1. 四季度风格大盘占优，工业企业盈利增速拐点已现
1.1 四季度股市历史表现复盘
1.1.1 宽基指数四季度历史表现复盘
Q4 宽基指数上涨概率较 Q3 提升。复盘 2011-2022 年三季度及四季度宽基指数的 上涨及下跌概率，大部分指数 Q4 的上涨概率均较 Q3 有所提升，其中沪深 300、上证 50 在四季度的上涨概率达到 66.67%。出现该现象的原因可能是年底通常是政策的密 集发布期，政策转向宽松的概率较大，稳增长的预期增强，使得市场具备上行的动能。
大盘风格转涨概率更高。如若宽基指数在 Q3 呈现下跌情况时，可以看到 Q4 宽 基指数反转（转涨）的概率均较延续下跌的概率高，其中上证 50 转涨概率为 83.33%， wind 全 A 和沪深 300 的转涨概率为 71.43%，剩余宽基指数上涨概率均超过 50%。 大盘风格延续上涨的概率更高。如若宽基指数在 Q3 呈现上涨情况时，大盘指数 延续上涨的概率较高，其中沪深 300 延续上涨的概率为 80%；而中小盘指数的反转概率相对较低，中证 500、中证 1000、国证 2000 的延续上涨概率分别为 66.67%、50%、 50%。
从 2011Q4-2022Q4 这 12 年中各宽基指数 4 季度涨跌幅以及排名来看，大盘占优 情况略强于小盘。可以看到过去 12 年，上证 50 占优的次数有 5 次，沪深 300 占优 次数 2 次、中证 500 的占优次数为 1 次，中证 1000 的占优次数为 4 次。 其中 2011 年政策转向宽松，由于 2012、2014、2019 年四季度的经济增长处于较 为弱势的水平，为保证稳增长，政府通常发布一系列逆周期调节政策，此时市场预期 将会有一定的好转，且在市场风险偏好逐步修正的过程中，投资者偏向配置低估值板 块。2016、2017、2020 年四季度情况来看，由于此前经济过热、流动性较为宽松，这 几年的四季度相应会有一定的政策收紧情况，例如 2016 年证监会通过修订上市公司 重大资产重组管理办法来收紧并购政策等此时大盘偏价值的股票估值通常较低，四 季度业绩也较为稳定，具备较好防御属性，更容易跑出较好的收益水平；与之相对的 是，小盘偏成长的股票 4 季度的业绩通常存在不确定性，市场配置偏好有所降低。
1.1.2 消费及金融地产风格占优
复盘 2011-2022 年三季度及四季度申万主要行业风格指数的上涨及下跌次数， 可以看到，四季度消费、先进制造、金融地产指数上涨概率较三季度均有所提升。
金融地产风格转涨概率更高。如若行业风格指数在 Q3 呈现下跌情况时，可以看 到 Q4 行业风格指数的表现出现一定分化，其中金融地产反转（转涨）的概率较高， 2011-2022 年 Q3 金融地产下跌次数为 6 次，其中 5 次均在 Q4 转涨，转涨概率达 83.33%。 消费风格延续上涨的概率更高。如若行业份风格指数在 Q3 呈现上涨情况时，可 以看到 Q4 行业风格指数的表现出现一定分化，其中消费风格延续上涨的概率较高， 2011-2022 年三季度消费风格上涨次数为 6 次，6 次均在四季度延续上涨，延续上涨 概率达 83.33%。
我们将当季度涨幅排名第一、第二的行业风格指数作为当季度的行业占优风格。 整体来看，Q3-Q4 通常会有一定程度的风格切换，Q3 涨跌幅占优的行业通常在 Q4 延 续的概率较低。整体来看，科技（TMT）及医药医疗由于估值较高，而投资者大多四季度风格偏向稳健，通常会进行新一轮估值切换，换手率也会有所降低，对高估值股 票的偏好有所降低；通常金融地产、消费在 Q4 的风格占优。 金融地产在四季度有较好表现原因通常有两点，一是四季度政策通常转向宽松， 例如 2012 年四季度证监会放宽境内企业境外发行股票的限制等等，在此时期政策敏 感的银行、非银金融以及房地产板块受益于政策预期的改善将迎来较好的增长。二是 金融板块通常具有盈利能力稳定、估值较低的特点，投资者年底为锁定盈利往往会提 高对金融板块的配置。 消费风格在四季度有较好表现通常也有两点，一是消费有“金九银十”的季节效 应，往往会走出跨三四季度的行情，且消费赛道的盈利能力通常较为稳定，业绩稳定 性较强，在四季度估值切换的过程中较有优势，因此消费风格的延续性较好。二是消 费也容易受益于稳增长政策预期，下游需求持续修复，行业景气度提升。
1.1.3 一级行业四季度市场表现复盘
复盘 2011-2022 年三季度及四季度申万一级行业指数的上涨及下跌次数，并计 算上涨概率。可以看到，四季度上涨概率较大的行业为非银金融、农林牧渔、家用电 器、交通运输、建筑材料、银行以及机械设备，上涨概率分别为 83.33%、75%、75%、 75%、75%、75%，胜率较高的行业集中在金融板块以及地产链相关板块。而上涨概率 较低的板块多集中在医药生物、房地产、社服零售、计算机、通信、煤炭等板块。
