【长城证券】公司深度报告：乘新能源和智能化春风，汽车线缆优质供应商迎增长新机遇.pdf

2022-10-20

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1. 积极布局新能源和智能化转型的汽车线缆供应商

1.1 深耕汽车线缆行业多年，产品涵盖常规和特殊线缆

公司是全球高档汽车线缆产品和服务的专业提供商。卡倍亿始创于 1986 年 8 月，具有 30 多年汽车线缆研发、生产、服务的历史，目前产品直接向矢崎、安波福、住友、李尔、德科斯米尔等世界一级汽车线束供应商供货，并进入大众、宝马、奔驰、通用、福特、沃尔沃、丰田、日产、本田、荣威、吉利、特斯拉等知名汽车品牌的供应体系，成为同时应用于欧、美、日和国内高端品牌的汽车线缆顶尖供应商。2020 年卡倍亿于深交所挂牌上市，此外公司成立上海卡倍亿拓展新能源线缆业务。

公司股权结构明晰，集中度较高。本公司实际控制人为林光耀、林光成和林强，截至 2022 年二季度末，三人直接和间接合计持股占比为 57.55%，公司股权结构明晰，且实控人控制股权比例较高。公司子公司分布在成都、本溪、宁波、惠州、湖北，其中宁波卡倍亿铜线主要从事铜线及其他金属导线的研发和制造，上海卡倍亿负责新能源电缆和数据线缆的制造，其他子公司负责各类汽车电缆和电子元器件的制造。

公司主要产品为汽车线缆产品，具体可分为常规线缆和特殊线缆。常规线缆包括 PVC 低压线缆和交联高温线缆：PVC 低压线缆为我国汽车线缆普遍采用的线缆，以聚氯乙烯作为线缆的绝缘材料，因其成本较低且加工相对容易故广泛使用；交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，这是一种含有机过氧化物的聚乙烯，在线缆制造过程中经过电子辐照工序，把聚乙烯的分子排列结构从平行结构变为网状结构，使聚乙烯更为稳定，所以具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性。目前交联高温线缆在汽车上的使用越来越广泛。特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等多种线缆产品，其中硅橡胶线缆、充电线缆等为主要应用于新能源汽车的电缆。

特殊线缆价格高于常规线缆。从不同产品的价值量来看，因为硅橡胶线缆、同轴线缆等特殊线缆所需要的材料更多且要求更高，加工工艺更复杂，而 PVC 低压线缆等常规线缆加工流程相对简单且绝缘材料价格便宜，故特殊线缆价格高于常规线缆，2017 年-2020 年公司常规线缆和特殊线缆的平均单价分别为 394 元/千米和 723 元/千米。

1.2 营收规模稳步增长，盈利水平有望改善

营收：特殊线缆业务占比逐步提升，营收保持稳步增长。从不同业务营收规模来看，公司常规线缆业务占比高于特殊线缆业务，2017-2022H1 公司常规线缆业务占比维持在 80% 以上，占比较高；22H1 公司特殊线缆业务营收占比为 14.9%，同比+0.7pct，主要是受益于汽车新能源和网联化热潮，特殊线缆业务规模逐步提高。从整体营收水平来看，2020、 2021 年公司深耕线缆业务，募投项目投产顺利叠加持续拓宽新客户，实现营收的快速增长，营收增速分别为 38.4%和 79.4%。

毛利率：特殊线缆盈利能力高于常规线缆，整体盈利水平有望改善。从不同业务的盈利能力来看，特殊线缆毛利率高于常规线缆，2017 年-2021 年公司常规线缆和特殊线缆的平均毛利率分别为 12%和 23.3%。从整体毛利率水平来看，公司 2020 年毛利率为 11%，同比下降 4pct，主要是因为原材料价格上升以及新工厂产能利用率较低所致，2020-2022H1 公司毛利率维持在 11%左右，在原材料价格上涨的背景下仍保持稳定，未来随着公司特殊线缆业务占比的提升，整体毛利率水平有望改善。

