人身险业务：新单量驱动 NBV 抬升
（一）人身险行业筑底反弹，景气度回升
规模保费增速提升，主要得益于原保险保费收入增长。上半年人身险公司规模保费 2.73 万亿元，同比+12.1%，增速同比+8.7pct，主要得益于原保费收入快速增长。其中，原保 险保费收入 2.33 万亿元，同比+13.8%，增速同比+10.3pct；保户储金及投资款新增 3970 亿元，同比+4.9%，增速同比-4.9pct；独立账户资产新增 80 亿元，同比-45.6%，降幅收 窄 16.1pct。在结构上，原保险保费收入占整体规模保费比重 85.2%，同比+1.3pct。今年 上半年权益市场波动较为明显，万能险等收益稳健的产品吸引力上升，新增保户储金及 投资款规模有所增长。另一方面，新增独立账户资产占比下降，也反映了投资者的风险 规避情绪。
寿险增幅提升，意外险增速持续下台阶。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司人 身险保费）：寿险保费 1.87 万亿元，同比+16.9%；健康险保费 4350 亿元，同比+4.0%； 意外伤害险保费 256 亿元，同比-11.1%。寿险增速较去年同期大幅提升，健康险增速小 幅提升，意外伤害险持续回落。寿险在 22 年上半年恢复正增长后，今年上半年持续向好。 健康险近三年上半年均实现小幅增长。各险种在人身险整体的占比分别为：寿险 80.2%、 健康险 18.7%、意外伤害险 1.1%。其中寿险占比同比+2.1pct，健康险同比-1.8pct，意外 伤害险-0.3pct。整体来看，今年行业面临的状况相比去年好转，作为主要险种的寿险转 型持续推进。 前四家上市险企人身险市场份额均下降。分公司来看，各家公司人身险保费收入与增速 分别是：国寿 4702 亿元（同比+6.9%），平安 3057 亿元（同比+8.3%），太保 1551 亿元 （同比+4.1%），新华 1079 亿元（同比+5.1%）。上市险企人身险保费收入均实现正增长， 国寿、平安、新华增速同比提升，太保增速同比小幅下降。4 家上市寿险公司整体原保 费规模为 10389 亿元，同比+7.2%，低于行业 13.8%的增速。4 家上市寿险公司份额为 44.6%， 同比-3.0pct，较上年末-1.2pct。截至 2023H1，上市险企人身险市场份额均下降，分别为： 国寿-1.3pct 至 20.2%，平安-0.7pct 至 13.1%，太保-0.6pct 至 6.7%，新华-0.4pct 至 4.6%。
（二）新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好
险企新单增速大幅提升，平安表现亮眼。产品定价利率切换政策带来储蓄险需求增加， 疫情出清后代理人线下展业恢复，新单增速大幅提升。上市险企新单增速及变化分别为： 国寿+22.9%（同比+18.8pct）、平安+57.9%（同比+65.5pct）、太保+29.0%（同比+3.4pct）、 新华+12.1%（同比+15.8pct）。 受新单保费大幅增加推动，险企 NBV 全面提升。各险企新业务价值率表现分化。国寿、 平安新业务价值率下降，国寿-0.4pct 至 18.0%、平安-0.7pct 至 22.8%。太保和新华受益 于产品结构优化，新业务价值率提升，太保+2.7pct 至 13.4%、新华+0.3pct 至 6.8%。由 于新单增速大幅提升，各险企 NBV 表现优异。NBV 增速国寿+19.9%、平安+32.6%、太 保+31.5%、新华+17.1%。代理人改革推动保单品质改善，各公司 13 月继续率（其中国 寿为 14 月继续率）均明显提升，25 月继续率（其中国寿为 26 月继续率）除新华外均明 显提升。
中国人寿：寿险带动新单保费增速上行，价值率小幅下行。2023H1 国寿新单保费 1712 亿元（+22.9%），增速同比+18.8pct；新业务价值为 309 亿元（+19.9%），增速同比+33.9pct； 新业务价值率为 18.0%（-0.4pct）。个险渠道新业务价值 274 亿元，同比+13.3%，增速 同比提升 29.8pct。1）产品层面：2023H1 新单占比中寿险 67.4%（+7.4pct），健康险 27.8% （-6.6pct），意外伤害险 4.8%（-0.8pct）；寿险新单 2023H1 增速大幅提升（+38.1%， +25.8pct），带动整体增速上行。2）缴费期结构：十年期及以上期交产品在新单中占比 提升，新业务价值增速显著上行。新单保费中，期缴 974.18 亿元，同比+22.0%，十年期 及以上首年期缴保费 389.57 亿元，同比+28.9%，在首年期交保费占比同比+2.13pct；趸 交 737.95 亿元，同比+24.0%。续期 2989.02 亿元，同比-0.6%。3）渠道层面：核心个险 渠道新单 896 亿元（同比+14.2%），银保渠道新单 364 亿元（同比+115.5%），团险渠 道新单-4.6%，其他渠道新单+6.9%。此外，个险、银保渠道长险新单增幅均显著扩大， 个险长险新单+16.2%，增速+15.8pct，银保长险新单+116.8%，增速+77.5pct。
