【信达证券】深度报告：房地产兼程并进，供应链保持领先.pdf

2023-09-22

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1 公司概况：厦门国企龙头，双主业稳健经营

1.1 发展历程：逐步确立双主业经营模式

1.1.1 历史沿革：厦门经济特区走出的房企龙头

伴随厦门经济特区成立，40 余载积淀成就“供应链+地产”双龙头企业。1980 年，随着改革开放大幕正式拉开，厦门经济特区成为首批四大特区之一，建发股份（600153.SH）母公司建发集团的前身——厦门经济特区建设发展公司伴随厦门经济特区的成立而正式设立。为解决特区建设资金不足的困难，联发集团前身“厦门经济特区联合发展公司”也于 1983 年成立，建发公司代表特区持有其 51%的股权。从 1980 年至今，在 40 余年的发展历程中，建发股份逐步从政企合一的平台公司成长为“供应链+地产双主业、多业态融合发展”的综合性现代化企业。其发展历程可分为四个阶段：

第一，1980-1997 年，随厦门经济特区而建立，厦门建设发展公司（简称“建发公司”）从政企合一的平台企业逐步发展为综合性实体企业。1980 年 10 月，建发公司和厦门经济特区同期成立。作为厦门经济特区对外引进资金、技术和设备的唯一窗口，建发公司兼具政府和企业双重职能，代表厦门市政府参加所有对外招商谈判和签约，推动了早期厦门经济特区的发展。1981-1984 年建发公司成功开发了厦门市乃至福建省首个中外合作房地产项目— —华侨新村。1984 年开始，建发公司开展市场化转型和内部改革，制度上试行岗位聘任制、经营目标责任则，业务上尝试发展贸易业务。1996 年建发公司改制并更名为厦门建发集团有限公司（简称“建发集团”），基本形成“一业为主、多业并举”的发展格局，以进出口贸易为主，实业投资和房地产业并举，其他综合服务业迅速赶上。

第二，1998-2005 年，建发股份成立并挂牌上市，公司进入多业态全方位扩张阶段。 1998 年，建发集团将自身与贸易、物流等相关的优质资产折股投入，以募集方式改组设立厦门建发股份有限公司（简称“建发股份”）并成功在 A 股上市。1999 年建发股份收购厦门联发集团 75%的股份，布局发展房地产开发运营业务。在本阶段，公司先后成立了建发物流、建发纸业、建发汽车、建发金属、建发轻工等供应链业务公司，收购了昌富利（香港）贸易公司，供应链运营业务涉及多种细分业态，进入全方位发展阶段。

第三，2006-2008 年，股份分置改革，现代企业制度建立。2006 年公司制定了 2007- 2009 发展规划，贸易与物流业务全面向供应链运营商转型。同年公司顺利完成股权分置改革，2008 年公司增设战略委员会、投资初审委员会、审计委员会、考核与薪酬委员会等，进一步健全了公司治理结构，现代企业制度基本建立。

第四，2009 年至今，“供应链+地产”双主业确立，聚焦主业快速发展，从区域深耕到全国性双龙头企业。2009 年建发股份与母公司建发集团通过股权置换与现金购买的方式获得了建发房产 54.65%的股权，并表房地产业务规模扩大，正式确立“供应链运营+房地产” 的双主业格局。2012-2020 年公司深耕福建本地市场的同时，加速向全国扩张，先后进入成都、武汉、西安等重点城市。截至 2023H1，公司旗下的“建发房产”和“联发房产”两大品牌合计在全国 70 多个城市进行房地产开发，初步形成全国性战略布局。

1.1.2 主营业务：供应链与房地产双主业逐步确立

业务涉及领域广泛，供应链运营与房地产开发逐步确立双主业地位。建发股份作为建发集团内地上市平台，历史上曾注入涉及外贸、物流、航空、房地产、金融等诸多行业的资产。 2006 年建发股份提出贸易与物流业务全面向供应链运营商转型，2009 年建发房产股权由集团公司注入建发股份后，“供应链运营+房地产开发”的双主业格局基本确立，企业愿景为“成为国际领先的供应链运营商、成为中国优秀的房地产运营商”。