利润端：21 年公司归母净利润同比+63.2%，开始回升。2018-2020 年由于国内车市低迷下游需求较弱、公司盈利水平下降等原因，公司归母净利润持续下滑，分别为 0.62 亿元、 0.6 亿元和 0.53 亿元。2021 年起受益于公司营收快速增长，公司实现归母净利润 0.86 亿元，同比+63.2%，开始回升。

期间费用率：整体费用率逐步下降。2020—2021 年公司期间费用率控制良好，逐年下降，分别为 7.5%/6.8%/6.3%，其中管理费用率（不含研发）、财务费用率和研发费用率稳定波动，销售费用率持续下降，2020-2021 年公司销售费用率分别为 1.8%/1%/0.9%，21 年销售费用率同比-0.8pct 主要系公司首次适用新收入准则，将运费 1405 万元调整至销售成本所致。

2. 汽车线缆迎来电动化、智能化、轻量化三大变革，公司有望实现量价利三升

2.1 电动化带动高压线高速发展，线缆业务有望量价齐升

新能源车销量持续高增，电动化进程加速。2021 年是国内新能源车元年，全年国内新能源乘用车销量 332.3 万辆，同比高增 176%。2022 年国内多地疫情频发，但政府相继推出新能源车消费补贴、新能源车免征购置税延续等利好政策，再叠加国内高质量新能源车型销量持续高增、重磅车型层出不穷，国内新能源乘用车继续保持高速增长，2022 年 1-8 月国内新能源乘用车销量 368.2 万辆，同比增长 118%，8 月渗透率首次突破 30%。我们认为未来国内新能源乘用车销量有望继续高增，电动化进程将不断加速，带动新能源产业链的高速发展。

相对于传统燃油车，新能源车新增高压线缆。传统燃油车的动力来源于发动机，依靠汽油燃烧热量驱使汽车运动，因此对高压电缆的需求较少，主要安装低压线缆和数据线，用于 12V 低压电路工作和信号传输等功能。在新能源车时代，不同于传统汽车燃油车，新能源车主要依靠三电系统将电能转换为机械能驱动，其中动力电池的工作电压可达到 400V 甚至是 600V、800V，因此除了原有的低压线和数据线外，新能源车还新增大量高压线缆。

高压线的结构和工艺流程相较于低压线更为复杂。1）新增屏蔽层。由于高压线缆电流大电场强度高，出于 EMC（电磁兼容性）要求，高压线相较于低压线新增镀锡铜线编织网、铝塑薄膜等屏蔽层；2）新增护套。高电压线缆对安全要求较高，为保护电缆内层不受机械系统损伤和化学腐蚀等影响并延长电缆使用寿命，新增了外部的护套保护层。3）多芯结构。低压线一般采用单芯结构，而高压线为满足大电流要求往往采用多芯结构，将包裹绝缘材料的多条导线进行对绞，再加入白色填充物进行挤出，最后再包裹绝缘材料和护套，结构更为复杂。

硅橡胶在高压线应用范围更广，价格高于低压线绝缘材料。普通低压线的绝缘材料通常由聚氯乙烯（PVC）组成，高压线内外绝缘层的制造材料一般有 XLPO(交联聚烯烃)，SIR(硅橡胶)和 TPE(热塑性弹性体)三种，XLPO 的应用范围较广，TPE 材质多适用于大规格线材及通信导线，SIR 硅橡胶除了以上特性外，还具有耐高温性强、比重小、密封性好、弯曲半径小等特点，适用于需要耐高温、安装空间小、轻量化要求高的应用场景，最适合作为电动车高压导线的绝缘层材料。以普通低压线使用的聚氯乙烯绝缘材料为例，PVC 单吨价格为 6000-9000 元/吨，而硅橡胶的单吨价格可达 3 万元/吨。

新能源高压线价值量高于传统燃油车线缆。总体而言，高压电缆由于新增绝缘层、屏蔽层和多芯结构等原因，对导线、绝缘、屏蔽材料用量更大，再叠加高压电缆对绝缘层要求更高，使用的硅橡胶价格更高，新能源汽车线缆价值量将远高于传统燃油车。根据招股说明书披露，2017 年-2020 年公司常规线缆和特殊线缆的平均单价分别为 394 元/千米和 723 元/千米，传统汽车线缆的单车价值量约为 500 元，新能源汽车线缆单车价值量可达 1000 元。