中国平安：新单保费增速亮眼，带来 NBV 高增。2023H1 平安寿新单保费 1389 亿元 （+57.9%），增速同比+65.5pct；实现新业务价值 260 亿元（+32.6%），增速同比+61.1pct； 新业务价值率 22.8%，同比-2.9pct。个险渠道新业务价值实现高速增长，重述口径下同比 +43.0%至 213.03 亿元；新业务价值率同比+2.1pct 至 42.7%（标保口径）。1）产品层面： 2023H1，公司传统寿险兑现预定利率下调带来的短期利好，报告期内实现保费 966.33 亿 元，同比+49.8%，占比同比+5.8pct至25.4%；万能险实现规模保费807.01亿元，同比+53.4%， 占比+5.2pct 至 21.2%；年金险、健康险、分红险则均同比下降 3.3/3.2/3.2pct。依托集团 在医疗健康、金融、科技等方面的综合化优势，公司积极推动“保险+”体系构建，深化 医疗健康、居家养老、高端养老三大核心服务。2023H1，平安寿险健康管理已服务超 1600 万客户，新契约客户中使用率近 70%；居家养老项目累计布局 47 城，6.5 万客户获得居 家养老服务资格，客户活跃率超 50%；高端养老项目布局深圳、广州、上海、佛山，致 力于开拓高品质养老服务市场。2）渠道层面：个险渠道新单保费同比+62.4%，占比提升 5.0pct 至 63.8%，价值率提升 2.1pct 至 42.7%；银保渠道新单保费同比+120.7%，占比提 升 4.1pct 至 12.6%，价值率提升 9.2pct 至 27.7%；团险渠道新单保费同比+10.0%，占比 降低 5.9pct 至 16.3%。
中国太保：量价共同驱动新业务价值高增，“352”大健康蓝图丰富产品结构。2023H1 新单保费 556 亿元（+29.0%），增速同比+3.4pct；新业务价值 74 亿元（+31.5%），增 速同比+76.6pct；新业务价值率 13.4%，同比-2.7pct。太保代理人渠道新业务价值 59.40亿元（+13.3%），增速同比+61.1pct。1）产品层面：传统寿险保费同比+30.9%，占比提 升+8.0pct 至 59.2%，其中长期健康险保费同比-4.3%，在整体保费占比下降 2.9pct 至 16.9%； 受市场环境变化等影响，分红型保险保费同比-27.3%，占比下降 14.3pct 至 25.6%。短期 意外与健康保险保费同比-11.0%，占比下降 1.9pct 至 7.0%。公司发布“352”大健康施 工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康 复、养老的全场景健康养老服务体系。养老服务方面，“太保家园”已落地 11 城 13 园， 规划养老服务床位逾 1.4 万张。长期来看，公司在“保险+服务”方面积极推动生态建 设，能够通过增值服务更好地实现客户需求，提升产品吸引力。2）缴费期结构：上半年 个险新单中，期缴 175.06 亿元，同比+35.7%，期缴在新保中占比同比+10.8pct 至 78.6%。 续期业务 1112.51 亿元，同比+0.8%。银保新单中，期缴 65.47 亿元，同比+460.0%，期 缴保费在新保中占比 32.7%，同比+ 26.7pct。期缴占比大幅提升，产品结构优化驱动银 保渠道新业务价值率同比+5.1pct 至 6.9%。续期业务 20.53 亿元，同比+104.7%。3）渠道 层面：2023 上半年公司代理人渠道实现新业务价值 59.40 亿元（+13.3%），增速同比 +61.1pct；代理人渠道实现规模保费 1335.37 亿元，同比+3.2%。银保渠道实现新业务价 值 13.81 亿元（+305.0%），渠道占比同比+12.7pct 至 18.8%。储蓄类险种是银保渠道主 要产品，产品政策调整催化下银保渠道增速亮眼。银保渠道实现规模保费 221.45 亿元， 同比+7.7%，其中新保业务 200.92 亿元，同比+2.8%。
