【国信证券】策略深度研究：从产业与公司维度寻找护城河.pdf

2023-09-14

33页

9MB

护城河企业的概念与寻找路径

护城河企业的概念是巴菲特针对长期股票市场投资提出的，强调在长期选股时将企业是否拥有护城河以及护城河的宽窄作为依据。巴菲特给护城河企业下的定义是能够维持比竞争者更长时间稳定盈利的公司，护城河即获得未来确定的持续盈利的能力。根据西格尔《股市长线法宝》中对美国1802 年-2012 年股票、债券、国库券不同持有期限回报率的统计，股票相对债券的超额收益优势只有在中长期才确定显现。“价值投资”的创始人格雷厄姆曾说过，股市短期是投票机，长期是称重机，投资股票短期看是为了获得股价上涨的收益和分红收益，长期看股票的本质是公司的部分所有权，因此长期选股需要选择公司价值能够提升的企业。选择 A 股超额盈利前 500 名的上市公司，超额盈利与公司单位资本投入对应的公司价值正相关，因此超额盈利的稳定增长较大概率带来公司价值的提升。

公司盈利来自所属赛道的总利润和公司在赛道中获得的份额。好的投资往往是天时地利人和的汇聚，寻找护城河企业可以从两条路径出发：选择赛道看产业周期的“天时”与国内优势的“地利”，选择公司看“人和”——公司治理的各方面水平。选择赛道：巴菲特有言，“尽管巧妙的策略有时能在逆境中创造出竞争优势，但有些业务生来就领先一步”。在做投资决策的时点，政策经济现状、生产力发展在长周期中的位点、全球产业布局不同，同时行业本身也有其独特属性，占据发展优势地位的赛道与行业不同。选择公司：公司在竞争中获得的份额可以通过公司自身的资源调配能力和管理水平来考察。

自上而下，选择赛道：存量提效与增量创新

长期以来经济发展的主题：结构转型

从核心资产投资和主题投资看护城河企业所处的赛道选择，立足经济发展现状的主要矛盾，同时关注技术前沿发展。选择护城河企业所属的赛道，首先要明确研究方法。基本面投资常见的几种研究方法有核心资产投资、主题投资与景气度投资。核心资产投资强调把握经济发展阶段的主要矛盾，跟随产业发展方向投大类行业中的龙头；主题投资强调技术发展前沿；景气度投资强调买利润增速高、盈利能力短期内出现大幅改善的行业。景气投资近期效果偏弱，且个股层面汇总口径下，行业的景气周期往往存在测算误差，因此基于个股口径的行业当期增速测算不适用于护城河企业的赛道选择。而核心资产投资和主题投资都需要着眼于经济和技术发展的现状进行分析。上半年 A 股市场在“强预期，弱现实”路径下，偏股混基与大盘表现出现分化，AI 产业爆发成为海外科技股上涨原动力，中美股市和利差均出现分化。

近年来国家经济政策持续体现结构转型的发展方向。十九大以来，政策坚持推动高质量发展的主题，将扩大内需和深化供给侧结构性改革有机结合以推动国内国际双循环的新发展格局。央行近年来推出支农支小再贷款，重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资的再贴现，普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款等长期和阶段性的结构性货币政策工具。2022 年财政直达资金常态化体现了财政资金使用的精准有效。地产端除去竣工面积增速较平稳外，新开工、施工、销售面积增速自疫情以来一直处于下行通道。长期看，我国面临人口老龄化问题，房地产和高能耗为代表的粗放型经济增长难以为继，经济高速增长阶段时的需求量扩容需要新兴、绿色产业的助力。2022 年 7 月，保交楼政策落地，市场对房地产的关注由经济增长动能向风险防范、推进良性循环转变。作为制造业世界第一大国，制造业是推动经济长期高质量发展的关键因素，但对居民消费信心提振效果难以在短期体现。2023年上半制造业投资尤其是高技术制造业投资维持在较高水平，2023 年6 月2日五部门联合印发《制造业可靠性提升实施意见》针对系列重点领域的关键技术明确了发展方向。消费端在后疫情时代经历了正常化进程，表现为2023 年社会消费品零售总额增速回升后又有所下滑。制造业对经济发展的拉动是长期过程，居民的收入预期难以在短期内改善，由此造成消费信心不足。

存量提效：消费产业

我国社会主要驱动力由生产转向消费是投资消费产业的长逻辑，符合经济发展状态中二产业份额向三产业转换的规律。经济寻找增长新动能，产业结构面临着从生产型社会向消费型社会的转变。政策端强调扩大内需，2021 年中央经济工作会议就已经指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，2022 年 12 月的中央经济工作会议将“着力扩大国内需求”作为2023 年经济工作的首要任务，2023 年 7 月的中央政治局会议提出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”。作为全球首屈一指的要素市场，我国消费产业存在广阔的增量空间：目前第三产业对 GDP 的贡献率低于主要国家平均水平，消费对GDP 的贡献率在疫情后出现了阶段下降。

