【中航证券】国际货币体系的政治和经济博界：非美国家更加关注金融安全，去美元化仍任重道远.pdf

2023-09-26

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一、政治因素推动去美元化浪潮再起

近年来地缘政治和国际秩序动荡，美国频繁动用美元霸权，美元“武器化”引起非美国家对金融安全的深切忧虑，这使得非美国家将“去美元化”提升到国家安全的层面予以高度关注，政治因素成为了掀起新一轮去美元化浪潮的核心因素。

同时，美元自身信用根基正在不断削减，历次金融危机中美国政府不加节制的扩张性财政政策和无限量货币宽松政策，深刻动摇了国际社会对美元的信心，国际货币体系去美元化进程迎来政治、经济多方面形成的多重合力。

Google数据显示，全球关于“去美元化”(Dedollarisation)的搜索指数在2022年出现抬升迹象，在今年3月美国区域性银行危机和政府债务上限风波下，国际市场对美国经济和美元信誉的恐慌情绪大增,触发了“去美元化”进程加速器,“去美元化”搜索热度在今年4月达到顶峰。此后，随着区域性银行危机渐渐平息，系统性金融风险的蔓延得到遏制，恐慌情绪退潮下去美元化的关注度有所下降，但持续在较高位置波动，我们认为其背后的力量主要在于全球政治因素的推动。

(一)核心因素――政治:地缘政治紧张下，非美国家金融安全诉求推升去美元化关注度

地缘政治因素为全球货币体系去美元化提供了现实背景和内在动力。2018年中美贸易摩擦、2020年疫情爆发、2022年俄乌冲突等黑天鹅事件导致全球地缘政治格局发生了巨变，地缘政治风险快速上升，各国安全诉求上升，效率优先逐渐开始让位于安全优先。

2022年俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取冻结外汇储备和将有关银行移出SWIFT系统等非常规金融制裁措施，对俄罗斯的经济造成了广泛冲击。美元作为具有全球公共品属性的国际货币，美国却将美元“武器化”，以地缘政治关系作为他国能否使用美元的评判标准，肆意推行美元霸权，引发国际社会不安。各国对于金融安全的关注更上一层楼，“去美元化”被提升到国家安全的层面予以高度关注。

同时美国屡屡依仗美元霸权制裁其他国家，引发国际贸易环境恶化。从全球每年实施的贸易限制措施的数量变化来看，近几年全球贸易壁垒明显增加。对参与全球贸易的国家来说，有必要通过减少在国际贸易中对单一货币的依赖度来提升自身国际贸易的安全性和稳定度。

国际贸易环境的恶化也使得各国对产业安全风险重视程度升高，谋求建立独立自主、安全可控的产业体系，客观上促使全球经济区域化加速发展。俄罗斯提出欧亚经济同盟，中国提出了“一带一路”倡议，全球经济区域化与区域金融合作成为深度解构美元货币体系的重要因素，国际货币体系多元化趋势也日益明晰。

近两年来诸多经济体开始积极推动为去美元化进行制度上和设施上的安排。比如，印度和马来西亚在双边贸易中拟用印度卢比进行结算，中国和巴西将使用人民币或巴西雷亚尔进行结算。2023年8月召开的金砖国家领导人第十五次会晤也强调鼓励金砖国家使用本币开展国际贸易和金融交易，并着手研究金砖国家本币合作、支付工具和平台。全球经济区域化促使国家或地区在跨境支付领域尝试绕过美元主导的环球银行间金融通信协会(SWIFT)系统，比如欧盟内部德国、法国和英国主导推出的“贸易交换支持工具”(INSTEX)、俄罗斯建立的金融信息传输系统(SPFS)、中国的人民币跨境支付系统(CIPS)等。