新华保险：新单保费提升，价值率改善。2023H1 新单保费 363 亿元（+12.1%），增速同 比+15.8pct；新业务价值为 25 亿元（+17.1 %），增速同比+65.9pct；新业务价值率为 6.8%， 同比+0.3pct。个险渠道新业务价值 19.93 亿元，同比-5.2%，降幅收窄 41.0pct。1）产品 层面：由于上半年产品定价利率由 3.5%向 3.0%调整的政策风声趋紧，一定程度提高了高 定价利率产品如增额终身寿的吸引力。受此驱动，公司传统型保险实现保费 612.50 亿元， 同比+81.3%，占比+23.9pct至56.8%。其中，长险首年保费达到329.55亿元，同比+236.4%， 实现超两倍增长。健康保险 300.40 亿元，同比-6.5%，占比-3.5pct 至 27.9%；分红型保险 160.12 亿元，同比-55.2%，占比-20.0pct 至 14.8%。2）缴费期结构：缴别结构优化带来 新业务价值率提升，长险首年保费 338.59 亿元，同比+14.8%，其中长险首年期交保费 174.82 亿元，增速亮眼，同比+42.9%，在长险首年保费中的占比同比+10.1pct 至 51.6%。 个险渠道长险首年期交保费 79.40 亿元，同比+6.6%。银保渠道长险首年期交保费 95.11 亿元，实现翻倍增长；趸交规模有所压降，实现保费 159.29 亿元，同比-5.5%；续期保费 113.83 亿元，同比+18.9%。3）渠道层面：个险新单同比+1.7%，占比下降 2.6pct 至 25.0%； 银保渠道同比+17.7%，占比+3.3pct 至 70.1%；团险渠道同比-2.8%，占比-0.7pct 至 4.9%。 银保渠道带动整体新单保费提升。
（三）代理人规模降幅收窄，人力质态提升
行业持续清虚，人力规模仍在下降但降幅收窄。截至 2023H1，各家公司个险渠道人力规 模及较年初增速分别为：国寿（66 万，-1.0%）、平安（37 万，-16.0%）、太保月均（22 万，-21.5%）、新华（17 万，-13.2%）。国寿人力规模降幅仅为 1.0%，人力队伍筑底企稳。 上市险企人力降幅收缩企稳，代理人改革进程整体过半。 得益于队伍清虚与质态改善，代理人产能提升。从代理人产能来看，上半年各公司普遍 提升，各家公司人均首年保费和同比增速分别为：国寿（13.5 万，+34.5%）、平安（24.7 万，+132.6%）、太保（9.0 万，+154.9%）、新华（4.9 万，+95.6%）。产能提升的背后， 一方面是由于分母端人力大幅脱落，摊薄基数拉升人均，分子端上半年受益于疫情出清、 产品政策调整等利好催化+低基数影响新单明显上行；另一方面则是由于行业持续清虚成 果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业化发展，人力质态企稳回升。我们预计代 理人转型将重新梳理和平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。
（四）银保渠道发展迅速，护航险企价值增长
各险企推动银保渠道发展，银保渠道保费收入占比增加。截至 2023H1，各险企银保渠道 保费收入及同比增速分别为：国寿 621 亿元（+45.7%）、平安 268 亿元（+61.7%）、太保 221 亿元（+7.7%）、新华 368 亿元（+18.1%）、人保 443 亿元（+12.9%）。各险企银保渠 道保费收入占比均提升：国寿 13.2%（同比+3.5pct）、平安 7.1%（同比+2.0pct）、太保 13.1% （同比+1.1pct）、新华 34.1%（同比+3.7pct）、人保 56.3%（同比+1.8pct）。 受政策利好，银保渠道新业务价值高增。截至 2023H1，各险企银保渠道新业务价值及同 比增速：平安 28.25 亿元（+174.7%）、太保 13.81 亿元（+305.0%）、新华 6.99 亿元（+202.6%）、 人保 10.52 亿元（+331.1%）。银保渠道新业务价值占比及增速：平安 10.9%（+5.1pct）、 太保 18.8%（+12.7pct）。银保渠道 NBV 高速增长预计是由于新单高增速和价值率增长共 同驱动。各险企银保渠道新单保费及同比增速：国寿 364.25 亿元（+115.5%）、平安 154.19 亿元（+131.0%）、太保 200.92 亿元（+2.8%）。太保银保渠道新单保费增速不及同业，预 计是由于为优化缴费期结构，趸交新单保费下滑拖累整体增速。行业新单增速预计是由 于产品政策调整影响，储蓄类险种是银保渠道的主要产品，受此利好驱动。各险企新业 务价值率及同比增速：平安 27.7%（+9.2pct）、太保 6.9%（+5.1pct）。
