【开源证券】首次覆盖报告：专注高潜亚太地区，“最优”策略助力持续成功.pdf

2022-04-25

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1、致力于成为全球领先人寿保险供应商的百年老店

1.1、源于上海、专注亚太的百年寿险公司

友邦保险起源于上海，专注亚太区经营，经历百年发展，已于 18 个国家/地区开展业务。友邦保险自 1919 年起源于中国上海，年轻美国企业家 Starr 先生在上海成立了一家火险及海上保险代理公司，奠定了友邦保险寿险业务的基础；1931 年，AIA 以 INTASCO 的名义正式于上海注册，并通过新加坡（1931 年）、中国香港（1931 年）、泰国（1938 年）、马来西亚（1948 年）等地设立分公司的方式布局亚太地区； 1939 年受政治局势影响，Starr 先生将公司总部迁至纽约，并于 1940 年更名为 AIA。随后的数十年间，友邦保险以中国香港为平台，不断扩展亚太地区业务，截至 2020 年底，已于 18 个国家/地区开展寿险业务，并于 1992 年重返中国内地开展继续开展业务（1950 年暂停营运）。

架构重组推动 AIA 独立，继而贯彻专注亚太策略。1950 年代至 1960 年代，Starr 先生的多家公司迅速增长。在 Maurice R. Greenberg 先生带领的新一届管理层的领导下， AIG 集团股份于 1969 年开始在美国场外交易市场进行买卖，并于 1984 年在纽交所上市。但由于 2008 年下半年 AIG 经历了现金流紧张问题，AIG 为获得 FRBNY 及美国财政部的财务援助，决定分拆出售多项主要业务，其中便包括 AIA。2009 年 5 月， AIG 宣布将 AIA 转为独立实体，并推动其上市出售。AIA 受到此次事件的影响主要包括声誉受损、新业务价值下降、退保数量上升等，但 AIA 也凭借其近 90 年在亚太区经营的传统和经验成功度过难关，并于 2009 年在全亚太区推出品牌创新举措，在以往沿用 AIG 品牌的市场以全新的身份进行宣传从而实现品牌过渡，并继续专注亚太地区经营。

业务经营由集团首席执行官及四位区域首席执行官分层管理。友邦保险建立分层业务管理+共享服务中心的经营架构，业务经营由集团首席执行官、区域首席执行官和国家首席执行官三个层级进行管理。友邦保险在各地区招聘当地寿险业专业人士，并从集团层面充分授权，将经营决策权交予国家 CEO，并由国家 CEO 向区域 CEO 汇报除审计、合规以外的经营情况。而集团层面精简组织架构，将人才统一输送至共享服务中心和各个区域的经营当中。

1.2、管理团队经验丰富，经营风格以长期为导向

友邦保险管理团队经验丰富，激励机制长期导向。友邦保险管理团队专业性强，加入友邦前均具有较丰富的保险行业或相关行业、岗位的专业经验。10 位高管具有其他保险公司高管工作经历、2 位高管具备相关专业高管工作经历、1 位高管曾任职于友邦保险集团内部其他高管岗位，经验丰富且相关经历均为亚太地区经营管理经验；其中李源祥于 2020 年 6 月 1 日正式接任友邦保险首席执行官兼总裁，李源祥自 2013 年起担任中国平安保险集团的执行董事，并曾任中国平安联席首席执行官及首席保险业务执行官，曾就职于信诚人寿、英国保诚、新加坡保诚、新加坡金管局等企业或机构，具有丰富的保险实业经营经验。管理层激励机制中，长期激励占比超 50%， 2019 年集团首席 CEO 年度目标薪酬水平中长期奖励占比为 56%。且无论短期及长期目标均以新业务价值作为考核标准，而非新业务保费，考核导向高质量经营，避免低价值高规模的情况出现，注重长期持续经营。

友邦保险股权机构分散，无实际控制人，派息率稳步提升。友邦保险目前股权结构分散，无实际控制人，持股比例 5%以上的股东均为长期财务投资者。股息回报稳步提升，股息占营运利润比例逐年增长，凸显长期回报股东的经营导向。

