【中泰证券】深度报告：“一带一路”主力军，转型能源投建营、开花结硕果.pdf

2023-10-12

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1、国际工程业务开拓者，多领域持续发力

1.1 综合型工程承包服务商，实控人为国务院国资委

服务“一带一路”建设骨干先锋企业，集团民品国际化经营主力军。北方国际合作股份有限公司成立于 1986 年，1998 年在深圳证券交易所上市，总部位于北京。公司为中国北方工业有限公司（以下简称“北方工业”）的民用国际工程上市公司平台，通过对外开展工程承包和劳务合作，已经发展成为具有从项目融资、设计、采购、施工、运营到系统集成能力的综合型国际工程总承包商。2022 年，公司 ENR 排名再创新高，位列第 72 位，较去年上升 9 位，在中国企业中位列第 16 位。

实控人为国务院国资委，控股股东为北方工业。公司下设中国北方车辆有限公司、深圳华特容器股份有限公司、广州北方机电发展有限公司、北方万邦物流有限公司、广州北方新能源技术有限公司、内蒙古满都拉港务商贸有限公司、内蒙古元北国际贸易有限责任公司等境内子公司，业务涵盖国际工程承包、国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发、大宗商品贸易和金属包装容器的生产和销售等多个领域。

国际工程承包为主导，电站运营、金属包装容器生产销售等业务作为补充。北方国际提供项目融资、设计、采购、施工（EPC 总承包服务）及投资、建设、运营一体化运作，同时发挥兵器集团、北方公司的产业优势，打造全产业链业务形态。23H1，公司实现营收 104.02 亿元，同比增加 92.88%。其中货物贸易业务实现营收 57.82 亿元（yoy+98.20%），国际工程承包业务实现营收 32.30 亿元（yoy+313.45%），金属包装容器业务、货运代理、发电业务营收分别为 5.34 亿元（yoy-9.61%）、3.99 亿元（yoy-29.98%）、2.75 亿元（yoy-28.51%）。

货物贸易和国际工程承包业务贡献主要毛利，2022 年毛利合计占比 42.80%。2022 年，公司实现毛利润 18.46 亿元，毛利率为 13.74%，其中货物贸易毛利润为 6.20 亿元（同比+75.07%），占比 33.57%；国际工程承包毛利润为 1.70 亿元（同比-71.03%），占比 9.23%；金属包装容器生产销售毛利润 1.20 亿元（同比-24.26%），占比 6.51%。发电业务毛利润 7.47 亿元（同比+334.9%），占比 40.44%。

营收稳步成长，业绩呈回升趋势。营收端，2018-2022 年，公司营收由 99.8 亿元增至 134.3 亿元，CAGR+7.71%。23H1，实现营收 104.0 亿元，同比高增 92.9%。利润端，2018-2022 年，公司归母净利润由 5.89 亿元增至 6.36 亿元，CAGR+1.94%。23H1，实现归母净利润 5.02 亿元，同比增加 29.1%。

1.2 深耕贸易、能源、发电产业：EPC 盈利优势收缩，企业布局转型

国际工程承包业务为公司核心业务，比重逐步降低。公司国际工程承包业务与世界多个国家和地区建立广泛的经济技术合作和贸易往来关系，先后在亚洲、非洲、东欧等地区建设并投资一批具有重要政治经济意义和国际影响力的大中型工程项目。2014 年，该业务占营业总收入比重为 87.53%，至 2020 年比重降至 28.67%。主要原因是行业风险及竞争压力进一步加大，部分国家陆续出现主权债务违约事件，传统 EPC+F 融资模式难以为继。23H1，公司国际工程承包业务实现营收 32.3 亿元，同比大增 313.5%。

货物贸易业务规模较大，发力扩张海外市场。公司货物贸易包括重型装备出口贸易、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发和大宗商品交易等。2018-2022 年，货物贸易营收 CAGR +14.4%，其中2020-2022年营收占比均超过50%，2020年yoy+114.2%。主要系公司以高质量共建“一带一路”、“双碳”战略和清洁能源国际合作等重大战略为契机，大规模扩张海外市场。23H1，公司货物贸易业务实现营收 57.8 亿元，同比高增 98.2%。

金属包装容器产量过亿，产品远销海外。子公司深圳华特是集马口铁印刷、制罐及生产各类罐用配件为一体的专业化、综合性马口铁容器制造企业，年印铁能力 10 万吨以上；年产高速气雾罐超 10 亿只、奶粉罐超 1.2 亿只、化工桶和方圆罐超 2 亿只；礼品糖果罐超 3000 万只，市场覆盖全国并远销 5 大洲 30 多个国家和地区。2018-2022 年，公司金属包装容器业务营收由 8.84 亿元增长至 11.12 亿元，CAGR+5.9%。23H1，该板块实现营收 5.34 亿元，同比下降 9.6%。

