【华泰证券】机器人龙头，受益智能焊接从1到10.pdf

2023-09-25

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工业机器人及智能制造系统龙头企业

数控系统起家，外延拓展工业机器人全产业链

埃斯顿自动化成立于 2002 年，主营业务涵盖伺服及运动控制系统和工业机器人领域。数控及伺服控制系统均为高端智能机械装备核心控制和功能部件，工业机器人产品广泛应用于焊接、钣金折弯、光伏排版、压铸等多个领域。公司于 2002 年开始研发金属成形机床数控系统，2011 年成立机器人公司，2015 年登陆深交所中小板，2016 年以来，公司通过收购实现在上下游的充分布局，主要包括德国 M.A.i.、Cloos、TRIO、扬州曙光等，目前公司已成为国内工业机器人及智能制造系统的龙头企业。

公司产品主要包括运动控制核心部件、工业机器人、数字化产品以及标准化附件，前两者为公司的主要产品。运动控制核心部件主要包括数控系统、运动控制、驱动产品和电机产品。工业机器人中包括机器人本体产品型号共 64 款，负载从 3kg 到 700kg 以及机器人标准化工作单元共 20 多种。产品下游涉及 3C、光伏、航空航天、锂电、汽车零部件等多个行业。

工业机器人业务快速成长，近 3 年扣非净利率有所提升

过去 11 年收入复合增速超 20%，23H1 扣非利润增长加速。2012~2022 年公司营收 CAGR=20.1%，归母净利润 CAGR=9.32%。公司 22 年全年实现营业收入 38.81 亿元 /yoy+28.5%，归母净利润 1.66 亿元/yoy+36.3%，扣非归母净利润 0.97 亿元/yoy+43.7%。 23H1 公司营收、归母净利润、扣非利润分别同比+35.38%、+27.66%、+100.59%。公司上半年光伏和新能源行业机器人出货快速增长，对于出货量的占比贡献达到 40%以上，成为主要的增长驱动力，在 23H1 制造业景气承压期仍维持快速增长，同时毛利率维持稳定，精细化管理水平提升，管理费用率同比-0.85pct，带动扣非净利率提升。

机器人本体是增长主要驱动力，践行国际化战略走向全球。2012 至 2022 年间，分业务来看，公司工业机器人业务营收从 257.13 万元增长到 28.55 亿元，10 年 CAGR= 98.54%，营收占比从 0.65%提升至 73.56%。自动化核心部件业务维持稳定增长，11 年 CAGR=7.11%。从区域上看，公司过去 10 年海外收入 CAGR=52%，快于国内，22 年海外营收占比为 34%。近年来光伏头部厂商晟成光伏、晶盛光伏等加码海外布局，公司一方面有望跟随国内知名企业出海，参与海外自动化产线的建设，另一方面此前并购的 Cloos 等品牌在欧美享有较高的知名度，出口业务有望成为公司的第二增长极。

过去 11 年毛利率水平总体窄幅震荡，近 3 年扣非净利率持续提升。2011 年以来公司综合毛利率在 30%~35%之间窄幅震荡。2015 年以来公司机器人及成套装备业务收入占比不断提升，由于机器人行业处于快速发展的行业早期、竞争激烈，加上对于海外知名企业 Cloos、 Trio 等企业的收购，公司人力成本占比持续提升，净利率水平有所下滑。2020 年疫情影响下，芯片、原材料等供应链面临考验，导致核心零部件业务毛利率下滑。近 3 年来看，随着公司产品升级、规模效应逐步体现以及管理的降本增效，扣非净利率水平不断提升，23H1 升至 3.09%，为 2019 年以来最高水平。

费用率改善空间较大，23H1 欧元升值导致短期财务费用率有所提升。2011 年至 2021 年，公司净利率从 13.2%下降至 5.2%，期间费用率从 14.6%增长至 29.2%。主要原因是收购以及对下游行业加大拓展力度导致的销售、管理和研发费用较高，预计随公司营收规模扩大及精益化管理的逐步推行，盈利能力有望回升。22 年公司整体费用率下降到 27%，精细化管理初现成效，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.09/-0.84/-0.42/+0.71pct，公司推行全面变革和精益化管理，销售费用及管理费用占收入比例进一步下降，汇兑损失和利息支出增加导致财务费用率小幅提升。