消费的基础：内循环市场，关注下沉市场与消费需求的结构化转变

A 股与中美利差走势的高度相关说明 A 股受到国内经济周期和美元周期的双重影响。其中，国内经济的影响是基础（影响盈利），海外微观流动性影响A股中外资持仓比例高的板块和标的（影响估值）。对于消费产业而言，内循环市场始终占据压舱石的基础位置，在如今消费市场量增价减、居民部门加杠杆空间大于企业部门的背景下，关注契合下沉市场与消费需求的结构化转变的企业。

契合下沉市场以及对新消费需求的敏锐度是消费市场对企业提出的新要求。关注从研发端在多元化需求中找准利基市场，从营销端开发内容逻辑营销方式的企业。研发端在多元化需求中找准利基市场。随着 90 后、00 后在消费端占比越来越大，市场对快消品的需求变化快、种类趋向多元，对企业提出了不小的挑战。关注能够细化产品定位，生产精准符合消费者期待的产品的企业，具体有以下几类：对于都市青年情绪需求的精油、香薰蜡烛等体现品质生活的安抚产品；集社交属性、娱乐属性和文化属性（与 IP 合作）于一体的现调奶茶与新式茶饮；迎合健康概念的成分天然食饮如取材崂山水的青岛啤酒，以及无麸质、零糖、舒化奶等满足不同体质人群需求的产品；民族美食如螺蛳粉；以方便快捷为卖点吸引上班族的 C 端预制菜等。营销端开发内容逻辑营销方式。消费型社会的营销重点从平台转向产品本身。从大众传播时代信息的单向接收者到社交媒体时代信息的生产和传播者，再到“生产型消费者”通过数据交互参与到产品和服务的设计生产中来，新的媒体传播方式使得商品能够更精准地被推送至它的潜在消费群体面前。

企业应当适应搜索逻辑向内容逻辑的转变，在直播带货、社群营销等途径布局和完善宣传，利用生成式 AI 根据用户各方面的信息得到用户的动态画像，利用以上方式实现广告的精准投放，提高营销的效率。

关注消费需求的结构性转变。疫情影响消费观念，带来的趋势是重视性价比，价格成为关键因素，关注通过渠道端压缩成本或拓展销量为价格腾出调整空间的企业。2020 年以来，中国居民的收入水平和消费意愿都严重下滑，且疫后修复时期疤痕效应仍在。中国消费者信心指数自 2022 年因为疫情断崖式下跌，2023年疫后修复有所回调，但仍低于 2019 年水平，人均可支配收入也未出现明显上升趋势。Innova 市场洞察发布的食饮行业 2023 年十大趋势第一名就是消费者精打细算，更注重价格和性价比。2023 年五一和端午小长假期间旅游和餐饮业数据的量增价减特征也引发对“口红效应”的讨论，旅游出行热词“特种兵旅游”“citywalk”也反映了这种趋势。通过渠道端压缩成本或拓展销量为价格腾出调整空间。在消费者对价格要求提高的情况下，关注渠道端模式创新达到降本增效目的的企业：O2O 模式，即线上购买带动线下购买，如快递网点+社区超市的结合，美团便利店等电商线上平台“本地门店+即时配送”模式，切合消费者即时性的需求和低容忍度的特点，做到了同一渠道销售多种商品，节省成本同时提升销量；茅台、五粮液等白酒龙头注重培养利润率更高的直销渠道；纺服行业海澜之家、波司登类直营模式确保渠道的扁平性。

消费的增量：国际循环市场，产业转移背景下的品牌升级

1. 产业转移：长期看高端制造

二战后全球主要产业链经历了由美国向日本和德国，再向亚洲四小龙，再向中国转移的过程。2009 年，我国成为全球货物贸易第一大出口国和第二大进口国。2013年，我国超越美国成为全球货物贸易第一大国，2014 至2015 年、2017至2018年保持这一地位。我国经济的崛起直接得益于全球化，巨大的经济体量和劳动力成本优势也推动产业链向我国聚集。比较世界上重要国家货物出口金额占总货物出口金额的比重，可以得出二战后世界产业转移的方向：美国-日本&德国-亚洲四小龙-中国。

我国主要贸易伙伴国由欧美转向新兴市场国家，国际贸易区域化的趋势逐渐显现。由于中国经济增长新动能的缺失和劳动力优势的丧失，实际GDP 增速近年来逐渐下滑，制造业的劳动数量、价格优势受到其他国家更低廉劳动力的挑战，部分产业链正从中国向东南亚、非洲、印度转移。同时，中美贸易摩擦加剧了产业链转移的趋势。在欧美主打逆全球化、保护主义思潮相比自由主义思潮占上风的当前，国家选择贸易伙伴越来越有区域化、伙伴化倾向，大国竞争中以美国为首的国家在制定贸易政策中更加针对新兴市场。