布局电站运营业务，贡献成长新动能。随着市场竞争加剧，传统的 EPC 工程总承包模式盈利空间日益收窄、市场开拓难度加大。公司在海外新增投资的老挝南湃水电站、克罗地亚塞尼风电等重大项目按计划逐步落地，有望成为公司成长新动能。2018-2022 年，公司发电业务营收分别为 1.75/2.00/1.61/2.29/9.24 亿元，CAGR+51.53%。2022 年，受克罗地亚风电项目并网发电积极影响，该业务营收 yoy+303.5%。23H1，公司实现发电收入 2.75 亿元，高位同比下降 28.5%。

1.3 业绩显著回暖，财务指标改善

毛利率波动，净利率保持稳定。2020-2022 年，毛利率呈持续回升趋势， 2022 年，综合毛利率为 13.74%，同比上升 3.05pct；23H1，综合毛利率为 9.29%，yoy-4.45 pct。主要系货物贸易毛利率下降所致（23H1 货物贸易毛利率为 3.76%，yoy-4.97pct）。

费用管控得当，资产负债率保持稳定。23H1，公司期间费用率（不含研发）为 1.94% ， yoy-0.66pct 。销售 / 管理 / 财务费用率分别为 2.34%/1.49%/-1.89%，yoy-1.22/-1.23/+1.79pct。 2022 年，公司资产负债率为 61.24%，yoy-3.39pct。

周转能力平稳，现金流改善。1）2022 年，公司应收账款/存货周转天数为 99.6/30.0 天，同比增加 3.7/4.4 天；2）经营性现金流净额波动较大，主要系公司不同项目收款、付款情况变化所致。23H1，公司经营性现金流净流出 4.49 亿元，同比少流出 1.63 亿元。

2、电力投资运营业务：深耕“一带一路”，风、水、火电资产兼具

“一带一路”建设先锋，一体化转型升级。2022 年，明确作为服务“一带一路”建设骨干先锋企业发展定位，贯彻国际工程市场多元化战略，创新市场开发模式，加强属地化经营；1）模式方面： 2016 年提出投资驱动战略，加强资本运作，重点推进电力特许经营权业务，以投资方式积极开拓东南亚、中亚及中东欧市场的新能源业务，争取形成市场影响力；2）转型锚定“一体化”： 2017 年提出要紧密围绕工程总承包核心业务，积极扩展上下游产业链，逐步实现从单一“工程承包商”向集咨询、投融资、工程承包、运营为一体的“国际综合服务商”转变。

电力投资运营业务迅猛发展，风、水、火电资产全面布局。2013 年以来，公司大力发展电力投资运营业务，2014 年签署老挝南湃 86MW 水电站 BOT 项目（2017 年建成投产），2018 年签署克罗地亚塞尼 156MW 风电项目（2021 年并网发电），2019 年签署孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤电站项目（截至 23H1 末，总体进度累计已完成 75%）。

2.1 克罗地亚风电项目：市场化定价，有望受益欧洲电价高弹性

新型投建营一体化业务模式，2021 年实现并网发电。1）项目概况：项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，风场面积 42.8 平方公里，项目周期 25 年，其中建设期 2 年，运营期 23 年；2）发电量：总装机容量 156MW，主要设备 39 台 4MW 风机，预测年平均发电 3400 小时，年发电量 5.3 亿度；3）运营模式：创新 BOO 业务模式，投资额预计为 1.79 亿欧元，收费机制为通过克罗地亚电力交易所市场化售电，盈利能力受电价波动影响显著。