(二)历史上的政治因素推动去美元化:欧元诞生，对美元形成冲击，促使国际货币体系向多极化发展

2002年1月1日开始，欧盟成员国放弃了自身主权货币而共同使用欧元作为欧元区统一货币，在欧元区内部彻底实现了“美元替代”，这可视为是政治因素推动去美元化的典型案例。欧元诞生后开始逐步侵蚀美元的国际市场份额，欧元在全球外汇储备中的份额不断提升，与此同时美元的份额不断下降。2002年一季度，欧元占全球外汇储备的比例接近20%，美元约占70%。此后欧元占比一路保持波动上行的态势，直到2008年全球金融危机爆发后，2009年三季度欧元在国际外汇储备中的份额达到顶峰28%，同期美元的比重降至62%。

同一时期内，在欧盟明确的通货膨胀目标制和严格的财政纪律下，欧元兑美元的汇率也持续处于升值态势。2002年年初到2009年三季度末，欧元对美元总计升值了66%。

(三)其他因素――美元自身信用的衰减:不加节制的扩张性财政政策和无限量货币宽松政策，深刻动摇了国际社会对美元的信心

2020年初全球新冠疫情爆发，美国经济因疫情受到了显著冲击，美国积极扩张央行资产负债表，提升财政赤字规模应对冲击。美国不加节制的财政和货币政策扩张导致债务规模不断增加，财政平衡压力提高了债务危机风险，美元信用削减。

美国在疫情冲击下的大规模刺激政策导致了一系列连锁反应，加速了全球去美元化的进程。首先是美元指数走弱，截止2020年12月31日，美元指数下滑至89.96,较2020年一季度末下滑了9.14%。其次是美元的国际支付份额明显下滑,根据SWIFT的数据，2020年12月美元国际支付份额录得38.73%，较2020年3月份的44.10%下降了5.37PCTS。此外，美元的国际储备份额同样经历了一波急速调整，从2020年3月的61.85%急速下降至2020年底的58.92%。

1、新冠疫情期间大规模刺激政策“后遗症”严重

新冠疫情爆发后美国政府采取的大规模刺激政策，一方面导致了通胀压力，随后美联储超预期的紧缩政策在抗击通胀的同时造成系统性金融风险累积;另一方面，无节制的扩表造成美国债务规模上升，财政平衡压力提高了债务危机风险，挫伤美元信用。

节制的扩表造成美国债务规模上升，财政平衡压力提高了债务危机风险，挫伤美元信用.

2020年疫情爆发后，美国政府采取的大规模刺激政策造成美国通胀升温，但是在经历了长期稳定的低通胀率和低利率之后，许多金融机构期限结构错配问题突出。利率快速升高拉低了固定收益资产的价值，同时也增加了融资成本――这给具有风险敞口的银行和非银行金融机构的资产负债表带来了压力，造成系统性金融风险累积。

2023年3月，硅谷银行倒闭引发美国区域性银行危机，风险蔓延至欧洲，瑞士第二大银行瑞信银行倒闭,一连串的事件表明欧美加息周期对银行体系形成了巨大压力。即使风险在美联储的及时应对下得到了控制，但是事件的后续影响及持续时间仍可能超预期，系统性金融危机的风险始终是悬在美联储头上的达摩克里斯之剑。

作为全球最大债务国，美国债务规模近年来加速增长，美元信用根基不断遭到动摇。2020年疫情冲击下美国联邦政府财政赤字在无限的量化宽松下达到顶峰, 2021年开始有所下降，但是2022年财政赤字占GDP的比例仍突破5%，今年或仍维持在5%以上。作为对比，根据我国《政府工作报告》的赤字安排，2022年我国财政赤字占GDP比重（即赤字率)目标设为2.8%，2023年为3.0%。2022年，美国联邦政府债务余额为30.93万亿美元，美国GDP规模为25.46万亿美元，美国政府债务占GDP的比例达到125.69%。同期，我国中央政府债务余额为25.87万亿元，地方政府债务余额为35.07万亿元,全国政府债务余额为60.94万亿元;2022年中国GDP总额为121.02万亿元,2022年末全国政府债务余额仅占GDP总额的50.36%。

2023年8月，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，展望从负面转为稳定。惠誉在报告中表示，对美国信用评级下调反映了未来三年预期的美国财政恶化、高企且不断增长的一般政府债务负担。同时在过去20年里，美国的治理标准一直在稳步恶化，包括在财政和债务问题上，一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对美国财政管理的信心。

