1.1 发展历程：乘电商发展东风，互联网基因深厚
德尔玛公司发展主要经历了以下 3 个阶段： 初创探索阶段（2007-2014 年）：乘电商行业发展东风，转型小家电行业。 2007 年，创始人蔡铁强创立佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，提供品牌形象 策划和创意设计服务。2010 年，面对国内电商发展的巨大机遇，公司将业务重 心转向电商代运营，以电商视觉设计为特色服务，与国内外知名品牌形成战略合 作，先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营 能力，并于 2011 年创立自有品牌“德尔玛”。
产研能力自建阶段（2014-2018 年）：产研供能力逐步自建，产销一体化基 础助力腾飞。2014 年起，公司逐渐自建产能，深度参与产品生产环节，并于 2016 年自建生产车间和园区配套，为研产销一体化发展奠定了基础。2018 年， 公司建成生产车间及园区配套约五万平方米，并持续拓展租赁厂房，建成较为成 熟的现代化制造流水线。 多品牌、多品类、全球化布局阶段（2018 年至今）：飞利浦品牌结合赋能全 球化布局，自有品牌快速发展。2018 年，德尔玛收购飞利浦水健康业务，并创 立“薇新”品牌，逐渐实现通过多品牌覆盖多品类的业务布局。2021 年，公司 获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现了产品品类的进一步延伸。
多品牌、多品类、全球化布局，产品矩阵不断完善。公司建立了成熟的品牌 矩阵，通过不同品牌覆盖不同品类产品，切入不同的消费场景。其中，自有品牌 “德尔玛”主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品； “飞利浦”品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品；“薇新”品牌主要覆盖个护健康类等产品；“华帝”品牌主要负责生活卫浴类产品的授权开展。公司逐 渐聚焦业务重点，逐步减少“华帝”等品牌非核心品类业务投入，23 年公司与华 帝股份签署终止协议，后继将不再开展“华帝”品牌生活卫浴类产品业务。
1.2 股权结构：股权集中，管理层年轻化且行业经验丰富
股权结构集中，家族化企业特征明显。德尔玛股权结构较为集中，公司控股 股东为飞鱼电器，实际控制人为创始人蔡铁强。截至 2023 年 6 月，蔡铁强通过 控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接控制公司 35.7%的股份。蔡铁强之弟 蔡演强直接持有公司股份6.9%，公司实际控制人及其一致行动人合计控制公司的 股份占比为 42.6%。
管理层团队年轻化，行业经验丰富。德尔玛拥有对小家电行业有着深刻理解 的管理团队，管理团队年轻且经验丰富，平均年龄在 40 岁以下，自创业以来一 直紧密合作，从 0 到 1 逐步搭建起销售体系、产品开发体系、制造体系，对消费 者需求有着敏锐的洞察力，对小家电产品创新功能的开发有着独到的判断。
实施股权激励计划，深度绑定核心管理团队。公司通过珠海鱼塘作为持股平 台，实施股权激励计划深度绑定核心管理层团队，并针对期权激励计划的行权， 对相关业务经设定了业绩指标，以业绩指标达成情况确定授予对象可行权比例， 对于调动员工的积极性和创造性和公司未来长期发展具有积极影响。
1.3 业务结构：家居环境和水健康类为核心品类，线上销 售为主