1.3、高端化经营策略卓有成效

友邦保险产品服务定位高端，渠道策略锁定高质量客户，并进一步强化高端品牌印象。友邦保险产品服务定位高端，根据不同国家/地区市场成熟度采取不同主推方式：发达或发展中市场以代理人渠道为主，新兴市场以伙伴分销为主。公司通过“最优代理人”渠道策略在发达及发展中市场进行营销推广，以高素质人群作为切入点，通过人情营销切入“圈层”锁定高质量客户，叠加平均学历更高、素质更优、主观能动性更强的代理人进行保险销售，共同打造高产能代理人及高价值产品的成功销售。公司在新兴市场更多的采取“次世代伙伴分销”模式，通过与银行或第三方渠道合作共同发掘高质量客户，从而避免由于高素质人群的稀缺导致无法锁定圈层及无法产生规模效应的情况。无论是“最优代理人”还是“次世代伙伴分销”，两种策略均是在不同市场环境中通过特定渠道快速锁定高质量客户圈层，规避了寿险营销中代理人人海战术可能带来销售误导的弊端，同时优质的服务、定价稍高的产品及客户普遍为高质量客户共同带来的凡勃轮效应进一步强化了其高端的品牌印象。

中国香港为锚扎根亚太，中国内地及东南亚市场潜力显现。友邦保险以中国香港地区为核心平台辐射亚太地区，中国香港地区新业务价值贡献占比自 2014 年起维持在 30%以上，最高于 2017 年达到 42.1%，但 2020 年以来，受到疫情及通关情况持续影响贡献占比降至 20.9%（2021A），但仍为第二大市场；同时，随着中国经济发展和中产人群规模的提升，中国内地市场不断得到重视，新业务价值贡献自 2014 年至 2021 年年化复合增长率达到+20.0%，新业务价值贡献占比自 2014 年的 13.0%提升至 2021 年的 30.6%。友邦保险预计，至 2030 年友邦中国可覆盖的中国内地中产人群数量将接近为 2020 年的 5.2 倍，达到 6.27 亿人，友邦中国发展潜力较大；泰国、新加坡及马来西亚三个东南亚市场新业务价值贡献占比呈现 V 型反转，自 2014 年的 41.2% 降至 2017 年的 24.6%，随后又回升至 2021A 的 34.4%，总量逐步提升，自 2014 年的 8.2 亿美元提升至 2021 年的 12.5 亿美元，年化复合增长率为+5.4%，具有一定发展潜力。

中国香港疫情恢复、中国内地发展及东南亚地区潜力释放将成为后续看点。中国香港地区 2021 年末存量有效保单业务价值占比集团整体为 45.4%，仍为后续利润释放主力渠道，疫情好转与通关后业务能否快速恢复为关键；中国内地新业务增长强劲，且 2020 年 6 月友邦中国分转子后，内地业务进一步提速，四川、湖北分公司相继开业，石家庄及天津营业部改建升级，预计友邦中国仍将于 2030 年前新布局 10 个省或自治区；同时友邦保险预计，亚洲中产阶级在从 2020 年至 2030 年的 10 年间将新增 11 亿人至 26 亿人，其中东南亚的增长潜力不容忽视，东南亚地区的人寿保险潜力释放将成为友邦保险聚焦亚太战略的另一看点。（报告来源：未来智库）

2、品质服务打造高端印象，品牌认同成就产品溢价

2.1、专注亚太，区域性龙头寿险企业

专注亚太地区业务，多个市场份额领先。中国香港地区自友邦保险上市至 2019 年，市场份额不断提升，稳居行业第一宝座；友邦保险在中国内地市场份额自 2010 年的 0.81%提升至 2018 年的 1.00%，同年市场份额在外资险企中排名第三。友邦保险凭借其专注亚洲的策略、世界级的信息化技术支持、领先的客户体验、针对性的地区经营策略以及整合且私人定制化的健康财富规划解决方案，在亚太地区持续领先，成为区域性龙头寿险企业。