金融板块转涨概率更高。如若一级行业指数在 Q3 呈现下跌情况时，可以看到 Q4 行业指数的表现出现一定分化，其中金融板块反转（转涨）的概率较高，2011-2022 年 Q4 银行业以及非银金融行业转涨概率达 83.33%。
消费大类延续上涨的概率更高。如若一级行业指数在 Q3 呈现上涨情况时，可以 看到 Q4 行业风格指数的表现出现一定分化，其中家用电器、食品饮料、农林牧渔等 消费行业延续上涨的概率较高，2011-2022 年延续上涨概率分别为 100%、80%、75%。 汽车、机械设备等制造板块同样延续上涨概率较高。
1.2 今年以来市场行情回顾
1.2.1 今年以来大盘走势
由于 2022 年底防疫政策宽松，出行政策放开，步入 2023 年以来，1-2 月市场信心逐步回升，复苏预期较为强烈。同时，2 月国务院印发《数字经济中国建设整体布 局规划》，将数字经济视为中国式现代化的重要引擎1；3 月，国务院组建国家数据局， 统筹推进数字经济规划与建设2，数字经济或迎来发展新篇章，数据要素、数据安全 等相关股票纷纷上涨。此外，人工智能技术驱动的自然语言处理工具 chatgpt 风靡全 球，算法、算力概念股持续上涨。 3 月初，硅谷银行破产引发市场恐慌，市场出现回调。随后随着事件缓和，叠加 Chatgpt 升级更新、文心一言模型的推出，3-4 月人工智能催化 TMT 持续上涨，该时 期内传媒领域涨幅亮眼。4 月中下旬，随着一季度经济数据出炉，“强预期、弱现实” 使得市场有所回调，5 月初直到 7 月底，市场均保持震荡调整。
7 月 24 日，中央政治局会议在京召开，总书记主持会议，分析研究当前经济形 势，部署下半年经济工作，会议在政策力度与广度方面略好于市场预期，受益的金融 等方向表现较好。但随着美联储鹰派发言使得人民币汇率承压，外资流出加速，市场 信心不足，持续震荡下行。 8 月底，财政部和证监会重磅公布一系列活跃资本市场、提振投资者信心的措施， 融资端、投资端、交易端“三箭齐发”，市场信心有所提振；以及 8 月 29 日华为商城 突然上线发售 mate60 pro，华为自研芯片助力半导体国产替代，市场迎来小幅反弹。 但由于美联储持续鹰派发言，市场短期仍有回调，持续筑底。
国内权益资产的投资性价比仍在。截至 9 月 26 日，万得全 A 指数的股权风险溢 价为 3.12%，环比上月下降 0.07pct，目前正处于 2010 年以来 68.77%分位数水平， 显示出股市相对债市仍旧更具性价比。结合股债收益利差指标来看，以往股债收益利 差处于 2 倍标准差的位置时往往会迎来逆转，而目前股债收益利差处在-2 倍标准差 附近，预示股票市场性价比处于较高水平。
仅三季度主要宽基指数涨跌幅数据来看，除上证 50 以外，均保持下跌态势，表 明大盘的风格在三季度相对占优；科创 50 的跌幅最大，主要是由于科创属性较高的 股票往往是强β的资产，会在市场情绪低迷的时候转弱，跌幅较为明显。其次此前半 导体行业处于去库存阶段，产品价格承压且下游需求较为低迷，半导体板块下跌拖累 科创 50 的市场表现。 观察三季度以来主要行业风格指数的具体涨跌情况，受益于三季度政策不断加 码，证监会推出包括降低印花税、阶段性收紧 IPO、进一步规范减持等政策组合拳， 同时地产政策逐步落地，多地开启认房不认贷，同时城中村改造进程顺利，经济复苏 动能持续夯实，金融地产成三季度唯一上涨的风格指数。
观察三季度以来申万一级行业指数的具体涨跌情况，Q3 非银金融、银行等金融 板块实现上涨。煤炭供给偏紧叠加夏季用煤高峰，同时冶金、化工及民用冬储煤炭需 求转好，煤炭价格保持强势，煤炭板块三季度上涨；美国原油增产乏力，叠加沙特深 化减产以及俄罗斯原油出口量下降，高油价中枢得到支持，石油石化在三季度呈现上 涨。受益于地产政策优化，三季度建筑材料、房地产有所上涨。 叠加之前的各行业三季度上涨或下跌情况下四季度行情的复盘，三季度下跌的 建筑装饰、家用电器有望迎来反转；三季度上涨的非银金融、食品饮料、建筑材料有 望延续上涨概率。
1.3 工业企业盈利增速拐点已现，市场有望筑底回升
1.3.1 工业企业盈利增速拐点出现，中报超预期行业有望拾级而上
A 股上半年盈利增速探底。2023 年上半年，全部 A 股实现营收和归母净利润分 别 35.38 万亿元和 2.94 万亿元，营收同比增长 2.57%，归母净利润同比下滑 4.14%；全部A股扣除金融和两桶油外，实现营收和归母净利润分别为27.44和1.51万亿元， 营收同比增长 3.47%，归母净利润下降 10.05 %。