2019 年后公司房地产业务逆势增长，2023H1 建发房产全口径销售额位列全国 TOP10。 2018-2022 年公司房地产开发业务年均营收增长 39.95%。根据克而瑞销售排名，子公司建发房产从第 49 位跃居行业第 10 位。若加总建发房产与联发集团销售额，计算公司整体销售排名，则建发股份整体排名可从 2019 年第 32 位提升至 2022 年第 8 位。2023 年上半年子公司建发房产升至第 9 位，联发集团排名较 2022 年大幅上升，从第 43 位跃升至第 26 位。公司整体销售排名可提升至第 7 位。

2016 年至今，公司以市场形势变化与政策为导向，适时调整战略与经营计划。 2016 年是“十三五”开局之年，公司判断当年是中国经济结构深化调整的一年、房地产行业集中度进一步提升，制定并开始实施新五年规划，在强调做大做强各核心主业的同时，鼓励支持开拓新业务，积极布局房地产关联产业，推进产业融合发展。在此指引下，公司相继成立建发物流、建发信息技术、建发家具等关联产业链公司。2016 年公司首次进入福布斯全球上市公司前 1000 名（第 919 位）。

2019 年中央继续强调“房住不炒”，公司认为房地产市场不会作为短期经济刺激手段，行业整体增速已经放缓，头部房企的规模、品牌优势更加凸显，公司需要精耕深耕潜力城市。 2019 年项目区域已由厦门扩展至全国 30 多个城市。 2022 年公司在年报中指出，房地产市场面临前所未有的挑战，同时行业集中度提升，发展格局进一步分化，公司认为产品力、服务力、融资力和营运能力占优的房企将更具竞争力。区域方面，公司地产业务聚焦一二线核心城市以及强三线城市。运营方面，着力推动房地产业务线数字化运营建设，持续提升运营效率。

1.2 公司治理：股权相对集中

1.2.1 股权结构：集团实力雄厚、地方国资主导

公司股权结构集中并保持稳定，由厦门地方国企建发集团控股。截至 2023H1，厦门建发集团持有建发股份的股权比例为 45.15%，为公司控股股东。建发集团是厦门市属国有企业，主营业务涵盖供应链运营、城市建设与运营、旅游会展、医疗健康和产业投资，建发集团以 1259.7 亿美元营收（2022 年）位列 2023 年《财富》世界 500 强企业第 69 位，连续 7 年入选该榜单，为社会创造直接就业岗位约 6 万个。公司前十大股东中，除建发集团以外，其他股东为保险、基金、外资或其他投资机构。包括香港中央结算、中国人寿保险、基本养老保险、国新投资、中泰基金、社保基金、海富通基金等，分别持股 2.65%、1.58%、1.56%、1.44%、1.30%、2.56%、0.81%。

集团业务多元，子公司分工明确。截至 2023H1，建发集团体系内拥有 5 家上市主体：建发股份、建发国际、建发物业、建发合诚和建发新胜。建发股份主营为供应链运营和房地产开发运营。建发国际集团主营为房地产开发和新兴产业投资。2018 年建发房产与控股子公司建发国际集团在业务定位上做了划分，建发房产主要负责土地一级开发和商业运营，建发国际集团主要负责房地产开发、物业管理和新兴产业投资。建发物业主营物业运营。2021 年 3 月，建发国际集团分拆建发物业在港独立上市。今年 3 月，建发国际集团以发行代价股份及现金支付方式，回购建发物业 35%股份，完成对建发物业的重新并表。建发合诚主营为工程咨询与服务。

1.2.2 管理架构：企业制度健全、内控机制完善

现代企业制度健全，内控体系完善。公司将风险管控列为经营管理的第一工作并提升至战略层面，形成了“专业化、分级化、流程化”的三级风险管控体系，董事会层面由风险控制委员会开展领导工作，总部职能层面由风控稽查、审计监察等多个职能部门合作开展，最后业务层面由子公司管理层和相关部门履行风险管控职责。在“专业化”理念指引下，公司针对供应链业务和房地产业务不同业务领域设立了对应子公司实施专业化管理。