股权结构集中，实控人持股 41.1%

公司股权结构集中，实控人持股 41.1%。董事长吴波合计持股 41.1%，为公司实际控制人。董事长吴波 1954 年生人，技术出身，1987 年东南大学机械硕士毕业，93 年创业，带领公司从研究金属成形机床数控系统技术起家，后逐渐拓展至电液伺服系统和交流伺服系统， 2011 年被东南大学研究生院聘请为东南大学企业研究生工作站兼职研究生指导教师。埃斯顿投资公司为管理层持股平台，合计持股 0.86%。2015~2019 年，公司共推出 2 期股权激励+员工持股计划，覆盖激励对象合计 600 多人次，业务骨干核心技术人员占比近 90%，公司通过长效激励机制，充分调动中高层管理人员及核心技术/业务骨干的积极性。

股权激励二期计划落地，彰显公司发展信心

2022 年 7 月公司发布员工持股计划，23 年目标收入不低于 52 亿元。公司层面以营业收入为考核指标，解锁条件为 2022/2023 年营收不低于 38/52 亿元，以 2021 年营收 30.2 亿元计算，2022/2023 年营收同比增速分别为 25.81%/36.84%，2021-2023 年营收 CAGR 至少为 28%。个人层面以 2022/2023 年绩效进考核，结果按 A/B/C 分别对应解锁比例 100%/70%/0%。公司股权激励二期计划落地，2023-2025 年解锁条件为剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于 3、5、8 亿元。2023 年 3 月公司发布长期股权激励计划第二期，向公司 286 名激励对象授予 1000 万份股票期权，约占公司股本总额的 1.15%。此次激励以净利润为考核目标，2023-2025 年剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于 3、5、8 亿元，即 2023-2025 年净利润 CAGR 不低于 64%。

工业机器人景气周期有望修复，国产商专注新兴赛道快速成长

传统行业下沉需求和新兴赛道助力中期成长，机器替人决定长期高成长性

机器人是过去 11 年复合增速超 20%的成长行业，23H1 制造业景气承压致增长放缓。据 MIR 统计，2012~2022 年间，我国工业机器人销量从 2.7 万台提升到 28.2 万台的水平，复合增速达 24%。11 年间我国工业机器人经历了三轮快速增长，其中 2012~14 以及 2016~17 年下游主要由汽车、电子行业拉动，2020~2021 年间主要由锂电、光伏等行业拉动。23H1 制造业整体景气度仍然承压，4~6 月 PMI 分别为 49.2、48.8、49.0，均处于荣枯线以下，导致机器人需求增速放缓，23H1 我国传统工业机器人销量合计 13.4 万台，同比+1%，增速降至 2020 年以来最低水平。

长期看，劳动年龄人口数量减少和劳动意愿的下降或将成为机器替人的长期驱动因素。据联合国人口司预计，2020~2050 年中国 15-64 岁劳动年龄人口的绝对数量和人口比重将会持续下降。据国家统计局数据，中国 15-64 岁人口的规模及占比分别于 2013、2010 年见顶，考虑到中国历史上最大规模的“婴儿潮”人口（始于 1962 年）将于 2022 年开始逐渐步入退休年龄，劳动力短缺或将进一步突显，机器替代人工或将成为确定性较高的长期发展趋势，国内对自动化、智能化设备的需求有望持续提升。

工业机器人为典型顺周期行业，当前处于被动去库、景气底部阶段，有望迎来复苏。历史上看，机器人月度产量情况和制造业景气度存在较强相关性，景气波动符合 40 个月的“基钦周期”，制造业库存周期的论述详见我们的 23 年 9 月发布的行业报告《通用设备二十年周期复盘的启示》。2010 年以来，中国制造业经历了三轮复苏周期，在 16~17 以及 20~21 这两轮复苏周期中机器人行业快速增长。本轮主动去库存周期自 22 年 5 月开始，23 年 4 月以来制造业收入下行放缓，利润增速上行，库存仍持续下降，或显示目前行业已进入被动去库存阶段，过去 10 年的三轮周期中（ 2012.4~2015.12,2016.1~2019.4 和 2019.5~2022.4）被动去库阶段分别经历了 8、6、7 个月，或预示 24 年初整体制造业景气度有望逐步回暖，进入补库存阶段。

中期维度看，传统行业下沉市场、新兴行业和焊接机器人有望共同助力行业下一轮成长，行业未来两年有望重归 15%以上增速： 1）汽车和电子不悲观：汽车和电子是机器人最初应用的行业，绝对体量较大，过去 3 年复合增速分别为 16%和 19%，慢于行业中枢。电子行业仍在不断创新，如手机钛合金中框、苹果 AR/VR 产品的加速落地，都将带来新的自动化需求，汽车整车和零部件方面，头部厂商如比亚迪自动化水平不断提升，我们预计 2024~25 年行业增速有望随制造业周期修复，其中电子、汽车零部件需求成长性会略好于汽车整车、家电等行业；

