【华金证券】园区级数据中心龙头，“数字经济+AI”提供持续动能.pdf

2023-10-09

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一、润泽科技：重组上市，“卫星城”式数据中心运营商

（一）发展历程稳健，重组上市进入资本市场

润泽科技发展有限公司于2009年9月在河北廊坊经济技术开发区成立。公司是国内主营IDC业务的龙头企业，专注于超大规模数据中心建设与运营，在云计算、大数据领域拥有持续性规模投入，已成为一家 ICT 产业中快速发展的综合解决方案提供商。2010 年启动润泽国际信息港项目，建设亚洲最大云数据中心集聚港，分为 A、B 区进行开发，可容纳约13 万架机柜；截至2022 年末，公司已正式交付 8 栋数据中心，约 4.6 万架机柜。完成了京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈、西北地区等五大区域六大节点的全国性布局，总体规划布局了56栋数据中心、29 万架机柜。2022 年公司业绩稳定增长，并完成重组上市业绩承诺，实现营业收入27.15亿元，同比增长 32.61%。同时 2021 年度和 2022 年度公司合计实现扣非归母净利润达18.64亿元，超过承诺数 1.54 亿元，完成率 109. 01%，仍处于高速发展阶段。

润泽科技成为首家创业板重组上市企业。润泽科技实现重组上市的交易方案一共分为三步：（一）重大资产置换；（二）发行股份购买资产；（三）募集配套资金。首先，普丽盛将除COMAN公司 100%股权外的全部资产与负债作为置出资产，而润泽科技100%股权作为置入资产，来进行重大资产置换。其次，上市公司向京津冀润泽等 14 名交易对方以18.97 元/股的价格发行约7.20 亿股以购买置入与置出资产之间的差额 136.66 亿元。最后，上市公司采用定向增发的方式募集配套资金不超过 47 亿用以润泽科技拟建项目的工程、偿还银行贷款以及支付中介机构费用。其中置出资产将由京津冀润泽指定的第三方承接，并最终由新疆大容指定的主体承接。同时，普丽盛将 COMAN 公司 100%股权转让给新疆大容指定的主体。深交所于 2022 年 4 月 28 日同意本次重大资产重组。6 月2 日证监会同意上市公司普丽盛本次交易的注册申请。7 月 27 日双方签署交割协议，8 月 8 日普丽盛实现新增股份的上市。9月 13 日上市公司证券简称和公司名称完成变更，标志本次资产重组正式完成，润泽科技完成借壳上市。

（二）股权架构集中，团队专业经验丰富

1、大股东持股集中

公司股权结构集中，周超男为润泽科技的实际控制人。实控人周超男通过京津冀润泽控制公司股份比例 61.30%。上市前引入了国内知名战略投资方平安系和中金系，目前原普丽盛持股平台新疆大容（2.91%）、平安系（3.62%）、中金系（1.62%）。公司主要控股子公司包括润泽发展、广东润惠、惠州润信、浙江泽悦、重庆润泽和兰州润融等。

2、团队专业经验丰富

（1）核心高管专业背景雄厚

核心高管从业背景专业性强，拥有超大规模高等级数据中心集群、全生命周期的投建运行以及维护管理经验。董事长周超男为高级通信工程师，于 2000 年成立了天童通信，主要进行城市信息基础管网集约化建设，从业已有二十余年。副总经理祝敬先生曾任全国海关信息中心中级工程师、中金数据集团有限公司专业主管等职务。董事会秘书沈晶玮，曾任东北证券股份有限公司投资银行部经理、安信证券股份有限公司并购融资部执行总监等职务。运维总监张克春是国家注册一级建造师以及高级工程师，曾就职于中国石油集团公司通信公司。运维总监梁纲曾就职于中华通信系统公司北京分公司，中国国际电子商务中心等单位。

（2）技术管理团队行业经验丰富

公司核心技术管理团队行业经验丰富，专业基础强。公司坚持加大运维团队培训的投入，推进运维管理的标准化、精细化、智能化，并持续迭代优化，以满足客户不断升级的多样化的需求。公司高度重视运维人才的培养，目前已拥有由工程师、技术专家构成的800 人的自运维团队。运维团队主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面15 年以上工作经验，每年定向培训 20-30 名 UPTIME AOS 和 ATD/ATS 认证工程师。同时截至2022 年末，已有40名运维工程师取得了 UPTIME AOS（运维操作专家）认证，有 7 名规划设计工程师取得了UPTIMEATD（Tier标准设计师）。

（三）“卫星城”式布局，区位优势显著

1、五大区域六大节点的全国性布局

作为大型第三方数据中心服务商，润泽科技目前在运营的数据中心主要坐落于京津冀地区，同时在长三角（平湖）、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地）、成渝以及甘肃兰州均有布局。