工业企业利润同比增速出现拐点，Q3 A 股业绩有望企稳回升。我国上市企业仍 以工业为主，全 A 归母净利润增速与工业企业利润总额增速走势高度一致。9 月 27 日国家统计局发布数据显示，8 月规模以上工业企业利润同比增速为 17.2%，自去年 下半年以来工业企业当月利润首次实现正增长，说明我国工业生产稳定恢复，工业企 业盈利增速持续好转，释放出积极信号，预计三季度上市公司业绩有望企稳回升。
中报超预期行业有望拾级而上
家电受益于空调及冰箱等白电海外需求回暖，出口增长较快；且家电的地产后周 期属性较为明显，随着地产产业链景气逐步修复，以及家电行业库存周期有望见底后 逐步步入补库存阶段，家电业绩改善有一定持续性。社会服务受益于出行政策放开， 出行热度持续提升，业绩有望持续改善；食品饮料主要受益于疫后修复，下游需求有 望持续改善。
上半年汽车板块主要得益于乘用车板块需求复苏，头部自主品牌销量及业绩表 现较好，带动板块整体营业收入有所增长；商用车板块重卡复苏；零部件中轻量化趋 势深入、热管理呈现量价齐升、高级智能驾驶加速渗透。近年来我国汽车产业链逐步 发展，智能化趋势明显，出海能力日益增强，有望打开增量空间。 此外，电力设备整体基本面景气度较高，在技术进步、成本下降的驱动下，全球 新能源的经济性改善明显并保持了非常强劲的发展势头，随着光伏设备下游需求集 中释放，国内光伏装机以及组件出口规模有望保持增长。
部分行业有望迎来低位反弹
沙特、俄罗斯减产导致原油供不应求的预期仍支撑油价在年内高位，石油石化行 业景气度持续提升，下半年业绩有望改善。《关于在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造的指导意见》出台，城中村改造预计将在超大特大城市稳步推进，城中村改造 预计以存量房的修缮改造为主，接近竣工环节的建筑材料需求有望迎来改善。
1.3.2 行业景气度情况
周期板块部分行业景气较弱。煤炭边际回暖，动力煤价格上升。9 月有色金属价 格多数下跌，铜、铅、镍、锡当月价格下跌，此外美联储 9 月“鹰派暂停”，贵金属 涨势放缓。布伦特原油价格周环比下行 0.4%，但沙特和俄罗斯延长减产至年底令供应收紧，国际油价保持高位；有机化工品期货价格多数下行。此外，螺纹钢期货收盘 价环比下降。建材价格指数转涨。交运方面，航运价格回升。 制造业去库正在进行中，汽车销量表现较强。锂电产业链产能充沛，行业库存较 高，原材料价格持续走低。光伏产业链需求较旺，随着 TOPCon 电池片产能批量投产， N 型用料需求旺盛，目前市场供应主力为头部硅料企业，供给持续偏紧，多晶硅料价 格持续上涨，硅片、组件价格下行。8 月挖掘机销量同比下滑 27.5%，出口销量阶段 性承压。汽车销售表现较强，8 月乘用车零售销量与批发销量环比显著提升， 8 月库 存预警指数有所下降。
暑期旺季接近尾声，消费板块景气有所回落。肉鸡苗价格周环比上涨幅度较大， 白羽肉鸡价格环比微跌。主要粮种玉米、小麦价格小幅上涨。随着乳品消费需求减弱， 叠加乳业上游奶源过剩，生鲜乳价格同比持续下降；中药材价格指数保持高位，医疗 反腐常态化，医药生物景气度改善。家电出口链边际向好，截止至 8 月 31 日，冰箱 产量当月同比上升 20.8%，冰箱出口数量当月同比上升 35.5%。截至 9 月 24 日，当 周票房收入环比上周下降 33%，观影人次周环比下降 30%。 TMT 板块中电子景气度有所回升。软件产业利润 7 月累计同比增长 13.4 %，当 前半导体销售额、液晶电视面板价格企稳回升，以及手机、平板电脑和笔记本出货量 逐步恢复增长。华为手机回归有望带动产业链复苏。户均移动互联网接入流量保持高 位，8 月收报 16.98 GB/户，月环比减少 0.29%%，同比增长 11.71%。 金融板块 8 月社融表现改善，保费收入持续增长。国债收益率较上周提升，货 币市场净投放，隔夜/7 天 SHIBOR 利率较上周下行；8 月社融数据改善，信贷投放边 际改善。A 股日均成交额持续下行；保险公司保费收入保持持续增长。商品房待售面 积累计同比持续走高，市场热度有所下降，房地产开发投资额、土地购置费同比走低。
2. 从政策、资金、海外经验三方面看后续市场演绎方向
2.1 宏观政策呵护态度较清晰，行业层面关注“城中村改造”等政策
宏观政策跟踪
今年稳增长定调下，降息降准频出。2021 年降准降息共 3 次，2022 年降准降息 共 5 次，2023 年前三季度已降准降息 4 次，时间分别为 3 月、6 月、8 月、9 月。值 得注意的是，8 月份 MLF 与 OMO 非对称调降，MLF 指向实体融资利率，OMO 指向银行 间市场短期利率，在下调的同时重视资金空转问题，使资金结构更为合理。总的来看， 当前央行呵护流动性意愿强，政策基调延续宽松，市场在中短期或仍旧不会缺乏资金。
