【华泰证券】设备龙头启航，光伏+制氢打开新空间.pdf

2023-09-25

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设备龙头多点开花，新能源业务开辟新增长极

节能减排设备领域龙头，多次转型后成功切入光伏赛道

双良节能成立于 1982 年。公司成立之初聚焦于节能节水领域，目前已经成立 41 周年，上市 20 周年，业务涵盖节能节水，新能源设备，光伏材料领域。1985 年公司成立江阴溴化锂制冷机厂，生产出第一台溴冷机，后来不断开拓换热器、空冷器的新领域，凭借多年积累的优势，2009 年双良坐稳节能减排领域龙头，成为中国工业节能减排科技创新最具影响力企业，荣获上市公司民企百强。

固本节能节水，装备基业长青。公司在节能节水板块的主要产品为：溴冷机，空冷塔，换热器。溴冷机产品涉及直燃型，蒸汽型，热水型，烟气型，吸收式热泵五大系列，共 300 多种。换热器产品实现稳步增长，凝汽器在 PTA 领域获得了订单突破，成为 AP 公司燃烧水浴式汽化器独家供应商。空冷塔以及冷却设备领域，公司始终保持火电、煤化工市场占有率行业第一。

公司在保持节能设备领域龙头地位的同时，积极转型，剥离化工业务，在新能源领域加大布局。2005 年，双良节能成立智慧能源公司，引领公司数字化、智慧化战略；同年，顺利完成公司为应对化工业务面临亏损和节能环保产业大时代来临而进行的剥离化工、剥离资产重且资产效率较低的供暖业务、置入新能源装备业务的重大资产重组。公司将其持有的江苏利士德化工有限公司 75.00%的股权作为让出资产，与江苏双良科技有限公司、江苏利创新能源有限公司持有的江苏双良新能源装备有限公司 85.00%股权进行置换。

以多晶硅还原炉切入光伏行业，逐步进军硅片和光伏组件领域。2015 年，公司开始以多晶硅切入光伏产业链，获得了当年多晶硅还原炉行业内仅有的 2 个订单，取得了 17 台 6000 余万元的销售额。据公司年报披露，2016 年，公司在国内多晶硅还原炉市场上的市占率达到了 80%；2019 年公司多晶硅还原炉收入达到 3.5 亿，还原炉赛道龙头地位显著。2021 年双良硅材料成立，投资运营包头 40GW 大尺寸单晶硅项目，正式进军光伏硅片领域；2022 年公司总体规划 20GW 高效光伏组件，一期 5GW 高效光伏组件项目已于 2022 年 9 月实现量产。

23 上半年，公司在光伏材料领域的收入达到了 86.3 亿元，同比增长 317.5%，前景广阔，同时与新霖飞、宇晶积极合作，通过参股实行布局切片业务，进一步拉动业绩增长。公司业务已经涉及光伏产业链上游，中游的多个环节。此外，公司在新能源领域继续横向拓展，形成“绿电+绿氢”的发展模式。22 年首批绿电制氢系统顺利交付。目前双良绿电制氢系统已经正式下线，单槽制备量达到了 1200Nm3/h。

公司股权结构稳定集中，实际控制人为双良集团创始人缪双大，合计持有公司 10.24%股权。缪双大于 1985 年研制出中国第一台拥有自主知识产权的溴化锂制冷机。目前公司的第一大股东为双良集团，持有公司 17.61%的股份，实际控制人为缪双大。前十名股东中双良集团有限公司、上海同盛永盈企业管理中心(有限合伙)、江苏利创新能源有限公司和江苏双良科技有限公司互为关联方，拥有共同的终极自然人股东缪双大先生。缪双大之子缪文彬目前担任双良集团董事长，持股 6.4%。