2020 年开始润泽科技在长三角、粤港澳大湾区和成渝经济圈布局大数据中心产业集群。廊坊数据中心 A 区约 7 万架机柜即将完成全部建设，将于 2023 年全部正式交付投运，同时启动廊坊数据中心 B 区建设；长三角、粤港澳大湾区（惠州和佛山两地）、成渝经济圈的数据中心，即将完成一期工程建设，也将于 2023 年陆续正式交付投运。截至目前公司已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心，1 处13 万架机柜园区，1处 5 万架机柜园区，3 处 3 万架机柜园区及 1 处 1.4 万架机柜园区，总体规划56栋数据中心，29 万个机柜，主要集中在北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城。公司的每个园区均远大于行业制定的超大规模数据中心标准（规模大于等于 10,000 个标准机架）。

2、在建、拟建数据中心具备同行业优势

结合公司廊坊、长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区已建、在建、拟建数据中心统计，截止 2022 年末，公司已投产 4.6 万个机柜，成熟的数据中心上架率超过90%；廊坊数据中心A区约 7 万架机柜即将完成全部建设，将于 2023 年全部正式交付投运；已建成A-1、A-2、A-3、A-5、A-6、A-7、A-18 七栋数据中心，地点均为廊坊。

相比于同行业公司，世纪互联已投产 87310 个机柜，数据港已投产74200个机柜，光环新网已投产超过 48000 个机柜，润泽科技目前已建数据中心并不是最多，但在建及拟建的数据中心中，润泽科技总机柜达 12 万个，综合来看，润泽科技是潜力最大的IDC公司。

二、IDC 行业供需重塑，第三方服务商是方向

（一）行业发展：第三方发展迅猛，批发型增多

1、数据中心市场规模不断扩大，第三方发展迅猛

（1）各类别数据中心规模及建设标准区分

数据中心可根据规模大小分为超大型数据中心、大型数据中心和中小型数据中心。其中：超大型数据中心是指规模大于 10,000 个标准机架的数据中心；大型数据中心是指规模介于3,000—10,000 个标准机架的数据中心；中小型数据中心是指规模小于3,000 个标准机架的数据中心。

各规模数据中心建设标准存在较大差异。超大型数据中心建设选址因素多样，以地区灾害考量为主，同时关注气候环境、能源供给等要素。优先在气候寒冷、能源充足的一类地区建设，也可在气候适宜，能源充足的二类地区建设；对大型数据中心建设的选址要求涵盖较广，在考虑气候与能源的情况下，一类、二类、三类地区均可在一定条件下作为建设选址。而中小型数据中心则以市场为导向，侧重于靠近用户所在地且能源获取较丰富集中的地区，如三类地区。

（2）数据中心规模不断增长，区域分布特征鲜明

（1）规模：机架和市场规模年均高增长

我国数据中心机架规模维持高速增长形势，大型、超大型规模成为增长主力。根据国家网信办及中国信通院数据，截至 2022 年底，我国数据中心机架总规模已超过650 万标准机架，近5年年均增速超过 30%，在用数据中心算力总规模超 180EFLOPS，位居世界第二。大型以上规模数据中心增长迅速，占比可达 80%。根据国家政策及数据中心发展态势，数据中心建设趋向规模集约、绿色节能方向，因此可定制化和模块化的超大型数据中心将成为发展趋势。

从业务收入和相关服务业收入方面分析，近五年我国数据中心市场规模呈现高速增长的趋势。据中国信通院数据测算，我国数据中心业务市场收入由 2017 年的512 亿元增长至2022年的约 1900 亿元，近三年年均复合增长率约为 27.2%。而根据中国信通院与中商产业研究院共同发布的数据显示，随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，预计2023 年我国数据中心的市场规模将有望向 2400 亿元人民币发起有力冲击。

（2）分布：东密西疏+环中心城市

中国数据中心整体的发展格局呈现两大特点：一是东密西疏，二是大城市为中心的发展格局。数据中心的布局呈现东密西疏的特点，原因在于我国东部地区数字化转型进程较西部地区数字化转型进程更快，数字化程度更高，因此带来的算力需求比西部更高。2021年，中国数据中心新增机柜主要集中在华东、东北、华北三大区，合计占比达85%。而以大城市为中心的城市群发展格局则与城市经济与数字化发展密不可分。一线城市数字化程度高，经济发达，如金融、互联网等行业聚集，对丰富的算力资源具备极大的需求。当前，我国IDC业务市场已逐步形成以大城市为中心的城市群发展格局：以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区以及以深圳为中心的大湾区等。根据中国数据中心工作组 CDCC 数据，北上广深地区仍然存在“供不应求”的现象。从具体数值来看，全国平均机柜上架率为 50.07%，其中华北、华东和华南地区超过全国平均值，上架率分别为 65.93%、67.61%和 66.65%，其他地区约在 30%-40%。而随着国家“东数西算”以及全国一体化数字中心的推动，我国数据中心的分布格局将呈现更加协调的趋势。工信部数据显示，截至 2022 年底，三家基础电信运营商为公众提供服务的机架数量达到81.8万个，其中，中西部地区机架数占比达 21.9%，比去年同期增长 0.6%。基础电信运营商优化建设布局，推动数据中心协同化发展，积极缓解东部数据中心过度集中的局面，促进我国东西部地区比例均衡发展。