财产险业务：上市险企车险成本率上升，非车维持景气度
车险增速放缓，新能源车险市场空间巨大。上半年财产险公司保费收入 8778 亿元（+9.3%）， 增速同比-0.2pct。车险方面，上半年保费规模 4195 亿元（+5.5%），增速同比-0.7pct。 上半年汽车销量 1323.9 万辆（+9.9%），增速同比+16.4pct，主要原因是去年低基数。此 外，新能源汽车持续高增，上半年新能源汽车销量 374.6 万辆，同比+44.6%，潜在空间 巨大。 非车险持续景气，占比提升。非车险方面，上半年继续维持高景气，增速小幅提升，保 费规模为 4583 亿元（+12.9%），增速同比+0.2pct。意外险保费同比-17.7%，其他险种均 保持高景气。农险、责任险、健康险保费同比分别+22.9%、+15.0%和+13.8%。非车险在 产险中占比为 52.2%，较去年同期+1.7pct。 上市险企整体份额略有下降，太保财增速领先。截至 2023H1，财产险行业集中度略有下 降，CR3 为 63.7%，同比-0.5pct。上市财产险公司市占率分别为：人保 3009 亿元，占比 34.3%（-0.1pct）；平安 1541 亿元，占比 17.6%（-0.7pct）；太保 1049 亿元，占比 11.8% （+0.4pct），整体变动不大。太保跑赢行业，人保和平安跑输行业。各公司及行业增速分 别为：人保+8.8%，平安+5.0%，太保+13.2%，CR3 合计增速+8.5%，行业+9.3%。
上市险企财产险业务分险种发展：平安车险跑赢行业，太保非车表现亮眼。车险方面， 三家公司增速分别为：人保+5.5%、平安+6.1%、太保+5.4%。平安跑赢行业，人保与行 业持平，太保跑输行业+5.5%的增速。车险市占率基本不变：人保 32.4%（不变）、平安 24.2%（+0.1pct）、太保 12.1%（不变）。非车险方面，三家公司增速分别为：人保+11.6%、 平安+2.9%、太保+24.5%，行业增速+12.9%。太保跑赢行业，人保、平安跑输行业。平 安非车险增速下降的原因为主动压降综合成本率较高的保证保险业务（同比-79.3%）。
上市险企综合成本率均上升，主要是因为赔付率上升。公司综合成本率和同比变化分别 为：人保财（96.4%，+0.1pct）、平安财（98.0%，+0.9pct）、太保财（97.9%，+0.6pct）。 综合赔付率和变化分别为：平安财（70.6%，+0.3pct）、太保财（70.4%，+0.9pct）。综 合费用率和变化分别为：平安财（27.4%，+0.6pct）、太保财（27.5%，-0.3pct）。 上市险企车险 COR 普遍上升。车险整体 COR 承压：人保 96.7%（+1.3pct）、平安 97.1% （+2.7pct）、太保 98.0%（+1.4pct）。其中，车险赔付率表现分化：太保 70.8%（+0.8pct）、 人保 69.7%（-0.1pct），人保优化业务结构带来赔付率下降；车险费用率普遍上升：太保 27.2%（+0.6pct）、人保 26.0%（+1.0pct）。 上市险企非车险 COR 表现整体向好。人保农险 COR 同比+1.2pct 至 96.5%，主要受自然 灾害影响所致，其余非车险险种 COR 均优化。平安保证险 COR 同比+4.7pct 至 117.7%， 主要由于宏观经济环境变化导致小微企业客户还款压力较大。其余非车险险种 COR 保持 良好水平。太保非车险主要险种 COR 均优化，非车险 COR 同比-0.5pct 至 97.9%。
长债利率下行叠加权益市场波动，投资端整体承压
2023 上半年，权益市场震荡。长债利率持续下行：2022 年 12 月 31 日到 2023 年 6 月 30 日，10 年期国债收益率由 2.84%下降 20bp 到 2.64%。权益市场波动：2023 上半年沪深 300 指数下降 0.75%。 上市险企净利润承压。新华与人保净利润上升，其他公司下滑。2023 上半年各家公司归 母净利润及同比增速分别为：平安（698 亿元，-1.2%）、国寿（162 亿元，-8.0%）、太保 （183 亿元，-8.7%）、新华（100 亿元，+8.6%）、人保（199 亿元，+8.7%）。新准则的实 施带来归母净利润口径差异。其中，平安净利润下降由于承保财务损失扩大；国寿、太 保净利润下降由于投资端表现不佳；新华营业收入降幅低于营业支出降幅，重述口径下 净利润正增长；人保保险服务收入增速超过保险服务费用增速，重述口径下净利润正增 长。