分品类看，家居环境类和水健康类产品为核心品类，个护健康类占比迅速提 升。公司主营业务营收以家居环境类和水健康类产品为主，截至 2022 年年底， 家居环境类和水健康类产品营收占比分别为 46.9%、32.0%。此外，公司也销售 生活卫浴类和个护健康类产品，其中个护健康类占比快速增长，从 2018 年的 10. 0%增长至 2022 年的 17.7%，2021-2022 年营收 CAGR 为 52.8%。展望未来， 飞利浦个护产品由于具备高中低端全覆盖优势，叠加 23 年个护赛道复苏并逐渐 升温，公司个护健康类业务未来有望进一步放量。
细分品类中，吸尘清洁类、净水类产品占比较高。家居环境类产品主要包括 吸尘清洁类、加湿环境类和家居厨房类 3 类，水健康类产品主要包括净水类、滤 芯、智能马桶类和热水器类，以净水类产品为主。截至 2022 年年底，吸尘清洁 类/加湿环境类/家具厨房类产品占家具健康类比重分别为 68.3%/21.6%/10.1%， 净水类/滤芯/智能马桶类/热水器类产品占水健康类产品的比重分别为 74.7%/14. 2%/4.3%/6.8%。 水健康类和生活卫浴类产品毛利率水平较高。水健康类和生活卫浴类产品毛 利率水平相对较高，截至 2022 年，公司家居环境类/水健康类/生活卫浴类/个护 健康类/其他产品毛利率分别为 23.5%/35.6%/23.8%/35.9%/12.6%。
分品牌看，德尔玛+飞利浦双品牌核心驱动，飞利浦占比迅速提升。德尔玛 +飞利浦双品牌协同发力，贡献公司主要收入，2020/2021/2022 年两大品牌合 计占营收比重分别为 74.1%/68.2%/77.5%。其中飞利浦水家电、个护健康类业 务在并购整合后迎来快速放量，飞利浦品牌营收占比也逐渐从 2018 年的 14.2% 增至 2022 年的 49.0%，已成为公司第一大收入来源，个护健康类产品 2022 年 营收也同比高增 166.8%。德尔玛品牌由于战略收缩 SKU，营收占比则有所下滑。
分渠道看，线上线下营收占比基本持平。自成立以来，公司坚持线上线下协 同发展，2020/2021/2022 年线上销售营收占比为 62.4%/50.8%/55.4%，线下 销售营收占比为 37.7%/49.2%/44.7%。线上渠道方面，公司拥有浓厚的互联网 基因，抓住主流电商平台的流量红利，在依托传统线上渠道的同时，积极拓展新 兴电商渠道。目前，公司线上销售方式包括线上经销、电商平台和线上直销三种， 其中抖音渠道增长迅速，抖音渠道销售额从 2020 年的 0.13 亿元增长至 2022 年 的 3.15 亿元。线下渠道方面，公司已建立境内外多方位销售网络，发力境外市场， 与境外经销商保持密切合作，线下渠道拓展持续深化。
分地区看，海外业务有上升趋势，但仍以国内市场为主。德尔玛主要立足国 内市场，目前国内市场营收占总营收的比例较大。截至 2022 年年底，境内销售 营收占比达到 86.19%。近年来，公司积极开拓海外市场，完善海外市场布局。 2018 年，公司收购飞利浦水健康业务，与飞利浦深度融合，借助飞利浦全球品 牌知名度布局海外市场，境外销售额实现显著增长，从 2018 年的 0.98 亿元提升 至 2022 年的 4.50 亿元，未来借助飞利浦品牌海外影响力叠加国内高效、低成本 的供应链保障，海外市场未来有待进一步提升空间。
1.4 财务分析：营收增速较高，盈利能力有望改善
公司营收增速较高，利润端有望持续改善。1）营收端：2023H1 实现营收 15.55 亿元，同比上升 2.6%，预计后续随着消费进一步复苏、海外市场拓展、授 权品牌增长以及公司自有品牌的建设，公司营收有望进一步提升。2）利润端： 2023H1 年实现归母净利润 0.67 亿元，同比增长 10.8%。随着德尔玛、飞利浦等 高毛利品牌份额逐步提升、原材料成本趋稳以及高毛利洗地机份额快速提升，预 计归母净利润有望实现改善。
米家 ODM 业务拖累盈利能力，毛利率较同业处于中上水平。公司盈利能力 受米家 ODM 业务毛利率低、规模较大影响，拉低公司整体盈利水平，2022 年毛 利率 29.5%，净利率 5.6%，原因系米家品牌产品定位于性价比，且主要采用利 润分成模式，米家 ODM 业务毛利率低于公司自有/授权品牌产品毛利率。2018- 2022 年，公司毛利率整体呈现略微下滑态势，但始终维持在 30%左右水平，在 同行业可比公司中处于中上地位。