（3）格局：运营商主导，第三方崛起

当前我国 IDC 市场仍由三大运营商主导，而第三方数据中心服务商正在快速崛起，首次市场份额超越电信运营商。国内三大运营商布局较早，拥有网络和土地资源等IDC行业优势。同时三大基础运营商本身业务发展与数据中心建设密不可分，使得三大运营商在数据中心行业领域先天优势突出，特别体现在客户资源、网络资源以及土地资源。随着全球数据总量的急剧增长，数据采集、数据存储与管理、数据传输与处理等对算力资源的需求大幅提升，三大基础电信运营商难以满足整个数据中心市场需求，第三方数据中心服务商正在快速崛起。根据信通院的报告数据显示，2022 年基础电信运营商总体占比约为48.32%，其中中国电信占比约为 19.27%，中国移动占比约为 14.70%，中国联通占比约为14.35%；而第三方数据中心服务商市场份额约为 51.68%，较 2021 年同期增长了1.81%，成功首次在整体份额上超越电信运营商。

2、固定资产和运营构成 IDC 成本，电费对毛利率影响大

数据中心投资分为 IDC 基础设施 (主要包括土建、机电、机柜、制冷、监控等) 以及IT设备 (主要包括服务器、交换机、路由器、光模块等)，而投资的设计原则为尽量增加IT设备的有效投资占比。 IDC 成本主要由固定资产成本和运营成本组成。固定资产成本主要包含建设IDC机房过程中的基建设施成本，包括设备支出、建设建材支出等。数据中心IT 设备采购成本包含了服务器、网络设备、存储设备、安全设备和光模块/光纤等。固定资产支出为一次性支出，购买的设备后续摊销从而影响利润率。运营成本是指维持 IDC 机柜正常运行所必需的支出，包括电力、房租、人力、折旧等。其中电力成本是 IDC 运营成本中占比最高的部分，占营业成本60%左右。数据中心投资大、资产设备使用寿命周期长，同时数据中心固定资产折旧在整体成本中占据较大的比例。

电费支出、固定资产折旧以及人力成本会对毛利率产生一定影响。对于IDC厂商，单机柜的生产成本都趋于一致。因此电费支出成为影响各家厂商毛利率的关键差异因素之一。电力价格上升 1%对 IDC 业务毛利率的影响在 0.2%和 0.3%左右，能够以较低成本获得电力资源的厂商会在竞争中获得较大的优势。大型园区级别的数据中心可以实现基础设施的共享、共用、复用，固定资产的使用效率更高，同时在装备集采具备规模化和批量化优势，在采购价格上更有话语权，由此带来的固定资产折旧会相对其他类型数据中心对毛利率产生更积极的影响。同时，各地人工薪酬存在的差异性较大。一线城市的人工薪酬可能比其他地区高20%到40%。而且IDC厂商的运维人员的培训涉及到的人力成本也可能存在一定差异。因此，作为营业成本的重要组成部分，人力成本也会对毛利率产生一定影响。

3、批发型业务模式是超大规模 IDC 方向

根据客户类型的不同，数据中心的业务模式可以分为批发型和零售型两种模式。批发型数据中心运营商业务确定性较强，主要通过自建大型数据中心向产业链下游用户提供服务器托管业务，通常并不提供网络带宽服务，其客户集中度较高，中心目标客户为大型互联网厂商。批发型数据中心的销售单位通常为按机房模块起租，从启用到满租通常为一年。零售型数据中心服务系面向中小型互联网公司、一般企业等客户，提供相对标准化的服务器托管服务及网络带宽服务。零售型数据中心的销售单位为单机柜起租，从启用到满租一般需要两年以上。

超大规模 IDC 规模优势突出，批发型成本优势显著。批发型数据中心主要以大型客户为目标客户，该类客户收入占比高、客户支付能力更强，现金流稳定；客户集中度高、粘性强；上架速度相对较快，租期稳定，综合上架率较高；增长前景广阔，规模大，具备快速扩张能力和资源整合能力；但单机柜租金收入相比零售型较低。零售型数据中心客户以中小型为主，客户集中度较低，流动性比较高，各客户间上架节奏差异及较高流动性导致上架率低或不确定性较大，但单机柜租金收入比之批发型模式较高。国内典型的零售数据中心租赁服务商包括世纪互联、光环新网、网宿科技、鹏博士等，其数据中心租赁服务主要针对小客户；典型的批发型数据中心租赁服务提供商包括润泽科技、数据港、万国数据、宝信软件等，业务以服务大型客户为主。