汇率政策方面，受美国加息周期影响离岸人民币贬值，但汇率调控政策出台及 时。5 月以来，为调控汇率，央行发行了两次离岸央票，并调整了外汇存款准备金率、 宏观审慎调节系数等多项外汇政策工具。人民币对美元汇率在 8 月 17 日、9 月 8 日 两次冲击 7.35 的高点，但均因政策调控及预期管理回落。在中央持续关注汇率背景 下，结合 FOMC9 月暂停加息，市场已消化情绪，下次加息间隔时点较远，短期内人民 币对美元中间价或将以 7.3 为中枢震荡，上行空间相对有限。
市场政策跟踪
以 8 月 27 日出台的四项“组合拳”为代表，一揽子活跃资本市场政策传递了积 极信号，同时有望深度优化二级市场生态，对于资本市场影响深远。融资端来看，阶 段性收紧 IPO 有助于完善一二级市场逆周期调节机制，辅以限制再融资政策，优化 股票市场结构和生态；与此同时，融资端政策还包括进一步规范股东减持行为，政策 出台后，仍有东方时尚、我乐家居等上市公司股东 9 月顶风减持3，证监会对此实施 了严厉处罚，没收违法所得并处以巨额罚款，进一步明确了惩治大股东违规减持的决 心,并于 9 月 26 日出台《进一步规范股东减持行为有关事项的通知》。
行业政策跟踪
消费作为驱动经济重要的引擎，今年以来出台多项促进消费政策。主要涉及家 电、汽车领域，但仍处于落地期，后续仍需观察延续性，静待行业数据验证。医药反 腐短期内对板块估值压制明显，但长期来看，医药反腐监管有利于医药行业公平分配， 促进行业长期健康发展，且短期内政策已出现边际变化，具体监管机制有望进一步落 实，步入监管健全下的行业新常态。
9 月 20 日，国务院常务会议再提新型工业化：“信息化带动工业化，工业化促进信息化”。这一概念始于党的十六大,“以信息化带动工业化，以工业化促进信息化， 走出一条科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充 分发挥的新型工业化路子。”新型工业化以工业软件为核心的工业数字化、智能化， 有望带动工业母机、工业互联网、集成电路、机器人等行业发展。 同时，重点关注“城中村”及其他地产相关政策，8 月以来房地产政策密集出台， 各大城市积极响应，落地进展相对较快。8 月 25 日、8 月 31 日，住建部联合央行、 金管局发文落实“认房不认贷”政策，并在后续调整优化住房信贷政策全面松绑购房 杠杆，并下调存量房贷利率。从当下时点看，政策成效明显，不仅全国各地首套房利 率（除北上广深）LPR 加点均已达政策下限；广州、西安、武汉、无锡等 12 个城市 已不同程度放开限购。展望未来，城中村改造、地产链复苏或将会带动建筑材料行业 需求回暖，涂料、防水材料和水泥制品等建筑材料行业需求潜力有望进一步释放。
2.2 政策影响下对于交投情绪有所催化，但延续性欠佳
市场整体交投情绪
整体来看，过去三个月交投情绪受政策催化作用明显，但延续性有所不足，存量 博弈下微盘占优。结合上述政策回顾，7 月底政治局会议在活跃资本市场方面超预期， 对于市场情绪有明显提振作用，宣布印花税减半政策次日，市场高开逾 7%，但由于 经济数据仍在回落、市场缺乏主线，叠加北向资金大幅流出，交投情绪冷却较快，延 续性有限。因此 9 月大盘风格表现较弱，微盘股指数在存量博弈下相对占优。长期来 看，减持规范、IPO 放缓有利于长期优化 A 股生态，随着经济进一步复苏，阶段性汇 率底与政策底形成后，市场有望进一步转暖。
北向资金变化情况
8、9 月北向资金持续流出，但流出速度有所放缓，或已接近阶段内尾声。2023 年年初，基于强复苏预期北向资金大幅流入，但碍于地缘政治、汇率压力等多重因素， 流入情况在 1 月后放缓，外资持观望态度。8 月由于美联储加息终点不断延后，对于 “higher for longer”诉求愈发明显，叠加此前政治局会议对于情绪的催化逐渐消 退， 8 月份出现了连续 13 个交易日的净流出。但后续随着汇率企稳，北向资金流出 的持续时间较长、规模较高，当前外资净流出情况或已接近阶段内尾声。
公募基金发行情况
今年以来，公募基金、股票基金发行遇冷。9 月公募基金发行份额仅 231.65 亿 份，处于 2023 年最低位。或主要由于市场没有明确行情，处于缩量震荡状态，缺少 赚钱效应，投资者大多场外观望；股票基金来看亦是如此，9 月股票型基金发行份额 67.77 亿份，仅略高于年内 1 月的份额。但我们认为，随着活跃资本市场多项政策出 台，部分政策如减持新规或将在长期优化市场环境，对于股票市场投资功能的重视或 有望吸引增量资金入场。
杠杆资金变化情况
杠杆资金方面，降低两融保证金比例政策出台后，9 月融资余额迅速反弹，由 8 月 14773 亿元提升至 9 月 15211 亿元，占全 A 流通市值 2.23%，政策成效较为明显。