2.1 水健康：市场短期承压，净水赛道长坡厚雪静待复苏
水健康市场是指提供满足人们对于健康水质需求的服务和产品的市场，涵盖 了从水源到消费者手中的整个过程，其中主要水健康产品包括净水类（净水器、 净饮机、饮水机），热水器类和智能马桶类。以净水器为代表的水家电市场在我 国渗透率比较低，有比较广阔的市场和潜在需求有待挖掘，净水市场在疫情过后 需求缓慢释放，行业步入了新起点。在规模景气度方面，净水器市场需求保持收 缩态势；净饮机市场 2022 年增长动力稍显不足，但未来依旧存在增长方向；饮 水机市场产业结构加速调整，逐步发力海外市场。
净水类产品渗透率较低，国内市场短期受挫。发达国家的净水器市场更为成 熟、渗透率更高。根据头豹研究院数据，2022 年，韩国净水器渗透率已经高达 95％，几乎实现了全民普及；欧盟、美国、日本等发达经济体的净水器渗透率同 样也达到了 80％及以上。2022 年中国净水器渗透率仅为 23％，市场潜力巨大。 过去三年，受疫情影响，家电行业需求量下降，各细分品类也出现不同程度的波 动，作为规模较大且市场品牌较为成熟的水家电行业受影响较为明显。2022 年， 末端水家电销售额为 256 亿元，同比下降 15.4%。随着疫情过后市场需求缓慢释 放，行业有望步入新起点。
净水器市场扭转颓势，复苏趋势明显。净水类家电自 2020 年后零售情况较 为承压。根据奥维数据显示，2022 年我国净水器产品零售额为 185 亿元，同比 下降 18.5%；净水器产品零售量为 739 万台，同比下降 20.11%。2023 年上半 年净水器一扭颓势，产品零售额 90 亿元，零售量 365 万台，分别同比增长 8%， 7%，复苏态势明显。
净水器零售线上渠道发力明显，精装地产配套率稳步提升。从渠道结构上看， 2022 年整体线上规模接近线下市场规模，线上渠道占比从 2016 年的 19.9%提升 至 2023H1 的 49.1%，线上渠道有望在未来成为主导。地产精装修净水器配套率 也不断增长，从 2017 年的 11.3%增长至 2022 年的 23.5%，随着房地产市场复 苏以及老房改造需求增长，有望实现进一步增长。
净饮机销售稳定增长，品牌集中度进一步提升。相较于净水机，台式净饮机 集净水、饮水、加热功能于一体，免安装，移动摆放灵活，滤芯少，更换成本低， 满足家庭饮水多重需求，应用空间更为广阔。23 年上半年市场的快速复苏给上半 年净饮机市场注入一针强心剂，后期 618 促销期火热拉动净饮机线上市场增长。 据奥维数据显示，2023 年上半年，净饮机全渠道销额 12 亿元，同比增长 24%， 其中线上销额为 9.9 亿元，线上头部品牌推出功能复合型产品赢得消费者青睐， 线下产品结构升级，带动集中度进一步提升。
飞利浦结合赋能全球化扩张，长期授权打造竞争优势。公司于 2018 年收购 飞利浦水健康业务，获得了飞利浦品牌包括净水器、热水器、智能卫浴等在内的 业务。2021 年，公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现了产品品 类的进一步延伸。德尔玛优秀运营和供应链能力+飞利浦品牌认知，有助于打造 差异化竞争优势，飞利浦的全球影响力也将为公司全球化扩张赋能。
优秀运营+飞利浦品牌认知助力旗下产品腾飞。目前收入增量主要来自于台 式净饮机及厨下净水器产品，飞利浦品牌知名度显著赋能公司净水产品销售，此 外飞利浦净水类产品迭代速度也在不断加快，多个水健康类产品在市场处于领先 地位，市场反应良好。飞利浦净饮机稳定增长，市场话语权较高。据魔镜数据显示，飞利浦净饮机 淘系平台 2023 年上半年销售额为 0.88 亿元，同比增长 12.5%；销量为 5.41 万 台，同比增长 33.9%；市场份额占比为 11.1%，位居同平台第三位。飞利浦淘系 平台净饮机价格带占比中，3000-4000 元净饮机贡献份额最多，达到 27.3%。