项目进入运营阶段，2022 年受益电价高弹性。2021 年 11 月实现并网发电，2021 年和 22H1 营业收入为 440 万欧元和 3400 万欧元。项目净利润主要由电力价格决定，受欧洲能源危机和季节性用电高峰影响，2022 年克罗地亚电价高企，平均电价达 272 欧元/MWh。2023 年克罗地亚电价有所回落，仍保持高位，23M7，克罗地亚电价为 93.69 欧元/MWh， 23M1-7 平均电价达 110 欧元/MWh。根据公司公告：（1）该项目总装机容量 156MW，预计年均发电 3400 小时，年发电量约 5.3 亿度，公司权益占比为 76%；（2）克罗地亚境内售电增值税率为 13%；（3）根据克罗地亚税收政策，公司所得税的纳税人为克罗地亚境内的公司，含外国企业在该国分支和其他常驻机构，税率为 18%。我们假设：（1）2022 年，发电量 3.9 亿度；23H1，发电量 2.18 亿度，yoy+21%；我们假设保守、中性、乐观情形下，2023 年该项目发电量同比增速分别为 10%、20%、30%。（2）2023 年 7 月克罗地亚税后电价为 93.69 欧元/MWh，2023 年 7 个月平均电价为 110 欧元/MWh。我们假设保守、中性、乐观情形下，2023 年全年克罗地亚平均税后电价为 95、103、110 欧元/MWh。（3）据公司转债募投报告预测，该项目 2023-2042 年年均主营业务成本为 1186 万欧元，不考虑上涨因素。根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，2023 年克罗地亚风电项目营业收入分别为 2.74、3.24、3.77 亿元，归母净利润分别 1.15、1.45、 1.79 亿元，占公司 2022 年归母净利润比重分别 18.1%、22.9%、28.1%。

2.2 老挝南湃水电站项目

开拓电力投资运营业务市场，兼具多方面综合效益。1）项目概况：项目位于老挝万象省北部满普恩区，将建成“大库容、小流量、高水头、长引水”引水式水电枢纽工程，以发电为主，兼有旅游、渔业等综合效益，项目建设期 42 个月，特许经营期 25 年；2）投资规模：预计建成后总装机容量 86MW，主要设备 2 台 43MW 冲击式水轮机，年均发电 4878 小时，理论年发电量 420GWh；3）运营模式：实行 BOT （Build-Operate-Transfer，建设-经营-移交）业务模式，投资额预计为 2.12 亿美元。

根据公司公告：（1）项目总装机容量 86MW，预计年均发电 4878 小时，年发电量为 4.2 亿度，公司权益占比为 85%；（2）南湃电力有限公司 2020-2022 年营收分别为 1.61、1.90、1.87 亿元，净利润分别为 0.04、0.21、0.10 亿元。我们根据当年发电量测算得 2020-2022 年电价分别为 691、594、448 元/MWh。我们假设：（1）23H1，该项目发电量 225MWh，完成全年目标 55%，测算得 2023 年全年发电目标为 409MWh，我们假设中性情形下， 2023 年该项目发电量为 409MWh，保守/乐观情形下分别-5%/+5%；（2）23H1，南湃电力有限公司实现营收 1.13 亿元，测算得 23H1 平均电价为 503 元/MWh。我们假设中性情形下，2023 年该项目售电平均电价为 503 元/MWh，保守/乐观情形下分别-5%/+5%；（3）我们假设中性情形下，2023 年该项目成本+相关税费与 2022 年相等，均为 1.75 亿元，保守/乐观情形下分别+5%/-5%；根据测算，得到保守、中性、乐观情况下，2023 年老挝南湃水电站项目营业收入分别为 1.86、2.06、2.27 亿元，归母净利润分别 0.02、0.26、 0.37 亿元，占公司 2022 年归母净利润比重分别 0.27%、4.12%、5.77%。

2.3 孟加拉燃煤电站项目：工程稳步推进，投运后或显著增厚业绩

孟加拉燃煤电站前期建设持续推进，有望 2024 年投入运营。项目基本背景方面：1）项目概况：项目位于孟加拉南部博里萨尔区的博杜阿卡利县，总占地 916 英亩，建设期 48 个月，特许经营期 25 年；预计于 2024 年建成，截至 23H1 末，累计进度完成 75%；2）投资规模：总装机容量 1320MW，主要设备 2 台 660MW 超超临界燃煤发电机组，预测年均发电 6500 小时，测算得年发电量 8580GWh；3）运营模式：采用 BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）业务模式，投资额预计为 25 亿美元，收费机制为 PPA。

工程端：该项目 EPC 项目金额为 15.99 亿美元，截至 23H1 末，已完成进度 75%，测算得该合同未确认收入约 4 亿美元（约合人民币 29 亿元）。运营端：根据公司公告，项目经营期平均不含税上网电价为 501.26 元 /MWh，项目投入运营后满发状态下年营业收入为 43 亿元；可比项目： 2021 年，华能国际巴基斯坦萨希瓦尔燃煤电站实现营收 52 亿元，净利润 7.62 亿元，测算得净利率为 15%。我们假设公司孟加拉燃煤电站净利率与该项目相同，得到：满发后，孟加拉燃煤电站项目净利润 6.30 亿元，归母净利润 3.15 亿元。