各公司净投资收益率均下降。各公司上半年年化净投资收益率和变化分别为：国寿（3.8%， -0.4pct）、平安（3.5%，-0.4pct）、太保（未年化）（2.0%，-0.1pct）、新华（3.4%，-1.2pct）、 人保（4.4%，-0.2pct）。 除平安外，各公司总投资收益率均下降。各公司上半年年化总投资收益率和变化分别为： 国寿（3.4%，-0.8pct）、平安（3.4%，+0.4pct）、太保（未年化）（2.0%，-0.1pct）、新华 （3.7%，-0.5pct）、人保（4.9%，-0.4pct）。受权益市场波动拖累，行业总投资收益率基 本均下降。 各险企综合投资收益率普遍上升。各公司上半年综合投资收益率和变化分别为：国寿 （4.23%，+0.48pct）、平安（4.1%，+0.7pct）、太保（未年化）（2.10%，+0.6pct）。各险 企综合投资收益率上升主要由于当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的 权益类资产的变动影响带来的增长。
除人保和国寿外，险企加大固收类资产配置。上市险企固收类资产占比：国寿 77.0%（较 年初不变），人保 67.0%（较年初-0.5pct），平安 78.8%（较年初+1.4pct），太保 83.3%（较 年初+5.8pct），新华 74.7%（较年初+4.3pct）。上市险企普遍增加对债券的配置，固收类 资产中债券占比：国寿至 49.7%（+1.2pct），平安至 56.6%（+5.9pct），太保至 48.3%（+8.0pct）， 新华至 45.9%（+5.9pct），人保至 42.2%（+1.0pct）。 国寿、新华、人保增配权益类资产，平安、太保减持。上市险企权益类资产占比：国寿 18.0%（较年初+0.4pct），新华 24.1%（较年初+0.9pct），人保 21.0%（较年初+5.4pct）， 平安 13.5%（较年初-1.3pct），太保 14.5%（较年初-6.2pct）。新华增加股票和基金配置， 股票和基金占比+0.8pct 至 14.9%。其余上市险企减少股票和基金配置，国寿-0.3pct 至 11.1%，平安-1.6pct 至 9.5%，太保-1.3pct 至 11.1%，人保-2.0pct 至 11.6%。上市险企普遍 减少长期股权投资配置，除新华持稳，其余险企长期股权投资占比均下降。 上市险企非标资产占比普遍下降，风险敞口可控。上市险企非标资产占比及变化：国寿 8.72%（较年初-0.26pct）、平安（债权计划与理财产品投资合计）9.4%（较年初-0.9pct）、 太保 19.3%（较年初-2.0pct）、新华 14.6%（较年初-4.5pct）。非标资产中，AAA 级占比分 别为：国寿超过 99%、平安 96.2%以上、太保 97.4%、新华 97.85%，整体信用风险可控。
ROEV 总体上行，内含价值增速提升
NBV 大幅增长带动 ROEV 上行，EV 增速提升。ROEV 主要由 NBV 增长和 EV 预计回 报贡献。如上文所述，2023H1 上市险企 NBV 全面大幅增长，上半年上市险企 ROEV 回 升，带来 EV 增速全面提升。
中国人寿：负债端利好和资产端低基数驱动 EV 增速上升，ROEV 回升。上半年末国寿 内含价值 13117 亿元，较年初+6.6%，增速同比+2.6pct。EV 增速主要由负债端存量部分 EV 预期回报 3.7%（不变），新业务价值贡献 2.5%（+0.4pct），资产端投资回报差异-1.2% （-1.2pct）综合影响所致。此外，评估方法和模型变化贡献+1.4pct 至 0%，市场价值和其他调整+1.7pct 至 2.4%，股东红利分配及资本变动+0.4pct 至-1.1%。相比去年同期，ROEV 同比+1.6pct 至 6.3%。
中国平安：资负双驱动 EV 增速提升，ROEV 上行。上半年末平安集团内含价值 14929 亿元，较年初+4.9%，同比+1.6pct。其中寿险及健康险内含价值 9246 亿元，较年初+5.7%， 同比+4.2pct，其他业务 EV 增速+0.5pct。EV 增速主要由寿险及健康险业务年初内含价值 预期回报 3.9%（-0.1pct），寿险及健康险业务新业务价值创造 3.3%（+0.8pct）以及投资 回报差异贡献 0.7%（+0.8pct）综合影响所致。此外，市价调整影响 0.7%（+0.7pct）， 股息支付率-2.9%（+1.2pct）。ROEV 水平同比+0.6pct 至 7.2%。