（二）行业变化：供给趋紧但需求持续上升

1、供给端：政策层面对 IDC 供给端提出新要求

（1）PUE 要求提升，数据中心绿色化发展

政策层面对 PUE 提出高要求。随着一系列监管政策的出台，对数据中心的能效指标提出了严格限定，不仅对新建数据中心的审批收紧，更对存量数据中心的PUE 提出了更高要求。根据工信部 2021 年发布的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，计划到2021年底新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.35 以下。到 2023 年底，全国新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下。政策层面对枢纽节点数据中心 PUE 要求持续提升。一线城市作为核心竞争区域，新建项目趋严控制，PUE 限制政策明确化、严格化，绿色化发展成为趋势。双碳背景下，北京、上海、深圳等核心城市及省份相继出台有关数据中心建设的政策文件，严控 IDC 机柜数量及建设地区，能评指标成为第一抓手，能耗指标成为行业壁垒之一。核心地区存量机柜和能耗指标成为稀缺资源，在手一线城市机房的公司可能因此获益。我国第三方数据中心运营商产品技术升级改造的重点方向为低碳节能、高效运营。当前，一线城市面临需求扩张与资源紧缺的矛盾，数据中心供不应求。第三方数据中心运营商需提前布局一线城市商圈，争取土地、电力、耗能等指标资源，从而拥有更多市场份额，有望在碳中和背景下实现快速扩张。

（2）东数西算统筹布局全国资源

东数西算工程统筹布局，深入影响 IDC 行业发展。“东数西算”中的‘数’指数据，‘算’指算力，即对数据的处理能力。“东数西算” 是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。“东数西算”于 2021 年 5 月提出，规划在京津冀、长三角、大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地启动建设国家算力网络枢纽节点。2022 年 2 月，发改委联合多部委印发通知启动“东数西算”工程建设，其中京津冀、长三角、大湾区、成渝为四大核心枢纽地区，内蒙古、贵州、甘肃、宁夏将规划重点国家大数据中心产业集群，并规划了张家口集群等10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。

“东数西算”优化资源配置，推动东西协调共行，指引行业发展方向。由于土地、能源等资源日趋紧张，在东部大规模发展数据中心难以为继。而我国西部地区资源充裕，特别是可再生能源丰富，具备发展数据中心、承接东部算力需求的潜力。“东数西算”中，东部枢纽处理工业互联网、金融证券、视频通话等对网络要求较高的业务，西部数据中心处理后台加工、离线分析、存储备份等对网络要求不高的业务，“东数西算”将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。将东部产生的海量数据，输送到西部去，有利于推动建设全国一体化的算力网络，并有利于解决东西部对数据处理需求和供给的不平衡问题，国内算力规模将有序提升，同时提高了使用效率。根据政策要求，新建及规划建设数据中心要求更加规范化。国内算力方向规划应当以规模化、集约化、绿色化、节能化为特征，且以减少资源浪费为目的要求数据中心集群内平均上架率均不低于 65%。

（3）能耗指标趋严，一线城市供需紧张

一线城市距离终端需求近，多为对网络需求相对更强的行业。数据中心由于用户需求驱动，布局偏好于算力需求量大的东部一线城市。而由于用电量大，社会普遍将数据中心定义为高耗能产业。北上广深等一线城市因用电、用水指标不足，用地成本高等因素，相关数据中心能耗限制的政策不断趋严。近年数据中心建设也在向东部一线城市周边进行延伸。“东数西算”则鼓励在中西部地区建立数据中心。中西部地区具备气候条件适宜、可再生资源丰富、电价水平低的优势，可以一定程度上弥补网络骨干节点与终端用户需求较远的劣势。

IDC 环一线城市布局，一线城市供给趋紧。一线城市对IDC 资源的布局需求出于多方面原因：一是经济发展水平高，数字化程度高，对数据中心需求高、消化能力强；二是一线城市一些行业的客户数据时延敏感性强，对数据及时性要求高；三是绿色化发展趋势、双碳要求和东数西算的政策导向。数据中心作为高耗能行业，普遍面临“双碳”战略下的能耗限制问题。一线城市IDC 的进入门槛持续趋紧，影响了部分 IDC 的交付。目前，中国IDC 市场布局整体集中在东部地区及核心一线城市，呈现环一线中心城市的特点。国内网络拓扑结构决定北京、上海及华东长三角、广深及华南珠三角等地区是核心网络节点，而这些数据中心重点集聚区域存在着明显供需失衡的情况。根据工信部在《全国数据中心应用发展指引2020》的预测，2020年北京、上海、广州分别存在 8.7 万、9.1 万、10.6 万的需求缺口。而随着一线城市对于IDC进入门槛和能耗管理的要求趋严，我们预计这一供不应求的情况将可能持续存在。