二战后的亚洲主要经济体均经历了类似的经济增速换档过程，全球产业转移、先进国与赶超国的替代是经济增速换挡的本质。根据罗斯托的经济成长阶段论，一个国家的经济发展过程可以分为五段，二战后的日本、亚洲四小龙、中国先后经历了罗斯托理论中的第三至第五阶段：第三阶段起飞阶段，劳动力从第一产业涌向制造业，劳动密集型产品出口提升；第四阶段走向成熟阶段，现代化技术已经普及到生产的大部分产业中，重点企业由劳动密集型转向技术密集型，核心产业转向高附加值产业；第五阶段大众消费阶段，主要经济部门转向服务业，高新技术产品在生产和消费中大规模使用。从日本、亚洲四小龙、中国的实际GDP同比增长数据可以看出，若以 10%以上为高速，4-10%为中速，4%以下为低速，随着产业链转移的先后，各国依次经历了经济增长由高速向中低速转换的过程。中国政府工作报告对 GDP 预期的调降也彰显出我国经济发展进入新常态，十九大报告中提出“我国经济由高速增长转向高质量发展阶段”，更加注重经济发展的质量。商品按 SITC 标准分类，中国、日本、亚洲四小龙净出口金额占世界总出口比重最高的三个商品部门均为主要按原料分类的制成品、机械及运输设备、杂项制品。在产业链转移的过程中，技术难度越大的产业，转移出海的程度越低。产业转移并不意味着所有行业都将一并迁出。从日本、亚洲四小龙的产业链转移经验可得出，在产业链向别国转移的过程中，杂项制品最快转移且最终将完全转移，机械设备、主要按原料分类的制成品转移较慢且将保留一定份额在本国，机械设备保留的份额更大。

技术密集的机械制造与部分按原料分类的制成品转移程度低于杂项制品，但传统制造与高新制造均能穿越周期。中国仍处在产业转移的早期阶段，主要出口商品部门出口额占世界总出口额的比重均仍在上升，未出现回落趋势。从货物出口额占世界总出口比重看，产业转移的主要承接地东盟、非洲在体量上与中国也仍有着较大的差距。观察日本过去三十年制造业各部门产值占GDP 比例的变化，能够穿越周期的行业集中在食品饮料、化学制品、通用生产和商业为导向的机械部门。消费产业链向其他国家转移趋势确定存在，但是目前为止中国杂项制品出口金额占世界总出口的比重仍在持续上升。因此中国制造业能够长久盈利的企业应该重点关注以食品饮料为代表的传统消费产业和科技含量较高的高端制造两类产业。

2.产业转移背景下消费产业看品牌升级

加强品牌建设是产业转移挑战的应对之策。中游产业的转移出海程度更高、出口金额低，因此消费产业有长期稳定盈利空间的护城河企业多出自附加值更高的产业链下游。以纺服产业链为例，上游是原材料，中游是加工生产，下游是销售及贸易，上游原材料在 SITC 商品分类中属于非食用原料(不包括燃料)部门，该部门中国多年来一直保持净进口，因此关注对外需只需着眼于中下游产业。中游纺服制造企业的出口绝对金额低于鞋服类商品，且技术含量低，在微笑曲线中处于附加值低的中间位置，产业未来的承接国搭建生产链条较为容易；目前产业转移的趋势更明显，人力成本、总生产成本已经低于国内，可替代性较强。按照国际通行标准，产能利用率低于 79%为过剩，低于 75%为严重过剩，我国2017 年以来食品制造业和纺织业都处于产能过剩状态。在供给端能提供的商品量远超出需求的情况下，企业急需寻找结构性机会才能抢占市场。

增量创新：人工智能与新能源产业

康波周期回升起点，人工智能与新能源技术推动新上行周期

康波周期逻辑明确，且因为当下正处于周期的拐点对投资具有指导意义。康波周期是 55-60 年一轮的科学技术周期，描述了新的科学原理出现，到技术原理发展再到应用端落地普及的过程，并将一个周期依次划分为繁荣、衰退、下行、回升四个阶段。康波周期强调的是科学技术发展促使生产力提升并对资产价格带来改变，因此原理简单，有高确定性。它一般情况下由于周期过长而缺乏对投资指导意义，但是若我们正处在长周期的拐点则具有较强指导价值。

以中国为代表的新兴市场在第五轮康波周期中取代美国成为世界工业中心，目前处于世界领先地位的新能源产业链正为第六轮康波周期繁荣奠定基础。对于康波周期划分，前四轮已达成共识，第五轮信息技术周期的繁荣结束时点被认为是2008 年。第四次康波周期内发生了世界工业中心由美国到中国的转移，因此繁荣结束需要将美股2000-2002年互联网泡沫破灭和中国21世纪的前十年高速发展综合考虑，最后依据金融危机定在 2008 年。依据中国主要工业产品中制造业中游通用机械产量的综合变化，辅之以过往康波周期衰退区间平均时长，第五轮康波周期衰退区间划定为 2015 年。依据过往四轮衰退+下行期平均17.5 年的规律，长周期视角下行期终点已经可期。下行期通常是新技术已经出现且不断创新的时期，第四轮康波的下行期就诞生了苹果、微软等互联网巨头，这一轮的新科学技术是人工智能为代表的科技革命和新能源为代表的能源革命。