节能节水与新能源双线发力，业绩跨越式增长

2023 上半年，公司坚持“节能节水降碳”与“新能源装备+材料”双轮驱动，紧抓“双碳” 战略带来的市场机遇，实现了业绩的跨越式增长。2022 年公司实现营业收入 144.76 亿元，同比增长 277.99%，归母净利润 9.56 亿元，同比增长 208.27%。23H1 公司实现营业收入 121.28 亿元，同比增长 182.29%；实现归母净利润 6.18 亿元，同比增长 74.89%。这两项数据实现了自 2020 上半年以来的四连增：营业收入从 20H1 的 7.38 亿元增长到 23H1 的 121.28 亿元，归母净利润从 20H1 的 0.18 亿元增长到 23H1 的 6.18 亿元。公司业绩跨越式增长主要得益于公司向光伏领域、新能源装备领域的坚定战略转型，单晶硅技术完美契合大尺寸硅片和 N 型硅片的生产要求所带来的后发优势，四十年带来的品牌积累，以及光伏上下产业链不同板块的业务协同优势。

光伏新材料已经成公司主要收入来源。2022 年公司新能源装备的收入 29.05 亿元，首次超过节能节水板块的收入；光伏新材料板块收入大幅增长至 86.19 亿元，占据了公司收入的 75%以上，实现了多晶硅还原炉销量 1127 台，硅片销量 18.44 亿片的业绩增长。22 年公司成功打入组件市场，当年度组件出货量 12.62MW。公司继续加大新能源产业布局，23H1 新能源相关业务已经占据公司收入的 93%。23H1 公司节能节水板块营收 7.77 亿元，同比增加 23.5%；新能源装备板块实现营业收入 16.38 亿元，同比增长 65.02%，市场占有率在 65%以上；光伏新材料（单晶硅片和组件）板块实现营业收入 86.31 亿元，同比增长 317.50%。

公司期间费用率改善明显，硅片业务毛利率显著改善。2019-2023 上半年公司销售费用率，管理费用率呈现下降趋势，23 上半年公司销售费用/管理费用率分别为 1.63%/1.95%，创历史新低；财务费用率波动较小，维持在 1%左右的水平，体现出公司优秀的成本控制能力。 2021 年公司首次披露单晶硅片出货情况，当年度单晶硅片毛利率-12.05%，2022 年单晶硅片的毛利率上升至 7.86%。2022 年公司毛利率 16.50%，同比下降 11.33pct，受单晶硅片产能爬坡的影响，目前公司的单晶硅片毛利率仍然处在一个较低的水平，也拉低了公司整体的毛利水平。随着硅料价格逐步企稳、硅片产能爬坡完成，公司单晶硅片的盈利能力将会有所改善。

以 N 型硅片以及制氢电解槽为核心，公司持续加大研发投入，成果显著。2022 年公司研发费用为 4.03 亿元，同比增长 142.77%，研发投入再创新高，研发费用率 2.78%；23 上半年公司研发费用为 2.48 亿元，同比增长 89.31%，研发费用率为 2.04%。研发费用率走低的原因是，公司 22 年和 23 年营业收入实现大幅度增长，对研发费用率具有一定的稀释作用。近一年内，公司研发成果显著，在国家专利局公示了 7 项有关单晶硅片以及制氢系统的研发成果，涵盖催化剂、电解槽碱液以及拉晶方法，有力地推进了公司在新能源领域的布局。

节能节水业务收益火电重启需求向上，数据中心有望打开新空间

节能节水设备龙头，“双碳”加速市场扩张

深耕节能节水，常青基业矩阵丰富。节能节水设备是公司传统业务，其中节能设备业务分为换热器和溴冷机，节水设备业务则为空冷器，为后续跨界光伏新能源行业奠定坚实基础。 2022 年，公司节能节水设备业务收入占比约为 19%，节能设备占比略高于节水设备，其中溴冷机达到 36%，换热器达到 22%的占比；节水设备则为换热器,占比达到 42%。公司节能节水设备下游为高能耗工业领域，增量市场不断扩张。不同设备间具备原材料和制造工艺的制造、采购优势，已经实现工业领域全覆盖，并通过维持工业余热市场进一步固本，扩展至清洁供热等新增量市场。

公司溴冷机布局辐射广，通过差异化竞争和服务优势在煤化工、石油化工、锂电池电解液、白酒、供热等细分行业连续赢得大额订单；换热器业务坚持空分优势的同时另辟 PTA 和光伏多晶硅盈利空间，2022 年收入同增 47.36%；节水设备在火电煤化工市场占有率长期维持第一，叠加火电重启和新能源渗透率上升市场利好，成为公司业绩增长点确定性持续增高。