飞利浦净饮机定位高性价比，产品力较强。通过与同行业公司碧云泉、小米 旗下热销净饮机进行对比，公司产品定价位于行业中游，搭载多种实用功能，致 力于解决消费者痛点。以飞利浦 ADD6860 产品为例，相较于多数品牌采取反渗 透 RO 膜技术，该产品采用水通道蛋白膜新技术重组 RO 膜，有效解决了传统 RO 膜在长期使用后净化率衰减的问题，净水能力更加突出；大容量水箱解决了以往 容量小频繁加水的痛点；富锶矿化技术析出有益微量元素。飞利浦净饮机产品力 较为突出，产品性价比较高。
2.2 按摩小电：市场方兴未艾，按摩个护快速增长
亚健康年轻人群为潜在消费群体，按摩小家电成为不二选择。中国按摩小家 电的下游消费者群体之一为身体亚健康的年轻消费者。这部分消费者具有购买按 摩器应对身体不适的消费习惯，且通常较为重视身体的健康状况，更愿意为身体 健康花费金钱。年轻群体生活节奏快，工作压力大，休息时间碎片化，对按摩保 健产品的灵活性和便携性提出了更高要求，小型按摩器具需求旺盛。
按摩小家电市场方兴未艾。按摩类小家电市场目前正处于发展的初期阶段， 伴随者我国国民健康素养不断提升，老年人群及亚健康人群的按摩器消费需求有 望快速提高，按摩类小家电市场前景广阔。中国大陆按摩小电市场渗透率相较其 他亚洲国家水平较低，仅为 1.5%。2017 年中国大陆按摩小电市场规模为 62.6 亿 元，根据华经产业研究院数据，预计 2026 年中国大陆按摩小家电市场规模达到 152.7 亿元，未来市场空间广阔。
按摩小电市场集中度较低，SKG、倍轻松和奥佳华细分赛道优势明显。按摩 器具产品技术壁垒较低，产品同质化现象严重，因此缺乏品牌形象的公司较难提 高产品价格，行业集中度较低。整体按摩小家电行业中 SKG、倍轻松和奥佳华具 备较明显的市占率优势。而每个细分的按摩小家电品类中都有一个市占率优势较 为明显的品牌，细分赛道中的龙头地位明显。
飞利浦按摩类产品逐步放量，有望成为新一增长点。2021 年，公司获得了 飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖 按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等。自授权后个护健康类 收入快速上升，2022 年，公司个护健康类收入 5.8 亿元， 同比+167%，占总收 入比重也相应提升至 17.7%。
按摩类市场竞争激烈，飞利浦市场份额后来居上。按摩类仪器行业门槛相对 较低，线上集中度不高，作为头部品牌，飞利浦热销品类主要为千元以下的眼部 按摩器、腰颈按摩器等，产品优势主要表现在小巧便携、多功能集成和高质价比。 飞利浦按摩类产品线上表现亮眼，据魔镜数据显示，飞利浦按摩器材 2023H1 在 淘系平台市占率 5.9%，排在第四位；其销售额保持基本稳定，2023H1 淘系平台 销售额为 2.4 亿元，同比略降 1.5%。
飞利浦按摩小电性价比较为突出。飞利浦按摩小电不仅具备先进的技术，更 注重产品的性价比。以飞利浦旗下最畅销产品眼部按摩仪 PPM7102E 为例，该产 品净重 310g，与同价位段的友商按摩仪产品相比，除了集合热敷、按摩等基本 功能外，还添加了骨传导耳机和个性化音效等同价位段产品所不具备的功能，力 求以相同的价格为消费者带来除传统眼部按摩外的个性化体验。
3.1 清洁电器市场潜力巨大，消费需求持续释放