2、“美元是美国的,问题是世界的”―—美元国际货币体系的内在缺陷由来已久

美元的国际货币属性与美联储根据美国本国经济而非全球经济情况进行货币调节之间的矛盾本质上难以调和。疫情期间美联储大规模刺激政策并不是首次，2008年全球金融危机的爆发已经极大暴露了以美元为主导的国际货币体系的内在缺陷与风险。美联储仅从自身利益出发肆无忌惮地推行量化宽松，严重影响到世界其他地区的经济和金融稳定，凸显了“美元是美国的，但问题是世界的”。

次贷危机爆发后，2007年9月美联储降息50BP，并在接下来的一年多时间持续多次降息，2008年12月联邦基金目标利率政策区间降至0%-0.25%，触及零利率下限。随着次贷危机逐步扩大为金融危机，美联储在美国财政部的配合下祭出“非常规货币政策”，四轮史无前例的量化宽松政策为美国和全球金融体系再一次注入了超大规模的美元流动性。如图7所示，美联储的资产负债表规模急速扩张，由危机前2007年8月初的不足8700亿美元扩大到危机后的阶段性高点45090亿美元(2014年 12月24日)，整个金融体系的货币供给量快速增长。美国货币政策产生了巨大的政策溢出效应，在全球金融周期和美元主导的货币体系作用下，量化宽松及其退出严重影响到世界其他地区的经济和金融稳定。

二、经济因素对美元提供重要支撑，美元国际地位仍具“惯性”

虽然长期来看去美元化、全球货币多极化很可能是大势所趋，但是短期内美元在国际货币体系中的支配地位仍旧较为稳固。几十年发展形成的美元流动性网络夯实了美元在国际货币体系中的特殊地位，各国支付、储备和资产配置的惯性使得货币体系迁移成本高企，美元短期仍旧具有很强的不可替代性。

虽然长期来看去美元化、全球货币多极化很可能是大势所趋，但是短期内美元在国际货币体系中的支配地位仍旧较为稳固.几十年发展形成的美元流动性网络夯实了美元在国际货币体系中的特殊地位，各国支付、储备和资产配置的惯性使得货币体系迁移成本高企，美元短期仍旧具有很强的不可替代性.

当前美元仍是国际贸易结算体系中最主要的支付货币，并且在全球外汇储备中占比仍居第一位。此外，近期美国经济基本面的韧性对美元也形成了支撑。在国际货币体系尚未找到新的锚点之前，地缘冲突造成全球风险抬升，各国在避险情绪催动下反而倾向于加强美元储备、配置美元资产，造成美元的国际地位阶段性上升。

(一）美国经济基本面的坚韧是支撑美元维持强势的关键因素

近期在美国一系列强势经济数据支撑下，美元指数持续上行。与此同时，欧元区经济的不确定性以及中国经济修复偏弱，增加了市场的总体避险情绪，对美元形成了支撑。根据世界银行的数据，以美元计价，2021年中国名义GDP占美国名义GDP的比例达到76.4%，创历史新高。而受人民币贬值的影响，2022年和今年上半年，按区间平均汇率换算为美元计价的中国名义GDP同比增速分别为约0.80%和-1.9%(人民币计价的增速分别为 3.0%和5.5%)，低于同期美国名义GDP同比增速的9.2%和6.7%，这导致中国GDP占美国GDP的比例分别降至70.5%和 64.1%。

欧元区经济在接连遭受金融危机和欧债危机的冲击后增长陷入停滞，2008年欧元区GDP占美国GDP比例达到历史高点95.9%后随即开启下滑，截止2022年，换算成美元的欧元区GDP占美国GDP比例已降至55.1%。

全球非美货币则遭遇贬值潮，自2023年7月中旬以来，欧元兑美元汇率已连跌十周，累计贬值幅度已超5%。9月8日，离岸美元兑人民币突破7.37关口，创阶段性高点。近日美元兑日元逐步逼近150，日元汇率创下10个月新低。