溴冷机：工业领域全覆盖，AI 服务器催生制冷需求

溴冷机是一种余热回收设备，可以充分提升能源利用率。溴冷机在高真空度条件下以水为制冷剂，将溴化锂溶液作为吸收剂，通过改变溴化锂溶液的状态吸收或释放水蒸气，进而实现制冷或者制热的作用。溴冷机多用于工业余热制冷/制热，根据前瞻产业研究院，各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，其中有 60%可回收利用，可以通过工业排放的废气和废热“以热制冷/热”，因此可以提升能源的利用率，进而起到节能减排的作用。

溴冷机起家，深耕余热回收利用助力降本增效。公司近 40 年来致力于回收企业生产工艺中产生的各种低品位废（余）热，提供出企业生产或生活需要的冷水、热水或蒸汽，为热电、钢铁、冶金、石化、化工、纺织、生化、建材等行业提供了大量的节能系统集成解决方案和节能设备。

数据中心制冷需求向上，溴冷机应用前景广阔。在数据中心耗能环节中，根据中国制冷学会数据，制冷系统能耗占比达到 40%，考虑到通信网络设备、供配电系统等环节难以下降，因此制冷系统能耗降低称为数据中心降本增效的关键环节。由于数据中心往往毗邻电厂，可以通过运用溴化锂制冷技术充分利用电厂的大量余热，实现数据中心的节能排放。溴化锂节能制冷解决方案已得验证，未来空间广袤。2022 年 12 月底，具备领先溴化锂制冷“零”碳排放的五沙（宽原）数据中心顺利落成，针对毗邻的五沙热电厂拥有大量余热的特点，通过将溴化锂制冷技术的充分运用，实现数据中心制冷“零”碳排放。

据中国信息通信研究院测算，随着数字产业体系不断完备，2021 年我国算力核心产业规模超过 1.5 万亿元，5 年平均增速超过 30%，云计算市场规模超过 3000 亿；目前数据中心以液冷技术为主，根据《中国液冷数据中心发展白皮书》的数据， 2025 年液冷数据中心市场规模可达 1283.2-1330.3 亿元，考虑到今年溴化锂数据中心逐渐落地，看好 2025 年实现规模起量，我们预测 2025 年溴冷机数据中心市场规模达到 380 亿元以上，看好溴冷机渗透率上升叠加中国算力产业规模走高，溴冷机市场空间不断提升大有可为。

换热器：空分领域传统优势，业务拓展打开新局面

换热器是一种在多种不同温度流体间热量传递的节能设备。换热器被广泛地应用到多种工业生产中，包括石油、化工、冶金、电力、船舶、集中供暖、空分、光伏等领域；从功能上，换热器可以作为加热器、冷却器、冷凝器、蒸发器和再沸器等，应用广泛；从结构上，可以分为板式、管式和管壳式三大类，具体包括列管式换热器、浮头式换热器、U 形管换热器、板式换热器、螺旋板式换热器、板翅式换热器等类型。换热器通过将热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，使得流体温度达到流程规定的指标，从而进行不同温度的流体间物料之间的热量传递，有效提高能源利用率。

依托传统空分行业，多晶硅&PTA 多领域拓展打开新局面。公司是空分市场换热器龙头，常年保持第一的市场份额。公司换热器具备可运用于应用于大温差、疲劳载荷、应力腐蚀工况的设计和性能，满足空分冷却系统防泄漏、防腐蚀、承受温差等性能要求，与其他换热器公司形成技术壁垒，获得高维优势；公司也积极开辟传统空分以外的应用新领域，2020 年与美国 AP 公司签订燃烧式汽化器系统新产品第一单，形成半导体行业电子气空分的突破，后于 2022 年成为 AP 公司燃烧水浴式汽化器独家供应商；同时，公司在 PTA、光伏多晶硅等行业纷纷实现零突破，凝汽器、冷氢化特材换热器等产品序列进一步扩展。