清洁类电器市场潜力巨大。据欧睿国际数据显示，英美欧等发达国家的智能 清洁电器渗透率常年保持在 90%左右的高水平，而我国清洁电器目前整体渗透率 较低，成长空间广阔。清洁类电器具有较强的懒人属性，懒人经济的发展以及智 能家居的普及使得清洁类家电如扫地机、洗地机等小家电市场逐渐火热，为清洁 类电器的发展带来了新的市场机遇。奥维云网全渠道推总数据显示，2023H1 清 洁电器全渠道零售额 150 亿元，同比增长 3.1%，零售量 1092 万台，同比下滑8.9%。
洗地机高增延续，品牌持续扩容。洗地机品类发展时间较短，市场潜力巨大， 过去三年洗地机成为拉动清洁电器整体增长的最大驱动力， 2023H1 洗地机全渠 道销售额为 54.5 亿元，同比增长 31%，反超扫地机器人成清洁电器第一大细分 类目。洗地机品牌也随之快速扩容，悠尼、米博、以内、马赫等一众新品牌进入 市场叠加美的、海尔等传统品牌开始发力，三年来线上品牌数已经增长到 160 个。
线上洗地机均价持续下探，3000 元内价格段竞争激烈。随着洗地机市场规 模增长放缓，行业逐步走向成熟，用“以价换量”的方式来延续高增长成为众多 企业的选择。据奥维云网数据显示，洗地机线上均价已从 22 年 1 月的 2960 元下 探至 23 年 6 月的 2429 元。3000 元内价格段成为众多品牌竞争的焦点，2023 年 上半年 3000 元内价格段洗地机占比 70.2%，同比+31.1pct。
吸尘器行业短暂承压，戴森品牌一家独大。吸尘器作为清洁电器元老级产品， 由于 2022 年国内家电市场消费需求持续低迷，吸尘器受到大环境影响出现下滑， 2022 年销量为 1985 万台，同比下降 11.3%。从竞争格局来看，戴森吸尘器在行 业独占鳌头，以天猫电商平台为例，2022 年戴森份额占比达到 39%；腰部品牌 竞争激烈，市场份额也在快速变化。
3.2 德尔玛：深耕家居健康类市场，定位高性价比产品
德尔玛品牌规模快速成长。德尔玛品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以 及家居厨房类等家居环境类产品，其中吸尘清洁是核心，重点品类包括洗地机和 吸尘器等。2018 年以来，吸尘清洁类产品快速放量，2022 年营收高达 10.6 亿 元，其中德尔玛品牌 2022 年营收 9.4 亿元，贡献较多收入；2022 年小幅下滑主 要系公司和米家合作的吸尘清洁类产品收入下降所致。
洗地机价格持续优化，德尔玛以价换量带来市场份额提升。洗地机市场经过 三年快速扩容行业增长逐步放缓，各厂商间竞争进入白热化。德尔玛顺应“以价 换量”逻辑，逐步调整洗地机销售策略，推动洗地机均价下行。根据奥维云网数 据，2023 年以来德尔玛洗地机价格呈现下降趋势，从 23 年 1 月均价 1491 元逐 步下调至 23 年 6 月的 1099 元，与之对应的是洗地机线上市占率从 3.26%提升 至 4.47%。
德尔玛主推性价比，刺激中低端市场消费需求。德尔玛品牌早期以吸尘器为 主要品类，随着扫地机、洗地机行业快速发展，行业价格段也出现分层，中低端 市场潜力巨大。德尔玛积极切入行业，主推性价比优势，产品聚焦于二三线城市 居民，刺激中低端消费市场需求释放。2022 年，德尔玛洗地机、吸尘器均价分 别为 1359 元/台、245 元/台，与同行业其他公司产品对比均价较低。
德尔玛洗地机线上营收持续高增。2023 年以来，德尔玛洗地机营收持续增 长，销量销额均实现高增。根据奥维云网数据，德尔玛洗地机 2023 年上半年线 上销额 5596 万元，同比增长 216.9%，实现销量 4.62 万台，同比增长 246.4%， 增势迅猛。德尔玛吸尘器在同价位段产品对比中产品力处于领先地位。我们以京东商城 同价位段的竞争对手产品对比发现，以德尔玛 T30 为例，该吸尘器在多项性能指 标上处于领先地位，其最大吸力、续航能力、集尘容量等均优于米家和苏泊尔的 同价位段产品，并装有绿光显尘系统，地板微尘可视化，9 锥气旋风道+强离心 力+高密度过滤棉+蜂窝密集过滤网超强过滤，可过滤 0.3μm 以下微尘，滤尘率 高达 99.7%。