2、需求端：流量增长及算力扩展拉动IDC 需求上升

（1）移动互联网带动数据流量持续增长

数字经济发展引领数据流量需求持续旺盛。我国数字经济建设步履不停：5G建设与商用、千兆网络建设、物联网、云计算、AI 等应用的发展或将带动数据流量持续增长。根据工信部数据，移动互联网流量增速持续提升，6 月 DOU 值保持较高水平。上半年，移动互联网累计流量达 1423 亿 GB，同比增长 14.6%，增速较一季度回升 0.9 个百分点。截至6 月末，移动互联网用户数达 14.9 亿户，比上年末净增 3825 万户。6 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 16.78GB/户，同比增长 12.8%，较上年 12 月份高 0.6GB/户。用户数、设备接入数、月均用户数据使用量均有较大增长。数据中心是网络数据存储与传输的重要节点，将在数据量持续增长的背景下受益显著，数据中心需求量有望持续保持稳健增长前景，数据中心行业长期发展动能势旺。

5G 流量增长仍具有空间。截至 2022 年底，全国移动电话用户总数已经达到16.82亿户，5G移动电话用户占比超过 30%，已经达到约 5.1 亿户。据中国信通院数据，2023 年，我国5G将继续加速规模化发展，2、3、4G 用户加速向 5G 转移，2025 年我国5G用户渗透率超过50%。预计未来 2~3 年内将实现 5G 的个人终端应用和数字内容的创新突破，而且全球移动用户数在2022 年将超过 85.8 亿，预计 2025 年将达到 91 亿;预计 2025 年全球5G移动用户数将突破23 亿，在全球移动用户数占比接近三成。5G 时代的不断发展，将引领数据流量进一步扩展增长前景。

（2）大模型爆发，AI 算力带动流量二次增长

ChatGPT 模型的推出持续超预期发展。1）ChatGPT 注册用户激增，5 天突破百万；2）GPT 模型不断迭代：GPT3 于 20 年 6 月推出，在 2022 年 11 月推出的GPT3.5 基础上再次更新，23 年 6 月推出 GPT 3.5 turbo 16K。3）AI 渗透千行百业：基于大模型的多场景应用也不断拓展。拉动智能算力规模高速增长。根据 OpenAI 的研究，AI 训练所需算力指数增长，且增长速度超越硬件的摩尔定律。

训练和推理需要大量算力支撑，其中训练消耗更多。援引Open AI 测算，自2012年起，全球头部 AI 模型训练算力需求每 3-4 个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达10倍。而推理阶段则根据模型上线后的搜索量来计算，新输入数据的量级相较于训练环节的大规模数据量级较低。国外大模型主要以美国高科技公司为主。Google、Meta、微软等美国公司处于了世界大模型发展的领先地位，现在几乎所有 AI 大模型训练时采用的 Transformer 网络结构，Transformer的提出让大模型训练成为可能。微软产品 Copilot 实现商业化落地。Copilot 产品基于GPT-4，将生成式 AI 能力全面应用于各大办公套件，可作为办公场景下智能写手。7 月18日，Copilot提供订阅收费服务，每名用户每月的价格从 12.5 美元到 57 美元不等。产品的商业化落地体现出企业对人工智能的未来前景持续看好。国内 AI 大模型数量呈现爆发式增长。国内公开发布的大模型已达80 多个。研究大模型的公司有百度、商汤、科大讯飞、华为、阿里、京东、第四范式等公司。同时科研机构也在积极入局，有清华大学、复旦大学、中科院等高校。国内大模型分为通用和垂直应用。文心一言、通义千问等打造跨行业通用化人工智能能力平台，其应用正从办公、生活、娱乐向医疗、工业、教育等加速渗透。与此同时，一批针对生物制药、遥感、气象等垂直领域的专业类大模型，提供针对特定业务场景的专业化解决方案。

（三）行业趋势：大型第三方是方向

1、格局上：IDC 主要份额将向大型第三方倾斜

电信运营商首要的战略方向是网络传输和移动互联，IDC 业务并非运营商的核心业务，建设及运维以外包为主，运营成本较高；云服务商及大型互联网企业均以自有平台业务为主。缺少IDC 方面的专业化建设运维团队，建设及运维成本较高，核心资源自建，随着业务的发展逐渐租用第三方IDC。以第三方厂商中联数据和润泽科技为例：第三方数据中心服务商提供的服务更能适应企业的个性化需求，可以与电信运营商的网络资源合作，形成优势互补，更能适应企业用户的需求；且第三方数据中心服务商在运营高效和高可用性机房方面拥有更丰富的经验和技术专长，能够保证数据中心的安全稳定运营，第三方IDC服务商向规模化、集中化发展，一线城市及周边的 IDC 区位优势明显。未来，数据中心服务商的数据中心稳定性、运行规模、可扩容能力、运行维护经验、快速部署能力、需求响应能力、知名客户评价、增值服务功能，都会成为下游客户选择数据中心服务商的重点考量因素，第三方专业数据中心服务商通过自建数据中心或者租用数据中心为客户提供数据中心服务，行业地位逐步提升。