空冷器：火电重启催化订单，转型 EPC 量利双升

空冷器利用空气冷却热流体，是火电厂冷凝和冷却应用最多的一种换热设备。空冷系统可分为直接空冷和间接空冷系统，其中间接空冷得益于稳定性强和换热效果好等优点，广泛被火电厂采纳。在火电厂中，锅炉产生的高温高压水蒸气进入汽轮机做功推动发电机发电，做功后的乏汽从汽轮机尾部排入凝汽器进行第一次换热，乏汽将热量传递给冷却水冷凝为凝结水，由给水泵送回锅炉，进入下一个热功循环；在凝汽器内受热升温的冷却水，通过循环水泵升压进入间接空冷散热器，在冷却塔的自然抽力作用下，与横掠翅片管束的冷却空气进行第二次换热，冷却水将热量传递给空气后降温，再返回凝汽器中进入下一个热交换循环。由于独特的热力循环设计，空冷器相比传统水冷可大幅节约水资源，取得环保和性能的双重优势。

火电重启需求上升，节水空冷业务快速发展。《“十四五”现代能源体系规划》中提出，将以灵活火电支撑新能源并网消纳、调峰调频，进而推动电力系统转型，适应高比例新能源发电。2023 年上半年，全国大型电厂（6000 KW 以上）仍以火电厂为主，占比达到 55%，燃煤发电占比达到 46.2%，是火电中主流发电类型。根据北极星电力网的数据，2023 年上半年我国火电开工规模约为 36-37GW，且月度开工规模高于 2022 年同期，火电核准开工有所提速。随着火电重启速度加快，看好空冷器需求随之上升，考虑到公司在空冷器市场渗透率较高，看好公司空冷器业务随需求高企形成业务增量，出货规模有望进一步提升。

空冷 EPC+智能化系统，转型解决方案提供商。公司目前已经实现空冷产品序列全覆盖，产品矩阵包含直接空冷、间接空冷、节水消雾型工业循环水冷却系统等系列覆盖多使用场景，并签订多个空冷 EPC 合同。2023 年公司火电空冷在手订单充足，7 月 28 日，公司签订榆神榆横 2×350MW 热电联产工程间接空冷系统 EPC 合同，合同金额高达 1.9 亿；7 月 7 日 3.92 亿元中标甘肃电投张掖电厂 2×1000MW 燃煤机组扩建项目间冷塔项目。公司同时布局空冷智能化系统，至 2022 年智能化系统将成为 5 年学龄的智慧大脑，指导系统安全、经济、智慧运行。空冷智能化是智慧电厂发展的重要一环，助力降本增效，为下游客户创造更多价值，进一步扩大公司空冷系统在火电领域的市场份额。

还原炉龙头企业，受益于下游硅料扩产

多晶硅生产核心设备，龙头充分受益于硅料新产能落地

多晶硅还原炉是改良西门子法生产多晶硅流程中的核心设备，价值量占比最大。多晶硅生产方法分为改良西门子法、硅烷法、硅烷流化床法等，目前多晶硅生产工艺中改良西门子法占到 80%左右，为行业主流生产技术。多晶硅还原炉主要由钟罩、还原炉底盘以及配套的附属件构成，高纯三氯氢硅和氢气在还原炉中经气相沉积反应在硅芯表面形成多晶硅棒，反应温度在 1080℃左右。多晶硅还原炉的配套系统能够保证多晶硅稳定生产，主要有电器供电系统、冷却循环系统等。

电耗占多晶硅生产成本较大比重，降能耗是还原炉的主要发展方向。根据大全能源招股说明书，多晶硅生产成本主要分为直接材料、人工成本和制造费用，其中制造费用占总成本 50%左右，而电耗占制造费用比重超过 50%，其中还原电耗占综合电耗约 74%，因此还原电耗是多晶硅生产中的一大成本，约占总成本的 20%。还原炉大型化是降低还原能耗的主要方法，即通过增加硅棒数量来提升单炉产量，从而降低电耗。目前已经发展出 72 对棒还原炉，随着硅棒数量增加成本下降速度也逐渐放缓。此外，通过改进硅芯热启动技术、提高生产工艺控制工艺也能有效降低电耗。由于还原炉的生产工艺会影响产出的多晶硅的生产成本、产量以及质量，加之客户通常会有定制化需求，因此下游客户粘性较强，行业进入壁垒较高。