1.2.3 管理层：管理层根植于内部，推出多轮股权激励计划

公司管理层根植于集团与公司内部。公司董事长郑永达先生 1998 年加入建发股份进出口部后，先后任职建发包装总经理、建发纸业总经理，2004 年重回建发股份公司后，历任总经理助理、常务副总经理、总经理，2020 年正式担任建发股份党委书记和董事长。

两期限制性股权激励，协调股东与管理层利益，助力公司治理市场化发展。公司分别于 2020 年 11 月和 2022 年 5 月推出了两期股权激励计划：第一期授予对象共 294 人，授予 2835.20 万股，价格 5.43 元/股，第二期授予对象共 1066 人，首次授予 11453.69 万股，价格 5.63 元/股。对比第一次股权激励，第二次激励对象范围与金额均有明显提高，依托市场化手段协调股东与管理层利益，推动公司利益最大化。

2 地产销售：规模快速提升，产品迭代升级

2.1 销售规模：规模持续增长，排名快速提升

2022 年调整周期增速保持韧性，排名逆势提升。2022 年全年建发股份累计实现合同销售面积1010.33万平方米，累计销售金额2097.25亿元，2022年销售额同比小幅下降3.6%，但仍然优于同期全国销售额表现（下跌 26.73%）。根据克而瑞数据，相较于其他龙头房企， 2022 年建发股份全口径销售额（建发房产+联发集团）下跌幅度相对较小。均价方面，2022 年公司销售均价同比上升 13%，一方面反映在区域布局方面，2019 年后重新聚焦高能级城市；另一方面表明公司改善型为主的产品品质不断提升，通过增强交付力与产品力，品牌形象和溢价能力也获得市场认可，在市场调整周期内价格保持较强韧性。公司销售额市场占有率从 2010 年的 0.15%稳步提升至 2022 年的 1.57%。

2018-2021 年销售额增速整体平稳，在头部房企中占据领先位置。从销售额增速来看， 2010-2017 年期间，建发股份销售金额增速波动较大，但期间复合增速达到 28.73%，领先于全国复合增速。2017 年后，公司每年销售金额与销售面积同比增速继续超过全国平均增速水平。在主要头部房企中，公司销售稳定性也占据领先位置，除 2022 年之外，每年均保持较快增长。

2.2 城市分布：逐步形成全国化布局、重点城市占有率提升

秉持“布局全国、区域聚焦、城市深耕”战略，持续扩大销售规模。2014-15 年三四线城市面临商品房较高库存压力，公司 2015 年遵循“立足厦门、深入海西、布局全国”发展战略，持续巩固省内三四线城市的优势地位，并逐步进入高能级城市开展项目储备。2017- 2018 年，核心城市调控政策趋严，棚改带动三四线楼市复苏。2018 年公司适时调整发展战略，将“布局全国”提升至首位，重点聚焦长三角、华南等地区的高能级城市。从 2022 年销售情况看，公司坚持城市深耕战略卓有成效，厦门、福州等福建地区市占率基本保持稳定，北京、上海等高能级市场占比提升，有力带动整体销售额快速增长。

深耕福建，走向全国，重点城市市占率持续增长。根据公司 2022 年年报，公司开展房地产开发业务已有数十年时间，现已布局厦门、上海、杭州、苏州、无锡、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等公司在当地具备品牌美誉度及其他优势的三线城市，形成一、二、三线城市强有力的互补优势。根据中指院数据计算，2021-2022 年公司在厦门、南昌、无锡、福州、南宁、漳州、莆田、六安的市占率超 5%，其中厦门、莆田、漳州市占率较高，分别为 21.14%（2022 年）、15.79%（2021 年）、11.15%（2021 年）。子公司建发房产在深耕厦门、福州、漳州、莆田等省内城市的同时，外拓主攻上海、成都、苏州等高能级城市；子公司联发集团在省外积极尝试赣州、江门、镇江等具有一定潜力的三四线城市。

2.3 主要产品：差异化发展，产品研发持续迭代

2018 年以来，改善类产品重要性日益提升。在此背景下，建发股份长期深耕市场积累的良好口碑、凸显人文特质的差异化住宅开发经验为公司带来了发展新机遇。匠心产品打造差异化品牌竞争力，住宅产品线不断完善。根据我国家庭住房需求变化，建发股份旗下子公司分别推出差异化的改善型产品，形成相互补充的完善住宅产品线：建发房产以“建识东方，发献大美”为主张，打造了“王府中式”、“禅境中式”两类新中式产品；联发集团以人文精神为指引，凝炼定位于成长型幸福人文社区的“悦系”、聚焦进阶型品质人文社区的“臻系”、立基于精品艺术人文社区的“嘉和系”三大产品系。