2、应用上：以公有云为主，私有云/混合云并行

公有云是第三方提供一般公众或大型产业集体使用的云端基础设施，拥有它的组织出售云端服务，系统服务提供者借由租借方式提供客户有能力部署及使用云端服务。公有云开放给所有公众成员。这种云计算模式由拥有极其庞大数据中心的服务商运营，其中的计算和存储资源在客户之间进行共享。虽然 IDC 市场仍在保持较快增长，但中小型客户逐渐转向公有云的趋势越来越明显，公有云市场不断开发拓展。中小型公司的特点有如下：一、与行业“巨无霸”相比，企业自身体量较小，对 IT 资源、网络带宽及算力等需求较小。二、该类企业往往深耕行业，具备典型的行业属性。三、中小型企业企业对于投入费用的敏感度较高。公有云的快速部署、低廉的价格等特征更加吸引中小客户，使其对数据中心的需求降低。私有云其基础架构专用于单个用户组织。私有云既可以托管在企业自己的数据中心、第三方主机共同托管设施中，也可以通过提供私有云托管服务的私有云提供商托管。私有云成本高；私有化部署、数据私密性好；自主可控性强；功能可定制；性能可靠；资源独享且本地化。对数据隐私保护有特殊需求，例如金融、医疗等企业，则更适合于私有云。

混合云一般来讲就是公共云与私有云的组合。公共云和私有云的基础设施彼此独立运行的，通过相关技术加密连接进行数据通信，它们是独立的元素，所以私有云的数据就会受到保护，同时又能利用公共云计算能力，从而提高安全性。而同时，当任务请求增多(云爆发)导致私有云中资源出现短缺时，可通过租赁公有云资源来缓解。因此，混合云则在一定程度上兼具公有云和私有云的特征：增加存储和可扩展性；提高可用性和访问能力；提高敏捷性和灵活性；降低成本以及获得应用集成优势。一方面，云服务商随着业务量的快速增长，对基础设施托管的需求日益增加，推动了IDC市场的增长；另一方面，云服务商具备有不同类型的云服务，更加具备多样化特征：诸如价格较低、快速部署、易扩展性、定制化服务、数据私密性强等。

3、建设上：一体化、模块化建设是新方向

模块化数据中心是基于云计算的新一代数据中心部署形式。IDC 从开始的传统机房建设，逐渐演变为模块化建设。在 IDC 建设中，采用模块化设计理念，最大程度的降低基础设施对机房环境的耦合。集成了供配电、制冷、机柜、气流遏制、综合布线、动环监控等子系统，提高数据中心的整体运营效率，实现快速部署、弹性扩展和绿色节能。

模块化 IDC 数据中心技术是数据中心未来发展的主要方向，如今已经衍生出来了三种存在的形式：微模块，集装箱、还有仓储式数据中心。模块化数据中心主要由机柜、密闭通道、供配电系统、制冷系统、智能监控系统、综合布线和消防系统组成。微模块数据中心在互联网数据中心里有广泛使用，尤其是很多互联网企业直接租用运营商数据中心机房里的部分机柜，展开自己的业务，这些机柜形成了独立的微模块，这个机房其它机柜还可以租给别的互联网公司，互相不受影响。

集装箱数据中心最为人所知，它将服务器、存储、网络设备等一股脑的放入集装箱，这就是集装箱数据中心。集装箱数据中心在国外应用已经相当广泛，尤其是在地理位置、气候环境独特，自然能源丰富的地方，以便能更大程度利用环境。仓储式数据中心是指将客户闲置的仓库、厂房改造成数据中心。仓储式数据中心的微模块由厂家预置，各微模块组件运至现场组装。内部采用微模块形式或者集装箱形式进行布置。从规模上来讲，仓储式数据中心正好介于集装箱数据中心和微模块数据中心之间。模块化建设与传统 IDC 机房建设相比优势如下：一、建设方式：全密闭设计，外界室内环境零要求。模块化机房采用工厂预制和现场组装方式，施工周期更短，有效降低设备故障率，延长使用寿命。二、灵活性：模块化机房具有较高的灵活性，可以根据需求随时进行扩容或缩容。三、移动性：模块化机房具有较强的可移动性，可以根据需要进行迁移，适应不同的业务需求。四、能源利用：模块化机房在能源利用方面相对传统机房更加高效，因为其设计更加合理，可以减少能源的浪费，降低运营成本。五、维护方式：模块化机房则可以进行模块化的维修和维护，从而避免了整个机房停机的风险。六、节能减排：模块化机房采取微环境运行，有效规划隔离冷热通道，微型气流循环，端到端制冷，最大限度提高制冷效率，且PUE 值1.3以下，大大降低了能耗，节约运营成本，低碳环保。