2020年以来美国政府财政对居民部门补贴、薪资增速抬升以及消费贷款增速走高等因素相互衔接与共振，为美国消费提供支撑。美国消费者信心指数自2022年年中开始处于回升趋势。

美国劳动力市场持续恢复，2023年8月美国失业率3.8%，继续处于低位区间，同时，在劳动参与率趋于上升的情况下(8月为62.8%，较疫情前2019年12月的63.3%已较为接近)，截止7月的职位空缺数仍高达951.5万。多项数据显示美国劳动力市场依然偏紧，美国经济和就业市场仍具韧性。

系列经济数据的修复体现了美国经济仍具韧性，增大了经济实现软着陆的可能性。2023年7月25日，IMF最新公布的《世界经济展望》(WEO)预测美国2023年经济增速将达到1.8%，较4月份预测上修0.2%。美联储主席鲍威尔在7月议息会议之后表示，美联储不再预计美国经济会陷入衰退。

经济的韧性给了美联储紧缩的货币政策更多空间和时间，美联储持续释放偏鹰的信号。7月美联储加息25BP至5.25%-5.5%，美联储主席鲍威尔表示年内不会降息，是否继续加息将视后续数据而定，维持限制性水平利率的时间或高于预期，美元指数获得进一步支撑。9月美联储暂停加息，但多数官员预计年内可能再加息一次。

与此同时，欧元区经济增长前景面临高度不确定性。在欧洲央行7月的货币政策会议后的新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德表示，高通胀和融资条件收紧正在抑制支出，对制造业构成压力，而制造业同时还受到外部需求疲软的影响。截止2023年8月，欧元区综合PMI (8月为47.00)已经连续三个月落于荣枯线之下，同时制造业 PMI (8月为43.70)自去年6月以来已连续一年多在50荣枯线下方运行。

(二）现存美元体系为美元维持国际地位提供了“惯性”

1、历经几十年的发展，美元流动性网络趋于成熟

20世纪60年代末,为了解决布雷顿森林体系时代国际清偿手段和国际储备手段不足，IMF创立了特别提款权(SDR)。20世纪70年代，在石油美元的建立过程中，跨国资本市场衍生出了美元跨境支付体系和信息往来系统的需求，逐步形成了从支付到投资再到流动性创造的离岸美元国际体系。

2008年金融危机爆发后，美联储和14个伙伴国家央行建立货币临时互换便利，即央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换，以支持境外美元的流动性。在那不久后，美联储又将与其中5个盟友国家央行签订的协议升格为永久无上限常备货币互换协议，与其余9个国家央行继续保留临时双边货币互换协议。货币互换已超出应对危机的临时策略工具，在国际市场得到广泛应用，成为一大常态性的国际双边货币工具。

2020年新冠疫情爆发后，全球再度陷入美元流动性危机，美联储在货币互换便利的基础上，又增加了FIMA(外国和国际货币当局回购便利)，允许在纽约联储开设FIMA账户的账户持有者（外国央行/国际性经济组织）临时性用手中的美国国债向美联储置换美元，并在其管辖范围内使用，助力缓解国际美元流动性紧张的问题。至此，美国建立了从SDR，到互换协议，再到FIMA回购便利的三层全球美元流动性网络。美联储也由此成为事实上离岸美元的“最终贷款人”和“最终做市商”，增加了美元借款的安全性，巩固了美元的特殊地位。

2、美国广度和深度兼具的金融市场为美元储备和资产配置提供便利，美元惯性使得货币体系迁移成本高企

上世纪九十年代全球化进程的迅速推进，跨国公司供应链遍布全球，需要在资金的安全性、流动性和盈利性之间保持良好的平衡，而美国的利率市场、信用市场、离岸欧洲美元市场等为此提供了广泛的选择和投资便利。作为拥有主要国际储备货币的美国，凭借其金融市场的深度和广度为跨国公司的资产配置以及各央行管理其储备货币提供了良好的选择。从1980-2022年，美国的国债余额增长了34倍。外国投资者持有的美国国债规模持续高速增长。

