相关的太阳能公司相 对于各自的市场表现出色。海通国际全球新能源覆盖的平均 上行空间为 77%，潜在上行空间 最大的前 5 个公司为晶澳科技、 迈可晟太阳能科技、MP 材料、禾 迈和鹏辉能源。今年迄今为止，海通国际全球新 能源和传统能源覆盖的平均一致 盈利下调幅度很大。2023 财年最 大的盈利一致性上调（约 14- 40%）来自第一太阳能、迈可晟太 阳能科技（Maxeon）、阿特斯太 阳能、LG 新能源和宁德时代，而 最大的一致性下调（>60%）来自 RENOVA、MP Materials、维斯塔 斯风力技术、普拉格能源和布鲁 姆能源。
美国和中国太阳能公司在市净率 估值水平上似乎都具有吸引力， 并且盈利势头强劲。海通国际全球新能源覆盖的平均 净负债股权比率为 32%，杠杆最 高的为电力相关企业，杠杆最低 的为太阳能和氢能相关企业。2023 财年预测海通国际全球新能 源覆盖的平均回报率为 15%。中 国新能源汽车的回报率为 17%， 而美国为 14%。2023 财年回报率 （>25%）最高的 5 家公司为恩相 能源、阵列技术公司、上海爱旭 新能源、晶澳科技和 Nextracker。
全球能源估值水平与业绩
2023 年亚洲公司普遍优于西方同 类公司。商品价格已从 2022 年初至年中的 峰值稳定下来。亚洲能源公司相对于全球能源公 司的表现已经稳定下来。
全球能源估值水平较亚洲能源溢 价约为 10%。尽管全球能源板块近期表现亮 眼，板块价值不高，且交易价格 低于历史平均水平。
全球能源在第二、三季度继续表 现亮眼，尽管油价有所回落。能源公司一段时间内的油价相关 性下降，这在一定程度上反映出 对低碳投资和企业结构的关注增 加。全球能源公司平均一致估值水平 2023 年预期为企业价值倍数约 4.7 倍，平均股息率 2023 年预期约为 5.1%。 中国石化 2023 年以预期 5.4 倍的 企业价值倍数交易（高于亚洲能 源板块平均水平），估值水平恢 复到 23 年第一季度业绩后水平。
23 年预期全球能源公司平均一致 预期自由现金流 （债券）收益率 约为 9.2%。23 年第一季度以来我国能源板块 出现复苏，而我国煤炭板块表现 延续优于其他板块。中国燃气、能源和石油服务均处 于 5 年历史平均水平以下 。中国新能源价值溢价率自 2021 年 末高点以来已收缩。
能源转型生态系统
2023 年下半年全球新能源个股表 现平淡。全球新能源龙头估值水平开始收 敛，业绩带动股价下跌。传统亚洲能源相较于今年以来地区 新能源表现持续亮眼。
我们预计，亚洲能源公司将成为 提供低碳增长和可持续货币资金 回报的公司，并与那些继续专注 于传统能源并不太重视改变公司 结构以实现低碳增长的公司的区 别开来。我们认为亚洲能源公司正在寻求 向能源转型的战略转变，以接近 新能源公司的估值水平溢价进行 结构性交易。
平均来看，全球能源各地区回报 持续优于新能源，相对中国新能 源的回报高出约 1.5 倍。历史上常规能源回报率平均超过 新能源回报率。
我们认为新能源价值相对于亚洲/ 全球能源公司将持续保持溢价。平均而言，原材料成本较高，往 往比其他清洁能源项目更能影响 太阳能项目。
预计 2023 年锂供应量将达到 100 万吨，我们预计今年供应过剩 4%。
天然气生态系统
中国天然气需求持续处于历史高 位，海通国际预测今年天然气需 求至少增长 10%。俄罗斯对中国液化天然气出口在 23 年第三季度有所回落，较 22 年 上半年和 23 第二季度持续处于高 位。欧洲液化天然气进口在 2023 年三 季度开始下降，因为储罐储量接 近 95%。亚洲液化天然气需求持续低迷， 既因环境问题也因季节性。
由于政府继续推动从进口液化天 然气中转移，及可再生能源的使 用，日本液化天然气进口量继续 处于 5 年低位。今年美国液化天然气出口量维持 在历史高位附近。
天然气价格企稳，恩必普和 TTF 价格尚未达到俄乌冲突前价格。欧洲天然气储存水平在今年年初 创下历史新高，并一直保持在这 些水平附近。
石油、炼油和石油服务生态系统
由于石油巨头支出增加，油田服 务公司在 2023 年下半年表现良好。我们预测 2023 年全球石油需求增 长为 1.2 百万桶/日，而国际能源 署为 2.2 百万桶/日。我们预测布伦特原油 2023 年为 85 美元／桶，2024 年为 74 美元／ 桶，2025 年为 70 美元／桶。2023 年 6 月，欧佩克+下调了产量 目标，沙特和俄罗斯在 9 月将减 产延长至 2024 年。
我们认为，市场并未充分反映 2023 年周期峰值利润率，2023 年 全球油服净利润率平均一致预期 约为 8%，远低于约 13%的周期峰 值。 我们预测 2023 年全球石油资本支 出同比增长约为 3%，2024 年约为 3%。
自 2016／2017 年左右以来，基于 市场对积压、更好的定价能力和 新技术／数字化开始对利润率产 生积极影响的信心，全球石油服 务业已经开始重返未来业绩低于 油价的局面。
全球油服公司目前的平均交易价 格为 2.1 倍市净率，而其历史（25 年）平均交易价格为 2.5 倍。中海 油服目前的交易价格为市净率约 1.1 倍，而其历史平均水平为 1.2 倍。
与 2022 年和 2021 年相比，2023 年上半年所有上游全包成本仍然 较低。我们预测 2023 年亚洲炼油利润率 为 11.0 美元／桶（2022 年年初至 今为 15.2 美元／桶），2014 年为 7.0 美元／桶，2015 年为 5.5 美元 ／桶。
炼油稼动率下降表明炼油利润率 上行空间有限，如近期地区利润 率的暴跌所示。布伦特-乌拉尔价差回升，但对于 某些能够购买俄罗斯石油的炼油 厂来说仍是一个机会。
化工品生态系统
尿素价格自 2022 年 1 月高点后持 续下行，但 4 月下旬开始有所缓 和，5 月下旬开始企稳。我们更新了对全球尿素供需前景 的分析，结果显示全球尿素工厂 产能利用率变化有限。
2022 年欧洲尿素产量同比下降了 约 64%，由于天然气成本高导致 稼动率和/或工厂关闭，这一趋势 仍在继续，但在 2023 年略有缓 和，因为俄罗斯和乌克兰之间的 冲突持续。 天然气价格走低，欧洲尿素产量 或小幅提升。2023 年至今化工品价差小幅回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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