三、园区级业务模式，国内IDC 行业引领者

（一）业务模式：自投/自建/自持/自运维稳定持续营收

公司一直坚持自投、自建、自运维高等级数据中心集群的模式，我们认为，公司的自投、自建、自运营模式是保证具有持续营收的核心，其根本原因是满足了以互联网公司为代表的对于服务器安全、稳定的诉求。客户诉求方面：互联网公司服务器在数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求，服务的迁移对在运行的线上业务造成较大的损失，且增加服务器故障的风险，一般服务器不轻易迁移，数据中心资产是否为运营方自持资产已成为用户最关注的要素之一。超大规模数据中心集群成为用户的首选。

稳定的模式，保证与客户的粘性和优质客户的获取度，目前，公司以批发型模式为主，数据中心签约年限长，起租量大，客户黏性强，与运营商合作可以获取优质客户资源，与运营商签订的早期 4.4-7KW 单机柜价格区间主要为 5,700-8,000 元/月，合同期限一般为10年-15 年。从前五大客户情况来看：公司最终用户为综合实力较强的大型互联网和ICT企业，包括字节跳动、华为、京东、快手等，客户资源较为优质。根据公司重组报告书，字节跳动2018年至 2021 年 10 月在公司终端客户中的收入占比为 56.99%、52.49%、55.50%、64.19%。互联网行业中短视频等垂直领域的崛起促使以字节跳动、快手为代表的互联网新贵对于基础设施需求的释放，根据中国电信招股说明书披露，字节跳动已经与中国电信北京分公司签署到期日为 2029 年 12 月 31 日的长达 10 年的 IDC 服务合同，润泽科技也与中国电信北京分公司签署了 10-15 年的 IDC 合作协议，公司向中国电信提供数据中心服务，由中国电信直接面向字节跳动提供数据中心及网络的一站式服务，实现了收入的长期稳定。

（二）上电率：自建+批发，上电率带动毛利率提升

润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商。零售型业务占比较小，主要的零售业务是为部分终端客户提供机柜租赁、数据中心机房运维等增值服务。

零售型数据中心目标客户主要为中小型客户，其销售单位为单机柜起租，而批发型数据中心目标客户为大型互联网厂商，其销售单位为按机房模块起租:零售型数据中心从启用到满租时间一般为 2-4 年，而批发型数据中心从启用到满租时间一般为1 年，因此，批发型数据中心的上电速度高于零售型数据中心。润泽科技的业务模式主要为批发型业务模式,首个数据中心A1 建成投产后润泽科技业务模式包括自营和与电信运营商合作模式(批发型)，经过一段时间的摸索和融合后，公司与中国电信北京分公司、中国联通河北分公司签订的业务合作协议，双方利用各自的资源，合作建设运营IDC 业务机房。中国电信北京分公司、中国联通河北分公司负责拓展市场、与用户签约并依据协议约定向润泽科技结算费用，润泽科技提供基础设施 (IDC 机房及DC机架)和DC运维服务。

目前，字节跳动已经与中国电信北京分公司签署到期日为2029 年12 月31日的长达10年的 IDC 服务合同，公司也与中国电信北京分公司签署了 10-15 年的IDC合作协议。互联网公司对数据中心的可扩容能力有强烈的需求，超大规模数据中心集群成为用户的首选，公司的自建模式、批发模式，可供终端客户根据自身业务的迅速发展直接在本地数据中心扩容，承载更多的数据量，保证了公司的上电率。

润泽科技与同行业毛利率比较：综合看出，目前国内及国外 IDC 数据中心上市公司有光环新网、数据港、宝信软件、奥飞数据、万国数据、世纪互联、秦淮数据、润泽科技，通过比较IDC 服务收入占总营业收入，润泽科技的毛利率达 53.11%，高于行业平均毛利率 23 个点。

（三）营业成本：电费/资源/节能措施保证营业成本

1、能耗指标已获各地方批准

东部发达地区特别是北上广深等一线城市及周边可预留给数据中心建设的能耗指标十分有限，难以支撑大型以上数据中心在东部地区落地。目前北京、上海、广州为控制能耗指标加大限建政策执行力度，能耗指标是数据中心门槛。目前公司的五大区域均已获得地方政府获批的能耗指标，廊坊项目已批复的总能耗量是35万吨标煤，批复的较早；在全国其他地区，目前在建项目的能耗已经拿到。其中国际信息云聚核港（ICFZ）项目全部能源消耗折合标准煤年用量为 347,371.561 吨／年，经廊坊经济开发区管委会审批，同意项目实施；长三角•平湖润泽国际信息港项目（一期）年综合等价值能耗为189,913.6 吨标准煤、当量值为 80,827.7 吨标准煤，经嘉兴市生态环境局审批，该项目属于环评告知承诺制改革试点范围，同意实行告知承诺制审批；润泽（佛山）国际信息港项目年综合能耗约 69,066 吨标准煤（当量值），根据多文件该项目可豁免环境影响评价手续；润泽（惠州）国际信息港项目年综合能耗约 23,882 吨标准煤（当量值），根据多文件该项目可豁免环境影响评价手续；润泽（西南）国际信息港项目年综合能耗为 4,868.82 吨标煤。（能耗量为截止招股说明书发布日的数据）