新一轮康波周期开始，新能源制造是长期视角看最确定的高增长方向，也是产业转移能够保留本土的确定方向。人工智能与新能源不仅限于短期主题投资，有远期业绩兑现或随着新成果不断涌现形成社会共识。产业生命周期向前的过程中，产业渗透率会不断提升：在前期，渗透率较低时，市场更多是主题投资，资金流入炒的是未来的增长可能；中期行业进入成长模式就会迎来基本面驱动；最终渗透率接近 100%时就要看个股 alpha。人工智能题材目前还处于渗透率较低的产业发展初级阶段，市场上不同风格的投资经理态度不一，大方向确定但具体投资标的需要综合技术和市场需求进行押注。新能源题材中新能源车、上游硅料、中游逆变器等都已进入基本面驱动阶段，且在激烈市场竞争中正处于产能过剩倒逼降本的过程中，除去产业链各环节龙头外，下游运营、配套设施、安全设备等连结点的产业竞争格局都逐渐清晰，股价有望见底回升。

新能源产业：国际竞争力朝阳行业的投资机会

电力设备与新能源产业是第六轮康波周期的主线，且在国际产业转移中我国保有率较高。国际可再生能源署 2021 年关于可再生能源发电成本的研究报告中指出，相较化石能源发电的加权平均成本逐年上升，2010-2022 年间欧洲太阳能光伏发电的加权平均成本逐年下降，且 2021 年已经低于化石能源。能源总量决定社会财富资源的上限，可再生能源将会带来相比化石能源更低的成本和更大的总量，因此新能源产业是新一轮康波周期最核心的技术指向。本次能源革命的能源是风光等可再生能源，载体是动力电池、氢燃料电池，终端是以电动汽车为首的各类工具，发展路径是分布式电站配合短时储能设施、集中式电站配合长时储能设施。核心技术是将各类可再生一次能源转化为电能，新的发电方式意味着人类能够摆脱石油、天然气资源有限性的制约，以能解决生产对环境损害的更清洁、可持续的方式进行生产活动。一个完整的发电和储能、应用系统必定既能长时储能又能短时储能，因此，新能源产业的供给侧有两条正在建设中的路径。由于可再生能源发电受到时域和地域的限制，发电量的波动性也较大，若作为能源的主要供应方式必须拥有完备的储能系统。储能工具有动力电池和氢能两种，动力电池是可充电的短时小容量储能装置；氢能则是长周期、大功率的储能方式，作为二次能源解决了发电端可再生能源在时间和空间上的局限性问题。终端就是电能的应用端，目前已经出现的工具是新能源汽车，待制氢、运输氢的技术成熟后，可再生能源电力会应用于化工、钢铁、交运、制造业等各项社会生产中。

路径 1：大功率、长周期：集中式大型光伏发电站+氢能产业

1.光伏产业链：自上游至下游为工业硅-光伏硅料-硅片-电池片-组件-电站-逆变器，技术已经较为成熟，主旋律是产能扩张周期与价格战的循环。光伏产业产能扩张周期与价格战循环的结果是行业前景的确定性和企业发展的不确定性。光伏产业链各个环节生产特性不同，上游硅料的生产是化工环节，一旦投入了就很难停止，生产周期长、投入成本大，而中下游硅片、电池片、组件环节的生产单位相对更小，灵活性强，生产调节的幅度和弹性更大。同时，各环节企业分布格局不同也导致价格传导机制的不顺畅，硅料、硅片环节的行业集中度更高，电池片和组件环节则更分散、企业多而规模小，因而电池片和组件环节议价能力弱，叠加终端光伏发电站的主力是五大六小发电集团，装机受到政策计划的限制灵活性较低。因此，在政策风向下金融资本涌入光伏产业链进行投资，已招致过往两轮产能过热，上游硅料价格上升，终端无法消耗急速上升的产能，导致中游产能过剩引发价格战，而后行业洗牌、部分企业退出市场。在这个过程中，上中游产能堆积、价格波动大，造成的结果是全行业技术的不断推进和成本的降低，对于个体企业则在竞争中强者愈强、弱者出清。

光伏产业选股关注点一是抢占布局时机的企业，价格波动幅度大，加上我国电力系统近几年负荷严重、供应不稳定对工厂生产的负面影响，没有能够尽早布局的企业容易在上游原料价格上升与产品价格战的夹击下难以收回成本，存活到扭亏为盈的时期；关注点二是注重供应链拓展的企业，在上下游价格传导失灵的情况下，布局产业链的多个环节、打通链条有利于内部价格和产量的协调，也增大在行业议价中的话语权，如综合发展硅料、电池片、组件的通威股份，硅片和组件的双巨头隆基股份；关注点三是海外品牌和渠道拓展，中国光伏组件70%已用于海外出口，海外市场的布局进展至关重要。此外，资本投资应关注大方向的选择，用于终端电站发电上网时直流电变交流电的光伏逆变器因为规模小、技术成熟受到投资者的关注，但是逆变器是发电和储能两个能源应用环节交织处的辅助环节，相比之下，主产业链虽情况复杂、个体企业发展的前途变数较大，但是作为主要方向应该蕴藏着更大的投资价值。