中国太保：负债端利好驱动 EV 提升，ROEV 上行。上半年末太保集团内含价值 5371 亿元，较年初+3.4%，增速同比+1.2pct。其中寿险内含价值 4141 亿元，较年初+4.0%， 增速较去年同比相比+1.5pct，其他业务净资产+1.4%。EV 增速主要由寿险内含价值预期 回报 3.9%（-0.4pct），新业务价值 1.8%（+0.3pct），投资收益差异-1.1%（+0.6pct）综 合影响所致。此外，营运经验差异贡献 0.3%（+0.3pct），市场价值调整变化 0.4%（+0.2pct）， 股东股息-1.5%（+0.4pct）。ROEV 水平同比+0.3pct 至 6.0%。
新华保险：负债端驱动 EV 增速提升，ROEV 上行。上半年末新华内含价值 2665 亿元， 较年初+4.3%，增速同比+4.3pct。EV 增速主要由期望收益 3.9%（不变）和新业务价值贡 献 1.0%（+0.2pct）影响所致。此外，经济经验偏差 0.4%（+3.1pct），注资及股东红利 分配-1.3%（+0.4pct）。ROEV 同比+0.3pct 至 5.0%。
2023 年保险板块行情复盘和四季度策略展望
（一）2023 年保险板块行情复盘
2023 上半年，保险板块整体跑赢大盘。2023 上半年，在长债利率下行和权益市场波动的 背景下，保险企业资产端经营受到挑战。负债端方面，寿险端代理人转型加速兑现，银 保渠道发展迅速，险企新业务价值全面提升；财险端车险 COR 小幅上升，非车险维持景 气度。保险股在权益市场震荡的背景下跑赢大盘。截至 2023 年 6 月 30 日（基准日期 20 22/12/30），保险指数涨幅+3.26%，跑赢大盘（沪深 300 指数）4.02pct。个股表现分化， 上市险企中，新华/人保/太保累计涨幅+22.24%/+11.88%/+5.95%，跑赢大盘 22.99pct/12.6 3pct/6.71pct；国寿/平安跑输大盘 5.07pct/0.52pct。2023 下半年，保险指数和保险个股表 现亮眼。截至 2023 年 9 月 26 日（基准日期 2022/12/30），保险指数上涨 9.29%，跑赢大 盘 13.91pct。个股全面上涨，新华/太保/人保/平安/国寿涨幅分别为+24.04%/+19.54%/+15. 90%/+3.32%/+0.38%，跑赢大盘 28.65pct/24.15pct/20.52pct/7.94pct/4.99pct。
2023 年以来受不同因素驱动，保险板块出现几次阶段性性上涨。年初：疫情后经济复苏， 权益市场回暖。对保险公司来说，负债端代理人线下展业恢复，利好保险主业开展；资 产端受益复苏，权益配置收益提升。4 月中到 5 月初：险企一季报超预期表现催化保险 指数上涨。险企负债端 NBV 增速转正；资产端权益市场回暖，新准则放大投资端波动性， 险企净利润高增。此外，“中特估”主题投资带动央国企业估值修复亦构成股价上行动 力。7 月 24 日到 8 月初：7 月 24 日，中共中央政治局会议中提出要活跃资本市场，提振 投资者信心。政策催化市场乐观预期，权益市场情绪催化行情回暖，险企投资端承接利 好。8 月底到 9 月初：负债端持续超预期叠加利率小幅向上催化保险指数上涨。负债端， 代理人改革兑现、银保护航、低基数、产品利率切换政策多方面因素加持下，险企中报 NBV 增速亦全面超预期。资产端，二季度权益市场波动，新准则下险企净利润增速较一 季度下滑的情况好于预期，部分公司维持净利润正增长。
（二）行业保费数据分析及展望
2023 上半年： 二季度产品政策调整催化上半年人身险保费增速亮眼表现。季度数据来看，2023 年一/ 二季度人身险保费收入同比+8.90%/+22.26%，其中寿险保费收入同比+10.76%/+22.26%。 一季度保费收入增速主要由疫情出清、代理人改革兑现、开门红二次冲刺带动。二季度 保费高增速则主要是由于产品利率切换释放需求。3 月份原银保监会召集中国保险行业 协会以及 20 多家寿险公司座谈，指引人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理； 4 月监管部门要求寿险公司调整新开发产品的定价利率。产品定价利率的政策调整风声 催化短期销售利好，高定价利率的增额终身寿产品需求明显提升。因此，二季度寿险保 费增速明显提升，虽受意外险保费收入下降影响，人身险保费收入仍高增。半年度数据 来看，主要受二季度高增速推动，人身险保费收入同比+13.38%（同比+9.37pct），其中 寿险保费收入同比+16.86%（同比+12.45pct），同样是受意外险下降拖累，人身险保费收 入提升但整体增速低于寿险。23H1 上市险企新单保费高增，带来 NBV 全面向好。