从全球支付和外汇储备的角度来看，美元的国际地位在主要货币中遥遥领先。根据环球银行间金融通信协会(SWIFT)最新公布的数据，截止2023年7月全球国际支付市场份额前五的货币为:美元(46.46%)、欧元(24.42%)、英镑(7.63%)、日元(3.51%)、人民币(3.06)，美元国际支付份额持续处于40%左右，近年稳步上升。

随着希腊债务危机持续蔓延，2012年1月标普下调9个欧元区国家信用评级，欧债危机全面爆发。2012年一季度欧元区实际GDP增速转负，欧洲整个经济基本面转弱，各国均深陷泥潭。随着欧债危机进一步发酵，欧元在国际支付货币中的地位显著下降，美元支付份额稳居全球首位。美元和欧元的国际支付市场份额远远超过第三名的英镑，二者合计占比始终保持在70%以上。

根据国际货币基金组织(IMF)最新发布的全球外汇储备数据，截止2023年一季度末，美元在全球外汇储备中的占比为59.02%，近几年基本稳定在59%左右，远高于第二名欧元的19.77%，其后为日元(5.47%）和英镑(4.85%)，人民币最新外储份额为2.58%，居全球第五。

上述分析显示，美国已经在全球构建了成熟的涵盖支付、储备、投融资等的美元体系，这个成熟的美元体系形成了巨大的惯性和高昂的迁移成本，不但使得其他国际货币在经济层面取代美元地位的难度大大提升，甚至当全球爆发风险事件或其他备选国际货币面临不利冲击时,美元仍是大量国际资金避险的首选,这使得美元在计价、结算、货币锚和官方储备领域的霸权地位甚至会阶段性进一步强化。如图19所示，自欧元诞生以来，全球经济虽然经历了美国次贷危机、欧债危机、新冠疫情等一系列重大事件，但美元始终在国际储备体系中占据主导地位，甚至在发生危机后，美元国际货币地位还可能阶段性得到一定程度的加强。

例如，2020年新冠疫情爆发和 2022年俄乌冲突爆发并未削弱美元的国际支付份额，甚至在俄乌冲突爆发后，虽然国际上去美元化的呼声不断，但实际上，在美元国际地位的“惯性”下，叠加美国经济韧性，大量资金仍将美元视为避险货币，地缘风险的抬升反而驱动美元国际支付份额在今年7月创出了该指标统计以来(2012年至今)的新高。

再如，当次贷危机爆发之初，美元外汇储备份额下行。然而当次贷危机向全球蔓延，逐步演化为全球的金融危机之后，避险情绪推动国际资金涌向美元，美元储备份额反而出现抬升。而欧债危机严重影响了欧元的进一步发展，暴露了欧元区内部的经济不平衡问题。深陷债务危机的欧元区国家面临严峻挑战，令全球市场对欧元稳定机制的持续性心存疑虑。加上此后2016年英国公投脱欧的不利影响，欧元区的经济基本面复苏缓慢，欧元的未来成长空间受到严重制约。诸多问题令欧元的国际地位开始有所下降，欧元在国际外汇储备中的份额在2010年后趋于回落，截至目前再未回到此前的高点，削弱了其对美元地位的挑战。

三、去美元化难以一蹴而就，人民币国际化需进一步推进

根据前文分析，虽然全球货币体系去美元化方兴未艾，但是几十年发展形成的美元流动性网络使得美元在国际货币体系中的特殊地位根深蒂固，各国支付、储备和资产配置的惯性也使得体系迁移成本高企。当前美元仍是国际贸易结算体系中最主要的支付货币，美国经济基本面的韧性也对美元形成支撑，短期内美元在国际货币体系中的支配地位难以改变。但是包括人民币在内的其他多种国际储备货币地位趋于提升的多极化国际货币体系已初具雏形。

