【东亚前海证券】首次覆盖报告：民爆并购争龙头，“风光”发展拓空间.pdf

2022-09-02

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1.布局民爆及新能源，双核驱动促发展

1.1.民爆与新能源双核驱动，多元化发展

公司是一家集民爆及新能源业务“双核驱动”的多元化上市公司。公司经营范围主要为民爆领域（爆破工程和民用炸药）和新能源领域（风力、光伏发电）等。民爆领域方面，公司主要从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民爆物品的研产销以及为客户提供工程施工服务等；新能源方面，公司全资子公司盾安新能源主要从事风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营。民爆及新能源“双核驱动”下，叠加国企改革降本增效显著，公司发展加速。2021 年，公司实现营业收入64.81 亿元，同比增长超六成；归母净利润高达 10.53 亿元，同比增长 135.58％。

国内国际业务持续开拓，已建立新能源和民爆“双核驱动”版图。公司成立于 1988 年，以民爆业务起家，2008 年于深交所上市，公司通过收购新疆天河等公司股权的方式逐步拓展民爆业务版图。2018 年，公司并购盾安新能源 100%股权，依托其风机制造技术、风电运营经验及优质风光资源，正式切入新能源产业链，公司业务开始由民爆与新能源双核驱动。此外，公司依托特能集团优势，加快民爆国际市场开拓，收购北方爆破100%股权，布局蒙古等国外市场，同时收购庆华汽车65%股权，开拓新型民爆产品在汽车领域的应用市场，为公司提供新的成长空间。公司现已建立起民爆及新能源“双核驱动”的业务模式，未来将加快民爆国际市场开拓。

公司实控人为中国兵器工业集团，国资控股实力强劲。截至2022年8月 24 日，公司的前五大股东分别为北方特种能源集团有限公司、盾安控股集团有限公司、紫金矿业投资（上海）有限公司、中国北方工业有限公司以及奥信控股（香港）有限公司，上述五者的直接持股比例分别为19.70%、10.41%、9.82%、6.43%和 6.03%。其中，北方特种能源集团有限公司直接或间接持股比例为 26.21%。公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，国资背景给公司提供优质支持。公司第二大股东盾安控股集团有限公司为中国 500 强企业，市场化经营能力优秀。2022 年4 月，紫金矿业投资（上海）有限公司成为公司第三大股东，后期二者业务或将实现进一步协同。

布局民爆、新能源及机器人，多元布局促发展。首先，从民爆业务布局来看，公司深耕安徽，在四川、广西、新疆、湖北、江苏、福建、河南等地均有布局，由于民爆物品具有区域性显著的特征，全国大范围布局助力公司业务持续拓展。其次，国外民爆业务方面，公司依托全资子公司北方爆破进行开展，是未来公司业绩提升的重要方向。再次，新能源板块方面，主要通过全资子公司浙江盾安新能源发展有限公司开展新能源相关业务。最后，机器人板块方面，公司持有北京光年12.9%股权，涉足人工智能和机器人领域。公司国内国际民爆业务与新能源业务稳扎稳打，多元化布局促发展。

1.2.民爆产能居全国前列，产能利用率高

民爆产能规模居行业前列。截至 2021 年12 月31 日，公司工业炸药、工业导爆索、导爆管雷管、数码电子雷管和工业塑料导爆管的许可产能分别为 37.55 万吨、1600 万米、4000 万发、3670 万发和28000 万米。其中，公司下设两家雷管生产企业，南京理工科技化工目前拥有导爆管雷管许可产能 2000 万发及电子雷管许可产能 1000 万发；广西金建华拥有导爆管雷管许可产能 2000 万发及电子雷管许可产能2670 万发，产能规模居于行业前列。

现有产能充分利用，企业经营向好。从工业炸药的产能利用率来看，2021 年公司该指标为 95.03%，居主要上市民爆公司首位，高于行业80.80%的平均水平；从工业雷管产能利用率来看，2021 年公司该指标为42.82%，居主要上市民爆公司第三。公司的产能利用率高企从侧面验证公司经营稳定向好，订单饱满，下游客户认可度高。规模化经营下，有助于降低单位成本。