企业募资融资情况
此外，随着减持新规出台，9 月募资、IPO 家数及金额显著放缓。历史 9 次 IPO 暂停大多发生在行情低迷期间，而暂停、放缓 IPO 或有助于市场情绪回暖。
2.3 他山之石可以攻玉，海外有何稳经济经验值得借鉴？
2.3.1 日本经验：货币失效财政失位，但央行频繁救市促股市慢牛
经济低迷期背景
日本经济在 1985 至 1990 年在宽松的利率环境下快速泡沫化，后随央行刺破泡 沫后经济硬着陆，经济自此长期陷入低迷。日本经济问题始于上世纪八十年代末和九 十年代初，1985 至 1990 年被称之为日本的泡沫经济时代。由于“广场协议”导致日 元快速升值，日本进一步推进了金融自由化政策,外部国际热钱涌入日本房市、股市， 内部过度借贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了资产泡沫。1989 年日本央行主动刺破泡沫。为抑制不断上涨的房价，实施了金融紧缩政策，连续提高了中央银行 贷款利率，最终导致资产价格大幅下跌。GDP 增速同样自 1991 年急转直下。短期财 政政策失位，长期人口老龄化、出口结构性优势消退、居民资产负债表受损等问题使 经济长期陷入低迷，开启漫长的衰退。
经济低迷期应对政策
从危机后的短期政策来看，在泡沫化后期与硬着陆初期货币政策不断转向，财 政政策发力靠后。在经济硬着陆后，货币政策方面，1991 年 7 月 1 日起日本央行连 续 9 次下调公定贴现率至 1995 年 9 月 8 日的历史最低水平 0.5%，并保持这一公定贴 现率到 1999 年初。1999 年 2 月，日本再次下调隔夜拆借率至 0.15%，成为“零利率 政策”的开端。财政政策发力时间相对较晚，1989 年至 1994 年间日本私人消费对 GDP 贡献逐步下台阶，1995 年日本财政部门出台了《综合经济对策》，通过大规模的公共 支出和基础设施建设计划刺激经济增长，但政策效果一般，1998 年，面对持续的经 济困境，财政部门再次实施了《紧急经济对策》，推出了历史上最大规模的财政刺激 政策，仍旧未有效刺激经济。总的来说，货币政策在初期有所保留，财政政策发力靠 后，居民与企业部门资产负债表持续衰退，经济并未有所起色。
长期来看，日本经济长期低迷过程中，货币政策长周期保持宽松，但作用相对有 限，财政政策接棒货币政策稳经济。从日本经验来看，尽管进入 21 世纪后，政策利 率长期维持零利率，但居民与企业资产负债表收缩过程中，对于经济发展的预期趋弱， 一定程度上导致单靠货币宽松无法解决经济内生动能减退的问题。日本政府逐渐意 识到财政政策发力的重要性，2008 年的次贷危机开始，政府实施了多轮经济刺激计 划，以对抗经济衰退的威胁，包括提供贷款担保、减税、直接福利发放等。在次贷危 机期间，政府总共出台了四轮经济刺激计划，总规模超过 1.4 万亿日元。2010 年后， 安倍晋三上台实施“安倍三支箭”，即通过大量公共支出和货币宽松政策来刺激经济。 2012 年至 2019 年，日本出台了多轮刺激计划，包括用于灾后重建、基础设施建设、中小企业发展等领域的经济刺激政策。2020 年面对新冠疫情带来的经济冲击，日本 政府更是推出了前所未有的大规模经济刺激计划，其中包括发放现金、优惠贷款、延 期缴纳税款和社会保障金等措施，总规模超过 200 万亿日元，以维稳经济。
日本央行长期、大规模直接购买 ETF 或提振市场信心。在 1990 年，日经指数大跌约 40%，市值减半，日本政府与日本银行设立了平准基金来救市，但效果有限。2002 年，央行直接购买了 15 家上市银行的股票，投入约 2.018 万亿日元，稳定了股市， 日经指数在 2004 年实现了回升。然而 08 年金融危机的到来，使日本股市再度震荡 下行，日本央行再次注资 1 万亿日元购买商业银行股票。2012 年起，“安倍三支箭” 中提及央行需加大央行购买 ETF 与 J-REIT 规模，以降低资产价格的风险溢价，这一 政策延续至今。截止到 2023 年 3 月，日本央行披露目前持仓 ETF 的总市值高达 53 万 亿日元，超过日本股市总市值的 6%，账面盈利超过 11 万亿日元。较大地改变了日本 股市的结构，同时日本股市也逐步走出此前震荡，或迎来慢牛。
经济低迷期加杠杆主体以及资金流向