2）光伏、锂电有韧性：本轮增长的主要驱动力，光伏行业技术迭代速度快，同时装机量仍处于快速增长轨道，对于自动化设备需求较强，我们认为后续光伏机器人需求增量较为持续，给予 2024~25 年 30%的增长预期。对于锂电行业而言，据华泰电新 22 年 11 月发布的《风光储需求可期，关注电池新技术》报告，虽然 23 年以后锂电企业资本开支可能放缓，但未来储能环节仍有较大的发展潜力，给予 2024~25 年 15%的增长预期；

3）金属制品、食品饮料等传统行业下沉市场渗透率有进一步提升的空间：过去 3 年金属制品和食品饮料行业机器人销量翻倍增长，增速略高于行业平均，这两个行业 2021 年用工人数分别达到 384 和 581 万人，为汽车制造业的 89%和 135%，而万人机器人保有量仅为汽车制造业的 65%和 21%，在传统行业的包装、搬运等场景上，机器人仍存在较大的提升空间，给予金属制品、食品饮料板块 2024~25 年 20%的增长预期；

4）汽车电子、医疗用品、半导体等新兴赛道的影响权重进一步提升：汽车电子/医疗用品/ 仓储物流/半导体等成长行业过去 3 年机器人销量快速提升，CAGR 分别达到 42%、45%、 79%和 42%，合计占比由 2019 年的 5%提升到了 2022 年的 10%，影响权重逐步提升，给予汽车电子、医疗用品、半导体、仓储物流 2024~25 年 35%的增长预期； 5）焊接机器人等因为机器人技术突破拉动的需求放量：智能焊接机器人进入新纪元，有望拉动金属制品、船舶制造等行业的机器人需求，详细市场空间测算见后文。

专注光伏、新能源等“轻载高速”需求，国产机器人厂商市占率不断提升

23H1 内资机器人台数占比超 40%，埃斯顿、汇川、埃夫特和新时达跻身前十。据 MIR 数据，2015-2022 年国产品牌市场份额上升 15.3pct ，2022 年国产品牌总销量达到 8.21 万台，总份额达 35.7%/yoy+3.6pct。2023H1 内资品牌销量 5.86 万台，同比增长 23%，总市场份额达到 43.7%，外资品牌销量 7.54 万台，同比减少 11%。埃斯顿、汇川、埃夫特和新时达四家国产厂商在 22 年国内工业机器人出货量靠前，出货量占比分别为 5.9%、5.0%、 2.3%和 2.0%。其中埃斯顿、汇川年销量分别达到 1.67 万台、1.46 万台。23Q2，埃斯顿出货量首次超越 KUKA、安川及 ABB，位列全市场第二名，仅次于 FANUC。

而在汽车等“重载稳定”需求场景下，四大家族仍占据较高份额。内资供应商垄断低端工艺端，在中端工艺端领先，据 MIR，22 年内资在技术难度和参数精度要求相对较低的电子、汽车零部件、金属加工等行业市场份额占比超 60%，集中在搬运、焊接和装配领域。汽车整车（含冲压、焊接、喷涂、总装工艺）和仓储物流等高端领域对机器人本体精度、过载能力、稳定性要求高，技术复杂，这些领域中“四大家族”（发那科、安川、ABB、库卡）、那智、川崎、柯马等外资品牌占主导。

近年来“轻载高速”取代“重载稳定”成为机器人的主要增量场景。按照结构划分，工业机器人可分为垂直多关节机器人（大六轴、小六轴、协作）、SCARA 机器人和 DELTA 机器人等。工业机器人下游应用场景广，其中以汽车（包含整车和零部件）以及电子制造用量最多，各自占据 23H1 下游需求的约 20%。汽车和电子各自代表了对于机器人“重载稳定”和“轻载高速”的两种需求特点，汽车整车、汽车零部件、金属制品和家电行业大六轴应用更多，电子、光伏、锂电行业则主要采用 SCARA 和小六轴。相较于 19 年，2022 年“轻载高速”类机器人需求占比不断提升，由 19 年的 32%提升到 23H1 的 40%，“重载稳定”类机器人需求占比则是从 46%下滑至 36%。