财产险保费增速维持高景气度。2023 年一/二季度，财产险保费收入同比+10.75%/+8.76%， 增速同比+1.4pct/+0.3pct。2023 上半年，财产险保费收入同比+9.75%，增速同比+0.8pct， 与去年同期基本持平。财产险 1 月（同比+2.28%）与其他月份增速表现差异较大，主要 原因在于疫情防控放开初期感染高峰出行减少、阻碍展业。整体来看，车险方面汽车存 量和新能源车高增速销量，以及非车险方面服务国家战略政策，带来季度层面和半年度 层面较为稳定的财险保费收入增速。 上市险企寿险及健康险保费收入情况与行业基本一致。分公司来看， 2023 年一季度， 国寿/平安/太保/新华/人保人身险保费收入同比+3.87%/+5.62%/-2.55%/-0.18%/+2.31%，其 中太保由于银保渠道压缩趸交业务及团险渠道新保业务下滑，保费收入同比下降；新华 主动压缩趸交业务，亦带来增速表现有所影响。国寿/平安/太保/新华/人保人身险保费二 季度分别同比+14.68%/+12.61%/+17.24%/+14.28%/+37.26%，高增速主要受到产品利率切 换 政 策 催 化 。 2023 上 半 年 国 寿 / 平 安 / 太 保 / 新 华 / 人 保 人 身 险 保 费 收 入 同 比 +6.94%/+8.31%/+4.03%/+5.13%/+9.88%。
回顾 2022 下半年、展望 2023 下半年业绩预期： 2022 下半年寿险低基数，财险回暖。2022 年三季度，人身险保费收入同比+1.29%，其中 寿险/健康险/意外险保费收入同比+2.41%/+1.46%/-15.22%，财产险保费收入同比+12.17%。 2022 年四季度，人身险保费收入同比+1.55%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比 +4.34%/-1.78%/-21.18%，财产险保费收入同比+5.85%。2022 下半年，财产险相对 21 年 同期回暖。预计受购车补贴政策及车险综改影响基本出清的影响，22 下半年车险保费同 比+5.10%，增速扭负为正。受疫情和人力脱落影响，人身险仅维持小幅正增长，其中寿 险和健康险微增，意外险下降。2022 年下半年，人身险保费收入同比+1.41%，其中寿险 /健康险/意外险保费收入同比+3.29%/+0.03%/-17.85%，财产险保费收入同比+8.93%。
产品利率切换透支未来需求，8 月寿险及健康险保费收入增速下滑。2023 年 7 月，人身 险保费收入同比+24.87%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比+37.95%/-1.95%/-6.49%， 财产险保费收入同比+1.28%。7 月 30 日产品定价利率正式由 3.5%切换到 3.0%，当月寿 险增速仍承接政策切换前的短期销售利好。8 月从各公司披露的数据来看，保费收入增 速环比明显下滑，预计是受政策靴子落地、部分需求被提前透支所影响。2023 年 8 月， 国 寿 / 平 安 / 太 保 / 新 华 / 人 保 寿 险 及 健 康 险 保 费 收 入 同 比 -10.34%/+1.54%/+3.40%/-6.77%/+42.01% ， 较 7 月 增 速 变 动 分 别 为 -15.0pct/-10.6pct/-86.4pct/-28.6pct/+29.2pct。其中人保由于 22 年同期压降趸交带来较低基数、增速进一步上行，其余险企保费收入下降或小幅正增、环比影响明显。
监管政策变动不改寿险全年复苏趋势，负债端预期稳定。展望下半年业绩预期，三季度 定价利率下调对产品端销售短期影响仍存，“报行合一”约束银保渠道费用规范性、引 导银保渠道从“量发展”到“价增长”。预计 9 月保费收入增速相较 7 月影响仍较为明 显，三季度险企工作重点主要在于增员、培训与产品储备，预计 Q3 保费增速环比有所 回落。步入四季度，除太保外上市险企预计陆续开展 2024 年开门红工作。结合 2022 下 半年低基数，预计 2023H2 人身险保费收入增速较上半年放缓，但整体维持复苏趋势， 2023 全年业绩预期基本稳定。
（三）定价利率切换后各险企产品体系