从日本三大部门杠杆率来看，居民与企业杠杆率在 90 年附近达到峰值后便持续 下行，2000 年以后主要依靠政府部门加杠杆。1991 年泡沫破裂后，对于企业部门影 响最为严重，非金融企业部门杠杆率自 1993 年高点由 144.9%下降至 136.9%，居民 部门杠杆率并未出现大幅上升，在 1991 年至 2000 年之间杠杆率稳定在 69.25%附近。 在长期的经济低迷期中，政府部门是加杠杆的主体，政府部门杠杆率由 1997 年起的 90.1%持续上升至 2020 年的 237.8%，成为宏观杠杆率上行的主要助推动力。进一步 看，自 1990 年后，日本政府赤字率与负债率长周期上行，政府赤字率上行至 1998 年 的峰值 10.05%，并在 2000 年以后长期维持较高的赤字水平，负债率由 63.02%上行 至 255.39%。总的来看，在资产负债表衰退后，居民与企业加杠杆意愿匮乏。政府部 门成为加杠杆的主力，支出方向为政府投资，试图成为逆周期调节发力的抓手。但由 于人口老龄化困扰、税收再分配等政策不当，日本中低收入人群对于政府收入贡献逐 渐下降，国税在 90 年代后持续接近零增长，存量下人口老龄化导致的社保支出不断 侵蚀基建投资支出。
2.3.2 美国经验：精准调控下的长坡厚雪
经济低迷期背景
1970 年以来美国经历过 6 次经济衰退，我们可以将其分为两类，一种是金融危 机如 2000 年的互联网泡沫和 2008 年的次贷危机，另一种为经济危机如 1973 年的经 济滞胀、1980 年代的货币政策衰退、1991 年的地产衰退和 2020 年的新冠大流行。前 者通常发源于金融市场最终影响实体经济正常运转，其中金融机构的破产、股市崩盘、 信贷活动冰封是主要特征，金融活动的停滞导致实体经济运行困难从而产生衰退。而 后者通常由于外生冲击或系统事件，如滞涨时期的石油危机、1978 年的二次石油危 机、1991 年的海湾战争以及 2020 年的新冠疫情。虽然所有危机的最终表现是 GDP 增 速的下滑、失业率提升与经济活动的停滞，但金融危机侧重于金融系统性问题，重塑 信贷体系和金融系统是主要抓手，而经济危机更多的是产业结构性问题，解决供给侧 通胀与调整产业结构是主要抓手。金融危机和经济危机并不是孤立的，随着风险扩散 政府面临多方面的挑战。
第一次危机发生于 1973 年 11 月至 1975 年 3 月。此时美国面临石油危机和美元 危机两大冲击，国内通货膨胀率高升的同时经济增速大幅下滑。美国 GDP 增速从 1973年的 5.6%隔年降至-0.5%，1994 年美国 CPI 同比增速增至 11.03%，非农失业率也在 1975 年升至 9.2%。美国政府首次面临传统货币政策和菲利普斯曲线失效的问题，供 给侧通胀和持续扩张的财政政策被认为是促成危机的主要原因。随着 1974 年福特总 统上台，紧缩性的货币政策和财政政策导致衰退加深，但有效地抑制通胀进一步攀升。 1976 年后美国经济相较有所恢复，但仍未能彻底解决滞涨问题，滞涨的影响一直延 续至下一次危机。
第二次危机发生于 1980 年 1 月至 1982 年 11 月，第二次石油危机背景下美国通 胀又一次高企。1979 年至 1981 年美国 CPI 同比增长 11.24%、13.58%和 10.36%，1980 和 1982 年 GDP 增速降至-0.3%和-1.8%，1982 年的非农人口失业率也攀升至 10.13%。 相较第一次滞涨危机，第二次危机美国拥有更多的经验，随着里根政府上台，新自由 主义政策在控制通胀的同时，通过减少政府干预、促进市场自由竞争等手段，有效刺 激了市场的积极性，从而实现 1983 年以后的经济复苏。
第三次危机发生于 1990 年 7 月至 1991 年 3 月，在冷战结束和高利率的背景下， 美国储蓄和贷款危机与海湾战争带来的油价上升是导致本次危机主要原因。1991 年 美国 GDP 增速转负下降 0.1%，1990 年 CP 同比涨幅达 5.4%，1992 年非农失业率升至 7.76%。此次危机的影响相对较小，与前两次危机不同的是本次危机出现了房地产泡 沫和金融市场风险。随着政府通过积极的货币政策，降低利率和实施财政刺激计划， 美国快速走出第三次危机。
第四次危机发生于 2000 年 9 月至 2001 年 10 月，随着 90 年代的宽松政策和信 息产业的快速发展，互联网和科技公司经历了一轮狂热的投资潮，由于过度投机和对 未来高增长的期望，互联网股价在 2000 年初迅速崩溃，许多科技公司破产导致大规 模的失业潮，而金融市场的风险也逐渐外溢影响整体经济发展。2000 年初纳斯达克 指数从 5132 的高点快速下跌至 3164，从此开始漫长的下跌至 2002 年 10 月的 1108， 整体下跌近 80%。同期 2001 年美国 GDP 增速降至 1%，2002 年非农失业人口达到 6.15%。 此次危机发生并未伴随较为严重的通胀，但金融市场风险影响了企业正常活动。政府 通过宽松的货币政策以缓解金融市场的不稳定，以及一系列政府干预促进科技公司 的重组与整合，规范行业发展。