1.3.营收创历史新高，归母净利润翻倍

营业收入创历史新高，爆破工程占收入比逐年提升。营业收入方面，2017-2021 年公司营业收入持续增长，2021 年营业收入为64.81亿元，同比大增 65.39%，主要原因系公司完成对北方爆破科技有限公司收购，并表大幅提高公司营收，同时民爆物品产销及风电业务收入稳定增长。2022H1营收延续前期高增速，同比增长 54.38%，公司经营走向快车道。营收构成方面，2017-2021 年公司营收主要来自于爆破工程、民用炸药和风力发电，2021年公司以上三种业务的营收占比分别为 42.23%、20.86%和10.00%。公司以民爆为主业，近年来在营收占比中逐年提升。

2021 年毛利润增长超 50%，近 5 年毛利率均超30%。毛利润方面，2017-2021 年公司毛利润总体保持增势，2021 年毛利润达到22.54亿元，同比增长 50.69%，2022H1 毛利数据依然亮眼，同比增加37.09%至12.39亿元。毛利率方面，2019-2022H1 公司毛利率有所下降，主要因为爆破产品的人力及原料成本有所提高，但均保持在 30%以上的良好盈利水平，待后期原材料价格回落，公司毛利率有望回升。

国企改革成效显著，5 年间期间费用率下降超12pct。从期间费用总额来看，2021 年期间费用有较大的增幅，主要因为并购导致管理费用增加45.6%，2022H1 公司管理费用率为 7.71%，明显下降。此外，公司加大研发投入，2021、2022H1 研发费用分别同比增加143.33%和129.46%，显示公司重视研发，为公司未来成长蓄力。公司积极执行国企改革部署，持续加大费用管控治理，公司费用管控能力持续提升。2017-2021 年公司期间费用率下降超 12pct，2021 年公司期间费用率为17.18%，同比下降3.28pct，2022H1 再次下降至 16.14%。2022 年正值三年国企改革收官之年，公司加快落实相关部署，期间费用率有望进一步下降，从而增厚公司利润。

归母净利润与净利率持续增长，业绩稳定向好。归母净利润方面，2017-2021 年公司归母净利润连续增长，2021 年归母净利润同比增长135.58%至 10.53 亿元，2022H1 继续保持增势，显示经前期整合与并购后，协同效应显现，公司业绩持续高增长式释放。净利率方面，2021年公司净利率为 18.53%，同比大幅提升 4.68pct，公司盈利能力进一步增强，未来随着原料成本下降使毛利率回升，且公司费用控制能力有望持续加强，公司净利率有望长期维持高位。

2.民爆行业新生态，并购出海新业务

2.1.能源保供与“一带一路”，民爆有长期增量需求

短期看，煤炭保供持续，先进产能建设催化民爆行情。2022年7月，国新办在“加快建设能源强国全力保障能源安全”新闻发布会上明确表示，延续去冬今春煤炭保供政策至 2023 年 3 月，并加快先进产能的投产。据国家矿山安监局公开信息，2022 年以来国家增加煤炭产能1.8 亿吨，涉及147处煤矿，具体来说已核准煤矿项目先进产能3770 万吨/年，调整建设规模增加产能 900 万吨/年，并推动试生产产能 6000 万吨/年。煤矿建设为民爆产能上游，煤炭产能核增将增加民爆需求，催化民爆行情。

长期看，煤炭的主要地位难以快速改变，拓展民爆发展空间。从我国的能源消费结构来看，2015 年煤炭在我国能源消费结构中占比63.8%。近年来我国虽多举措并行，以加快“双碳”目标的实现，但到2020年，煤炭仍是我国第一大能源来源，占比 56.8%。煤炭《“十四五”现代能源体系规划》明确指出，要加强煤炭安全托底保障。“双碳”目标的实现需要结合具体国情，煤炭在我国能源消费中的重要地位难以快速改变，能源保供下，民爆行业将有广阔发展空间。

煤矿建设进一步向富矿区集中，相关民爆企业充分享受红利。我国煤炭分布不均，呈现“北多南少”“西多东少”的分布格局，富矿多集中在山西、陕西、内蒙、新疆等地区。2016-2021 年，我国原煤生产进一步向晋蒙陕三省集中，2021 年三省原煤产量合计为29.75 亿吨，占全国原煤产量的 72%，集中度进一步提升。《“十四五”现代能源体系规划》明确指出，要建设山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆五大煤炭供应保障基地，优化煤炭产能布局。同时，要持续优化煤炭生产结构、发展先进产能，加快落后产能、无效产能和不具备安全生产条件的煤矿关闭退出。煤矿建设进一步向富矿区集中，带动相应民爆需求，布局富矿区企业充分享受红利。