硅料新增产能持续落地，还原炉设备市场空间广阔

未来两年新增硅料产能集中落地，带动还原炉市场空间高速增长。2022 年新增光伏装机量快速增长，硅料环节供需偏紧，价格高涨，国内各硅料企业纷纷扩产。由于硅料扩产周期较长，硅料扩产存在一定滞后，预计 2023-2025 年国内新增硅料产能（西门子法）分别达到 74.0/101.8/99.8 万吨，分别对应 56.2/73.3/69.8 亿元新增多晶硅还原炉系统市场空间。由于多晶硅还原炉需进行替代更新，按照 5%的存量替代比例计算，2023-2025 年国内分别有 3.66/6.13/9.53 亿元的多晶硅还原炉系统替代市场空间，未来三年多晶硅还原炉系统总市场空间将分别达到 59.9/79.4/79.4 亿元，2023 年市场空间增速均超 70%。

公司业内龙头地位稳固，客户资源与产品布局优势显著

还原炉市场深耕多年，凭借优质产品长期为头部硅料企业供货。双良节能长期占据多晶硅还原炉超 60%的市场份额，龙头地位稳固。产品方面，公司不断进行技术投入，改进生产工艺，在还原炉生产细节如温度、物料分布等方面具备技术壁垒，自主研发的 40 对棒还原炉深得客户认可，并于 2021 年成功研发出超大型 72 对棒还原炉，并成功实现交付。客户方面，公司自 2008 年起生产多晶硅还原炉，与下游硅料企业如通威、大全、丽豪、润阳、新特等形成了长期的良好合作关系。订单方面，2022 年公司还原炉订单饱满，全年满产满销，2023H1 分别中标了通威、润阳、大全共 11 亿的三个多晶硅还原炉及配套设备采购项目，待签订合同后开始交付。

硅片业务快速放量，第二成长曲线清晰

降本增效路线明确，大尺寸、薄片化和 N 型化成未来趋势

当前硅片行业趋势包括大尺寸/薄片化/N 型化：1）大尺寸通过通量效应&饺皮效应降低成本； 2）薄片化通过增加出片数，降低单瓦硅耗&摊薄非硅成本；3）N 型化可通过功率提升全面摊薄成本。

趋势#1：大尺寸硅片有效摊薄成本，行业向大尺寸硅片发展。在制造端，大尺寸硅片具备通量效应和饺皮效应可以摊薄硅片、电池片、组件和下游电站成本。 1）通量效应价值：在硅片生产端，通量效应是指大硅片带来产能提升摊薄设备、人力和管理成本，使得单瓦成本降低。在硅片制造环节，大尺寸硅片具备单炉产能优化空间，单位时间生产晶体数量增多，进而摊薄人力、折旧和三项费用，降低单瓦成本；在电池片制造环节，硅片面积增长叠加电池产线出片效率维持，使得产能随之增加，进而摊薄其他成本；在组件封装环节，与电池环节原因类似，成本节约低于其他环节。

2）饺皮效应价值：饺皮效应主要体现在组件和电站环节的成本节约。在边框部分，按照相同的爬电距离、电池片间距、串间距测算组件尺寸计算，大尺寸组件的边框用量小于小尺寸组件；在玻璃、背板、EVA 环节，由于面积增大，组件标称功率提升，综合测算成本摊薄；焊带汇流条、托盘和包装材料方面，尺寸增加摊薄用量降低成本；在电站环节，支架和桩基在组件面积增大情况下，单瓦对应支架长度相应下降，组串功率相应提升，进而单瓦成本降低。