第五次危机发生于 2008 年 1 月至 2009 年 9 月，宽松的政策环境很快又在金融 市场中积聚较大的泡沫，而全球化的金融体系使得风险更难控制且易于传播。2008 年金融危机主要原因在于美国房地产泡沫带来的次贷危机，高风险的次级抵押贷款违 约从而导致金融机构堡垒、信贷冻结等连锁反应。2008 年全球主要金融市场均出现 严重下跌，标普 500 下跌约 57%、道琼斯工业指数下跌约 54%、德国 DAX 指数下跌约 56%、上证指数下跌约 72%。同时，美国 2009 年非农失业率攀升至 9.78%，GDP 增速 跌至-2.6%。为挽救金融市场，政府出台了大规模救市措施，并采取量化宽松政策刺 激信贷市场活动。虽然 2010 年后美国经济逐渐复苏，但全球金融危机的影响较为深 远。
第六次危机发生于 2020 年，全球受到新冠疫情的影响陷入停摆，逆全球化的趋 势下加重了全球供应链的负担，从而造成结构性通胀高企。2020 年美国 GDP 负增长 2.8%，CPI同比增速持续攀高2022年升至8.02%，2020年非农人口失业率达到8.41%。 本轮经济危机与滞涨时期较为相像，同时也呈现出金融危机的一些特征，如股市下跌、 全球资本流动减少等。为应对通胀和脆弱的金融系统，各国政府均采取了大规模的财 政刺激计划和宽松的货币政策。
经济低迷期应对政策
在六次危机中，美国均出现了较为明显的经济增速衰退，部分危机同时伴随着高 通胀或严重的金融风险。从政策的方向来看，前两次危机政府采取了收紧货币和财政 政策以图控制不断攀升的通胀指数。尤其是美联储以保罗沃克尔为主导的时期，采取 了较为激进的紧缩性货币政策，提高利率以遏制通货膨胀，但同时也加剧了实体经济 的萧条。而后四次危机政府均采取了宽松货币政策和财政政策以图刺激经济潜力，通 过加大货币供应、降低利率修复信贷市场和提振金融市场信心。 从宏观政策的角度来看，比较突出的工具有 1989 年成立的 RTC 信托公司以纾困 当时陷入困境的储蓄机构；2008 年通过的紧急经济稳定法案，其中授权使用 TARP 计 划大规模购入金融资产，向金融市场直接注入流动性以降低长期利率；2020 年的 CARES 法案进行财政刺激计划，包括向个人直接支付救济金、扩大社会保障福利、向 企业提供贷款补贴以及支持医疗体系的巨额补贴。
从行业政策的角度来看，美国政府在危机时均对突出的行业施以援手。如上个世 纪九十年代受房地产泡沫影响的储蓄机构，2000 年初的科技互联网企业，2008 年受 次贷危机影响的投资银行、2020 年的医疗卫生机构。政府的直接干预不仅限于财政 援助，也体现在如美国竞争力倡议、多德弗兰克法案、JOBS 法案等行业政策上，对 行业的长期发展具有指导性意义。
经济低迷期加杠杆主体以及资金流向
整体来看，美国杠杆率呈现持续上升的态势，企业部门杠杆率提升幅度最大，从1970 年非金融部门的 132%到如今的 255%，提升约 123 个百分点。政府部门加杠杆行 为也较为明显，尤其是在 2010 年后政府杠杆率超过居民部门，过去五十年中政府杠 杆率提升约 70 个百分点。美国居民部门的杠杆率在 2008 年达到顶峰约为 96.1%，受 到金融危机影响，之后持续下降至 75%左右水平。
从杠杆率的变化来看，六次经济危机过程中，美国政府部门杠杆率均出现较为明 显的提升情况，反映当经济发展放缓时政府主动发力刺激市场的作用，而当经济复苏 后政府杠杆率变化幅度变小，甚至出现杠杆率下降的情况，反映政府刺激政策逐渐退 出的情形。其中在第一次危机中，杠杆率提升幅度较小，且部分年份出现杠杆率下降 的趋势，主要是由于在尼克松、福特、卡特三人任期中为控制通胀均采取了较为保守 的紧缩性政策。此外，政府杠杆率提升与非金融企业杠杆率提升有较好的同步性，一 方面说明政府扩展性的财政政策成功带动企业发展，验证了财政政策对企业部门的 支持。另一方面对比居民部门，企业部门的杠杆率弹性更大，能够承担更多的流动性 并且撬动更多的社会资源。
3. 四季度市场配置方向
3.1 被动去库与主动补库过渡期，宽基指数与顺周期行业胜率占优