3、蒙古矿山一体化项目：供需双轮驱动、业绩弹性足

3.1 行业：国内焦煤需求向上，蒙古国稳居焦煤进口主渠道

钢铁产量稳增，带动焦煤需求回弹。钢铁需求方面：2022 年，全国粗钢产量 10.13 亿吨，生铁产量 8.64 亿吨，钢材产量 13.40 亿吨，2017-2022 年，全国钢铁产量 CAGR+5.04%。焦炭需求方面：国内钢铁需求显著增加，各行业对炼钢原材料焦炭消耗量的需求也随之增加。2022 年，我国焦炭消耗量呈现恢复性增长。2022 年，我国焦炭消耗量 4.65 亿吨，较 2021 年增加 0.06 亿吨，同比增长 1.31%。

国内焦煤价格显著提升，炼焦煤进口量高增。2018-2022 年，国内焦煤价格由 1350 元/吨快增至 2462 元/吨，CAGR 高达 16.21%。炼焦煤作为焦煤生产原料，2022 年，累计进口 6387 万吨，同比增长 16.90%， 23H1，累计进口 4521 万吨，同比大增 73.6%。

蒙古稳居我国焦煤进口主力。从进口国别看：2018-2022 年，蒙古均为我国炼焦煤进口主要渠道之一，我国由蒙古进口炼焦煤量平均占比 37.75%。澳洲煤矿进口受限后，蒙煤进口比例不断提升，2022 年，我国由蒙古进口炼焦煤数量达到 2561 万吨，占进口炼焦煤总量 40.12%；蒙古方面：23M1-8，蒙古煤炭出口量达 1.77 亿吨，同比大增 268.9%。

蒙古炼焦煤进口三大主要通道为甘其毛都、策克、满都拉。中盘运输：指煤矿坑口到蒙古国口岸的运输过程，在蒙古国境内。费用较为稳定，长期维持在 80-100 元/吨。其中，策克口岸由于有公路直接连通煤矿，因此只发生中盘运输费用，一般为 260 元/吨；短盘运输：指蒙古国口岸到中国口岸的运输过程，属于跨境运输。费用随国内外煤炭供求关系变化而变动，2023 年 9 月 26 日，蒙古国煤炭短盘运输费用指数为 260 元/吨。

3.2 公司：布局蒙古焦煤开采、运输、销售一体化产业链

总承包一体化布局运营，提升供应链盈利能力。模式方面：蒙古矿山工程一体化项目是公司推动产业链一体化发展重要布局。项目开展“矿山开采、焦煤运输、公路建设、通关仓储、煤炭贸易”一体化综合运作；业务布局以 4 大子公司为抓手：北山有限公司（以下简称“北山公司”）与 TT 矿签订承包协议，负责提供采矿服务与购买焦煤；TTC&T LLC（以下简称“TTC&T”）提供焦煤运输服务，并利用自身公路建设资质，作为总承包方负责建设从 TT 矿到杭吉堆场 TK 重载公路项目；内蒙古满都拉港务商贸有限公司（以下简称“满都拉港务公司”）负责通关仓储服务；内蒙古元北国际贸易有限责任公司（以下简称“元北国际公司”）作为贸易公司，实现焦煤贸易销售。项目收益主要来自采矿服务和焦煤销售环节。

满都拉港务公司：长期深耕口岸建设。股权方面：2019 年，北方国际以自有资金收购内蒙古满都拉港务公司 60%股权；资产方面：满都拉港务公司长期驻守满都拉口岸，建筑资产主要分布在其物流园区内，建筑面积共计 7.36 万平方米，其中共包括 1 个储煤库和 2 个煤棚，储煤能力达 10 万吨。同时，公司拥有满都拉口岸西南 6 公里处一宗工业用途国有土地使用权，面积共计 60.7 万平方米；营收方面：23H1，满都拉港务公司营收达 5437.04 万元，同比大增 234.40%。

元北国际公司：从事焦煤贸易销售，业绩弹性大。由于疫情期间满都拉口岸处于不定期关闭状态，其通关车数明显收缩，短盘运费不断波动。防疫政策调整后，2022 年，满都拉口岸通关车数累计达到 41046 辆次，较去年同期增加 27293 辆次，同比大增 198.45%。2022 年，元北国际营业收入 24.24 亿元，yoy-16.1%，23H1，营业收入 31.32 亿元、远超去年同期 0.37 亿元，净利润-0.62 亿元，低于去年同期 60.38 万元。