德尔玛洗地机切入痛点，相同参数下价格更低。同样，我们以京东商城同价 位段的洗地机产品对比可以发现，德尔玛 P30 洗地机和其他品牌核心功能参数基 本持平或者略有领先，并且配备了多种实用化设计如 LED 显示屏、语音提醒、智 能感污等功能，切实切入用户痛点，带来极致的性价比体验。
4.1 飞利浦+德尔玛优势互补，核心能力突出
德尔玛“敏捷化”+飞利浦“系统化”双轮驱动构筑护城河。自 2018 年收 购飞利浦水家电业务以来，公司通过原有研发体系与飞利浦研发体系的交互学 习，持续提升自身研发能力。公司研发工作主要通过小家电研发中心和水健康研 发中心开展，两个研发中心在研发体系上互相借鉴学习，在研发项目上独立推 进，实现“系统化”和“敏捷化”双轮驱动，借助飞利浦系统化研发和供应链体 系和德尔玛洞察消费者和行业痛点敏捷化实现优势互补，公司研发费用率及研发 人员占比同样位于行业中上水平。
产能利用率较高，人均产量高于行业平均。强大的自有产能对新品类迭代具 有重要意义，自 2014 年开始自建产能以来，公司不断投入自有产能，已经建立 了强大的自主生产能力，但相较于行业巨头，公司自主生产规模仍有提升空间。 其中，公司德尔玛品牌主要以自有产能生产为主，飞利浦以外协为主，各品类产 能利用率均超过 85%。2022 年公司人均产量 0.96 万台，高于行业平均水平 0.83 万台，与行业其他品牌相比，部分品类仍存在自产提升空间。
4.2 飞利浦品牌优势明显，海外市场大有可为
飞利浦品牌全球影响力优势明显。作为一家全球知名的品牌，飞利浦在全球 市场上具有广泛的影响力，多个产品领域都占据着重要的市场份额。以个护行业 为例，根据 Euromonitor 数据，飞利浦个护产品全球市场零售份额为 10.6%，高 居全球第一，在西欧、亚太、东欧、中东非洲和北美等多个区域均位居前列。
飞利浦品牌知名度叠加中国制造优势，境外业务持续扩张。公司持续重视境 外市场开拓，建立了专业的境外销售运营团队，不断健全丰富境外销售网络，与 欧洲、亚洲、南美洲的境外客户建立了良好的合作关系，并通过在亚马逊开设直 营店面向境外销售。依托于供应链优势、产品创新能力、高性价比产品、强大的 线上经营能力以及飞利浦全球化品牌属性，公司逐渐打开境外市场，全球化扩张 能力突出。境外收入主要由飞利浦、德尔玛品牌贡献，2018-2022 年，公司自有 /授权品牌境外销售分别为 0.2/0.6/2.3/4.4 /4.5 亿元，CAGR 为 111.1%。
境外企业跻身前五大客户，海外市场有望扩容。从客户结构来看，境外客户 逐步跻身公司前五大客户，其中 Century Field International Limited 为公司境 外线下经销商，自 2020 年以来均为公司前五大客户；HONG KONG CHANG HUI COMMUNICATION LIMITED 主要面向东南亚等地区， 2021 年成为公司前 五大客户；黑龙江俄速通供应链管理有限公司及领航数贸科技股份有限公司，为 2022 新增前五大客户，主要向俄罗斯等地区客户销售。海外客户占比提升为公 司海外业务扩张带来机遇，海外市场有望进一步扩容。
4.3 依托互联网电商基因，精准营销挖掘互联网红利
互联网电商基因精准捕捉直播风口。公司在 19 年就试水直播行业，积极抓 住直播带货风口，借助 KOL 带货的营销模式，打造了自身的直播推广计划，与 “薇娅”、“辛巴”、“罗永浩”等头部主播达成合作，同时积极开拓腰部主播合作 和素人直播投放。除付费主播推广外，公司在湖南长沙、浙江杭州、广东佛山分别成立直播基地，逐步建立自有直播体系。
付费主播投入产出比提升，付费直播依赖度有所下降。得益于运行效率改善 以及交易转化率提升，公司付费直播投入逐见成效，主要合作 MCN 付费直播的 投入产出比从 2020 年的 2.7 提升至 2021 年的 4.2。与此同时，公司自播体系的 建立与不断完善也使得对付费直播依赖度显著下降，直播推广费用产出投入比有 望得到进一步改善。