2.氢能产业：处于商业应用早期的技术研发阶段，密切关注技术最新进展。中国绿氢产业有待建设，关注多条制氢储氢技术路线的进展。中国的氢能生产和消费量均排名世界第一，但是主要产量均出自煤炭等有二氧化碳排放的化石燃料制氢。《中国绿色氢能发展路线图》中指出，中国可再生能源制氢量在制氢总量中占比不到 0.1%。《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》中明确氢能是可再生能源制氢是发展的重点，并计划在未来 15 年内建立完备的氢能产业体系，因此，绿氢的大规模商用方向确定。储氢装置的寿命、性能等指标都已取得较大进展，核心在于降低成本，谁能领先解决降本问题就能在竞争中抢占制高点。目前制氢储氢的技术有：一是氢燃料电池，对应碱性电解、质子交换膜电解、固体氧化物电解三种技术，二是其他储氢方式如液氨储氢、液态阳光（甲醇）储氢。此外，关注利用特高压电输送通道输电、在氢能利用地制氢的氢能利用方式。绿氢商业格局尚未展开，投资者需要耐心等待以上技术的项目布局和推进公司的最新进展。一旦技术破局，将会带来新的投资机会。

路径 2：小功率、短时：分布式光伏+动力电池+新能源车

这条产业链相对于路径一起步晚、发展快。

1.动力电池：市场成熟、产能过剩，关注开源节流。

中国动力电池市场较为成熟，核心问题是提高比能量使同样的空间能装载更大功率，该问题通过电池正极材料由磷酸铁锂到三元材料、电池组装方式由模组到无模具组系统得到了较好的解决，目前除去技术端追求热安全等细分领域的继续发展外，动力电池企业面临的主要问题是下游新能源汽车产业财政补贴退坡、大幅降价给上游动力电池产业带来的产能过剩、需求有限问题。因此，在燃油动力车仍在市场中占据大部分份额的背景下，动力电池企业当下的主题是商业竞争、保证存活和抢占市场。从开源的角度，一是与下游新能源车企做好对接，协商获得量价和时间周期锁定的订单，与车企中发展势头劲的企业协同合作，打通渠道优势；二是拓展海外市场，从终端市场、原料产地、与当地技术合作三个层面作出海外布局。从节流的角度，布局锂矿项目，能够部分地抵御上游原材料价格波动带来的影响。

2.新能源汽车：注重作为链长的统筹能力，车内软件建设，长远角度充换电模式思考。新能源汽车行业和上文动力电池行业技术发展较为同步，面临的短期主要问题是在市场竞争中求稳求进。因此在开源节流方面的思路与动力电池类似，此外投资人由短期到长期可关注三个方向。一是对全局资源的统筹规划、调配能力。作为小功率短时这一条目前发展最领先的产业链的链长，新能源车企应在各地政府招商引资中找到自己的位置，同时吸引各类车身零部件企业以形成产业聚集群。二是电动化上半场、智能化下半场，汽车企业收费模式的转变带来估值模式转变。对未来汽车的设想是硬件的标准化和软件的客制化，在硬件方面挤压成本获取更高市占率以求获得下一发展阶段门票的同时，企业应当从中期发展角度对于软件智能化如自动驾驶有所布局，即算法建立系统，投资人可以从企业在软件研发费用的投入上判断这方面的布局。三是长期布局充电电网。从更加宏观和长远的视角看，新能源汽车虽然动力电池的比能量已经达到能供应较长时间，但是最终依然要回归充电模式。新能源车全市场普及以及生产更多地依赖电能驱动，预示着本就负荷重的电网侧将面临更大用电压力，因此未来社会用电能作为主要能源将会通过对充电和换电资源进行分时段、分方式的系统化调配来实现。不同车型匹配不同的充换电方式：重卡等用电功率大的车型适配氢燃料电池换电，因为氢能充电速度快、受温度影响小、容量大；私家车更多是快充模式；应用于商业的出租车则采取换电和充电结合的模式。这种远景的预判对新能源行业内的公司提出了几方面的要求：一是新能源车企要在不同车型中找准定位，研发匹配的充换电模式；二是新能源主链企业要布局与充电桩企业的合作；三是需要填补对充换电电网路线设计、协调优化的服务商角色的空缺。对于整个电力作为能源的交通系统，通过电网、充电桩充电、换电站快速换电、储能电站放电等方式形成的充电网如何运转顺畅，使得不同个体在复杂的系统中都能满足用电需求，既需要各环节企业生产出相应的产品，也需要有能够对充电网络各条链路进行调配和优化的新能源电网服务商的出现。