趋势#2：薄片化进程加速。薄片化可以有效降低硅耗，进而减少硅片成本，但是会增加碎片率，且硅片厚度还要满足下游电池片、组件制造端的需求，对电池片的自动化、良率、转换效率等造成影响。根据 CPIA 的数据，2022 年，多晶硅片平均厚度为 175 微米，P 型单晶硅片厚度在 155 微米，N 型 TOPCON 电池硅片为 140 微米，HJT 则为 130 微米。未来多晶硅片和 P 型单晶硅片随着市场终端需求进一步减少，薄片化动能可能不足，N 型将成为未来薄片化的主战场，且与硅料价格成正相关。我们看好 N 型硅片薄片化动能，预计 25 年底 HJT 硅片厚度达到 100-110 微米，TOPCON 达到 120-125 微米。薄片化有效降低硅成本。根据我们测算，硅片厚度从 150um 减薄至 130um，每 kg 方棒出片数增加 6.13 片，以单片功率 8.28W 计算，对应出片功率提升 50W 左右，可减少 9%的硅成本。

趋势#3：电池技术路线迭代+增效需求带动硅片 N 型化。目前电池技术迭代周期已至，根据 CPIA 的数据，以 PERC 为代表的 P 型电池 2022 年平均转换效率达到 23.2%，已经接近 24.5%的理论效率极限；n 型 TOPCon 电池/异质结电池/XBC 电池平均转换效率达到 24.5%/24.6%/24.5%，较 2021 年均有较大提升，与 P 型电池效率逐渐拉开差距。市场渗透率方面，2022 年 PERC 电池下降至 88%，n 型合计拉升达到约 9.1%，其中 TOPCon 电池/异质结电池/XBC 电池市场占比分别达到约 8.3%/ 0.6%/ 0.2%。伴随着降本增效的永恒主题，预计 23/24 年 N 型电池市占率将持续提升，进而带动 N 型硅片需求增长。

新技术趋势下，不同厂商技术差距会再次拉开。大尺寸+薄片化+N 型化显著提高了硅片环节技术壁垒，先进工艺更需要长时间积累，厂商间的技术差异或逐步拉大，成本差距亦会拉开。1）大尺寸：需要优秀的热场径向温差控制能力，拉晶的直径越大，径向温差就越大，拉晶越难；2）薄片化：容易出现碎片、崩边、划伤、 TTV、线痕等问题，对切片机、金刚线及切割工艺要求更高；3）N 型化：杂质含量要求低，对热场、坩埚及环境的洁净度要求高，且磷与硅相溶性差，扩散均匀度较 P 型下降。

公司把握后发优势，新技术趋势下成本+质量双重领先。公司大尺寸单晶硅业务顺利推进，在手和在建产能均采用先进的 1600 炉型单晶炉及拉晶工艺，可以满足 M10、G12 及其他各类规格尺寸的硅片生产要求，以及 P、N 型硅片和硅棒的质量要求，叠加拉晶单位生产成本较先前的产能更低，在行业内具有更强的竞争力。公司 2022 年实际产能已达 40GW，与主要供应商和客户建立了紧密的合作关系，我们看好随着公司和上下游伙伴客户的合作将不断扩大和深入、优质产能加速释放，公司单晶硅业务有望盈利兑现能力加强，叠加下游 N 型需求高企，看好公司硅片业务量利齐升。

海外石英砂保供良好，助力公司成本、开工率领先

石英砂供给“卡脖子”，制约硅片实际产出。石英砂是拉棒环节核心耗材（用于制作石英坩埚），海外石英砂厂商扩产意愿低，供给已无法满足光伏行业快速增长。硅片环节生产受制于石英砂紧缺，保供情况好的硅片厂商将受益。

公司石英砂保供良好，供应能力稳定。根据公司公告，公司已与尤尼明及 TQC 签署了长期协议，确保石英砂资源供应充足。此外，与江苏双良锅炉的全资子公司澄利新材料签署了日常关联交易合同，通过锁定海外石英砂源，生产公司拉晶所需高纯石英坩埚，有效保证公司坩埚供应。良好海外石英砂保供助力公司在成本和开工方面双领先。一方面，石英砂是拉晶环节的核心耗材，若石英砂短缺将导致硅片企业无法正常开工，即出现“有米无锅”的问题，公司海外石英砂保供情况良好，我们预计公司海外石英砂基本可以覆盖公司硅片产出，在开工方面具备一定优势。另一方面，若缺乏海外高纯度石英砂，则硅片企业不得不使用国内石英砂替代，而使用国产石英砂将会导致坩埚寿命出现较大幅度下滑，进而降低拉棒环节单产，提升拉棒环节成本，根据公司在 23 年中期公开业绩会上披露，公司凭借锁定海外石英砂，将较缺砂企业享有 1-2 分/W 的成本优势。