产品研发持续迭代。在“王府中式、禅境中式”产品的基础上，2022 年公司又首推“山水唐风”新中式产品及“新现代”产品系列，打造产品独特的吸引力和竞争力，强化“建发” 品牌的价值。联发集团聚焦现代人文的品质生活，关注新生代群体的需求转变，首创的“新厦门装饰风”产品在厦门、深圳等城市落地。

竣工交付保持稳健，近年产品力继续提升。2021 年后中小房企信用事件频繁出现，房企竣工交付能力备受市场关注。2022 年在行业调整、疫情等因素影响下，建发股份权益口径竣工面积仍然实现 6.21%的增长，同期全国商品房竣工面积下降 0.63%。建发股份子公司建发房产以改善型产品为主，在克而瑞《中国房企产品力 TOP100》榜单中的产品力排名逐年上升，2022 年以第 14 位的名次创下历史新高。

3 土地投资：拿地规模行业领先，仍存补库空间

3.1 投资强度：2022 年以来销售高增，积极补充土储

2018 年以来建发股份权益拿地金额稳中有升，2023 年 1-8 月累计权益拿地金额略超 2020 年同期。从公司公告的拿地权益金额来看，联发集团拿地金额保持稳定；建发房产权益拿地金额保持较快增长，2021 年达到 932 亿元。2023 年 1-8 月建发股份累计权益拿地金额为 424 亿元，略超 2020 年同期。在行业土地购置和开发投资增速偏弱的背景下，我们认为公司仍然保持较高的土地投资金额，有望继续巩固土储规模。 2021 年以后建发房产新增土地货值排名持续上升。根据克而瑞统计，2021-2022 年公司新增土地货值排名从第 12 位上升至第 10 位，2023 年 1-8 月排名进一步升至第 4 位。在销售表现具备韧性的条件下，我们认为今年下半年公司或继续补充土地储备，或为未来销售与业绩提供有力支撑。

2018-2020 年拿地强度上升，随后有所回落，金额强度保持在 50%左右。2018 年到 2022 年公司整体保持积极稳健的顺周期拿地节奏，销售额增速上行期加大投资强度。2018 年后建发房产销售额反超联发集团，在投资强度方面保持积极。2021 年之后，在稳健经营的政策导向下，公司土地投资强度小幅回落，保持一定投资力度的同时，有助于提高经营的财务稳健性。2022 年，克而瑞统计百强房企拿地金额强度下降至 18%，全行业土地投资收缩的背景下，公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在 45%、47%的较高水平。

3.2 拿地布局：2016 年后全国布局加速，兼顾高能级与下沉市场

2010-2015 年以区域经营为主，2016 年后加快全国化脚步。从拿地城市数量来看，根据中指院统计，2010-15 年，建发股份拿地布局城市不足 5 个。2014 年在厦门、漳州、上海、苏州拿地，2015 年公司仅在泉州和苏州拿地。区域化拿地布局波动较大，也不利于业绩稳定。2014 年 12 月，建发集团通过下属全资子公司益能国际协议收购西南环保 75%的股权，西南环保主要在广西南宁从事地产开发及运营业务。2016 年西南环保更名为“建发国际集团”，建发集团地产业务实现借壳上市。2016 年后拿地城市数量明显增多，全国化脚步加快。

2021 年以来公司加大一二线城市占比，兼顾高能级与下沉市场。2021-22 年建发股份加大了一二线城市拿地面积占比。作为公司地产业务主力，子公司建发国际集团 2022 年全口径拿地金额中一二线城市占比约 91%。根据中指研究院数据，2022 年建发股份也保持一定的二线三线城市拿地面积比例（38%、40%），我们认为可能源自公司对福建等地区优质二三线城市的长期深耕拓展。城市方面，公司地产业务布局全国 70 余城市，2022 年漳州、上海、厦门、杭州、泉州为公司全口径拿地建面规模最大的 5 个城市。