“一带一路”贡献需求增量，民爆企业出海加速抢占市场。国外方面，“一带一路”沿线国家和地区的平均发展水平相对较低，有大量基础设施建设需求；同时，“一带一路”同样给全球矿业复苏带来动力，提升矿服爆破一体化服务需求。此外，在除“一带一路”沿线外的国家或地区，我国企业亦加快开拓步伐，2021 年初，民爆行业生产总值前20 名生产企业集团中，有 8 家分别在亚洲、非洲、南美洲的14 个国家有建厂或并购等投资计划，总投资额近 7.1 亿元。南美矿产资源丰富，随着我国民爆企业在海外逐渐建立口碑，将持续开拓国际民爆市场发展空间。

2.2.民爆内延外展并行，新业务塑成长弹性

2.2.1.国内国际加快扩张，资产注入助力龙头成长

背靠优质股东，获民爆资产注入。2020 年7 月31 日，公司原控股股东盾安控股、浙商银行杭州分行和特能集团签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》等协议，盾安控股向特能集团转让江南化工15%的股权和29.99%的表决权，2020 年 12 月 25 日转让完成，特能集团成为公司控股股东，兵器工业集团成为公司实际控制人。为避免同业竞争风险，特能公司承诺，在成为上市公司控股股东/实际控制人后的60 个月内完成相关民爆资产注入程序，实现兵器工业集团民爆资产的整体上市。国内产能扩张，打开广西市场。民爆业务国内方面，公司已覆盖安徽等十余个省市，并加强新疆等重点资源区域的民爆业务布局。2021年开启的资产注入中，公司收购广西金建华这一广西区域民爆龙头企业，助力公司进一步打开广西市场。“十四五”时期，广西工业炸药生产许可能力向工信部申请调整至 14.5 万吨，其中广西金建华为5 万吨，区域龙头地位进一步稳固。

国际业务持续开拓，发展空间广阔。2021 年7 月，公司收购北方爆破100%股权、北方矿服 49%股权、北方矿投49%股权，通过收购，公司快速取得在蒙古、刚果（金）、纳米比亚等国家和地区的成熟爆破服务项目，包括卡莫亚铜钴矿、湖山铀矿（业主为中广核集团控股子公司）、蒙古塔温陶勒盖煤矿等储量丰富、具备长期开采基础的矿山，并获得海外爆破服务人才队伍，为未来海外民爆市场的开拓奠定基础。2022 年公司收购塞尔维亚 EKSPLOZIVI RUDEX D.O.O.公司 60%股权，助力于公司抢占巴尔干地区民爆市场。

后续民爆资产继续并入，届时炸药产能将达到63 万吨。兵器集团旗下另有北方民爆、庆华民爆、江兴民爆、奥信厄瓜多尔、中刚开发、NITROSIBIRAUSTRALIA PTY LTD、奥信几内亚、庆阳民爆等多处民爆资产，到2019年该部分资产总额合计为 27.32 亿元，根据股权转让协议的约定，后期该部分资产将继续并入公司，届时公司炸药产能将增至63 万吨，民爆行业龙头加速成长。

2.2.2.收购庆华汽车，切入新型民爆市场

收购庆华汽车切入新型民爆业务，实现产业延伸与协同。2021年7月，公司收购庆华汽车 65%股权，正式切入新型民爆产业。庆华汽车主要产品为汽车安全系统核心零部件，是一家集研、产、销为一体的高新技术企业，已经形成以点火具、微型气体发生器和产气药为核心的三大系列产品布局，三大产品产能分别为 1000 万发/年、1500 万只/年和500 吨/年。庆华汽车具有本土化、技术成熟、客户优质等多种优势，是国内唯一能自主研发并低成本规模化生产被动安全系统点火具的本土品牌。通过收购庆华汽车，公司将进一步实现传统民爆与新型民爆业务的融合与协同，实现精细化管理水平和研发能力的提升，开辟未来增长空间。

切入优质大客户供应链，深度绑定拓展稳定与长期发展空间。庆华汽车产品已经进入 ARC 集团、延锋智能、Key Safety Systems、丰田合成株式会社等国际汽车安全系统知名企业供应链，并通过了通用、福特、丰田、大众、比亚迪等国内外主流汽车厂商认证。通过与优质客户的持续深入合作，庆华汽车不断进行生产工艺改进，促进了自身技术实力的提高，未来庆华汽车有望继续开拓新的市场。