中国香港为锚，发展下限，内地为旗，发展上限。友邦保险新业务价值及保费贡献最大的两个区域为中国香港及中国内地，2021 年新业务价值占比分别为 20.9%及30.6%，占比超 50%。存量业务上，2021 年有效保单的业务价值中国香港及中国内地分别为 183.7 亿美元、87.2 亿美元，占比分别为 45.4%及 21.5%，总计占比超 60%。友邦香港为友邦保险业务发展核心起点，近年受疫情有所影响，但业务仍为集团价值贡献重心；友邦中国 2020 年 6 月正式实现“分转子”，独特的高端战略已在国内走出一条被验证成功的道路，公司超 85%的增员为大学毕业生及以上，目前已有 11 个城市营业且其代理人收入领先当地劳动力市场均值的成功经验，同时，四川分公司已正式开业，开业时“最优代理人”数量已超 400 人，湖北分公司也已开业，代理人招募数量达 400 人，95%以上为大学毕业生，中国内地扩张将为友邦中国的发展增添额外助力。

2.2、渠道策略锁定中高端客户，优质服务加深高端品牌印象

“最优代理人”及“次时代伙伴分销”策略切入中高端客户圈层。友邦保险针对不同市场采用不同的渠道进行业务推广，发达及发展中主要采取代理人，而在新兴市场更加依赖伙伴分销即银行与第三方机构进行销售。代理人推广模式以其独树一帜的“最优代理人”为标志，通过招募过往收入较高、学历水平较高、社会地位较高的代理人实现切入中高端客户市场，并锁定中高端圈层，而后通过“以高增高”的增员模式实现中高端客户市场的扩大。此策略主要应用在中产人群存在一定规模的发达市场或发展中市场的较发达区域。而新兴市场的中产人群数量较少，不足以使 “最优代理人”策略产生规模效应，友邦保险转而通过与银行、第三方机构的合作来获取优质客户。而“次时代伙伴分销”则是通过选择市场当地领先的银行进行合作，从资产端入手切入中高端客户群体。友邦保险目前与花旗银行于 12 个地区开展合作、在 9 个国家/地区市场与当地前三的银行合作、潜在存量客户超 1 亿人，并在2021 年与东亚银行达成分销协议，友邦保险后续将以数字化支持与面对面咨询的形式开发此类潜在客户。

高质量代理人提供专业保险配置方案满足中高端客户需求。在友邦保险目前开展业务的 18 个国家/地区中，6 个为发达市场、12 个为发展中/新兴市场，友邦保险目标客户多为大众富裕、零售中产和高净值客户，此类客户保险保障需求已超出基本保险保障需求，更多的追求高端医疗、养老资源等实体服务的储备及保证财富安全、财富传承等财务规划。该类型客户需要高质量代理人对其进行整体专业的财务、资源规划配置，而友邦保险在多个地区推行的“最优秀代理”、“财务顾问”、“友邦精英学院”等渠道策略能够招募并培养出足够专业的代理人以提供上述服务。同时，友邦保险保持对于低产能人力的清退力度，从而保证代理人队伍的整体专业水平不会出现下滑，避免在中高端客户中出现因代理人专业素质问题而出现的负面影响。

市场营销策略不断加深高端、优质、专业的品牌影响力。友邦保险自 2009 年完成架构重组以来，不断推出品牌创新措施，进行品牌过渡、宣传 AIA 新身份。友邦保险于 2014 年与花旗银行签订独家长期银行保险合作协议，并在同年与英超球队托特纳姆热刺足球队签订官方球衣合作协议，后续于 2015 年加盟热刺队的孙兴慜更成为亚洲球员在欧洲赛场的标志性人物，进一步增加了 AIA 的品牌影响力。2017 年，友邦保险委任大卫·贝克汉姆为全球大使，支持友邦保险协助大众活出更健康、更长寿、更美好的人生。2019 年，友邦保险与热刺宣布延长其全球合作至 2027 年。渠道方面，友邦保险的高端代理人 MDRT 数量自 2015 年起连续 7 年位居全球第一，2021H1 末友邦保险 MDRT 已达 1.6 万人，加强了其代理人专业、服务优质的品牌印象。