自下而上，选择公司：品牌、环节投入与管理

长期稳定盈利的企业可以实现公司价值的增长。公司活动的本质是用投入生产要素，生产出产品和服务，通过产出高于投入的价值获得利润。定义公司是否优秀，等同于定义这种将要素转化为产品与服务的能力的强弱，对应到财务指标就可由ROIC——投入资本回报率来体现。相较净资产收益率，ROIC 综合考虑了股权与债券资本，是对公司资本变现为盈利能力更全面的衡量指标。ROIC-WACC 是股票的超额盈利指标，可以看到，取全 A 市场中 ROIC-WACC 排名前500 名的公司作为盈利优秀公司，其 ROIC-WACC 的值与企业单位投入资本企业价值成正比。因此，更好的超额盈利对应更高的企业价值和投入产出转换效率。巴菲特的护城河企业是指长期稳定盈利，也即 ROIC-WACC 长时间较高的企业。将全 A 市场股票按照 2017 年的 ROIC 由高到低等分为五组，计算2018-2022的五年间各组 ROIC 均值的走势，出现向均值回归的现象。能够长时间维持根据长期价格向价值回归的规律，ROIC 从长期看会均值回归到 WACC，能够维持ROIC 更长时间高于 WACC 的公司，价值就更高。因此，长期稳定盈利的公司能够更长时间地保持ROIC 高于 WACC，满足这个条件的公司就是巴菲特热衷于投资的护城河企业，即拥有可持续竞争优势的企业，强调企业的优势竞争对手无法获得，因此能够在若干年内保持盈利水平稳定。ROIC 向均值回归所用的时间越久，也即保持超额收益的时间越长，便称企业的护城河越宽阔。

从企业活动的全流程来衡量护城河宽窄

巴菲特提出四点真实的护城河企业应具备的优势，一是无形资产，包括品牌、专利权和法定许可。品牌是诸多优势中最为强势的，它的核心在于企业可以凭借品牌知名度获得定价权，制定超出成本和行业平均利润的价格，持续性获得更多盈利。专利权和法定许可则意味着企业是市场上唯一能够提供该类商品或服务的商家，因垄断获得利基市场的长期稳定利润。二是转换成本。若用户寻找替代品需要消耗的时间、金钱、精力等成本超过了转用竞品的收益，用户便不会调换产品。转换成本越大，用户黏性越大，企业就能实现利润的稳定增长。三是网络效应。如用户集成、信息共享型产业，这类企业随着用户增加，产品、服务价值提高。四是成本优势，如有些企业因为搭建的销售模式别的企业无法复制、地理位置便利资源获取等方面的优势，可以长期获得比竞争者更低的成本。优质产品、市场份额、经营能力、高管水平是判断企业是否具有护城河的“无关指标”。护城河企业的优势是竞争对手难以复制的，因此，高质量的产品、大的市场份额、优秀的经营能力、高管团队的学历和工作年限等优势可复制，均被认为是“虚幻的优势”。红利不是判断护城河的指标，但其衡量了股东的管理水平，与企业护城河的深浅正相关。晨星公司于 2002 年发布根据巴菲特的护城河理论选股编制的“晨星宽护城河指数”，他们评定公司的护城河等级，并比较不同护城河等级公司红利的削减频率和平均削减规模，得到 2011 年没有护城河的公司在未来一年削减红利的概率高出有宽阔护城河的公司两倍多，削减红利的规模也相对更高。红利虽然与公司拥有护城河不直接相关，但是可持续的红利计划一方面吸引愿意长期获得稳定收益的股东，有利于平抑股价波动；另一方面制约管理层行为，让他们对待资本配置更加审慎，让资本流向可以获得高回报的方向。

企业是否具备巴菲特提出的护城河四点优势可以用企业活动的各环节供给端要素投入的强弱进行定量判断。具备无形资产优势项的企业往往在销售环节投入较大，企业通过建立品牌知名度获得定价权，单位商品或服务获得的利润高于同业，因此从销售中积攒利润获得企业进步；转换成本和网络效应显示出某些特定产品或服务的规模效应或者使用者容易对其产生依赖的特点，典型的如售卖软件系统的信息企业，这类企业往往在研发环节投入要素较多；成本优势体现为购买生产资料或生产活动中的节约行为，企业若固定资产在总资产中的占比较大，往往在生产环节投入较多的要素成本，若是固定资产占比较小的，往往在采购环节投入要素较多。

巴菲特的四点优势是从企业的角度，基于企业如何运转提出的。通过财务指标计算企业在四个环节中的要素投入，可以从企业作为供给方的角度判断是否拥有巴菲特护城河优势。此外，将需求端的品牌价值、需求与供给的连接——管理水平也纳入评价体系，以从企业生产活动的全流程衡量护城河的有无与宽窄。我们的目的是研究什么样的企业更容易构建起护城河，从而为选择投资标的提供参考。要回答这个问题就要从企业最本质的属性出发——作为供给者，满足客户的需求。企业活动是将金融资本用于配置要素投入生产活动，最终获得产品或服务并卖出给客户，从客户处获得盈利的过程。因此，企业获得利润的关键在于提供有效供给，满足客户需求，实现的有效供需越多、利润就越大，护城河就在这个过程中被构建起来。衡量企业赚钱能力也要从供给和需求两端来看：需求端较为直接，但客户需求很难用统一标准去衡量，本文计算品牌价值，品牌价值越高，我们认为企业越好地满足了客户的需求。目前国际主流品牌价值评估体系有BrandFinance 的“特许费率法”、Kantar Millward Brown 的“经济用途法”、Interbrand的价值评估模型等，其中 Interbrand 的测算方法国际影响力较大，本文采用该法测算 A 股上市公司的品牌价值。供给端评价的是企业如何用有限的资本给各类生产要素配置不同的比例以满足需求的能力。生产要素依照企业生产流程的时间顺序可分为四个环节：首先是研发，设计创造新产品与服务；接下来是生产，将设计落地；然后是销售，将生产的产品和服务卖出去；最后是采购，购得生产所需的原材料，为下一轮生产环节作准备。在供给端要素配置和需求端都完成后，还需要有良好的管理水平将供给与需求连成完整的链条，管理水平包括资本配置的合理性、红利发放情况两类衡量依据。