直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风 险可控。从主要宽基指数来看，在主动补库存期间往往市场表现较好，或代表着新一 轮经济周期的启动，产业链开启补库后量价齐升使企业受益。全 A、上证、沪深 300 在主动补库期间均取得绝对收益，且大概率为每轮收益最好的阶段，五轮库存周期中 主动补库阶段的收益率中位数分别为 20.99%、14.40%、15.95%。被动补库存则是表 现最弱的一个阶段，仅在第三轮周期内有小幅绝对收益，或主要由于需求回落直接体 现为企业营收、净利润拐点，叠加市场层面上在前期上涨后买入动能放缓，在被动补 库存期间全 A、上证、沪深 300 的收益率中位数分别为-14.87%、-15.43%、-17.87%。 主动去库存阶段收益率的均值与中位数靠前，但或主要由于 2015 年的过剩流动性推 动，在剔除 2015 年数据后表现欠佳，全 A、上证、沪深 300 低位震荡，收益率中位 数分别为 1.57%、0.87%、-4.59%。被动去库期宽基指数表现仅次于主动补库，一方 面可能由于库存周期相对滞后，无论是前瞻性经济数据还是市场交易均可能存在抢 跑行为；另一方面，库存周期通常是后验视角，划分出来后的库存周期均已证实政策 有效、宽信用开启，市场进而出现反弹。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补 库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半 程或为左侧布局最佳时机。
行业风格上，由于普涨普跌情况存在，且为了观察不同行业在各阶段的表现，选 取超额收益，并统计各阶段中行业超额收益的次数或更为合意。行业风格方面，在主 动补库存期间，消费与周期受益于经济上行期的量价齐升，取得超额收益的概率更 大，其中消费的超额收益更为明显。而金融、稳定这类偏向防御的板块超额收益相对 有限；被动补库存阶段，各风格相对更为均衡，周期与消费仍相对占优但领先不大， 超额收益中位数分别为 2.9%和 1.6%；主动去库存阶段，成长表现相对较好，且呈现 出波动大的特征，或因为市场走弱后易催生主题行情的演绎。周期则由于量价齐跌表 现最弱，仅在第五轮期间由于 PPI 出现反常上行中有超额收益；被动去库存期间，通 常为熊市末牛市初，这一时期金融在熊市中风格相对抗跌，在市场交易热情恢复初期 非银扮演“牛市旗手”作用，而其余金融机构也在宽信用中先行收益，成长风格虽然 仅有两次超额收益，但整体超额收益均值领先，受益产业周期上行的领域及个股或有 机会。
家用电器行业
家电库存、营收开始触底回弹，目前已进入主动补库存阶段。财报数据和统计局 数据均显示家电具有明显的库存周期，且不论是财报一二级行业数据还是统计局数 据均显示目前处于补库存阶段，7 月电气机械及器材制造业存货与二季度家电存货同 比增速分别为 8.1%，-4.72%。其中白色家电、小家电、厨卫电器和照明设备存货同 比分别为-7.48%、-7.93%、-17.3%、-12.6%，历史分位数分别为 17.8%、2.8%、7%、 15.1%，均处于历史较低水平。从历史经验来看，一方面，家电行业整体库存周期一 般均为 4-5 年左右，最近一轮周期于 2019Q3 开启补库，至 2023 年 7 月大约有 3 年 10 个月左右，或验证当前家电及其多数细分行业已进入补库存阶段。另一方面，家 电行业存货同比率先出现拐点，PPI 滞后于存货出现拐点，或已验证当前进入补库存 阶段且有望延续。此外，家电在每轮被动去库与主动补库阶段皆有超额收益。从基本 面来看，一是政治局会议之后，一系列促销费政策逐步落地；二是家电属于地产后周 期，地产竣工有望带动家电销量提升；三是出口在低基数下有望持续增长。
有色金属行业
有色金属企业分为上游矿山企业和冶炼加工企业，为对有色金属进行更加全面 的研究，我们选择统计局有色金属冶炼和压延加工业和有色金属矿采选业两个数据。 整体来看，统计局数据显示有色金属冶炼压延加工业和矿采选业 7 月营收同比分别 为 3.6%、-5.4%，存货同比分别为 0.6%、-1.7%，历史分位数分别为 25.8%、14.5%。 具体来看，财报数据显示金属新材料和小金属存货营收同比分别为 3.1%、-7.57%， 存货同比分别为 2.98%、7.52%，历史分位数分别为 27.3%、26%，处于较低位置。工 业金属与贵金属二季度财报当前存货同比增速分别为 9.9%、9.24%，历史分位数分别 为 45%、28%，虽然分位数相对其他细分行业不低，但或受到经济复苏与美联储加息 放缓影响，建议持续关注。
有色金属的价格呈现出较强的周期性，我们以申万有色金属指数/上证指数作为 有色金属行业的超额收益率，价格与行业指数的走势拟合程度相对较高。从当前有 色金属的价格来看，多数金属价格在 9 月上涨，统计局公布的有色金属矿采选业、有 色金属冶炼及压延加工业 7 月 PPI 分别为 8.3%、1.4%，或处于上行周期初期阶段， 价格的上行有望扩大企业盈利，进而催生后续行情。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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