往后看，随着地缘冲突频发，在国家安全、金融安全等核心利益的驱使下，非美国家推动去美元化的必要性和紧迫性进一步上升。政治因素或推动全球货币体系多极化、去美元化进程出现新契机。例如2023年8月金砖国家举行的南非峰会上，促进多极国际秩序，降低对美元的依赖成为重点话题。金砖国家内部建立区域共同货币的构想引发多方关注。南美国家也积极探索南方市场共同货币。英国《金融时报》报道，2023年1月，巴西与阿根廷宣布，两国将就创建属于拉美地区的共同货币进行准备工作，并将邀请拉美地区其他国家加入，以促进区域贸易、降低对美元的依赖。预计未来区域共同货币的诞生和发展可能加速去美元化的进程。

从更长时间来看，逐步去美元化仍是大势所趋，人民币将有望成为多极化国际货币体系中的重要一极。

近年来人民币国际化已经取得了显著成效，人民币作为国际主要货币影响力不断提升，其支付份额和储备占比均呈上升趋势。自从2016年人民币被纳入SDR货币篮子以来，人民币在全球外汇储备占比呈波动上升趋势。截止2023年一季度，我国已经陆续与40个国家与地区签署了货币互换协议，规模也扩大到了4万多亿元。

2023年8月23日，环球银行间金融通讯协会(SWIFT)发布的月度报告显示，2023年7月在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持全球第五大最活跃货币的位置，占比升至3.06%，为连续第六个月上升。这也是人民币有纪录以来第二次在全球支付占比中超过3%。

近年来人民币在我国跨境收付中的份额不断提升.根据国家外汇管理局公布的“银行代客涉外收付款表”数据，2023年3月份，以人民币币种实现收付金额37932亿元，占跨境交易收付总额的比例(48.4%)首次超过美元(46.7%)。2023年7月，我国以人民币币种实现收付金额合计为36571亿元，占跨境交易收付总额的比例扩大至50.2%，历史上首次超过50%。截止2023年8月，人民币收付占比(53.7%)已领先美元(41.3%)超过10 PCTS。

在关注人民币国际化成果的同时，不能忽视的是，人民币的国际地位仍明显低于中国经济的国际地位,人民币国际地位的进一步抬升有必要性和必然性。截止2022年，我国经济总量达121万亿元,稳居世界第二，占全球经济的比重约17.9%,与此同时，人民币的国际支付份额目前仅仅达到3%，此前长期处于2%附近，人民币国际支付份额大大低于中国经济GDP占全球比例，未来人民币国际地位抬升是必然也是必须的方向。

此外，根据SWIFT 2023年7月《人民币追踪》报告中的数据，境外使用人民币最多的15个国家或者地区中，香港占比为73.67%，显示香港是我国推进人民币国际化的重要突破口;其次为英国，人民币使用量占比达5.38%。其后依次为新加坡(3.78%)、美国（2.72%）和俄罗斯(2.46%)，前五个国家或地区人民币流通量合计占跨境人民币总量的88.01%。

未来人民币国际化深入发展进程中仍有较多问题亟待解决。

首先，虽然我国金融市场的开放和建设已取得较大成果，但是现今金融市场的广度、深度仍有待进一步提升，以更好地支撑庞大规模的国际储备和结算。我国金融体系仍然以银行主导下的间接融资体系为主，衍生品市场的不太完备也使得我国对冲汇率风险的工具相对不足，对国际资本布局和投资国内资产会产生一定的影响。

其次，出于对资金大进大出等风险的担忧，我国在中短期内不太可能完全开放在岸金融体系和资本项目的自由兑换，这使得在岸人民币金融体系便利性受到影响。另一方面，离岸人民币金融体系尚在初级阶段，面临离岸人民币资产提供能力不足等发展约束。由于部分信息不在监管当局的掌控范围内，离岸人民币市场建设面临一定程度的困难。

第三，随着人民币国际化的发展，越来越多的人民币国际支付和结算需求必然要求人民币汇率具备更强的稳定性。近几年在中美两国基本面存在周期性差异的基础上，中美货币政策周期出现背离，人民币汇率压力趋紧。如何形成资本有序流动、汇率相对稳定和货币政策维持独立性三者之间的相对平衡，是人民币货币体系需要持续解决的问题。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）