全 A 股票按超额盈利分档分析

能够长久维持超额盈利的护城河企业拥有较高的品牌价值，在销售和研发流程中投入要素更多，管理水平更优秀，股价表现更好。将全A 市场的股票按照ROIC-WACC从高到底分成 10 档，将 2007-2022 的过去 18 年汇总，并分别计算2007-2014和2015-2022 各八年的情况，得到各档超额收益股票的品牌价值、各流程要素投入强度、管理水平和股价表现。超额收益与股价表现明显正相关，且与品牌价值的相关度最密切。市场上超额盈利最高的一批企业在销售和研发环节上的投入居前，在采购和生产上投入较多的企业收益率中等。这与产业微笑曲线理论相对应，在产业链中，研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，由此更容易构建护城河，而资本较多地投入生产和采购的企业在流水线产品和固定资产中投入的资本比重较大，往往位于价值链中游，受到上下游原材料和销售企业的制约，议价权弱，只能获得较低的附加值，因此不容易构建护城河，获得超额收益的难度也较大。

比较 07-14 年与 15-22 年各指标分位数的变化，全A 市场企业的品牌价值和管理水平出现两极化，头部和尾部企业品牌价值和管理水平的差距越来越大，在四个环节投入中，销售和研发环节投入在公司间的差距越来越小，采购和生产环节的投入呈现出强者愈强、弱者愈弱的局面。

全 A 护城河指数的编制与表现

晨星公司依据巴菲特护城河理论编制了美股市场的护城河指数并取得了较好的收益，截至 2023 年 6 月 30 日，他们的宽护城河聚焦指数今年以来获得的回报率为23.12%，高于覆盖全美股市场的宽基指数——晨星美国市场指数的回报率16.52%。本文拟建立 A 股护城河指数，在上文所述影响企业护城河的各因素中挑选财务和技术指标，试图运用指标构建起 A 股市场的护城河选股策略，从而编制护城河指数，通过单一指标选股效果的验证，筛选出五个指标如下：净利润率，是品牌价值的衡量指标；销售费用率，是销售环节要素投入的衡量指标；财务费用率，是采购环节要素投入的衡量指标；股息率，是管理水平的衡量指标；无形资产占比，是研发环节要素投入的衡量指标。以五个指标为选股因子编制 A 股的护城河指数。在全部A 股（非ST）中，以上市天数大于 180 天，前两个季度经营活动现金净流量大于0，前两年ROE均大于0为条件筛选出股票池，依据单一指标选股验证结果，五个指标分别赋予权重5：4：3：2：1 进行评分，按总分由高到低排序，筛选出前100 名股票作为护城河指数的当期成分股，等权重纳入投资组合，并每季度调仓一次。

护城河指数年化收益跑赢全 A 指数且风险低于全 A 指数。指数年化收益22.6%，高于全 A 指数年化收益 11.9%，且在超额收益、夏普比率、索提诺比率上均好于单一因子选股结果和全 A 指数。晨星公司依照其评级体系对美股的护城河状况评定“宽阔”、“狭窄”、“没有”三个级别，并计算三种类型股票各自组成的投资组合的β值，分别为 0.8、0.9 和 1.1。本文护城河指数股票组合β值为0.96，类似于晨星公司狭窄护城河组合，波动性较小。护城河指数具有明显的防守属性。在股市行情上涨的区间，指数可能跑赢也可能跑输全 A 组合，这是因为牛市区间的主要驱动因素可能作用于护城河企业板块也可能作用于其他板块；在上证综指下跌区间，护城河指数/全A 指数累计收益均向上，说明在熊市中，护城河企业的表现要比大盘好。

分析护城河指数阶段性跑输全 A 的原因。根据护城河指数/全A 指数的表现将回测区间分为 8 段上行期、6 段下行期和 4 段震荡期。每段护城河指数跑输全A开始的时点都对应超额盈利指标走到低点开始上行，对应超额估值指标走到高点开始回落，说明在指数的盈利水平较全 A 更好的阶段，盈利推动估值拉升和指数走强，当相对估值指标上行到一定程度，盈利充分释放走到低点，此时的盈利无法支撑估值继续上行，估值处于高位、盈利处于低位，两者共同作用下指数跑输全A。我们注意到，护城河指数之所以能够长期获得高于全A 的收益，是因为其跑输全A 的时间较短。这是由于指数开始跑输全 A 之后估值下行，估值和盈利指标加总在全 A 排前 100 名的要求决定盈利会立刻回升，从而平抑下行，将波动下行控制在较短时间内。观察当前相对盈利和估值均处于下行中，不满足“盈利低点、估值高点”的条件，历史上相对盈利和估值均下行时指数皆跑赢全A,相似语境下指数跑赢全 A 概率更高。此外，我们可以看出护城河指数成分股的相对盈利和估值指标评分逐年上升，说明综合排名前 100 名的股票在具体指标上超越全A 平均水平越来越多，体现了2006-2023 年强者更强、集中度提高的分化趋势。