专注光伏、新能源等行业需求，“轻载高速”场景助力机器人国产化率提升。工艺包软件是机器人产品中的定制部分，融合了厂商对于应用场景的理解和底层技术的积累，是衡量品牌产品力的重要考量。在通过标准化产品参与传统行业通用市场竞争的同时，针对需求快速增长的光伏、锂电等行业，埃斯顿等头部国产品牌开发了锂电和光伏行业专用机器人、运动控制及智能控制单元等系列化产品，着力解决诸如锂电池大电芯工艺、高能量密度、电芯类型及尺寸多样化等市场需求并获得客户的认可。从数据上看，近年来更多代表“轻载高速”场景的小六轴、SCARA 等机型国产化率快速提升，23H1 均已升至 45%的水平，而更多代表“重载稳定”的大六轴机型中进口品牌始终占据 75%以上的份额。

埃斯顿对新能源领域具备深度理解，抓住进口替代机遇，实现全线产品进入下游头部企业合作名录。公司凭借多年专注于高端智能装备自动控制关键共性技术和工业机器人关键技术研究积累，结合对新能源特别对锂电和光伏工艺的深度理解，提前布局新能源行业工艺的研究和应用，公司开发了锂电和光伏行业专用机器人、运动控制及智能控制单元等系列化产品，满足了新能源行业高速、高精度、高稳定性、高性价比等要求，抓住国产替代进口的机会，实现了公司全线产品进入新能源行业头部客户合格供方名录的战略目标。

锂电行业：埃斯顿已在多家头部锂电池产线中得到应用。公司通过整合 Trio 运动控制器、交流伺服系统、工业机器人及机器视觉等系列产品和技术的优势，为动力电池新能源行业提供基于公司机器人和运动控制系统的智能制造完整解决方案。目前已经可以为前道的涂布、辊压、分切、极片制作和模切、中段的电芯卷绕和注液、后道封装、化成分容、测试分选、模块装配及 PACK 等全线工艺段提供完整解决方案，已在国内多家头部锂电池企业产线中得到应用。

光伏行业：埃斯顿可为硅片制造场景，电池片制造场景，组件制造场景提供全方位解决方案。目前公司的机器人在硅棒搬运、树脂板粘接、花篮搬运、电池串排版、组件装框、插片等生产领域都已经得到广泛的应用，在光伏领域处于行业龙头地位，积累上百余条光伏产线配套经验，已与光伏行业上百家企业进行深度合作。

汽车行业：埃斯顿机器人助力中国汽车智能制造，目前埃斯顿在汽车行业成功提供了 18 款六关节主流机器人，产品实现轻、中、超大负载机器人全系列覆盖。深度研究新能源汽车行业机器人应用场景，陆续推出多款适合汽车行业的中大负载机型。使用场景包括弧焊、点焊、涂胶、冲压、搬运、滚边、铆接等多种场景，同时定向开发了汽车行业专用软件包。公司的工业机器人目前已陆续进入部分汽车主机厂及零部件客户供应商名单，目前已实现部分批量应用，多种场景获得验证。

医疗行业：埃斯顿与 BARRETT 共同成立的埃斯顿（南京）医疗科技有限公司，将康复机器人、协作机器人等产品引入中国。目前公司与 BARRETT 合作研发的上肢康复机器人于 2020 年获得医疗器械注册证，开始上市销售；帮助患者在三维空间反复做各种动作，刺激恢复知觉。

凭借规模效应和全产业链优势，埃斯顿成为国产机器人中的佼佼者

埃斯顿是国产工业机器人龙头，份额持续提升。据 MIR 统计，埃斯顿连续三年进入全球工业机器人品牌中国市场出货量排名 TOP10，埃斯顿加速追赶四大家族，23H1 出货量(含 Cloos)达 11010 台，同比增长 38%，其中 Q2 单季度同比+31%、环比+11%，好于行业同比+5%、环比+4%的水平，占国内市场的 8.5%，为公司成立以来首度跃居全市场出货量第二位。

通过不断收购，公司已经形成“核心部件+本体+机器人集成”全产业链竞争力，22 年核心零部件自主加工率达 90%以上。2016 年以来，公司通过收购实现在上下游的充分布局，包括德国 M.A.i.（中高端集成应用）、Cloos（焊接机器人）、TRIO（动力控制解决方案）、 Barrett（微型伺服驱动技术）等。公司自动化核心部件产品线已完成从数控、电液伺服和交流伺服系统到运动控制系统完整解决方案的转型，能为客户提供定制化、个性化的解决方案。同时工业机器人产品线在自主核心部件的支撑下快速发展，据公司 22 年年报，公司机器人关键机械零部件自主加工率达到 90%以上，能有效抵御供应链风险，产品交付和服务响应的能力进一步提升。

