当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债
美国8月职位空缺人数大超预期，长期美债收益率触及07年以来新高
美国劳工部最新数据显示，8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万，其 中，专业和商业服务行业单月净增岗位50.9万个。7月职位空缺数被上修为892万。9月美国非农就业人口变动 33.6万人，远高于预期值17万人，以及前值18.7万人。 另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。 叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派表态，美债利率近期快速上行。
近期美债的关注度明显提升，是否应当用美债修正股债收益差模型？
目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得 最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 这一点在以往讨论比较少，主要是中国国债和美债很久没出现最近2年这么大的背离了，下图可以看出，这种情 况，过去并不多见。 以往中美经济周期的走势趋于一致，中国国债和美国国债也基本同方向运行，但是过去两年，中美经济周期相 悖，利率走势也出现了很大的背离。
要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股
美债实际利率TIPS与A股的 相关性，主要体现在每一次 TIPS短期快速上行的时候。 但是中期维度走势还取决于 基本面，与TIPS并不直接相 关。
决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，而不是美债利率
更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看：
第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，我们可以观察到，沪深300和中国国债利率的相 关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍 然来自于中国经济基本面的β。
第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影 响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周 期，而非美债利率的趋势。
另一方面，美债利率也不直接决定外资的流动
最近一段时间，其中一个热议的话题，就是外资的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？ 或者换句话说，这些买A股的外资的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？ 一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买 入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。 也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个 主要经济体的股票市场。 但事实好像并非如此： 今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会收 到负面冲击。
考虑美债因素，股债收益差仍在-2X标准差附近，反弹先看-1.5X
如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比 例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他 外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在 11%左右的水平。因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。 下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主
四季度的A股核心关注低PB分位数因子
配置逻辑：两头定价预期，中间定价现实
季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基 本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看： ① 【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度 ② 【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度 ③ 【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度 ④ 【PB估值分位数】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度。
配置逻辑：四季度重视“低PB分位数策略”
增速与涨幅相关系数较弱主要发生于三种情形：1）反转时，底部反转如09Q1/13Q3/14Q3，顶部反转如21Q4/10Q1/12Q1，此时 市场不反应当期业绩，通常会抢跑；2）系统性风险时，如22Q1/16Q1；3）个别年份的一季度和四季度比较弱，比如16Q4。 【增速】最好的互补指标是【PB】或【PB分位数】；当【增速】不太有效的时候，低PB通常表现会好一些，尤其在Q1和Q4。
全球制造业景气下行对出口端的负面影响可能逐步减弱
今年以来美国经济数据的强势更多表现在内需领域，比如地产销售和建造周期、接触性服务业等。历史数据来看，中国出口 端景气与美国制造业部门关联度更高。 全球主要经济体制造业PMI在21年中附近，当前仍在磨底阶段。三季度以来美国PMI震荡，欧洲继续探底，整体仍在主动去 库阶段，对我国出口端有一定拖累。等待拐点出现，影响有望转向正面。中美共振补库格局能否形成，可能是下一轮牛市能 否启动的关键因素。
主动去库阶段或进入尾声
当前工业企业产成品库存同比水平，已经接近历次库存周期底部位置；以库存同比-PPI模拟的实际库存水平 也进一步出清。四季度有望看到库存周期又主动去库向被动去库阶段切换。但是，情况更类似前面提到的蓝 色情况，对应A股ROE企稳概率大，趋势上行的概率比较小。
但目前地产周期的背景下，空间和弹性恐受限制
8月底以来对情绪影响较大的政策至少包括：①资本市场政策：印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行 为、调降融资保证金比例等。②货币政策：1年期MLF下调15bp；隔夜、7天、1个月SLF下调10bp；7天逆回购下调10bp；1年 期LPR下调10bp（但5年期没降低于市场预期）；9月中超预期降准。③房地产：不再区分实施“限购”城市和不实施“限购” 城市；降低首套和二套首付比例；降低存量贷款利率；四大一线城市相继宣布“认房不认贷”；房地产上市公司再融资不受破 发、破净和亏损限制等。④消费：延续全年一次性奖金个税政策；提高三项个人所得税专项附加扣除。9月是地产新政实施的第一个月，目前来看一线城市改善情况企稳。地产短期对经济的拖累暂时难以消除，因此顺周期板块机 会需要细化，挑选自身景气改善，同时当前估值不高的方向。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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