财务指标护城河标准选股的不足

护城河指数选股多集中在消费、医疗等防御型行业，财务指标选股方法对成长股赛道有所忽视。将每年度成分股按所属中信一级行业分类，计算2006-2023年每个行业平均成分股只数，排名靠前的行业为医药消费等传统行业，机械、计算机行业在成分股中占比偏低。计算 2006-2023 年的平均选股结果，从市值来看，大盘、中盘、小盘股分别为 42、30、27 只；从风格来看，价值股（42 只）最多，平衡股（35 只）次之，成长股（23 只）最少。总体上，拥有护城河的企业在医疗健康产业最为集中，其次是消费和制造产业，大盘股、价值股比重较高，指数成分股中占比较高的医药、消费板块恰好因需求稳定，受经济下行周期的影响较小。行业的天然属性决定了有些行业的企业更容易构建护城河。医疗健康产业往往占据无形资产优势，拥有专利，并对产品有定价权，也较容易控制利基市场；消费产业中多建立品牌优势的公司，也常常拥有独特的成本节约方式，电商平台和售后服务等模式能体现网络效应。相反，有些行业天然就难以构建护城河。能源等周期性行业以及上游资源产业产品差异小，没有定价权，往往只有通过节约成本构建护城河优势，方式较单一。金融行业服务同质化，竞争激烈，受监管影响风险大，也很难建立起护城河优势。此外，制造、科技等产业企业类型多样，是否能构建护城河视具体情况而定。

企业业务流程各环节的要素投入

企业在研发、生产、销售、采购全流程活动中，若衡量某环节投入的分位数较大，落在全 A 市场的（0.8，1]区间，就称该环节对企业的价值贡献度高。将全市场企业按照价值贡献分位数划分类型，计算各类型企业平均股价年涨跌幅、估值与盈利的年涨跌幅。

A 股市场中，单一环节价值贡献度高的企业较多，且股价表现好于多环节价值贡献度高的企业，其中销售与研发环节、采购与生产环节的要素投入较一致。比较价值贡献度高的企业股价涨幅的来源，发现多为盈利驱动，估值贡献较小，因此从企业超额盈利也即护城河的角度来选择投资标的有支持依据。综合前文对不同超额盈利等级企业的各要素情况的观察，过去18 年来的A股市场是销售研发环节要素投入均衡化，生产和采购环节要素投入两极化下管理水平提高、品牌力得到提升的市场。即全市场普遍追求销售和研发能力的提升，生产和供应链采购能力提升则只有头部企业做得较好。这一方面是国家多年来科技创新战略和发展政策在市场的体现，另一方面也是由于研发与销售与轻资产和决策、流程管理相关而较容易提升，而采购、生产环节降本提效的难度较大。单一环节价值贡献度高占优利好成长性股票，因为单一环节价值贡献度高的单链模式变数较大、利好成长股超越，多链模式则较为固化、利好龙头股守成，落地到投资范式上，关注成长型、由销售和研发环节要素投入较为突出的头部企业。

从护城河视角选择行业与公司

护城河企业因其长期稳定盈利特征而具备长期投资价值，判断护城河是否存在以及宽窄就是判断企业盈利，既要关注企业所处行业与赛道的景气程度、发展阶段，也要看企业本身在竞争中能获得的份额。寻找护城河企业除去分析基本面以外，还需要根据企业所处行业的特点和发展阶段具体问题具体分析。对于现阶段我国的企业而言，能否提供有效供给以精准对接和创造需求是企业的核心任务。根据产业链转移的趋势程度的不同，企业在大方向的把握上应追求不同的重点。对于技术成熟并终将完成生产过程彻底转移出海的产业，以消费品行业和我国出口“老三样”——服装、家具、家电为例，更需要注重在品牌、渠道和研发段的投入，生产端则因规模化和同质化处于相对次要的位置；对于技术研发任重道远、最终产业链将保留较大比重在国内的产业，以第三次能源革命目前的主要产品、出口“新三样”——电动汽车、锂电池、太阳能电池为例，对于技术尚未成熟的条链关注技术研发、系统搭建，技术较成熟的条链关注市场渠道、上下游资源的掌控、海外布局、抢占生产时机。抢占先机对应巴菲特护城河理论中较高的转换成本，全供应链垂直一体化布局则获得了巴菲特所谓护城河企业的“无形资产”中最宝贵的一项——定价权。这些因素是仅凭基本面分析无法判断的，这也是本文护城河指数选股的行业分布不够全面的原因。综合而言，寻找护城河企业的方法论既要遵循基本面共性，判断企业是否财务健康、管理得当、利润分配妥当、资本运作合规，也要选择能构筑护城河优势的行业，而后根据赛道自身特点关注公司领先布局、决策正确，从公司个体的动态上前瞻性地看到机遇。此外，公司的运营和治理是动态的发展过程，对于新动态、新风向、新困难更需要去伪存真的意识，密切跟进重点标的的新动态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）