规模优势强化产业链议价能力，费用端存在较大精简空间。2019-2022 年公司销量从不足 4000 台增长到 1.7 万台，持续领跑，22 年达第三名国产商埃夫特的 3 倍。公司产业链一体化布局完善，在减速器、伺服和控制器这三大核心部件上，仅减速器需要对外采购，而规模优势将强化公司诸如减速器采购等产业链议价能力。从毛利率比较来看，公司机器人业务毛利率仅次于汇川，高于新时达、埃夫特等其他国产商。费用率方面，公司销售、管理、财务费用率处于行业较高水平，随着后续规模的持续扩张，人效有望不断提升。

埃斯顿是少数能在汽车厂商中具备较高份额的厂商，大负载机器人产品力优势为其高于绝大多数国内同行的毛利率提供支撑。在中大负载机型上埃斯顿在国产商中的竞争力独树一帜，22 年埃斯顿出货的 1.7 万台机器人中大六轴机型占比超过 40%，高于绝大多数同业可比厂商，22 年公司在大六轴机型上的市占率为 8%，仅次于四大家族，一方面在国产商擅长的光伏、锂电赛道，埃斯顿的优势在于大负载以及整线解决方案，大负载机器人对于产品稳定性和重复定位精度等指标要求更高，竞争格局相对优于小负载，产品毛利率更高；另一方面，在门槛较高的汽车整车及零部件赛道，公司已进入多家头部整车厂供应链。据埃斯顿 8 月投资者关系活动记录表，公司通过深度研究新能源汽车行业机器人应用场景，陆续推出多款适合汽车行业的中大负载机型，适合弧焊、点焊、涂胶、冲压、搬运、滚边、铆接等多种场景，同时定向开发了汽车行业专用软件包，与比亚迪、吉利、长城等多家国内新能源头部企业都保持业务合作，多款产品已经实现批量应用。

Cloos 百年积淀与埃斯顿有机结合，充分受益智能焊接从 1 到 10

钢构焊接自动化进入从 1 到 10 的加速期，22 年相关市场潜力或达 200 亿

22 年钢结构产量约占粗钢比例的 10%，是焊接机器人的一大应用场景。钢结构是由钢制材料组成的结构，是全球主要的建筑结构类型之一，钢结构各构件之间通常采用焊缝、螺栓、铆钉等方式连接，其中焊缝是指通过电弧、气体、激光、等离子等方式将两个或更多的钢材连接起来的方法。共研网数据显示，2022 年我国钢结构产量约 1.04 亿吨，占粗钢产量的比例约 10%。从工业化生产和碳排放等角度来看，钢结构优于混凝土结构，渗透率不断提升，近年来我国钢结构建筑占新建建筑面积比例不断提升，2021 年这一比例已提升至 7%，据华泰建筑建材组在专题报告 23 年 8 月发布的《智能焊接机器人在钢构业开启新纪元》中的测算，预计 2023-2025 年我国钢结构产量 CAGR 将超过 10%。

钢构制造高度依赖人工，智能化改造需求迫切。钢结构制造行业人工成本占比高（达到非材料成本的 60%）、自动化水平低，为劳动密集型行业。通常钢结构制造订单为加工费成本加成定价，由于生产难度不高，行业竞争激烈，毛利率较薄，多在 10~15%。同时行业整体竞争格局相对松散，虽然近年来行业 CR5 处于震荡上升趋势，但 2022 年 CR5 也仅为 6.4%的水平。2023 年 1 月，人力资源和社会保障部发布 2022 年第四季度“最缺工”的 100 个职业排行，焊工位列第 12 位，连续 3 年上榜。一工难求背景下，钢结构企业迫切需要智能化改造以对冲人力成本的不断上升，同时提高产品质量及生产效率。

非标化和厚焊缝导致国内钢结构焊接具备较高的自动化难度。据张迪等中冶建筑研究总院于 2019 年发布的《机器人焊接技术在钢结构行业的应用》，国内焊接机器人处于发展早期阶段，行业发展主要面临： 1）结构件设计的非标化：国内钢结构结构件设计的标准化程度低，导致示教编程阶段耗费了更长时间； 2）坡口的非标化：国内钢结构构件坡口加工以火焰切割为主，且主要为人工装配，坡口角度和间隙的偏差较大，相较而言日本焊接构件的坡口为机加工，坡口精度非常高，一定程度上降低了焊接难度； 3）钢结构焊接对于机器人智能化的要求更高：钢结构构件焊接多涉及多层多道焊，前道焊缝的成形质量及其带来的焊接变形会影响后续焊缝起始点定位的精度和路径规划的准确性，需要关键焊接参数根据反馈实时变化，这也是目前全球焊接机器人行业面临的难题。