“高级感”溢出、“营销感”减弱，“对症下药”获得中高端客户好感。友邦保险销售成交策略以财务顾问为抓手，为客户进行全方位的财富规划及安排，以客户需求为导向进行产品供给，且其官方网站主页营销感较弱，“攻击性”较低，较符合中高端客户不愿被营销的特点。其营销方式更多为导入概念即“健康长久好生活”，将保险与生活联系在一起，突出友邦保险提供的服务不仅仅是保险保障，而是为了客户能够健康、长久的享受幸福生活，通过描绘美好未来吸引中高端客户前来咨询并进行后续跟进。同时，友邦保险根据客户需求及分类进行分析，为其提供产品及代理人的匹配，并通过计算客户保险保障缺口进行产品推荐，为客户提供个性化服务体验。随着亚洲消费者预期的不断转变，提高对老年优质生活的预期，但却不确定具体需要多少保障和相对应的产品，友邦保险财务顾问式服务可提供专业的意见和契合需求的产品，而非以供给端为导向进行营销，从而使中高端客户接受程度更高。

优化数字服务，打造健康社区，从而增加客户粘性。友邦保险通过深化科技应用，为客户提供卓越的购买、服务体验，其数字化平台可解决 87%客户首次提问，除此之外，中国内地及印度的客户电子化索赔率已达到集团整体制定目标-95%。健康生态方面，友邦保险于 2014 年推出“AIA Vitality”（中国区为“友邦友享”，其他地区为“AIA Vitality+地区”），并逐步在各个市场上线，2019 年底，已在 12 个市场提供健康计划，会员超 170 万人。友邦保险通过预测、预防、诊断、治疗、恢复五大模块为客户提供健康管理生态，截至 2020 年 6 月，“AIA Vitality”会员中有 52%血压水平提升、37%胆固醇水平提升、72%血糖水平提升。此外，参加计划的客户复购率高于非会员客户，黄金及白金客户复购率较非会员客户高出 80%、白银较非会员高 60%、青铜较非会员用户高 30%，2018-2020 年，与“AIA Vitality”链接的产品贡献 12 亿美元新业务价值。友邦保险通过构建健康生态，提升会员客户健康水平、实现动态定价、增强客户粘性，从而降低出险概率及索赔，实现利润率的提升。

随着亚太地区经济发展，策略及品牌优势将进一步释放。根据麦肯锡及 IHS 的数据，亚太地区（友邦保险开展业务的 18 个国家、地区）中产阶级在 2020-2030 年间将增加 15 亿人至26亿人，而2019 年保险密度为 191美元仅为美国的 9.97%、日本的7.10% 与英国的 5.65%，亚太地区市场潜力较大。友邦保险中高端品牌定位的目标客户即为这些日益增长的中产群体，“最优秀代理”的渠道策略锁定客户圈层，通过良好的品牌口碑和财务顾问式的专业能力不断渗透、扩大其客户群体，产品层面从健康保障类的医疗险及重疾险扩充至关注退休养老保障的年金险进一步提升规模，友邦保险将从亚太地区的经济发展、客户群体的不断扩大和保障需求不断升级中获益。

2.3、中国香港为锚，内地为旗，东南亚市场透露新潜力

受中国内地及东南亚带动，友邦保险 2021 年实现 NBV 同比+18.7%。2021 年友邦保险新业务价值 36.2 亿美元，同比+18.7%，仍未恢复到 2019 年疫情发生前的 44.2 亿美元，主要由于友邦香港受到疫情及大陆游客减少影响导致，2021 年 NBV 7.5 亿美元，同比+37.5%，但仍显著低于 2019 年的 16.2 亿美元。中国内地方面，受疫情管控效果较好、新区域扩展及人力规模进一步提升带动，2021 年 NBV 11.1 亿美元，同比+14.5%，接近 2019 年的 11.7 亿美元；泰国、新加坡及马来西亚等东南亚国家，受代理人数量、产能提升带动，叠加数字化营销、增员平台及功能上线，2021 年合计 NBV 12.5 亿美元，同比+22.2%，超越 2019 年同期的 11.0 亿美元。