2.2 政策+市场双重驱动，数据线缆迎来发展新机遇

政策端：相关产业政策加速智能化步伐，数据线缆迎来发展良机。工信部于 2021 年 11 月发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，提出加快车联网部署应用，加快在主要城市道路的规模化部署，推动车联网关键技术研发及测试验证，探索车联网运营主体和商业模式创新。近年来，工信部、交通运输部和生态环境部等部门相继出台加速汽车智能化、车载感知、车联网等相关硬件发展的政策，我们认为随着车联网和汽车智能化的普及和深化，汽车对数据线缆的需求将日益增加，对数据线缆的传输速度要求也会持续提高。

市场端：高智能化车型持续推出，传感器数量增多拉动数据线缆用量。在智能化的大背景下，各大车企纷纷在汽车智能化、自动驾驶等方面进行重点投资，蔚来 ES8、小鹏 P7、小鹏 G9、阿维塔 11 等高度智能化的车型层出不穷。其中以小鹏 P7 为例，其 2022 款搭载了 14 个摄像头、12 个超声波雷达、5 个毫米波雷达，传感器数量高达 30 余个，远超传统燃油车。传感器的数据传输离不开数据线缆的支持，而且包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达在内的传感都需要不同种类的数据线缆支持，因此汽车智能化热潮下，单车传感器数量快速增加，对于数据线缆的用量也将有显著的提升。

智能化汽车对数据传输需求有显著提升。汽车智能化进程中最大的问题在于安全性，为了保障驾驶人的安全，需要持续完善 ADAS 系统并连接车联网进行辅助。伴随着高清摄像头、激光雷达等 ADAS 传感器的性能提升以及车辆网应用的普及，将会显著提升单车的高性能同轴线缆和以太网线缆的用量。

智能化时代下，数据线缆业务有望贡献较大增量。汽车智能化时代，单台汽车对数据线用量和性能要求越来越高，使得汽车数据线缆的单车价值量得到显著提升。公司目前已经具备生产同轴电缆、以太网线、多媒体电线等数据线缆产品的能力，且上海新能源和车联网项目产能在持续爬坡，根据公司可转债募集说明书，25 年上海基地的数据线产品产值预计可达到 9340 万元，数据线产品有望为公司业绩贡献较大增量。

2.3 汽车轻量化推动铝线新需求，公司铝线业务有望受益

2.3.1 汽车轻量化：大势所趋，未来已来

纯电车的续航问题一直是影响消费者购买决策的重要因素之一。相较于过去 200km 左右的续航里程，现在国内纯电车的续航已经大幅提高，普遍达到了 500km+，甚至于部分车型续航超过 1000km，但是许多车主仍持有对续航里程方面的焦虑，主要是他们有长途出行方面的需求，如果在自驾游或者远途出行时电动车电量中途耗尽，而周围又没有相应的充电设施，纯电车也就难以继续行驶。这对于消费者而言十分不便，将大大影响他们的用车体验。汽车轻量化是解决新能源车续航问题的主要措施。汽车轻量化不仅适用于传统燃油汽车，对新能源电动汽车来说，减轻车身重量，实现汽车轻量化同样很重要，因为它关系着新能源汽车最主要的问题——续航。相关研究表明，新能源汽车每减少 100kg 重量，续航里程可提升 10%-11%，还可以减少 20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。以特斯拉 ModelX100D 为例，其在采用了全铝车身等轻量化技术后，整备质量比之前减少了半吨，提高续航里程接近百公里以上。未来，随着新能源市场高速发展，轻量化趋势不断强化，铝镁合金等轻量化产品需求将大幅增加。

汽车轻量化大势所趋。根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，国内要求 2025 年/2030 年 /2035 年燃油乘用车的轻量化系数分别降低 10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数分别降低 15%/25%/35%,汽车轻量化是汽车行业较为明确的发展路径。

2.3.2 轻量化时代下，铝线相较铜线更具优势

汽车线束作为整车重要零部件，占整车总重量的 2%，且随着汽车电子设备的增加而继续扩大，线束轻量化对单车能耗的降低越来越重要。汽车线束中铜导线重量占比达到 75%，是主要的轻量化方向。