3.3 拿地价格：溢价率适中，2022 年地价压力有所上升

拿地楼面均价稳步上升，盈利空间充裕。2018-2021 年，公司拿地均价稳步上升，同时销售均价相比拿地楼面均价的溢价率均在 60%以上，存在较为充裕的盈利空间。2022 年，公司加强了一线城市核心区位的土地储备，拿地均价大幅上升。未来公司可能存在一定的毛利收缩压力。

3.4 土储分布：二线三线为主，加大一线城市占比

土储规模增长慢于销售，近年来积极补充土地储备。2017 年到 2022 年期间，公司拿地未售口径土储建面规模持续增长，不过销售面积增速也较高，2022 年拿地未售去化周期不足 3 年，因此近年来也积极补充土地储备。拟建土储规划建面自 2020 年后有所回落。 2022 年未售土储规模达到 1543 万平，相比 2021 年有所下降。从子公司分项看，建发房产权益土储规模增长较快，联发集团权益土储 2017 年后有所降低。

目前土储布局主要分布在二线和三线，在不同能级城市获取优质地块。当前拿地聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。2022 年存量未竣工土储中，一线/二线/三线占比分别为 5%/ 41%/ 54%。拿地区域方面，重点深耕华东、福建等沿海地区，2022 年未竣工土储中，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。2021-22 年建发房产土储分布有所下沉，2020 年后联发集团一二线土地储备占比上升。

4 供应链：行业布局日趋完善，大宗品贸易保持领先

4.1 业务定位：国内供应链行业龙头，对标国际知名贸易商

供应链业务收入保持较高增速，2010 年到 2022 年期间营收 CAGR 达 22.67%。建发股份 2007 年转型为供应链运营商，此后供应链收入保持较高增速。业务模式方面，建发股份供应链运营以代理模式为主，自营和其他模式也有涉及。对标海外供应链龙头，总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。建发股份在 2014 年年报中指出，我国已成为世界第二大经济体，中小企业数量众多。供应链行业是一个发展空间较大的朝阳产业，但在营收或其他方面，当时国内尚无供应链运营商可达到三菱这类日本综合商社的万亿级规模。2011-2021 年的 10 年期间，国内批发业营业收入复合增速达到 13%，除了 2014-16 年之外，其余年份收入同比增速均在 12%以上，增长稳定性较高。截至 2022 年，公司供应链业务营收 6963 亿元。未来在行业覆盖、净利率等方面，公司仍然具备较大的收入和盈利成长空间。

从海外经验来看，供应链或贸易商涉及行业相对广泛，营收规模和行业集中度明显高于国内。农产品领域贸易商以“ABCD”为首，主要包括美国 ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、法国路易达孚（Louis Dreyfus）等。日本五大综合商社则以多元化业务经营为主，包括三菱商事、伊藤忠商事、三井物产、丸红株式会社和住友商事。日本商社以资源类业务为主，也有丸红这类以非资源类业务为主的综合商社。

政策支持下，供应链行业有望迎来新的增长机遇。在 2018-2022 年国际贸易摩擦加剧，叠加 2019 年后疫情冲击的背景下，包括我国在内的世界许多国家对供应链的重视程度提升。二十大报告、十四五规划等重要会议或文件中，也反复提及供应链韧性与安全性。在此背景下，国内供应链相关行业有望迎来重要的发展时期和新的增长机遇。

4.2 行业布局：大宗商品优势显著，继续开拓消费与新兴行业

供应链运营业务涉及较多行业，增设专业集团和事业部架构。2020 年开始，公司持续深化“专业化”经营战略，制定了“四大专业集团”和“五大事业部”的内部管理架构改革方向。2022 年提出要集中优势资源做强核心主业，以钢铁、浆纸、汽车和农产品集团“四大专业集团”为重点。2022 年上半年四大专业集团营业收入占比合计约 60%。 “七大专业集团”和“新兴事业部”专业化运营。2023 年进一步优化调整不同专业集团和事业部的组成单位，供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”。七大专业集团包括：钢铁集团、浆纸集团、汽车集团、农产品集团、消费品集团、矿产集团、能化集团；新兴事业部主要经营供应链金融等业务。