供给端：险企已完成产品上新，预计代理人改革兑现提供业绩安全垫。今年四月，监管 部门召集多家寿险公司开会，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损， 要求新开发产品的定价利率从 3.5%降到 3.0%。目前，上市险企已逐步完成产品定价利率 切换工作。险企均推出定价利率为 3.0%的增额终身寿产品，部分险企推出定价利率 2.5% 的分红型产品。此外，部分险企推出新的年金保险、两全保险、健康保险等。供给方面， 随着险企优质增员和培训的进行，代理人改革进一步兑现，为业绩提供安全垫，预计代 理人规模领先、率先止跌企稳的国寿具备优势。 需求端：提前透支带来的短期影响仍存，未来分红型产品需求可能提升。2023 上半年， 受产品利率切换政策影响，储蓄型产品需求增加。产品政策调整后，提前透支带来的短 期需求影响仍存，产品结构多元的国寿预计受影响较小。展望四季度和 2024 年，在银行 存款利率下调的背景下，预计储蓄型产品仍有一定的需求空间。定价利率下调背景下， “活跃资本市场”政策引导利好权益市场，具有“保证+浮动”收益特征的分红型产品需 求有望提升。
展望四季度及更长的时间维度：
1）人身险行业有望维持复苏趋势
代理人渠道改革持续兑现，规模企稳质态提升。上市险企的进程不一，国寿、平安进程 较为领先，太保进入长航二期，新华步入企稳期、队伍降幅收缩显著。长期来看，代理 人质态改善，队伍收缩企稳，预计驱动新单保费上升。持续关注各险企代理人数量和质 态的变化。 政策调整或影响银保渠道短期销售，长期利好发展价值银保。定价利率调整与“报行合 一”可能短期内对银保渠道销售端有一定影响。但银行存款利率下行背景下，3.0 时代的 储蓄类保险仍具有相对吸引力。《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》对银保产品 的费用假设进行规范性约束、要求佣金费用报行合一。如果监管层面要求并落实执行精 算假设费用、预算下发费用、考核费用，三费合一可比可算，将较大程度压缩险企操作 空间，银保渠道或可迎来佣金费率下调。“报行合一”影响规模增长的同时也能够一定 程度降低负债端成本，有利于行业银保渠道的稳健发展，由“量发展”到“价增长”。 此外，险企发展价值银保的策略也有助于提高渠道的价值贡献，更好地护航业绩增长。
3.0%定价利率产品仍具吸引力，预计险企关注“保险+服务”布局。存款利率下调背景 下 3.0%定价利率的产品在保守风险偏好的客群中仍具有相对吸引力，同时险企积极进行 产品创新，通过增值服务提升产品吸引力。短期来看，除太保常态化运营外，建议关注 3.0 时代的新产品及各家险企开门红销售节奏。长期来看，“保险+服务”布局是保险回 归保障属性的主线之一，赋能主业同时打造第二增长曲线。建议关注“保险+服务”布局 较为领先的平安。
2）预计车险 COR 一定程度承压、规模稳中有升，非车险量价均有望改善。车险方面， 受暴雨水灾影响，赔付端或承压；在同质化、竞争加剧的市场环境下，费用端也有一定 的压力。预计 2023 下半年汽车市场销量稳中有增，新能源汽车销量维持较高增速，有望 驱动车险保费增加。非车险方面，服务国家战略政策有利于非车险量的提升。成本率优 化空间较大，各险种表现预计持续分化，责任险、农险成本率有望持续优化，保证险目 前成本率较高，预计随经济好转改善，短期健康险赛道竞争日渐激烈。龙头险企具备风 险识别与定价优势，行业龙头效应突出。
3）政策利好下，险企资产端有望好转。政治局会议定调活跃资本市场、提振投资者信心 之后，系列利好政策频出。其中，针对险企，《关于优化保险公司偿付能力监管标准的 通知》下调权益类部分资产风险因子，对保险公司投资沪深 300 指数成分股，风险因子 从 0.35 调整为 0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从 0.45 调整为 0.4；对于非标资 产满足固收定义且穿透在三层以内的，纳入利率风险最低资本计量范围，有助于保险公 司增强资产负债管理能力。偿付能力监管优化一方面有利于缓解保险公司偿付能力压力， 另一方面也一定程度引导长线资金入市。如果经济面出现积极信号，能够进一步释放活 跃资本市场系列政策利好，投资端复苏有望驱动业绩向上。看好投资端弹性品种新华、 国寿。叠加考虑下半年投资端基数相对较低，投资收益有望同比好转。长期来看，险企 的资产负债管理能力仍是主要的决定因素，在稳健的配置风格中发挥巨量长期资金优势 是险企资负管理的重点。
渠道转型背景下，人身险行业 NBV 开启新篇章；财产险行业完善风险管理体系有望优化 成本率，新能源车险持续贡献增量空间。当前各公司 PEV 估值分别为：1.29（友邦）、 0.80x（国寿）、0.59x（平安）、0.52x（太保）、0.44x（新华）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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