8 月鸿路钢构开启 500 台角焊缝免示教机器人招标，或预示着钢构焊接机器人应用进入从 1 到 10的推广阶段。近年来以鸿路钢构为代表的钢构龙头企业高度重视生产设备智能化改造。鸿路早在 2015 年便开始加强对钢结构生产线部分设备智能化改造研发；2018 年投入约 1.6 亿元对原有钢结构生产线进行了大规模的智能化改造，研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂机器人等先进设备及生产工艺；2019-2021 年期间先后引进焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术，不断探索生产全流程成本优化路径；2022 年公司开始加快激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造；2023 年 8 月，鸿路发布 500 套角焊缝免示教机器人焊接工作站招标公告，也是业内首次大规模免示教焊接机器人的招标，或预示着钢构焊接机器人应用进入从 1 到 10 的推广阶段。

中集飞秒与鸿路钢构签署战略合作协议，或为其提供智能焊接机器人工作站。23 年 8 月，中集集团官微发布推送，称 8 月 10 日中集飞秒机器人与安徽鸿路钢构签署战略合作协议，双方将围绕钢结构制造行业数字化、智能化升级开展多方合作。中集飞秒是中集集团旗下的智能机器人品牌，始终投身于智能传感器、图像解析、MEMS 微结构光相机硬件及算法开发等高新技术领域，是国家第三批“专精特新”小巨人企业。中集飞秒核心技术包括自研硬件 3D 视觉传感器“飞秒灵眸”与自研软件智能型焊接系统“飞秒云控”，可搭配选取国产焊接机器人/进口焊接机器人。公司的智能焊接机器人工作站具有“精度高、成像速度快、体积小、成本低”等优势，目前已攻克组合 3D 圆弧曲线焊缝识别、多层多道全熔透焊接技术、全自动包角封边工艺、匹配下发焊接工艺等技术难题。

2022 年钢结构焊接机器人工作站潜在市场或达近 200 亿级别。据共研网 2022 年我国钢结构产量 1.04 亿吨，我们以此为中性假设对我国钢构市场的焊接需求进行测算。由于年产能超过 600 吨/年已属于标兵级别，我们假设一般成年焊工钢结构年产能在 400 吨左右，据此推算我国当前钢构行业的焊工总需求约 26 万人/年。焊接机器人相较于人类，在工作时长上具有一定优势，年产能在人类的 2-3 倍，中性假设下焊接机器人钢结构年产能约 1000 吨。由于部分焊接工艺具备较高的复杂性，我们进一步对焊接机器人可替代产能的比例进行假设，假设中性情况下 60%的钢结构产能能够被机器人替代，则中性情况下我国当前钢构产能对应焊接机器人需求约 6 万余台。从价格看，市面上焊接机器人的价格在数万到百万不等，我们假设免示教焊接机器人工作站单价在 30 万元/台套，其中本体+焊机的价值量在 15 万元/台，则对应市场空间分别为 188 和 94 亿元，随着智能焊接机器人的能力逐步提升，百亿级别市场空间有望逐步打开。

从钢结构往中厚板及薄板领域延伸，千亿焊接机器人市场蓄势待发

国内焊接机器人 22 年出货量在 7 万台，过去 5 年复合增速约 16%。按照执行功能划分，工业机器人可分为焊接、折弯、冲压、压铸、码垛机器人等种类。高工机器人产业研究所（GGII）预计 2022 年整体焊接机器人销量为 7 万台，过去 5 年复合增速约为 16%，预计到 2025 年，中国市场焊接机器人整体销量或将接近 10 万台。价格端来看，不同应用场景、不同厂商差异较大，薄板焊接国内企业如卡诺普、钱江在 3~4 万级别，凯尔达 10 万~20 万，中厚板焊接如克鲁斯 10~40 万，高端海外品牌典型如福尼斯，仅焊机（不含本体）价格就在 40 万以上。

焊接机器人处于日系、欧系、国产混战的竞争格局。2022 年行业 CR 5 约 25%，占比最高的发那科市占率也不到 10%。当前焊接机器人主流日系品牌包含发那科、安川、OTC、松下、川崎重工等；欧系品牌包括 KUKA、CLOOS 和 ABB 等；国产品牌主要有卡诺普、埃斯顿、藦卡、柴孚、钱江机器人、图灵、埃夫特、新时达等。在汽车整车和零部件领域国外品牌占据主要份额，国产品牌则是在工程机械、二三轮车、五金家具、钢结构等一般工业行业应用较为广泛。