3.风电光伏高景气，优质储备待发力

3.1.风光发展加速，成本降低显著

多部门出台政策推进“风光”建设，碳中和目标下发展加速。我国大力支持清洁能源发展，发改委、能源局等多部门推出政策支持和引导风力发电、光伏发电领域的发展，内容涵盖重点建设区域、主要建设方向以及各类费用优惠等。2021 年的《“十四五”规划》提出，要“坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模”；2022 年发布的《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》进一步提出要“以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设”。碳中和目标下，我国加快新型电力系统构建，加速清洁能源体系建设。

总量上，我国“风光”装机量大幅提升，在全球范围内举足轻重。在政策支持及引导下，我国风电与光伏发电产业已取得显著发展成果。首先，风力发电方面，2005 年我国风电装机规模仅为1,260MW，经十余年发展，2021 年为 338,309MW，2005-2021 年均复合增速达41.84%，2016-2021年均复合增速为 14.93%；其次，光伏发电方面，装机增速更加迅猛，2021年累计装机量为 306,403MW，2016-2021 年均复合增速高达31.55%。再次，从我国风、光电装机规模在全球的占比来看，2021 年我国风电累计装机量占全球的 40.40%，光伏累计装机量占全球的36.34%，我国风、光电装机容量占据全球重要位置。

结构上，陆上风电占主要地位，海上风电发展提速。从我国风电构成比例上看，陆上风电占主要地位，截至 2021 年，我国陆上风电累计装机容量 3.2 亿千瓦，占我国全部风电累计装机容量的92.7%，我国海上风电累计装机容量 2535 万千瓦，占比 7.3%。从 2021 年的新增装机容量来看，2021年陆上风电装机容量为 4144 万千瓦，占全部新增装机容量的74.1%，海上风电新增装机容量 1448 万千瓦，占比 25.9%，可以看出陆上风电仍占主要地位，同时，海上风电也正在迅速发展。

陆上风电与光伏发电快速降本，成本优势显著。成本由于关系到某种发电方式的可持续性、发展进度及应用范围，在各种新型电力的综合评价中占据重要地位。从目前主流的几种新能源发电方式来看，陆上风电及光伏发电方式降本速度亮眼。根据国际可再生能源署IRENA发布《2020年可再生能源发电成本》报告，2020 年太阳能光伏总安装成本从2010年的4731美元/kW 降至 883 美元/kW，降幅为 81%；陆上风电则从1971美元/kW降至 1355 美元/kW，降幅为 31%。2020 年太阳能光伏平准化度电成本从2010年的 0.381 美元/kWh 降至 0.057 美元/kWh，降幅为85%；陆上风电则从0.089美元/kWh 降至 0.039 美元/kWh，降幅为 56%。综合来看，陆上风电与光伏发电十年间快速降本，成本优势显著，长期发展动力充足。

3.2.优质资源储备在手，“风光”业务持续开拓

西北地区风光资源优质，我国陆上风电的区域性特征显著。首先，风资源分布方面，2021 年内蒙、新疆、甘肃、西藏等地高空70 米风力发电机常用安装高度的风能资源较好，有利于风力发电；其次，光资源分布方面，2021 年新疆、西藏、内蒙中、西部等地年水平面总辐照量超1400kWh/m2，太阳能资源丰富。另外，西北部地区由于人口密集程度低，“风光”建设成本低，因此具有较好的经济性。

坐拥 7000 万千瓦优质风、光储备，高毛利、高景气业务持续扩张。首先，存量方面，公司新能源业务以风电业务为主，以合肥为核心并辐射全国，截至 2022 年 4 月 21 日，公司实现累计装机106 万千瓦。公司风、光业务自 2018 年以来营收稳步增长，CAGR 达8.9%，同时毛利率长期维持在50%以上，为公司带来稳定的利润增长。其次，增量方面，公司内蒙、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西、云南等资源优势区有7000 万千瓦风光资源储备。最后，信息化方面，公司积极推进新能源业务的信息化改革，盾安新能源以风电场、光伏电站运行数据结合“互联网+”和云计算等技术，逐步建立起集功率预测、能量管理、生产运行管理和视频监控等功能于一体的新能源信息化平台，将加快风机改进和技术提升。

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