公司成本优势已逐步凸显，助力公司盈利能力进入行业第一梯队。23Q1 上游硅料价格高企，公司通过突出的成本控制能力，我们预计公司 23Q1 硅片（仅拉棒）单瓦盈利达到 0.08 元 /W，成本跻身行业第一梯队。

公司硅片为低成本优质产能，预计产能规模将快速扩张。公司计划 24Q2 落地包头三期 50GW 单晶硅项目，形成规模效应进一步推动降本增效。根据我们的不完全统计，2023 年国内硅片产能超过 1000GW，公司占比接近 10%，在硅片细分环节中具备规模优势，成为增长速率最快、规模最大的新进者之一。公司切入硅片环节时点较晚，具备设备后发优势，有成本和性能的双重领先。

依托设备优势，跳跃式布局发挥上下游协同作用

硅料设备&硅片&组件跳跃式布局，传统业务客户协同双赢。公司立足于节水节电和还原炉设备，下游客户往往为硅料和电池片厂商，公司巧妙布局绕开硅料和电池片环节，跳跃式布局硅片和组件，避免直接与客户形成竞争关系，同时保留公司设备产品对外销售的机会，形成一条具有积极效应的成长曲线。硅料设备提供商，下游客户带来硅料签单优势。公司是硅料还原炉龙头，并且换热器业务也延伸至光伏领域。公司充分利用客户资源，与多家头部硅料厂签订长单，具备供应链优势。在换热器领域，公司客户有大全能源、通威股份、新特等硅料厂商，还原炉则包括东方希望、亚洲硅业、通威股份、新特能源、大全新能源等硅料头部公司。

电池厂商上下游复合关系，硅片销售&电池购买双重优势。公司将存量客户转化为原材料供应商，并且通过布局组件环节帮助硅片客户消纳产能，进一步促销公司自身的硅片业务，形成双赢的良性循环。在硅片方面，公司已与多家电池厂商签订硅片长单，下游客户包括通威、天合、爱旭等电池龙头，凸显硅片产品下游认可度高；组件方面，公司设立双良新能科技有限公司，布局组件产能共 20GW，截止至 2022 年底已有一期 5GW 产能投产并实现销售。公司组件尺寸兼容性好，可消纳 182mm 至 210mm 尺寸电池片，与公司自家硅片尺寸对应；公司组件也可兼容单玻、双玻、透明背板等技术，扩充 P 型、N 型等多种电池技术路线，功率可达 700W，组件效率可达 22.5%，具备性能优势，彰显公司布局光伏产业链的技术实力和信心。

电解水制氢领先企业，第三成长曲线渐显

氢能成为政府顶层设计的重要环节，电解槽市场空间巨大

可再生氢能的需求缺口已经显露，绿氢发展空间广阔。根据国际氢能理事会发布的 Hydrogen Insights 2023 显示，全球公布的氢能项目提案超过 1000 个，其中有 795 个计划在 2030 年之前实行，2030 年的氢能直接投资额已达到 3200 亿美元。目前全球清洁氢气的供应能力仅为 80 万吨/年，至 2030 年已经宣布的清洁氢气项目生产总量为 3800 万吨，包括 2500万吨的可再生氢气和 1300万吨的低碳氢气。2023年后的清洁氢能规划量迅速增长。

可再生能源制氢的碳排放为零，有望成为未来氢气生产的主流方式，得到政府顶层设计的加持。欧盟、中国、美国等全球主要经济体都设立了有关清洁氢气产量的明确目标。根据 IEA 数据，截至 2021 年电解水制氢约占全球氢气产量的 0.04%；截至 2022 年底全球制氢电解槽装机量为 1.4GW，Hydrogen Insights 2023 预计 2030 年制氢电解槽装机量将至少达到 134GW。