中国香港本地业务实现增长，通关恢复后或触底反弹。友邦香港业务本地客户业务 2021H1 NBV 实现同比+16%增长，且 2021 年整体业务 NBV 实现同比+37.5%，下半年明显改善，主要由于中国香港为防控疫情所采取的管控措施，自 2020 年 2 月以来加强内地游客入境隔离检疫，后续非中国香港居民无法入境，导致中国内地游客带去的业务出现大幅萎缩，但中国澳门已恢复相关计划，使得中国内地访澳游客销售实现快速增长，且于 2021 年 7 月公司与东亚银行展开新的伙伴关系，带动银保渠道 NBV 实现增长。当前中国香港业务中中国内地游客业务占比较低，主要由中国香港本地业务构成，而友邦澳门受通关恢复较早影响，中国内地游客业务逐渐增加，占友邦澳门年化新保费超 1/3，考虑到其新业务价值率受中国内地游客带动有所上升， NBV 占比或超 1/3。友邦澳门数据说明需求仍在，随着疫情管控效果逐渐显现，及本地业务逐渐发展，通关恢复后中国香港 NBV 或触底反弹。

“最优代理人”策略持续领先，布局新区域带来额外增量。友邦保险自 1992 年将代理人制度引入中国，并通过提升代理人规模进行业务扩展，而在 2010 年，友邦保险在中国推出“Agency 2.0”，主推提升代理人质量，提倡：职业化、专业化、标准化、信息化，此次升级主动清退大量低效能人力，将友邦保险的代理人队伍成为中国最优秀的代理人队伍，贯彻“最优代理人”策略，使之成为友邦保险至今的名片。

四川分公司已于 2021 年 3 月正式开业，湖北分公司也于 2021 年 10 月获准开业，友邦保险或将在中国内地继续开辟 10 个省或自治区。按照当前批复筹建速度，友邦保险若想全部铺设原定 12 个省或自治区业务，或需于 2030 年左右完成，届时将覆盖 6.27 亿人群，约为当前 1.2 亿人的 5 倍，同时，友邦保险在内地扩张已有其独有的节奏与可复制的成功路径，按照 1 家新开业/年的速度布局内地，或在当前主力区域渗透率提升的同时带来额外增量。

投资中邮保险或助力实现禀赋交叉互惠。2021 年 6 月 29 日，友邦保险披露其投资 120 亿元认购中邮人寿保险股份有限公司 24.99%的投资后股权。中邮人寿是中国邮政集团的子公司，在银邮渠道具有一定优势。中邮人寿通过与邮储银行建立分销合作关系，实现在 21 个省份销售保险产品，覆盖邮储银行分销网络的 80%。中邮人寿依托整合邮政资源，通过邮储银行分销保险产品的展业方式与友邦中国“最优秀代理”策略形成互补，友邦保险未来在获取此笔股权投资收益的同时，或可借助中国邮政资源，为其打开下沉市场带来机遇，通过银邮渠道快速布局中国内地，实现分层客户群覆盖，加速内地布局。

东南亚地区同比高增，或迎来增长新动能。2021 年泰国、新加坡、马来西亚 NBV 均实现同比高增，分别为+29.9%、+7.9%、+27.5%，此外新加坡及马来西亚超越 2019年同期疫情前水平，增长动能主要来自于“最优代理人”策略的贯彻-代理人队伍规模、产能双提升，此外，友邦保险通过数字化赋能，在东南亚区域实现增员、展业线上化，进一步为业务开展提供助力。此外，友邦保险在东南亚地区为行业龙头，年化新保费为泰国、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾及越南 6 个地区市占率第一，代理人及伙伴分销均取得较好成绩，并通过当地银行覆盖超 4800 万名客户。（报告来源：未来智库）