2、多环节系统节能措施改造

数据中心的最主要成本是用电，用电在总营业成本中占比达八成。公司通过新的节能技术、节能设备、不断优化设计降低数据中心的 PUE 值，2019 年润泽科技当时已达产的A1、A2、A5 数据中心的电能使用效率分别为 1.47、1.44 和 1.43；2020 年度润泽科技已达产的A1、A2、A5、A6 数据中心整体电能使用效率修正值达到 1.39。配电系统节能：UPS 由原有双变换运行模式改为动态节能模式。标的公司原UPS系统效率约为 94%，电能损耗为 6%左右。保守估计可通过此项改造，电能损耗由原来UPS总功率的 6%下降到 2%，UPS 电能损耗降低 66.6%；制冷系统节能：在现冷机运行基础上，每台冷机增加一套小球清洗设备，保证冷凝器的换热效率，冷机年节能率为 4%。在符合《GB 50174-2017 数据中心设计规范》要求和不影响机房整体安全稳定运行的情况下，拟将冷冻水的供水温度从原设计的12℃提高5℃到17℃，保守预计标的公司冷水机组改造后节能率大于 10%。目前运行方式为备用水泵不投入运行的冷备运行方式，改造方案采用热备运行的方式，可以在保障安全运行下调整水泵运行频率，从而有效降低二次泵能耗，保守预计标的公司制冷系统二次泵改变运行方式后节能率达到 5%。末端空调节能：改造成为可利用自然制冷的氟泵空调，可节能20%；机房冷冻水空调由现在的 N+2 运行模式改造为采用热备群控运行模式，节能率约为30%。

3、电价具备区位成本优势

润泽科技目前执行单一制电价，廊坊地区 1－10 千伏平段电价（含税）为0.5192元/千瓦时，北京郊区、上海市和广州市的工业用电价格单一制平段 1－10 千伏电压等级的电价（含税）分别为 0.6246 元/千瓦时、0.69 元/千瓦时（非夏季）和 0.6381 元/千瓦时。

4、自建电站保证用电充足

廊坊地区除了政府配套的多路市政供电，2021 年公司已投产一座用户自用110KV变电站，目前，公司廊坊 220KV 变电站已在建设中; 长三角平湖园区2022 年7 月已投产一座用户自用 110KV 变电站，并计划在长三角投运一个 110KV 用户变电站、重庆建设一个110KV变电站。

电费由机柜上电计划、机柜功率、PUE 值及目前电价标准构成，以2022 年为例，公司总营业成本 160145.20 万元，用电成本 89216.27 万元，占公司营业成本比重55.71%。

目前，正在交付及在建的数据中心设计 PUE 已降到 1.3 以下，部分已运营的数据中心实际 PUE 也已降到 1.3 以下。但最终 PUE 值尚需届时有关主管部门对PUE的监察检查或认定，仍然存在实际运行效果未能满足 1.3 以下的可能性内，公司控股股东、北京天星汇承诺将积极督促润泽发展在 2025 年之前实现廊坊数据中心的 PUE 降至1.3 以下的节能降耗目标。

（四）盈利能力：持续上涨,费用控制颇有成效

1、营收规模不断增长，盈利能力持续攀升。

随着公司机柜持续投放上架，业务的持续增长，公司的营收规模快速提升。2020年至2023年上半年，公司营业收入分别为 13.93 亿元、20.47 亿元、27.14 亿元及16.82 亿元。近年以来，公司营收呈现稳步高速提升的状态，体现了公司良好的发展状态和成长优越性。2020年-2023年上半年，公司分别实现扣非归母净利润 3.62 亿元、7.11 亿元、11.38 元和6.99亿元。自2022年借壳重组上市后，润泽科技在重大资产重组报告书募集资金给予业绩承诺，润泽科技在2021年度、2022 年度、2023 年度和 2024 年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润数分别不低于 61,187.57 万元、109,802.44 万元、179,408.96 万元和209,523.30万元。

2、毛利率、净利率稳步提升

2020 年到 2022 年，公司主营业务毛利率分别为 53.15%、54.36%及53.11%，持续保持在50%以上，2023 年上半年毛利率为 51.63%。2020-2022 年，公司净利率分别为18.95%、35.22%、和 44.14%，2023 年上半年净利率为 41.73%逐年保持高速增长，盈利能力保持较高水平。我们认为，公司保持较高的毛利率和净利率可能在于以下几个原因：1）公司采取“自投、自建、自持、自运维”的模式，数据中心园区运营的规模效应随着机柜数量的投产运行增长而凸显。2）公司在固定资产折旧存在一定优势。公司在数据中心园区中固定资产的使用效率较高，工程建设与装备集采具备规模化和批量化的优势，相关设施采购具备话语权，因此固定资产的折旧能给公司毛利率带来一定拉动。3）公司提前锁定廊坊地区的布局，在电费和人工薪酬等方面均低于一线城市。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）