消费品方面保持现有优势，积极开拓其他下游消费品供应链业务。浆纸和农产品经营保持优势。酒类供应链中，葡萄酒类业务保持业内领先，2015 年建发酒业成为中国最大的葡萄酒进口商，原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。钢铁经营货量持续增长，开拓新赛道供应链业务。近年来公司积极拓展汽车供应链运营等供应链业务，2021 年，建发汽车营收额突破 120 亿，净利润达 3 亿，位列 2021 年营收 100-200 亿中国汽车经销商领跑者集团综合能力榜榜首。2022 年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第 41 位。

通过收并购实现更大协同效应。2022 年，公司控股子公司建发纸业集团收购森信纸业（00731.HK）70%的股权，森信集团是香港老牌纸制品贸易商。目前森信纸业已更名为建发新胜，建发纸业对建发新胜在资产、人员、机构、业务等方面的整合正在进行中，以实现对浆纸业务的产业链整合，发挥协同效应，创造更大的企业价值。 2016 年后发力海外业务，2022 年进出口总额（含国际贸易）业务收入占供应链总收入比例达到 40%。公司进口、出口和国际贸易具有一定规模和历史，具备向海外发展的业务基础和人才基础。

2016 年，为响应国家提出的“一带一路”倡议，并充分抓住拓展海外业务的历史机遇，公司在“2016-2020 年发展战略规划”中调整了“走出去”发展战略的内涵，将侧重点调整为海外。2022 年公司实现进出口和国际业务收入 2814 亿元，占全年供应链业务营收比例 40%，国际与国内双循环业务模式也有助于平抑收入波动，增强公司经营韧性。

5 投融资：股债融资渠道畅通，配股增发增厚净资产

5.1 债务结构：资产负债率处于低位，融资成本持续降低

2019 年后控制负债规模，建发股份地产子公司融资额增速放缓，财务表现依然稳健。公司地产子公司融资额增速从 2019 年末的 40%下降至 2022 年末的 3%。公司负债增速稳健，也使公司得以保持较优的财务结构。尽管因为涉及供应链业务，公司资产负债率处于较高水平，但2019年后“三道红线”指标保持绿档。2020-2022年公司资产负债率分别为78%、 77%和 75%，剔除预收账款后的资产负债率始终低于 70%。2019 年后现金短债比保持高位，净负债率也持续下行。

通过发行超短融等方式补充流动资金。建发股份主营供应链业务，自营模式下存货采购、代理模式下的垫资，均对公司流动资金提出了较高要求，公司通常采用超短期融资券方式为流动资金融资。2015-2022 年发行债券中，超短期融资券始终占据一定比例。

5.2 再融资：积极配股增发，满足资金需求

2023 年发布 A 股配股方案。由于公司的供应链运营及房地产业务均属于资金密集型行业，对资金投入有较高要求。公司自 2014 年配股完成以来，已有接近 10 年未进行过股权融资，业务发展所需资金主要依靠债权融资和自身经营积累。一方面导致公司的资产负债率长期承压，另一方面也制约了公司的业务发展速度。 2023 年 9 月 3 日，建发股份披露配股预案申报稿。配股有助于夯实权益资本金、增加流动资金，以巩固公司的行业竞争地位、提升公司综合实力。同时，配股与定向增发等再融资方式相比，可减少对原始股东权益的稀释。

建发国际集团多次配售股份，净资产规模持续扩张，同时股票流动性有所提升。建发国际集团为港股上市标的，港股配售方式类似于 A 股的定增，同时审批手续较为简洁快速，建发国际集团通常采用配售方式再融资。建发国际集团上市后，交易换手率较低、流动性偏弱。配售有助于提高流通股数量，改善股票流动性。

5.3 收并购：收购红星美凯龙，拓宽产业链布局

建发股份收购红星美凯龙。2023 年 6 月 23 日，红星美凯龙在港交所公告称，就厦门建发拟向红星美凯龙控股收购公司 29.95%股权，于 2023 年 6 月 21 日，框架协议及补充后的正式协议所载建议收购事项的所有先决条件已完成。