3、净投资收益率不占优势，但利差贡献占比低不畏投资波动

总投资资产接近 2535 亿美元，固定收入类配置比例高于内地险企。2021 年末，友邦保险保单持有人及股东投资资产为 2535 亿美元，其中分红基金及具特定资产组合的其他分红业务 1136 亿美元、占比 44.8%，其他保单持有人及股东 1399 亿美元、占比 55.2%。固定收入投资 2023 亿美元，占比达到 79.8%，高于中国内地险企；权益类资产占比低于中国内地险企为 15.4%，内地险企分别为新华保险 24.3%、中国人寿 20.3%、中国太保 19.9%、中国平安 17.0%。

净投资收益率低于内地险企，总投资收益率波动高于内地险企。友邦保险净投资收益率 2021 年为 4.4%，自 2016 年呈现下降趋势，总投资收益率为 5.3%，波动明显，但自 2015 年来均值为 5.2%。友邦保险净投资收益率低于内地险企，主要由于其他国家、地区政府债长期收益率低于中国内地，而友邦保险固定收益类投资中有 42.8% （2021A）为政府或政府部门债券。

资负匹配情况较好，利差贡献利润占比较低，受投资端影响波动较小。友邦保险资产负债期限匹配情况较好，期限大于 10 年或无固定期限的固收资产占比达到 72%，相对于期限大于 10 年的保险及投资合约负债占比的 77.5%，占比差为 5.5%，短期资产及负债匹配程度较好。此外，友邦保险利润来源中利差占比较低，2021 年利差贡献仅占营运利润中的 25%，若剔除股东权益收益作可比处理，2021 年利差贡献占比为 29.8%，中国平安则为 40.7%（2020A），利差贡献占比小意味着公司受资产端波动影响相对较小。

4、盈利预测与投资建分析

4.1、关键假设及盈利预测

我们对友邦保险不同地区的年化新保费增速、新业务价值率、续保情况以及资产端等指标作出假设，以便进行盈利预测，盈利预测关键假设如下：

投资资产 2022 年-2024 年较年初分别增长：+7.4%、+7.2%、+7.1%；总投资收益率 2022 年-2024 年分别为 4.3%、4.6%、5.1%。

基于以上假设，我们预计公司 2022 年-2024 年新业务价值分别为 278 亿、293 亿、 309 亿港元，分别同比+6.2%、+5.4%、+5.6%；内含价值分别为 6294 亿、6955 亿、 7685 亿港元，分别同比+10.5%、+10.5%、+10.5%；归母净利润分别为 771 亿、806 亿、844 亿港元，分别同比+33.6%、+4.5%、+4.7%，EPS 分别为 6.4、6.7、7.0 港元。

4.2、投资分析

专注亚太地区的百年险企，“最优代理人”策略持续成功，多区域业务有望进一步发掘潜力。友邦保险自 1919 年于中国上海起源，专注亚太地区人身险业务，已于 18 个国家、地区开展业务，“最优代理人”及与本地头部银行的代理及伙伴分销业务策略均持续成功，并有望继续扩大领先优势。品牌方面，友邦保险不断打造适合其中高端客群品牌印象，并与英超热刺队建立长期合作关系，进一步提升品牌影响力。业务方面，中国香港地区虽受到短期疫情及通关负面影响，但我们预计随着疫情好转及通关恢复，中国香港业务将快速修复；2020 年 6 月友邦中国实现“分转子”，2021 年 3 月四川分公司正式开业，湖北分公司也于 2021 年 10 月获准开业，预计友邦中国仍将落子布局中国内地 10 个省或自治区，在“最优代理人”策略持续领先下进一步扩大业务范围，创造业务增量；东南亚地区在疫情期间实现高速增长，得益于友邦保险“最优代理人”规模及产能的双重提升，此外，数字化赋能进一步提升增员、营销、服务能力，东南亚区域有望随着疫情好转及经济发展为友邦保险带来业务新增量。

我们预计，2022 年-2024 年新业务价值分别为 278 亿、293 亿、309 亿港元，分别同比+6.2%、+5.4%、+5.6%；内含价值分别为 6294 亿、6955 亿、7685 亿港元，分别同比+10.5%、+10.5%、+10.5%；归母净利润分别为 771 亿、806 亿、844 亿港元，分别同比+33.6%、+4.5%、+4.7%，EPS 分别为 6.4、6.7、7.0 港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）