当前国内焊接机器人大多集中于中薄板弧焊领域的应用，21 年国产化率不足 40%。按照焊接方法分，焊接机器人可进一步分为弧焊、点焊、激光焊等种类，其中弧焊使用更为广泛，主要应用于钢结构焊接、汽车零部件、3C 电子制造以及船舶、轨道交通、工程机械、石油化工、金属制品、两三轮车、医疗器械、健身器材等行业。高工机器人产业研究所（GGII）数据显示，2021 年中国市场销售了 4 万余台弧焊机器人，占到全部焊接机器人的近 70%，其中汽车和 3C 电子制造行业应用份额合计占比超过 40%，国产占比 36%，其中埃斯顿的占比为 4%，体量与松下、OTC 接近。

焊机、电源、机器人手臂及各部件协同配合的能力，决定了焊接机器人的产品性能。焊接机器人由焊接电源、焊机、机器人手臂、机器人控制器（含示教器）以及变位机（可选）组成。机器人专用焊接设备（即电源+焊机）以及机器人本体（手臂+控制器）协同配合，共同决定了焊接机器人的性能。焊接电源控制焊机、送丝系统，配合机器人手臂进行协同工作，其起弧成功率、焊接速度、飞溅量控制、焊缝成形效果、焊接专家数据库的丰富程度决定了焊接的成功率、效率、效果、安全性以及不同焊材焊接的拓展性。机器人控制器主要控制机器人手臂的运动，机器人本体的稳定性、精确性与运动速度决定了焊机运动的效果，并最终影响焊接的效率与效果。

钢结构等中厚板焊接对于机器视觉、焊接工艺包等技术的积累提出了更高的要求。焊接机器人根据智能化程度从低到高可分为示教再现型、离线编程型、自主编程型。目前国内多数焊接机器人以示教型为主，主要应用于标准化程度较高的汽车和 3C 行业。部分所谓智能焊接机器人也仅是离线编程型，虽然编程过程中机器人无需停机或离开产线，提升了一定的效率，但如果在生产过程中需要对焊机相关参数进行调整，仍需较为复杂的人工干预。在钢构等非标程度高、大量应用多层多道焊工艺的领域，普通示教型焊机机器人对于生产效率的提升有限，需要搭载机器视觉、焊接专家工艺库的具备自主决策能力的柔性智能焊接机器人，对于视觉算法、运动控制算法等有很高的要求。

突破了技术难度相对较高的钢结构焊接后，焊接机器人远期具备较大发展空间。在此我们提供两种测算方式： 1）从钢材用量角度出发：据国家统计局，2022 年我国表观钢材消费量达到 10.9 亿吨。据中冶建筑设计总院李午申 2007 年发布的《我国钢材、焊接性与焊接材料发展及需要关注的问题》，我国焊接用钢占到钢材总消费量的 50%以上，我国焊接用钢总量在 5.5 亿吨以上，是钢结构量的产量的 5 倍以上。如果钢结构焊接机器人的市场空间在近 200 亿量级，则从钢铁消费量的角度匡算，22 年钢材焊接机器人市场空间有望接近 1000 亿量级。

2）从用工人数角度出发：我们将全国焊接工人总数按 2000/2500/3000 万人，可替代人工比例 30%/40%/50%/60%/70%做敏感性分析，机器人效率按人的 2.5 倍计算，可知 2022 年国内潜在焊接机器人需求量在 240~840 万台，假设其中中厚板焊接工人的数量占全部的 10%，则对应需求量在 24~84 万台，按照 30 万/台套算对应工作站市场在 720~2520 亿。薄板领域即便保守假设未来相关机器人价格在 5 万元/台，则焊接机器人的潜在市场空间也在 1000 亿以上，具备较大的成长潜力。

收购全球焊接龙头德国 Cloos，全面进军中厚板及薄板焊接市场

Cloos 是具有百年积淀的焊接机器人企业，专注重型机械等中厚板焊接领域。Cloos 是全球焊接机器人翘楚，前身由工程师卡尔克鲁斯于 1919 在德国锡根市创立，拥有百年企业积淀。Cloos 以乙炔气体发生器和焊枪业务起家，产品范围逐步往电源、机器人本体和工作站 /集成领域不断延伸。CLOOS 于 1968 年成功发布第一代脉冲电弧焊电源，1981 年推出第一代焊接机器人 ROMAT，1986 年自主研发出机器人控制系统，2001 年推出了可通过触屏示教编程的操控技术 ROTROLII。目前公司核心产品包括高品质焊接电源 QINEO，以及自动化焊接和切割系统 QIROX，主要服务于重型工业机械行业，包括工程机械、商用车辆、农用机械以及轨道交通等领域。