碱性电解槽制氢和 PEM 电解槽制氢成为可再生能源制氢的主要方式。按照电解质不同，制氢电解槽共有碱性电解槽（ALK）、质子交换膜电解槽（PEM）、固体氧化物电解槽（SOEC）和阴离子交换膜电解槽（AEM），其中碱性电解槽技术较为成熟，PEM 电解槽已经出现小规模的商用。相比于碱性电解槽而言，PEM 电解槽具有启停时间短、负荷范围广的优势，更能适应以风能和太阳能为代表的可再生能源的随机性和波动性，将会是未来制氢电解槽的主流。上海电气、派瑞氢能都具备量产单槽产氢量 2000Nm3/h 的碱性电解槽的能力。PEM 电解槽还处于商业化初期，国电投、阳光电源等企业已经具备量产 200Nm3/h 的 PEM 电解槽的能力，派瑞氢能已经可以量产 300Nm3/h 的 PEM 电解槽。

电解槽市场有望放量，已连续两年实现翻倍增长。根据势银统计，2021 年中国碱性电解槽出货量 350MW，PEM 电解槽出货量 5MW，合计 355MW；2022 年中国碱性电解槽出货量为 776MW，PEM 电解槽出货量 24MW，制氢电解槽总出货量为 800MW，同比增长 125%。根据国际氢能网等权威媒体统计，23 上半年国内电解槽招标量至少 980MW，已经超过去年总和，涉及 50MW 的 PEM 电解槽和至少 930MW 的碱性电解槽，其中成交量的规模 597.3MW，电解槽市场增量趋势显著。

中国已成为全球可再生能源制氢的主要市场，利好国内电解槽企业出货。《Hydrogen Insights 2023》中指出，截至 2022 年结束全球可再生能源制氢电解槽累计装机量为 700MW，中国 300MW，欧洲、北美和中国占据了全球累计装机总量的 80%。22 年全球可再生能源制氢电解槽新增装机 170MW，绝大部分位于中国。按照电解槽类型区分，碱性电解槽占据累计装机量的 60%，PEM 电解槽占据累计装机量的 30%。

公司提前卡位氢能电解槽系统，具备一定先发优势

公司积极布局电解槽系统。双良积极规划氢能产业链技术研发，建立绿电制氢专业测试中心，可对 1000Nm3/h 及以上的电解槽进行评测，拥有 2000Nm3/h 的气液分离装置、 2000Nm3/h 的氢气纯化装置和功率超过 5.5MW 的电源系统。公司产品涵盖电源系统、制氢电解槽、气液分离装置、纯化装置。目前正在向全生命周期零碳绿电制氢方案提供商转进。

公司产品已顺利下线出货，市场认可度提升。双良首套 1000Nm³/h 绿电智能制氢系统于 2022 年 3 月项目中标、9 月系统成功下线，10 月完成各项指标测试（相关指标均达到甚至超过设计值）。同时，年产 100 台绿电制氢装备智能制造车间建设，也为开拓占领制氢装备市场奠定坚实基础。双良将持续强化光伏行业与氢能行业布局，为推动能源结构转型与社会绿色发展注入新力。

可再生能源制氢的成本显著高于灰氢，降本已经成为可再生能源制氢发展的必要方式。根据有关研究，在电解槽年工作时间 2000h，工业用电价格 0.4 元/kWh 的情况下：电耗成本占碱性电解槽制氢成本的 74%，其次是折旧成本占 18%；而 PEM 电解槽由于质子交换膜和铂电极催化剂等关键组件成本较高的原因，整体的制氢成本显著高于碱性电解槽，其中电耗成本占 50%，折旧成本为 44%。综合来看，降低电耗成本是推广可再生氢的必要手段。

依托节能领域优势，双良在降低制氢电耗方面成果显著。据双良的专利申请披露，相比于干湿结合冷却塔+电制冷的主流设备，双良新研发的节电节水系统可以实现 1.04%的节电率，不考虑电解能耗的节电率为 49.13%，不考虑电解消耗水的节水率为 99.02%，制取每吨氢的系统耗水量比例（吨水/吨氢）从 27.63 降低到 9.45。考虑到电解水制氢的基本化学反应原理，在电解之外的节省耗水和耗电量对于降低成本意义重大。

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