市场对美凯龙流动性存在一定担忧，建发股价有所下行。交易披露到落地期间，行业基准申万房地产和商贸零售指数未出现较大波动，美凯龙股价上涨而建发股份有所下行。2023 年 1 月 6 日美凯龙发布关于筹划控制权变更的停牌公告后，9 日建发股份收盘价 13.50 元/ 股（不复权）。1 月 6 日至双方签署协议后的首个交易日 1 月 18 日，建发股份股价累计下跌 11.86%，而同期美凯龙复牌后涨幅达到 33%。我们认为二级市场不看好此次收购的主要原因可能在于：1）近三年在疫情因素和经济下行压力下，2022 年美凯龙销售毛利率保持相对稳定，但业绩面临下滑压力，营收同比减少 8.86%至 141.38 亿元，净利润同比减少 60.81% 至 8.57 亿元；2）美凯龙流动性也有所承压，2020 年至 2022 年，公司流动比率均低于 0.5。

家居卖场龙头地位牢固，美凯龙业务优势有望与公司现有地产、供应链业务形成协同效应。尽管短期内市场存在质疑，但我们认为此次交易后续有以下几个方面值得关注： 1）从收购对价看，建发股份以 4.82 元每股的价格收购了 29.95%股份，与 2022 年美凯龙年报 12.30 元/股的每股净资产相比，收购价格较低，安全边界较高。美凯龙作为国内连锁家居商场龙头，2020 年在国内家居装饰和家具零售市场占有率居首。随着疫情影响逐步消除、地产政策边际调整、消费复苏加快、我们预计国内家居市场或保持增长，其公司盈利也有望持续修复。

2）流动改善方面，随着未来消费基础设施类商业地产 REITs 政策落地，美凯龙自营商场有望作为发行公募 REITs 的底层资产，我们认为有利于公司优化资本结构、拓展融资渠道，降低企业负债率并提升资产流动性。截至 2023 年半年报，红星美凯龙尚未并表，后续可重点关注公司 2023 年三季度报与年报的相关财务指标。 3）协同价值方面，通过美凯龙平台，建发股份可触达家居市场及家居品牌商，拓展消费品类的业务，与供应链运营业务方面形成协同，平滑大宗商品的对业绩周期性影响；另一方面，建发股份的房地产业务和美凯龙家装产业在产业链上处于上下游地位，有望整合行业资源、发挥协同效应实现提质增效。

5.4 合作：参与化债与旧改

作为厦门市及福建省龙头房企，未来或将在债务风险化解等方面发挥更大作用。2023 年 7 月 24 日召开的中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。7 月 25 日，福建省财政厅召开了党组（扩大）会，其中提到指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持。

加强与城投平台合作，已承接运营厦门路桥酒店项目。厦门路桥为厦门市本级城投平台，主要负责厦门市道路、桥梁等交通基础设施建设，拥有“四桥两路一隧道”七处路产，构成厦门市主要出岛通道。公司债务结构有待优化，截至 2022 年 3 月末短期有息负债占比较高，达到 73.69%。2022 年 3 月，厦门路桥建设集团下属的厦门市五缘水乡酒店有限公司股权划入厦门建发集团，五缘水乡酒店由建发旅游集团负责运营。未来在化解债务风险方面，公司有望与城投平台加强合作。

深度参与厦门旧改项目，继续开拓业务机会。公司积极参与厦门的城市改造提升工作，已经参与的旧村改造项目包括“厦门后埔-枋湖旧村改造项目”、“厦门钟宅畲族社区旧村改造项目”等。钟宅项目已于 2023 年 1 月完成签约，后续将由建发建管负责代建。公司也在持续加强对城市更新新模式的研究，加快开拓新的业务机会。

多个子公司运营旧改、城市更新领域。作为建发房地产集团有限公司旗下全资子公司，建发城投在 2006 年就已正式进入城市更新改造领域，深耕行业 15 年，积累了丰富的旧村/ 旧城改造经验，并将业务拓展到基础设施建设、公共配套建设、城市运营等领域，业务版图从厦门延伸至云南、广东、长沙、南宁、福州、上海等多个省市。2023 年 7 月 21 日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，公司也可以依托建发子公司的城市更新改造经验，积极参与新一轮城中村改造，获得更大的发展空间。