汽车线束轻量化主要包括材料轻量化、结构轻量化和布局优化。1）材料优化。铝导线导电特性与铜接近，重量更轻，越来越多地被应用到电源线和信号线中；2）结构优化。信号线使用特细的铜导线，在保障电流导通的同时还可降低 50%的线束重量；3）布局优化。汽车零部件顶级供应商博世和一流整车厂宝马提出了域控制架构和电源分配架构的展望，新能源车领先车厂特斯拉在 Model3 上实现了域控制架构和电源分配架构的量产配套。

铝线替代铜线是汽车轻量化的路径之一。按照导线材质分类，目前车用线缆可以分成铝制线缆和铜制线缆两种类型，将铝线和铜线的性能参数进行对比： ①铝线电阻率高于铜线。铝的电阻率是铜的 1.58 倍，由于铜的电阻率更低，同截面的铜线电缆要比铝线电缆允许的载流量高 30%-50%左右，此外，在同样的电流下，同截面的铜线电缆的发热量比铝线电缆小得多，使得铜电缆的电能损耗耕地，运行更安全。 ②铝线重量轻于铜线。铝的密度是 2.7t/m³，铜的密度是 8.9t/m³，相同体积下铝线电缆的重量是铜线电缆的 1/3，因此铝线电缆有助于降低运输成本和汽车能耗。在轻量化趋势下，铝线电缆的应用范围有望持续拓宽。 ③铝线相较于铜线更具成本优势。全球铜储量远小于铝，因此铜价格高于铝，2022 年 1-10 月铜和铝的均价分别为 6.8 万元/吨和 3 万元/吨，价格相差 3 倍有余，且铜价格呈上升趋势，铝价格波动相对较小。新能源汽车种高压线束数量多于传统燃油车，用铜量大，如果采用铝替代铜，可以大幅降低汽车线束的生产成本。总体而言，铝线导电性能低、电损耗大，抗拉强度差，抗腐蚀性低，但是重量更轻，单位成本更低。在燃油车时代，传统燃油车主要使用低压线，用铜量较少，也没有续航焦虑问题，因此铝线的低成本和轻重量优势难以体现，铜线应用范围更广。但随着国内新能源车渗透率的上升，汽车行业对线缆高压化和车身轻量化的需求增加，铝线在重量和成本方面都显著强于铜线，未来有望替代铜线在新能源车上的应用。

铝线产品覆盖多种型号，有望增强公司盈利能力。公司经过多年研发，掌握了铝线缆产业化的关键工艺和性能，公司研制的铝线缆，攻克了铝线缆不易焊接等问题，并投入产业化应用，焊接以后稳定性好，达到国际水平。目前公司铝线产品已经覆盖 ALV、ALVH、 ALEX 等多种型号，并就铝线缆与多家知名汽车线束企业展开业务合作，鉴于铝线成本和毛利率均优于铜线，未来铝线业务的扩大有望持续增强公司盈利能力。

我们对线缆行业市场空间进行测算，预计国内乘用车线缆市场空间有望达到 273 亿元，主要基于以下依据或假设： 1）新能源车相较于传统燃油车新增高压线，且数据线用量得到提升，因此新能源车线缆的单车价值量高于传统燃油车，我们假设新能源车和传统燃油车线缆的平均单车价值量分别为 1500 元和 500 元； 2）我们认为未来国内新能源车行业将持续推出有竞争力的高质量车型，推动新能源车销量持续高增，预计 2025 年国内新能源乘用车销量有望达到 1310 万辆。我们预计 2025 年国内乘用车线缆市场空间有望达到 273 亿元，CAGR=18%，其中新能源市场快速增长，25 年新能源乘用车线缆市场空间预计为 197 亿元，CAGR=41%。

3. 产品、服务优势突出，新能源业务有望开启新一轮高增

3.1 品类丰富+服务高效，共筑公司发展护城河

汽车线缆产品种类齐全，满足行业主流线缆标准。公司生产的产品能覆盖汽车用线的各种需求，公司线缆产品规格包括截面积从0.13mm²到160mm²，耐温等级从-65℃到250℃。公司提供常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品，能满足线束厂商的综合需求，实现全车线缆一站式供应。此外，汽车线缆行业的标准主要是中国标准、德国标准、日本标准和美国标准，不同国家的线缆标准各不相同，标准化问题给汽车线缆供应带来了一定难度，而公司产品能满足国内标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。我们认为公司丰富的汽车线缆品类有利于深化与现有客户的合作，建立长期稳定的合作关系，也有助于拓宽潜在新客户。