抖音渠道日趋成熟，高毛利率贡献业绩有望进一步增长。结合抖音渠道特点， 公司在抖音渠道主推洗地机产品和个护类产品，其中洗地机产品高客单价、高毛 利的特点也为抖音渠道贡献较多利润。2021 年公司抖音渠道综合毛利率为 52.6%，分别高出淘系平台、京东平台 7.2、16.0pct。细分到具体品类，家居环 境类和个护健康类产品抖音渠道毛利率优势更加明显。
自播模式逐渐成熟，获客成本有所下降。2021 年以来，随着抖音电商业务 的快速增长以及，公司通过品牌自播等方式加大对抖音的资源投入，自播模式逐 渐成熟，根据蝉妈妈数据，德尔玛近 180 天（2023.2.23-2023.8.21）抖音自播 销售额占比高达 64.2%。自播模式成熟以及付费直播依赖度下降带来抖音渠道获 客成本下降，2021 年公司抖音渠道获客成本（促销推广费/收入）为 30.9%，同 比-8.2pct，与京东、淘系平台差距进一步缩小。
我们主要对公司的主要品类收入做出预测： 家居环境业务： 1）吸尘清洁类：公司吸尘清洁业务包括德尔玛吸尘器、洗地机及米家吸尘 器。从品牌层面看，米家定位高性价比，吸尘器销售情况较为亮眼。从行业层面 看，德尔玛洗地机受益于洗地机行业渗透率不断提升，保持较高的增速水平。因 此我们预计 2023-2025 年公司吸尘清洁板块营收同比+20.00%/+20.00%/+20. 00%。 2）加湿环境类：德尔玛从 2022 年开始进行产品结构的调整，逐步缩减非核 心品类的投入，2021/2022 年公司加湿环境收入同比+15.96%/-23.30%。我们 预计调整结束后，未来该业务有望实现低个位数增长，2023-2025 年营收同比-1 0.00%/+5.00%/+5.00%。
3）家居厨房类：自有品牌德尔玛贡献公司家居厨房业务。德尔玛从 2022 年 开始进行产品结构的调整，逐步缩减非核心品类厨房电器的投入。2021/2022 年 公司加湿环境收入同比+11.59%/-30.46%，预计调整结束后，未来该业务有望 实现低个位数增长，2023-2025 年营收同比-10.00%/+5.00%/+5.00%。 毛利率方面：原材料价格后市或将保持稳定，产品毛利率稳中有升。2022 年毛利率为 23.53%，我们预计 2023-2025 年公司家居环境板块毛利率为 25.21% /25.38%/25.54%。
水健康业务： 1）净水类：飞利浦品牌辐射力持续提升，以及消费升级推动净水行业高端 化趋势明显，公司水健康业务将保持高增长。我们预计 2023-2025 年公司净水 板块营收同比+25.00%/+30.00%/+30.00%。 2）滤芯：我们认为，滤芯与净水器为配套产品，预计增长率与净水类产品 相近，2023-2025 年公司滤芯板块营收同比+25.00%/+25.00%/+25.00%。
3）智能马桶：中怡康预测，23 年智能马桶行业销额同比呈现个位数增长。 未来受益于居民消费水平和消费意愿的提升，预计市场规模增幅上升。此外，公 司智能马桶业务有望在低基数的情况下受益于飞利浦的品牌优势，预计增长率超 行业平均水平。因此我们预计 2023-2025 年公司智能马桶板块营收同比+15.00% /+15.00%/+15.00%。
4）热水器：公司热水器类业务来源于授权品牌飞利浦。魔镜数据显示，23 M1-M8 淘系+京东平台飞利浦热水器销额同比+246%。23 年以来，热水器市场配套规模同比大幅下滑，奥维云网预计下半年在多地出台利好政策后，地产端或 将复苏。因此我们预计 2023-2025 年公司热水器板块营收同比+25.00%/+25.0 0%/+20.00%。 毛利率方面：原材料价格后市或将保持稳定，产品毛利率呈平稳趋势。2022 年毛利率为 35.58%，我们预计 2023-2025 年公司水健康板块毛利率为 36.56%/ 36.57%/36.55%。