6 业绩与估值：供应链地产互补，低估值下凸显配置

6.1 业绩影响：收入与利润规模扩大，供应链地产业务模式互补

2018-22 年建发股份总营业收入增速复合增速达到 31.28%。2010 年至 2022 年，公司营业收入保持增长。2018-2022 年，近 5 年公司整体营业收入复合增速为 31.28%，2022 年公司总营收规模已达到 8328.12 亿元。除 2012、2014、2020 年外，归母净利润规模持续扩大，2023H1 归母净利润增速有所下滑。

供应链业务收入的周期性较强，与大宗商品、PPI 等价格指数关联度较高。2011-12 年海外业务受欧债危机影响，国内经历钢贸危机，公司供应链业务营收增速放缓至 10.17%。 2015 年国际大宗商品价格持续回落，公司供应链业务营收大幅减速至 2.70%。2017 年供给侧改革和环保限产带动大宗商品市场回暖，全球大宗商品价格波动加大，叠加公司供应链“全球化”与“专业化”发展战略持续推进，供应链业务收入大幅提升。供应链业务毛利率相对较低，2022 年农林产品和冶金原材料毛利率分别为 2.25%、1.60%。我们认为主要原因可能在于：供应链交易商品种类主要集中在上游，标准化产品利润空间相对较小。但公司较高的周转率或能弥补净利率偏低的不足。

供应链与房地产业务模式互补，对业绩形成正向影响。2018-2022 年建发股份供应链运营业务的营收占比始终保持在 80%以上，占据主要地位，总营收增速受供应链业务的影响较大。地产收入占比较低，但两类业务在经营指标等方面形成互补，对公司整体业绩带来正向影响：一方面，房地产行业收入受竣工结转节奏影响，供应链收入受大宗商品价格波动影响，周期性较强，加总后的主营业务收入波动有所降低。另一方面，供应链业务杠杆率低、周转率较高，毛利率水平较低，2018-2022 年保持在 1%-3%左右。而房地产业务相对其他行业呈现高毛利、低周转、高杠杆的特征，尤其地产结转毛利占比通常较高。2014-2022 年房地产行业毛利占比保持在 50%以上。2022 年房地产开发业务受房地产市场下行，毛利率降至 14.64%的低位，但仍以较小的营收基数贡献了 63.10%的毛利。

6.2 盈利与估值：国企龙头规模保持扩张，估值有望持续修复

地方国企龙头，估值有望持续提升。2022 年 3 月，厦门市政府下发《厦门市国有经济布局优化和结构调整实施方案》，厦门市属国企数量由 19 家整合成 16 家，对市属国企进行整合和定位调整。建发集团定位为现代化、国际化、综合性的国有资本投资集团，主要布局在供应链服务、城市开发运营、医疗健康和城市公共服务、旅游酒店和会展服务、新兴产业和股权投资等板块。

营收规模排名前列。在福建省企业与企业家联合会发布的《2022 福建企业 100 强》榜单中，厦门建发集团以 2021 年 7196 亿元的营收位列榜单第 1。在中国企联发布的《2022 中国企业 500 强》中，厦门建发集团排名第 26 位。在进一步深化国企企业改革，做强做优做大国有资本和国有企业，优化国有资本布局和结构的背景下，厦门建发集团有望继续扩大规模。

2021Q1 建发股份 ROE 下降至 9.37%，至 2023H1 公司 ROE 稳定在 9%以上。2008 年之前，建发股份 ROE 震荡上行，公司市净率同向变化，基本保持在 1xPB 以上。2008- 2014 年，受国际大宗商品价格持续下行影响，公司 ROE 开始见顶回落，市净率也出现一定下降。2014-2017 年，尽管建发股份 ROE 持续增长，但公司地产业务规模扩大，在地产调控与杠杆率上升等因素的影响下，公司估值有所降低，建发股份市净率从 2016/3/31 的 2.71x 下降至 2021/9/30 的 0.64x。随房地产行业企稳复苏、大宗商品库存周期见底回升，公司估值有望进入修复通道。我们认为，受到房地产行业短期波动和收并购事件预期影响，当前公司市净率处在历史较低水平。随着房地产行业风险解除、国际大宗商品价格回升，叠加公司作为地方龙头国企的盈利改善和规模成长性，未来公司有望迎来估值修复。

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