3.3 催化：口岸仓储能力提升叠加重载公路建设，焦煤运量提升可期

满都拉口岸焦煤仓储过货能力有望提升。除甘其毛都口岸外，满都拉口岸为距离 TT 矿最近口岸。口岸连接线路方面：蒙古国境内，由北方国际控股子公司 TTC&T 正在建设的 “Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路预计于 2023 年通车运行；中国境内，包满铁路于 2022 年 4 月正式通车。公路和铁路连接使焦煤运输能力大幅提升；口岸发展及未来规划方面：北方国际控股子公司满都拉港务公司累计投资 3065 万元，包头市在“十四五”规划中支持满都拉口岸发展，推动口岸建设升级；口岸过货量方面：截至 6 月 1 日，满都拉口岸 2023 年累计过货量达 200.73 万吨，同比大增 372.5%，2022 年，过货量达 300 万吨，过货量持续上升，通关情况好转。公司每年运货量约占满都拉年运货量 40%。

中蒙两国进一步扩大煤炭贸易，重载公路有望 2023 年通车。2022 年 11 月，中蒙两国发表联合声明，指出：两国将进一步扩大煤炭贸易，支持两国企业签订中长期煤炭贸易协议，争取早日将两国贸易总额提升至 200 亿美元。北方国际为提升运输效率，解决公路运输单一问题，承建 “Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载公路。该条公路由北方国际控股子公司 TTC&T 承建，采用 DBOT 运营模式，计划于 2022 年 7 月完工，受疫情影响工期推迟，有望于 2023 年下半年建成通车；从通行能力看，该公路全长 477km，可承载 100 吨位的货车，每年运煤量可达 2200-2500 万吨。建成后，公司有望升级现有运载车辆，提高单车运煤量。

3.4 测算：中性情形下，2023 年焦煤贸易归母净利润有望达 2.41 亿元

（1）2021 年，元北国际实现营收 28.89 亿元，净利润 0.56 亿元，贡献归母净利润 0.45 亿元。测算得到 2021 年元北国际焦煤贸易单吨净利润为 102.92 元。我们假设保守、中性、乐观情形下，2023 年公司焦煤贸易单吨净利润为 75、100、125 元。（2）2022 年，满都拉口岸过货量达 301.29 万吨。23M1-5，满都拉口岸过货量达 200.73 万吨，同比大增 372.5%。根据 2022 年 8 月公告，公司在满都拉通关总量中占比达 40%以上。我们假设保守、中性、乐观情形下，全年，满都拉口岸全年过货量同比增长 80%、100%、120%，其中公司焦煤业务过货量占比 40%、50%、60%。基于上述假设，我们测算得到，保守、中性、乐观情形下，2023 年公司焦煤贸易业务归母净利润分别 1.30、2.41、3.98 亿元。

4、“一带一路”主力军，国际工程业务又逢春

推进境外市场开发，上半年营收增速亮眼。公司境外市场开发体系化深入推进，深耕南苏丹、孟加拉、刚果（金）等传统优势市场，稳步开拓新兴市场，突破中亚、中东欧、印尼等市场，加紧布局、跟踪开拓玻利维亚、马来西亚、柬埔寨和越南等地。收入端：23H1，公司国际工程承包营收 32.30 亿元、同比大增 313.45%，境外营收 53.65 亿元、同比大增 95.91%，2018-23H1，公司境外营收占比稳超 50%；订单端：23H1，公司乌兹别克斯坦钢轨供货项目、南苏丹 5A 区块原油输送管道总承包项目、孟加拉酒店项目分别成交 1.75/11.97/2.9 亿美元，孟加拉燃煤电站送出线路项目、刚果（金）卡莫亚新增萃取电积项目分别成交并生效 6548/5000 万美元。

国际工程承包业务聚焦亚非国家，持续转型投建营一体化、产业链一体化。公司国际工程承包业务主要专注轨道交通、电力、市政及房建、石油与矿产等领域。区域分布：2022 年，公司国际工程承包新签合同额20.53 亿美元，同比大增 193.99%。截至 2022 年末，公司累计已签约未完工境外国际工程项目 73 个，金额合计 186.96 亿美元，主要分布于东南亚、南亚、非洲、中东及东欧地区，前 10 大在手工程项目分部于孟加拉国、巴基斯坦、蒙古、刚果（金）等地；业务模式：面对传统 EPC 工程总承包模式盈利空间收窄、市场开拓难度加大挑战，公司积极培育全产业链体系化竞争优势，国际工程板块逐步形成投建营一体化、产业链一体化运作、EPC 工程三种业务模式并行经营格局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）