生活卫浴业务：华帝贡献公司生活卫浴业务，主要产品包括手工水槽、厨房 龙头、花洒套装。魔镜数据显示，23M1-M8 淘系、京东平台华帝生活卫浴类产 品销额同比保持负增长。因此我们预计 2023 年公司生活卫浴业务营收同比+1.0 0%。公司近期与华帝签署终止协议，后继将不再开展华帝品牌生活卫浴类产品 业务。同时，原材料价格后市或将保持稳定，产品毛利率稳中有升。2022 年毛 利率为 23.82%，我们预计 2023 年公司生活卫浴板块毛利率为 24.00%。
个护健康业务：公司个护健康业务来源于飞利浦按摩器销售情况。魔镜数据 显示，23M1-M8 淘系+京东平台飞利浦按摩器销额同比-3%。目前，亚健康群 体逐渐年轻化，年轻群体养生意识增强。此外，居民工作压力增大导致腰椎、眼 部的按摩需求高增，以及出行需求上升、社会老龄化严重均推动按摩行业市场规 模增长。因此我们预计 2023-2025 年公司个护健康板块营收同比+15.00%/+15. 00%/+10.00%。同时，原材料价格后市或将保持稳定，产品毛利率呈平稳趋势。 2022 年毛利率为 35.85%，我们预计 2023-2025 年公司个护健康板块毛利率为 37.00%/37.00%/37.00%。
公司主营业务覆盖范围较广，涵盖家居环境、水健康、家居厨房等板块业务。 其中，吸尘清洁类可比公司为科沃斯；家居厨房板块主营产品为厨房小家电，可 比公司为九阳股份、北鼎股份、苏泊尔。因此，我们选取科沃斯、九阳股份、苏 泊尔、北鼎股份作为可比公司。 1）科沃斯：公司成立于 1998 年，目前已成为全球家用服务机器人和智能生 活电器行业的引领者，成功构建了科沃斯+添可双轮驱动的业务模式。2022 年实 现营收 153.25 亿元，同比+17.11%。 2）九阳股份：从单一豆浆机品类起家，逐步转型生活品质小家电，向清洁电器品类扩张，成长为品质生活小家电龙头品牌。2022 年实现营收 101.77 亿元， 同比-3.45%。
3）苏泊尔：苏泊尔为全球炊具、厨房小家电龙头企业。公司目前已覆盖厨 房小家电、炊具、厨卫电器与家居生活电器四大品类，形成“电器+炊具”双轮 驱动的收入格局。2022 年实现营收 201.71 亿元，同比-6.55%。 4）北鼎股份：公司以国际品牌 OEM/ODM 外销业务起家，后战略转型自主 高端品牌，推出热销产品养生壶，为高端养生小家电领军者。2022 年实现营收 8.05 亿元，同比-4.98%。
23/24/25 年可比公司平均 PE 为 21x/18x/16x，我们预计德尔玛 23/24/25 年 EPS 分别为 0.52/0.64/0.80 元，对应 PE 为 26x/21x/17x，高于行业可比公司 平均水平。公司估值较高主要系德尔玛依靠成熟的品牌体系进行全球化布局，产 品矩阵不断完善助力业绩持续亮眼。根据 23-25 年德尔玛与可比公司净利润 CAGR ， 我 们 得 出 德 尔 玛 PEG(2024E) 为 0.89 ， 低 于 可 比 公 司 平 均 PEG(2024E)=1.15，显示德尔玛具有较高成长空间。
公司通过德尔玛、飞利浦等多品牌贡献产品矩阵持续扩充，叠加品牌互补、 电商精准营销等核心优势，确保公司向上弹性。我们预计公司 2023-2025 年实 现营收 38.0/44.5/53.1 亿元，同比增长 14.9%/17.0%/19.5%，实现归母净利润 2.4/3.0/3.7 亿元，同比增长 25.9%/23.3%/24.0%，对应 EPS 分别为 0.52/0.64/ 0.80 元，当前市值对应 PE 为 26/21/17 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