埃斯顿于 19 年完成对于 Cloos 的收购，并表后 Cloos 收入持续快速增长。2019 年 9 月埃斯顿公告重大资产收购方案，以 1.96 亿欧元的对价收购了 Cloos。Cloos 在 2018 年财年（2017.11~2018.10）实现收入 1.44 亿欧元，净利润 1244 万欧元，对应收购价 PE 约 16 倍。完成收购以来 Cloos 收入持续快速增长，22 年收入规模已达 15.6 亿元，23H1 实现收入 7.3 亿元，同比+32%，归母净利润 2652 万元，同比-31%，利润下滑主要系高毛利产品交付有延迟，而相关费用已经发生。

凭借 Cloos 在焊接领域的百年积淀，埃斯顿在各行业头部客户打造智能焊接产线标杆。凭借 Cloos 在中厚板焊接市场世界领先的焊接机器人和自动化焊接技术，埃斯顿能够为客户提供从机器人焊接单元到复杂机器人自动化焊接生产线系统解决方案，2021 年，CLOOS 先后为三一重工、河南骏通等国内外知名企业提供智能化焊接产线。未来埃斯顿将借助本身在国内的渠道优势和成本制造优势，助力 Cloos 在高端焊接市场保持领先地位，拓展在核工业、海工、钢结构、船舶等领域的智能制造应用。

将 Cloos 技术与全产业链优势融合，埃斯顿推出 EWAS/QWAS 系列机器人进入中薄板焊接领域。通过 Cloos 技术优势结合国内实际应用案例，公司开拓薄板、铝材焊接市场，加快推进焊机、焊接机器人中国本地化生产。目前，公司已经推出多款 WAS 系列高速弧焊机器人，其中，EWAS 系列机器人在薄板激光焊接应用领域性能卓越，QWAS 系列机器人可以满足薄板、中厚板以及铝合金等有色金属焊接场景。同时，通过吸纳 Cloos 先进焊接工艺和应用积淀，公司积极发展标准化焊接机器人工作站，全面拓展产品类型，定制化适合中国市场的机器人焊接解决方案，实现 Cloos 机器人焊接应用行业及细分领域市场全覆盖。

盈利预测

1、收入假设：机器人本体快速发展，25 年整体收入剑指 80 亿 1）工业机器人及智能制造系统：包含集成业务和工业机器人本体两大部分。机器人本体业务是公司发展的核心业务，主要包含埃斯顿本部和 Cloos 两大主体，Cloos 又可进一步分为 Cloos 海外和国内。集成业务 21 年下滑主要系当时业务战略调整，22 年签订订单丰富，23H1 已恢复快速增长，后续由于基数扩大，给予 23~25 年 50%、30%、30%的增速预期。我们看好机器人国产化趋势以及埃斯顿在规模、产品矩阵、中大负载等方面的竞争优势，假设 2023~25 年国内机器人销量分别为 28.8、33.6、39.4 万台（详细分拆见正文图 15），埃斯顿市占率分别为 8.0%、9.2%、10.7%，则埃斯顿本部机器人出货量为 23000、31000 和 42000 台，虽然有行业竞争压力，但公司产品结构也在升级，均价假设基本维持稳定，为 6.4、6.3 和 6.2 万元。

Cloos 方面，海外部门在手订单充沛，但由于此前疫情、俄乌冲突等问题导致交付不及预期，23 年影响减小，增长有望加速，24~25 年有望实现平稳增长，假设 2023~25 年收入分别为 11、12、13 亿元。Cloos 国内部门承接了 Cloos 高端焊机的国产化职能，覆盖中薄板市场，同时鸿路钢构等头部厂商的标杆效应有望拉动未来智能焊接机器人渗透率的提升，市场空间打开，假设 2023~25 年智能焊接机器人行业需求量分别为 500、3000、5000 台，目前业内智能焊接机器人产品中仅埃斯顿+中集飞秒、安徽工布+埃夫特、科耐特+柏楚电子等少数企业组合的产品力相对能够满足客户需求，假设 2023~25 年公司在其中占据 40%、50%和 60%的份额，单价 15 万元/台套，对应收入在 0.3、2.3、 4.5 亿元。

2）自动化核心部件业务包含运动控制和数控系统两大板块，金属成型机床数控系统业务较为稳定，运动控制业务处于转型期，也是典型顺周期行业，23H1 自动化核心部件业务实现收入 5.1 亿元，同比+7%，考虑到 24~25 年制造业有望进入复苏周期，给予相关业务 23~25 年 6%、10%和 10%的增长预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）