异地设立生产基地和外部仓库，大幅提升客户服务效率。在供货服务方面，公司在上海、宁波、成都、本溪、惠州设立生产基地，在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾设立外仓，方便就近给客户供货。公司通过设立异地生产基地、客户周边设立外仓等方式就近服务客户，较好地满足了客户的供货需求，提升客户服务体验，不仅为公司赢得了订单，也获得了客户的信任，为公司的发展打下了良好的基础。

3.2 客户：绑定传统主流车企，积极拓宽新能源客户

3.2.1 下游客户粘性高，伴随头部线束厂共同成长

公司的定位是线缆供应商，直接客户是矢崎、住电、安波福等线束厂，终端客户为特斯拉、奔驰、宝马等整车厂。汽车线缆企业要进入汽车线束厂商供应链，需要先获得汽车整车厂商的资质认证，认证通过后线束厂对整车厂指定的线缆厂采购线缆，线缆经过裁线、压着、组装等工艺流程加工成成品线束，供应给终端整车厂。

整车厂对线缆认证壁垒高，公司具有客户先发优势。汽车线缆产品属于汽车的安全件，对性能和可靠性要求较高，要能适应汽车复杂的工况条件，因而汽车整车厂商对汽车线缆供应商的选择非常严格，认证时间往往花费 1-2 年甚至更久，资质认证门槛较高。一旦通过汽车整车厂商的认证，汽车线束企业需要在通过认证的线缆企业中选择供应商，因此，线束企业对线缆企业的选择具有稳定、长期的特点，为保证产品品质和维护供货的稳定性，线束企业通常不会轻易改变线缆的供货渠道。目前卡倍亿目前已取得大众、通用、福特、宝马、广汽集团等国际主流整车厂的产品认证并已进入其供应链体系，丰富的终端客户资源使公司相对其他竞争对手形成较强资质认证壁垒，先发优势十足。

深度绑定国际知名线束厂，夯实公司业绩基石。线束厂商是汽车线缆的直接下游客户，目前矢崎、住友电气、安波福、莱尼、李尔等外资及合资汽车线束企业占据了线束行业绝大部分的市场份额，形成了汽车线束行业寡头竞争的局面，根据华经产业研究院数据， 2020 年汽车线束市场集中度高，CR5 高达 82%。根据公司招股说明书数据，公司已经和全球前五大线束厂中的矢崎、住友电气、李尔、安波福达成合作，且均是公司的前五大客户，由于线缆厂和线束厂之间供应关系长期稳定，公司和头部线束厂的长期合作将是公司业绩稳定增长的基石。

3.2.2 新能源客户拓展叠加新产能投放，快速抢占电动车市场

乘新能源东风，积极拓展新能源客户。为顺应新能源浪潮，公司积极布局电动车领域，目前已经进入大众、吉利、通用、宝马、奔驰、比亚迪、理想、特斯拉等车企的供应体系，供应高压线、充电线等新能源产品。预计随着新能源客户销量的持续爬坡，公司新能源业务规模也将不断扩大。

募投项目助力新能源产能扩张，南北市场布局持续加速。公司为满足新能源客户日益增长的需求积极进行扩产，于 2021 年 4 月发布可转债发行预案，拟向不特定对象募资 2.79 亿元用于新能源汽车线缆和智能网联汽车线缆项目的建设，2021 年 12 月已完成募资。募投项目主要分为新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目和新能源汽车线缆生产线建设项目两个项目：新能源和智能网联线缆项目由上海卡倍亿实施，主要辐射华东地区，针对大众、上汽、吉利等目标客户，目前已经投产，产能在持续爬坡；新能源线缆项目由本溪卡倍亿实施，主要辐射北方市场，针对宝马、奔驰、大众等目标客户，预计于 23 年投产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）